Dla założycieli pozyskiwanie kapitału: myślenie o konsekwencjach wymienialnych banknotów

Podsumowanie wykonawcze

Zdecydowana większość szybko rozwijających się firm rozpoczynających działalność polega na jakiejś formie finansowania zewnętrznego, takiego jak finansowanie z funduszy aniołów, tradycyjnego kapitału wysokiego ryzyka, inwestorów o wysokiej wartości netto lub przyjaciół i rodziny. Chociaż zidentyfikowanie rentownego rynku i zrobienie świetnej prezentacji ma kluczowe znaczenie dla pozyskania finansowania inwestycyjnego, istnieje pozornie nieskończony szereg innych kwestii, którymi należy się zająć, zanim te środki pojawią się na Twoim koncie bankowym i zaczniesz tworzyć następny duża rzecz. W tym artykule przyjrzę się jednej z tych głównych decyzji, z którymi musi się zmierzyć większość przedsiębiorców i firm, gdy pozyskują fundusze inwestycyjne, a to są plusy i minusy korzystania z obligacji zamiennych do finansowania firmy.

Banknoty zamienne stają się coraz bardziej popularne w świecie finansowania startupów, szczególnie w firmach zalążkowych. Jednak zanim pójdziesz tą ścieżką, ważne jest, aby zrozumieć potencjalne pułapki tego rodzaju finansowania i czy jest to najlepszy wybór dla Twojej firmy. Najpierw przedstawię krótki przegląd podstawowej koncepcji weksla zamiennego i tego, jakie cechy ma on zarówno w postaci długu, jak i kapitału własnego, a następnie przyjrzę się zaletom i wadom tej formy finansowania.

Podstawy

Chociaż wszyscy wiedzą, że inwestor przekazuje pieniądze firmie, aby ostatecznie uzyskać większy zwrot, istnieje wiele różnych sposobów, w jakie ma to zastosowanie w praktyce.

Inwestycje kapitałowe

Kiedy większość ludzi myśli o inwestycji, myśli o kapitale własnym. W przypadku inwestycji kapitałowej firma sprzedaje procent swojej firmy (kapitał własny) za pewną sumę pieniędzy. Kiedy firma pozyskuje finansowanie poprzez sprzedaż kapitału, nie ma ustalonego harmonogramu spłaty inwestora, a inwestor generalnie liczy na zwrot swoich pieniędzy oraz zwrot w przyszłym przypadku płynności (takim jak przejęcie IPO) lub poprzez podział przyszłych zysków. W typowej inwestycji venture capital, przejęcie lub IPO to prawie zawsze sposób, w jaki inwestorzy zarabiają pieniądze, a dystrybucja przepływów pieniężnych jest rzadkością. Inną kluczową kwestią dotyczącą inwestycji kapitałowych jest to, że ponieważ inwestor jest współwłaścicielem firmy, zazwyczaj ma pewne prawa głosu, które regulują różne decyzje firmy.

Większość inwestycji kapitałowych w spółki wspierane kapitałem wysokiego ryzyka ma strukturę akcji uprzywilejowanych, co różni się od zwykłego X USD za Y% firmy. Kiedy inwestycja jest skonstruowana jako akcje uprzywilejowane, zwykle wiąże się to z warunkami, takimi jak preferencja w zakresie likwidacji, preferowana dywidenda i prawo do zatwierdzania niektórych decyzji firmy. W przypadku większości rodzajów akcji uprzywilejowanych preferencja w zakresie likwidacji oznacza, że ​​w przypadku wystąpienia płynności inwestorzy otrzymują zwrot wartości swojej inwestycji plus wszelkie preferowane dywidendy, zanim reszta środków zostanie podzielona pomiędzy % udziałów. Preferencyjne dywidendy na ogół nie są wypłacane w gotówce, ale są naliczane i wypłacane w przypadku wystąpienia płynności. Ponieważ akcje zwykłe są generalnie własnością założycieli i pracowników firmy, oznacza to, że wszyscy inwestorzy muszą zostać spłaceni plus gwarantowany zwrot (preferowane dywidendy) przed wypłatą jakichkolwiek środków na akcje zwykłe. Oprócz zwykłych praw głosu uprzywilejowani akcjonariusze często mają również dodatkowe prawa do zatwierdzania takich pozycji, jak warunki kolejnych rund finansowania i możliwości przejęcia.

Inwestycje dłużne

Najbardziej typowym rodzajem zadłużenia jest pożyczka z ustalonym harmonogramem spłaty kapitału i odsetek. Zakładając, że firma może dokonać płatności, inwestor z góry wie, jaki zysk osiąga. Biorąc pod uwagę niepewność startupów na wczesnym etapie, zadłużenie nie jest typowe, jeśli chodzi o finansowanie tego typu ryzykownych przedsięwzięć. Jest jednak kilku inwestorów instytucjonalnych, którzy zapewniają zadłużenie firmom z kapitałem podwyższonego ryzyka na późniejszym etapie, zwłaszcza tym, które mają powtarzające się płatności subskrypcyjne, takie jak firmy SaaS.

Istnieje kilka godnych uwagi faktów, jeśli chodzi o zadłużenie. W przeciwieństwie do właścicieli akcji, posiadacze wierzytelności nie posiadają udziałów własnościowych w spółce i nie mają prawa głosu. Jednak jeśli chodzi o priorytet płatności w scenariuszu likwidacji, posiadacze długu są spłacani w całości przed posiadaczami akcji, więc jest to postrzegane jako inwestycja mniej ryzykowna. Jeśli chodzi o złożoność dokumentacji i prac prawnych związanych z tworzeniem różnych inwestycji, prostsze i tańsze (przynajmniej w odniesieniu do typowej transakcji finansowania startupów) jest skonstruowanie transakcji dłużnej w porównaniu z kapitałem własnym.

Obligacje zamienne: hybryda długu i kapitału własnego

Krótko mówiąc, obligacje zamienne są pierwotnie skonstruowane jako inwestycje dłużne, ale mają przepis, który pozwala na późniejszą konwersję kapitału wraz z naliczonymi odsetkami na inwestycję kapitałową. Pozwala to na szybsze wykonanie pierwotnej inwestycji przy niższych w tym czasie opłatach prawnych dla firmy, ale ostatecznie zapewnia inwestorom ekspozycję ekonomiczną inwestycji kapitałowej.

Typowe warunki i postanowienia dotyczące obligacji zamiennych

Oprocentowanie: podczas gdy obligacja zamienna jest na miejscu, zainwestowane środki uzyskują oprocentowanie jak każda inna inwestycja dłużna. Odsetki nie są zazwyczaj płacone w gotówce, ale naliczane, co oznacza, że ​​wartość należna inwestorowi rośnie z biegiem czasu.

Data Zapadalności: Zamienne obligacje mają termin zapadalności, w którym obligacje są wymagalne i płatne na rzecz inwestorów, o ile nie zostały jeszcze zamienione na kapitał. Niektóre obligacje zamienne mają automatyczną konwersję w terminie zapadalności.

Postanowienia dotyczące konwersji: Podstawowym celem weksla zamiennego jest zamiana go na kapitał w pewnym momencie w przyszłości. Najpopularniejsza metoda konwersji ma miejsce, gdy kolejna inwestycja kapitałowa przekracza określony próg. Nazywa się to finansowaniem kwalifikowanym. W tym czasie pierwotny kapitał plus wszelkie naliczone odsetki zamieniają się na akcje każdego nowego kapitału, który został właśnie sprzedany. Oprócz czerpania korzyści z naliczonych odsetek, które kupują posiadaczom obligacji zamiennych więcej akcji, niż mieliby, gdyby czekali i zainwestowali tę samą kwotę pieniędzy w rundę finansowania kapitałowego, często otrzymują kilka dodatkowych korzyści w zamian za inwestowanie wcześniej. W przypadku, gdy kwalifikowane finansowanie nie nastąpi przed terminem zapadalności, niektóre obligacje zamienne zawierają również rezerwę, zgodnie z którą obligacje zamieniają się automatycznie na kapitał własny, według ustalonej wyceny, w terminie zapadalności.

Rabat za konwersję: Gdy obligacje zamienne zamieniają się na kapitał własny w przypadku kwalifikowanego finansowania, posiadacze obligacji nie tylko otrzymują kredyt zarówno za pierwotny kapitał, jak i naliczone odsetki, aby określić, ile akcji otrzymają, ale generalnie otrzymują również zniżkę do cena za akcję nowego kapitału. Na przykład, jeśli dyskonto wynosi 20%, a nowy kapitał własny w kwalifikowanym finansowaniu zostanie sprzedany po cenie 2,00 USD za akcję, kapitał zamiennego obligacji wraz z naliczonymi odsetkami ulega zamianie po cenie 1,60 USD za akcję.

PRZYKŁAD: Inwestor kupuje obligacje zamienne o wartości 25 000 USD, które są oprocentowane w wysokości 8% i mają 20% rabatu za konwersję. W kwalifikowanym finansowaniu, które ma miejsce 18 miesięcy po sprzedaży zamiennych obligacji, firma sprzedaje kapitał po 3,50 USD za akcję. W tym momencie od obligacji narosły odsetki w wysokości 3000 USD, co oznacza, że ​​kwota należna inwestorowi w obligacje wynosi 28 000 USD. Z rabatem 20% cena konwersji obligacji wynosi 2,80 USD za akcję, a inwestor otrzymuje 10 000 akcji nowej akcji. Gdyby inwestor czekał na zakup akcji w momencie kwalifikowanego finansowania, otrzymałby 7143 akcje, więc jasne jest, że inwestor obligacji zamiennych ma dużą nagrodę za podjęcie ryzyka wcześniejszej inwestycji

Limit wyceny: Oprócz rabatu za konwersję obligacje zamienne zwykle mają również limit wyceny, który jest twardym limitem ceny konwersji dla posiadaczy obligacji, niezależnie od ceny za akcję w następnej rundzie finansowania kapitałowego. Zazwyczaj wszelkie automatyczne konwersje, które mają miejsce w dniu zapadalności (jeśli nie wystąpiło kwalifikowane finansowanie) mają pewną cenę za akcję, która jest niższa niż górna granica wyceny.

Plusy i minusy obligacji zamiennych jako mechanizmu finansowania

Teraz, gdy omówiliśmy typowe warunki i strukturę obligacji zamiennych, przyjrzymy się teraz niektórym powodom, dla których firmy wykorzystują je jako sposób na pozyskiwanie funduszy inwestycyjnych, a także niektórym wadom.

Plusy

• Finansowanie w formie obligacji zamiennych jest łatwiejsze do udokumentowania z prawnego punktu widzenia. Oznacza to, że są one generalnie tańsze z prawnego punktu widzenia i że rundy można zamykać szybciej. Powody tego są dość proste, ponieważ firma i inwestorzy odkładają niektóre trudniejsze szczegóły na później. W większości przypadków finansowania kapitałowego w celu zamknięcia rundy konieczne jest zaktualizowanie wielu dokumentów korporacyjnych, takich jak świadectwa założycielskie, umowy operacyjne, umowy akcjonariuszy, umowy dotyczące głosowania i różne inne pozycje. Wszystko to zwiększa czas i koszty związane z zakończeniem rundy finansowania kapitałowego.
• Podniesienie weksla zamiennego, w przeciwieństwie do kapitału własnego, pozwala firmie opóźnić ustalenie własnej wartości. Jest to szczególnie atrakcyjne dla firm będących w fazie zalążkowej, które nie miały czasu na wykazanie się dużą popularnością pod względem produktu i/lub przychodów. W zamian za udzielenie inwestorom zniżki od ceny, która zostanie ustalona później, firma może przesunąć tę decyzję na późniejszy termin. Z tego powodu obligacje zamienne są często wykorzystywane jako pierwsze finansowanie zewnętrzne inwestowane w wiele firm, a duża liczba inwestorów instytucjonalnych, takich jak 500 Startupów, wykorzystuje wyłącznie obligacje zamienne w swoich inwestycjach akceleracyjnych.
• Z różnych powodów wiele firm musi pozyskać pewną kwotę finansowania między większymi rundami kapitału, a cechy banknotu zamiennego sprawiają, że jest to idealne narzędzie do realizacji tego typu transakcji. Na przykład jedna firma, z którą współpracowałem, miała umowę dotyczącą oprogramowania transformacyjnego z dużym klientem korporacyjnym, która miała zostać zamknięta. Firma musiałaby zwiększyć liczbę swoich pracowników, aby obsłużyć nowego klienta i planowała pozyskać nową rundę kapitału po podpisaniu umowy; jednak do tego czasu nie mogli ujawnić szczegółów umowy. Aby rozpocząć pracę po zamknięciu transakcji, firma chciała pozyskać mniejszą kwotę środków za pośrednictwem banknotu zamiennego, ponieważ umożliwiłoby to szybsze zamknięcie finansowania. Umożliwiłoby to również firmie opóźnienie decyzji o wycenie w rundzie dotyczącej kapitału, ponieważ byłoby to prawdopodobnie korzystniejsze, gdyby mogli ujawnić pełne szczegóły nowej umowy.

Cons

• Chociaż istnieje wiele powodów, dla których firmy i/lub inwestorzy decydują się na wykorzystanie obligacji zamiennych, obie strony transakcji naprawdę muszą przemyśleć potencjalne przyszłe konsekwencje korzystania z tej metody finansowania. Największym problemem, jaki spotkałem w przypadku firm z fazy zalążkowej, jest pytanie, co się stanie, jeśli firma nie może lub nie zdecyduje się na pozyskiwanie dalszego finansowania kapitałowego. Chociaż wiele obligacji zamiennych zawiera przepisy dotyczące automatycznej zamiany w terminie zapadalności, wiele z nich tego nie robi. Biorąc pod uwagę, że mówimy głównie o spółkach na bardzo wczesnym etapie, większość z nich pali gotówkę i nie będzie miała środków na spłatę weksla w terminie zapadalności, jeśli nie zostanie on skonwertowany. Najlepszym sposobem uniknięcia tej sytuacji jest posiadanie jasnego planu zarówno dla firmy, jak i dla inwestorów, zarówno na sukces, jak i porażkę. W większości przypadków, jeśli firma nie może pozyskać dodatkowego finansowania poza początkową inwestycją w obligacje zamienne, dzieje się tak dlatego, że firma nie ma trakcji i albo zakończy działalność, albo zostanie przejęta za kwotę nominalną. Ciekawy przykład z mojej pracy dotyczy firmy, która otrzymała inwestycję zalążkową w postaci obligacji zamiennych od akceleratora startupów i nie była w stanie pozyskać dodatkowego finansowania kapitałowego, ale była w stanie uzyskać wystarczającą przyczepność, aby kontynuować działalność i dostać się do gotówki próg rentowności przepływu. Firma nie miała wystarczającej ilości gotówki na spłatę banknotu, ale też nie upadła. Gdyby jednak inwestor przejął spółkę w posiadanie, w gruncie rzeczy wyprowadziłby ją z rynku i gwarantował, że jego inwestycja nie będzie nic warta. To postawiło zarówno firmę, jak i inwestora w niezręcznej sytuacji, której rozwiązanie zajęło kilka lat.
• Nieprzyjemnej sytuacji firmy opisanej w poprzedniej anegdocie można uniknąć, negocjując warunki automatycznej zamiany w terminie wykupu banknotu. Jeśli jednak zajdziesz za daleko w określaniu, jak wygląda kolejna runda w odniesieniu do wszystkich warunków i postanowień, które byłyby zawarte w typowej rundzie akcji, w rzeczywistości tracisz niektóre korzyści wynikające z używania banknotu zamiennego w pierwsze miejsce. Jeden przykład dotyczył firmy, z którą współpracowałem, obejmującej obiecujący start-up oprogramowania, który kończył program akceleracyjny. Miała podstawowy produkt, niektórzy klienci markowych marek mieli już podpisane umowy, a firma pozyskała potencjalnych inwestorów. Zdecydowali się sfinansować rundę za pomocą zamiennego banknotu, ale biorąc pod uwagę, że banknot mógł być wystarczającym finansowaniem, aby firma przekroczyła termin zapadalności, chcieli wiedzieć, jak wyglądałaby ich inwestycja, gdyby tak się stało. Jak się okazało, doprowadziło to do wynegocjowania dokładnie, jak będą wyglądały szczegółowe warunki tej rundy dotyczącej kapitału, a firma ostatecznie wydała tyle samo na opłaty prawne, jakby właśnie przeprowadziła rundę dotyczącą kapitału na początku.
• Większość obligacji zamiennych wyemitowanych w scenariuszach finansowania zalążkowego w tym momencie zawiera limit wyceny i cenę automatycznej konwersji. Chociaż technicznie opóźniasz ustalenie ceny dla firmy, często limit i cena konwersji skutecznie służą do zakotwiczenia negocjacji cenowych w następnej rundzie. Nawet jeśli inwestorzy są gotowi zapłacić za duży wzrost wyceny z limitu wyceny banknotów, możesz skończyć w bardzo dziwnych sytuacjach. Na przykład, jeśli kolejna runda akcji jest akcjami uprzywilejowanymi z preferencją likwidacyjną równą cenie za akcję w tej rundzie, posiadacze obligacji zamiennych mogą otrzymać preferencję likwidacyjną w wysokości kilkukrotności ich inwestycji, jeśli nastąpi duży wzrost wyceny. W takich sytuacjach nowi inwestorzy mogą próbować zmusić posiadaczy obligacji do niekorzystnej zmiany warunków w celu zamknięcia transakcji.

PRZYKŁAD: Firma rozpoczynająca działalność z 1 000 000 akcji zwykłych zamyka rundę finansowania zalążkowego w wysokości 1 000 000 USD w formie banknotu zamiennego, z limitem wyceny w wysokości 5 000 000 USD przed wyceną w następnej rundzie finansowania. Dla uproszczenia załóżmy, że notatka ma oprocentowanie 0%. Firma robi duże postępy i ma firmę venture capital, która jest gotowa na finansowanie serii A w wysokości 4 000 000 USD przy wycenie wstępnej w wysokości 20 000 000 USD, z preferencją likwidacji 1x. Inwestycja serii A o wartości 4 000 000 USD obejmuje zakup 200 000 akcji uprzywilejowanych po cenie 20 USD za każdą, przy czym każda akcja będzie uprzywilejowana w zakresie likwidacji w wysokości 20 USD plus naliczone dywidendy. Ze względu na limit wyceny, obligacja zamienna o wartości 1 000 000 USD zostanie zamieniona na ten sam rodzaj kapitału po kursie 5 USD/akcję, ale te akcje będą miały preferencję likwidacyjną w wysokości 20 USD/każda plus dywidendy, co oznacza, że ​​będą miały 4-krotną preferencję likwidacyjną ! Jest wysoce nieprawdopodobne, aby inwestorzy serii A na to pozwolili i prawdopodobnie wymagaliby renegocjacji przez posiadaczy obligacji zamiennych.

Pożegnalne myśli

Jeśli chodzi o wykorzystanie zamiennych banknotów jako inwestycji zalążkowej, najlepszą radą, jaką mogę dać, jest zrozumienie wszystkich implikacji różnych potencjalnych wyników. Upewnij się, że wiesz, co się stanie, jeśli nie zdobędziesz dodatkowego kapitału, a także, co się stanie, jeśli sprawy potoczą się spektakularnie dobrze i będziesz w stanie podnieść dodatkowe kapitały znacznie powyżej pułapu wyceny (jeśli jest to część notatki).

Kilku inwestorów i organizacje branżowe próbowały stworzyć szablony terminów zarówno dla obligacji zamiennych, jak i rund akcji. Y Combinator, dobrze znany program akceleracyjny dla startupów, który zapewnił finansowanie zalążkowe setkom startupów, opracował SAFE (Simple Agreement for Future Equity) w celu stworzenia standardowego szablonu inwestycji zalążkowej, który rozwiązuje niektóre z napotkanych problemów z wymienialnymi notatkami. Link do dokumentów SAFE znajdziesz tutaj: https://www.ycombinator.com/documents/#safe

500 Startups, inny znaczący inwestor zalążkowy Doliny Krzemowej, również stworzył zestaw standardowych dokumentów dotyczących zarówno kapitału zalążkowego, jak i długu zamiennego o nazwie KISS (Keep It Simple Security). Ten wysiłek jest bardzo podobny do zestawu dokumentów SAFE, ale ich zdaniem jest to ulepszenie w stosunku do wcześniejszych wysiłków Y Combinator. Myślę, że warto przyjrzeć się wielu opcjom, a na koniec najważniejsze jest to, że startup i inwestorzy zgadzają się, że warunki są uczciwe. Link do dokumentów KISS znajdziesz tutaj: 500 Startups

Powyższe przykłady to pomocne miejsca, od których można zacząć przeglądanie dokumentów, które były wielokrotnie z powodzeniem wykorzystywane, ale ostrzegam, że każda sytuacja jest wyjątkowa. Zdecydowanie nie polecałbym zamykania rundy inwestycyjnej bez prawnika, który ma wiedzę w zakresie pozyskiwania funduszy dla startupów, i często polecam, aby startupy współpracowały z ekspertem od pozyskiwania funduszy, który może pomóc im zrozumieć, jak podejść do ich potrzeb w najbardziej efektywny i owocny sposób .