Für Gründer, die Kapital beschaffen: Die Auswirkungen von Wandelanleihen durchdenken

Zusammenfassung

Die überwiegende Mehrheit der wachstumsstarken Startup-Unternehmen ist auf irgendeine Form von Fremdfinanzierung angewiesen, wie z. B. die Finanzierung durch Angel Funds, traditionelles Risikokapital, vermögende Investoren oder Freunde und Familie. Während es für die Beschaffung von Investitionsmitteln entscheidend ist, einen tragfähigen Markt zu identifizieren und einen großartigen Pitch zu machen, gibt es eine scheinbar endlose Reihe anderer Überlegungen, die angegangen werden müssen, bevor diese Gelder auf Ihrem Bankkonto erscheinen und Sie loslegen können, um den nächsten zu schaffen große Sache. In diesem Artikel werde ich mich mit einer dieser wichtigen Entscheidungen befassen, denen sich die meisten Unternehmer und Unternehmen stellen müssen, wenn sie Investitionsmittel beschaffen, und das sind die Vor- und Nachteile der Verwendung von Wandelanleihen zur Finanzierung Ihres Unternehmens.

Wandelanleihen werden in der Welt der Startup-Finanzierung immer beliebter, insbesondere bei Unternehmen in der Seed-Phase. Bevor Sie diesen Weg einschlagen, ist es jedoch wichtig, die potenziellen Fallstricke dieser Art der Finanzierung zu verstehen und festzustellen, ob sie die beste Wahl für Ihr Unternehmen ist oder nicht. Ich gebe zunächst einen kurzen Überblick über das Grundkonzept einer Wandelanleihe und wie sie einige Eigenschaften sowohl von Fremd- als auch von Eigenkapital aufweist, und gehe dann auf die Vor- und Nachteile dieser Finanzierungsform ein.

Die Grundlagen

Während jeder weiß, dass ein Investor einem Unternehmen Geld gibt, mit dem Ziel, am Ende mehr zurückzubekommen, gibt es in der Praxis viele verschiedene Möglichkeiten, wie dies aussieht.

Beteiligungen

Wenn die meisten Menschen an eine Investition denken, denken sie an Eigenkapital. Bei einer Kapitalbeteiligung verkauft ein Unternehmen einen Prozentsatz seines Unternehmens (Eigenkapital) für einen Geldbetrag. Wenn ein Unternehmen die Finanzierung durch den Verkauf von Eigenkapital aufnimmt, gibt es keinen festgelegten Zeitplan für die Rückzahlung des Investors, und der Investor rechnet im Allgemeinen damit, dass er sein Geld plus eine Rendite bei einem zukünftigen Liquiditätsereignis (z. B. einer Übernahme eines Börsengangs) oder zurückerhält durch Ausschüttungen zukünftiger Gewinne. Bei einer typischen Risikokapitalinvestition verdienen Investoren fast immer ihr Geld mit einer Übernahme oder einem Börsengang, wobei Ausschüttungen von Cashflows eine Seltenheit sind. Ein weiterer wichtiger Punkt bei Aktieninvestitionen ist, dass der Investor, da er Miteigentümer des Unternehmens ist, normalerweise über eine Art Stimmrecht verfügt, das verschiedene Entscheidungen des Unternehmens regelt.

Die meisten Beteiligungen an Risikokapital-unterstützten Unternehmen sind als Vorzugsaktien strukturiert, was sich von einfach X $ für Y % des Unternehmens unterscheidet. Wenn die Anlage als Vorzugsaktie strukturiert ist, ist dies in der Regel mit Bedingungen wie einer Liquidationspräferenz, einer Vorzugsdividende und Zustimmungsrechten über bestimmte Unternehmensentscheidungen verbunden. Bei den meisten Arten von Vorzugsaktien bedeutet die Liquidationspräferenz, dass die Anleger in einem Liquiditätsfall den Wert ihrer Investition zuzüglich etwaiger Vorzugsdividenden zurückerhalten, bevor der Rest der Mittel unter den prozentualen Anteilen verteilt wird. Die Vorzugsdividenden werden grundsätzlich nicht in bar ausgezahlt, sondern abgegrenzt und bei Vorliegen eines Liquiditätsereignisses ausgezahlt. Da sich Stammaktien im Allgemeinen im Besitz von Gründern und Mitarbeitern des Unternehmens befinden, bedeutet dies, dass alle Investoren zurückgezahlt werden müssen, zuzüglich einer garantierten Rendite (die Vorzugsdividenden), bevor Mittel in die Stammaktien ausgeschüttet werden. Neben dem regulären Stimmrecht haben die Vorzugsaktionäre häufig noch weitere Zustimmungsrechte, etwa zu den Konditionen späterer Finanzierungsrunden und Akquisitionsmöglichkeiten.

Schuldinvestitionen

Die typischste Art von Schulden ist ein Darlehen mit einem festgelegten Zeitplan für die Rückzahlung von Kapital und Zinsen. Unter der Annahme, dass das Unternehmen die Zahlungen leisten kann, weiß der Investor im Voraus, welche Rendite er erhält. Angesichts der Ungewissheit von Start-ups in der Frühphase sind Schulden nicht sehr typisch, wenn es um die Finanzierung dieser Art von riskanten Unternehmungen geht. Es gibt jedoch einige institutionelle Investoren, die Venture-Backed-Unternehmen in der späteren Phase, insbesondere solchen mit wiederkehrenden Abonnementzahlungen, wie SaaS-Unternehmen, Schulden zur Verfügung stellen.

Es gibt ein paar bemerkenswerte Fakten, wenn es um Schulden geht. Im Gegensatz zu Anteilseignern sind Fremdkapitalgeber nicht an der Gesellschaft beteiligt und haben kein Stimmrecht. Wenn es jedoch um die Priorität von Zahlungen in einem Liquidationsszenario geht, werden die Gläubiger von Schuldtiteln vollständig vor den Inhabern von Aktien bezahlt, sodass dies als weniger riskante Investition angesehen wird. Wenn es um die Komplexität der Dokumentation und der rechtlichen Arbeit geht, die mit dem Aufbau verschiedener Investitionen verbunden sind, ist es einfacher und kostengünstiger (zumindest in Bezug auf eine typische Startup-Finanzierung), ein Fremdkapitalgeschäft im Vergleich zu Eigenkapital zu strukturieren.

Wandelanleihen: Ein Hybrid aus Schuld und Eigenkapital

Kurz gesagt, Wandelanleihen sind ursprünglich als Schuldinvestitionen strukturiert, haben jedoch eine Bestimmung, die es ermöglicht, den Kapitalbetrag zuzüglich aufgelaufener Zinsen zu einem späteren Zeitpunkt in eine Aktieninvestition umzuwandeln. Dies ermöglicht eine schnellere Durchführung der ursprünglichen Investition mit niedrigeren Anwaltskosten für das Unternehmen zu diesem Zeitpunkt, gibt den Anlegern jedoch letztendlich das wirtschaftliche Risiko einer Aktieninvestition.

Typische Bedingungen und Bestimmungen von Wandelschuldverschreibungen

Zinsen: Während die Wandelanleihe in Kraft ist, werden die investierten Mittel wie jede andere Schuldinvestition verzinst. Die Zinsen werden normalerweise nicht in bar gezahlt, sondern sind aufgelaufen, was bedeutet, dass sich der dem Anleger geschuldete Wert im Laufe der Zeit aufbaut.

Fälligkeitsdatum: Wandelanleihen haben ein Fälligkeitsdatum, an dem die Schuldverschreibungen fällig und an die Anleger zahlbar sind, sofern sie nicht bereits in Eigenkapital umgewandelt wurden. Einige Wandelanleihen werden bei Fälligkeit automatisch umgewandelt.

Umwandlungsbestimmungen: Der Hauptzweck einer Wandelanleihe besteht darin, dass sie irgendwann in der Zukunft in Eigenkapital umgewandelt wird. Die gebräuchlichste Umwandlungsmethode findet statt, wenn eine nachfolgende Aktieninvestition einen bestimmten Schwellenwert überschreitet. Dies wird als qualifizierte Finanzierung bezeichnet. Zu diesem Zeitpunkt wird der ursprüngliche Kapitalbetrag zuzüglich aufgelaufener Zinsen in Anteile des gerade verkauften neuen Eigenkapitals umgewandelt. Zusätzlich zum Vorteil der aufgelaufenen Zinsen, wodurch die Inhaber der Wandelanleihe mehr Aktien kaufen, als sie hätten warten und den gleichen Geldbetrag in die Eigenkapitalfinanzierungsrunde investiert, erhalten sie im Gegenzug oft mehrere zusätzliche Vergünstigungen früher investieren. Für den Fall, dass vor dem Fälligkeitsdatum keine qualifizierte Finanzierung erfolgt, enthalten einige Wandelschuldverschreibungen auch eine Bestimmung, nach der die Schuldverschreibungen am Fälligkeitsdatum automatisch zu einer festgelegten Bewertung in Eigenkapital umgewandelt werden.

Wandlungsrabatt: Wenn die Wandelschuldverschreibungen im Falle einer qualifizierten Finanzierung in Eigenkapital umgewandelt werden, erhalten die Inhaber der Schuldverschreibungen nicht nur eine Gutschrift für sowohl ihren ursprünglichen Kapitalbetrag als auch aufgelaufene Zinsen, um zu bestimmen, wie viele Aktien sie erhalten, sie erhalten im Allgemeinen auch einen Rabatt auf die Preis pro Aktie des neuen Eigenkapitals. Wenn beispielsweise der Abschlag 20 % beträgt und das neue Eigenkapital der qualifizierten Finanzierung zu 2,00 $ pro Aktie verkauft wird, wird der Kapitalbetrag der Wandelschuldverschreibung zuzüglich aufgelaufener Zinsen zu einem Aktienkurs von 1,60 $ pro Aktie umgerechnet.

BEISPIEL: Ein Investor kauft Wandelschuldverschreibungen im Wert von 25.000 $, die mit einem Zinssatz von 8 % und einem Wandlungsrabatt von 20 % ausgestattet sind. Bei einer qualifizierten Finanzierung, die 18 Monate nach dem Verkauf der Wandelschuldverschreibungen erfolgt, verkauft das Unternehmen Eigenkapital zu 3,50 $ pro Aktie. Zu diesem Zeitpunkt sind für die Schuldverschreibungen 3.000 $ an Zinsen aufgelaufen, sodass der Betrag, der dem Schuldverschreibungsinvestor geschuldet wird, 28.000 $ beträgt. Mit dem Rabatt von 20 % beträgt der Wandlungspreis für die Schuldverschreibungen 2,80 USD pro Aktie, und der Anleger erhält 10.000 Aktien der neuen Aktie. Hätte der Investor zum Zeitpunkt der qualifizierten Finanzierung mit dem Kauf der Aktie gewartet, hätte er 7.143 Aktien erhalten. Es ist also klar, dass es für den Wandelanleihe-Investor eine große Belohnung gibt, wenn er das Risiko einer früheren Investition eingeht

Bewertungsobergrenze: Neben dem Wandlungsrabatt haben Wandelanleihen in der Regel auch eine Bewertungsobergrenze, die eine feste Obergrenze für den Wandlungspreis für Anleihegläubiger darstellt, unabhängig vom Preis pro Aktie in der nächsten Eigenkapitalfinanzierungsrunde. Typischerweise erfolgen alle automatischen Umwandlungen, die am Fälligkeitsdatum stattfinden (wenn keine qualifizierte Finanzierung stattgefunden hat), zu einem Preis pro Aktie, der unter der Bewertungsobergrenze liegt.

Vor- und Nachteile von Wandelanleihen als Finanzierungsmechanismus

Nachdem wir nun die typischen Bedingungen und die Struktur einer Wandelanleihe besprochen haben, werden wir uns nun einige der Gründe ansehen, warum Unternehmen sie als Mittel zur Beschaffung von Investmentfonds verwenden, sowie einige der Nachteile.

Vorteile

• Wandelschuldverschreibungsfinanzierungen sind rechtlich einfacher zu dokumentieren. Dadurch sind sie aus rechtlicher Sicht in der Regel günstiger und die Runden können schneller abgeschlossen werden. Die Gründe dafür sind ziemlich einfach: Das Unternehmen und die Investoren verschieben einige der kniffligeren Details auf einen späteren Zeitpunkt. Bei den meisten Eigenkapitalfinanzierungen müssen zahlreiche Unternehmensdokumente aktualisiert werden, um die Runde abzuschließen, wie z. B. Gründungsurkunden, Betriebsvereinbarungen, Aktionärsvereinbarungen, Abstimmungsvereinbarungen und verschiedene andere Elemente. All dies erhöht den Zeit- und Kostenaufwand für den Abschluss einer Eigenkapitalfinanzierungsrunde.
• Die Aufnahme einer Wandelanleihe im Gegensatz zu Eigenkapital ermöglicht es dem Unternehmen, die Wertermittlung für sich selbst zu verzögern. Dies ist besonders attraktiv für Unternehmen in der Seed-Phase, die keine Zeit hatten, in Bezug auf ihr Produkt und/oder ihren Umsatz viel Zugkraft zu zeigen. Als Gegenleistung dafür, dass Investoren einen Rabatt auf den später festgelegten Preis erhalten, kann das Unternehmen diese Entscheidung auf einen späteren Zeitpunkt verschieben. Aus diesem Grund werden Wandelschuldverschreibungen häufig als erste externe Finanzierung in viele Unternehmen investiert, und eine große Anzahl institutioneller Seed-Investoren wie 500 Startups verwenden Wandelschuldverschreibungen ausschließlich in ihren Accelerator-Investitionen.
• Aus einer Vielzahl von Gründen müssen viele Unternehmen zwischen größeren Kapitalrunden einen gewissen Finanzierungsbetrag aufbringen, und die Eigenschaften einer Wandelanleihe machen sie zu einem idealen Vehikel, um diese Art von Transaktionen abzuschließen. Beispielsweise hatte ein Unternehmen, mit dem ich zusammengearbeitet habe, einen transformativen Softwarevertrag mit einem großen Unternehmenskunden, der kurz vor dem Abschluss stand. Das Unternehmen musste seine Belegschaft aufstocken, um den neuen Kunden bedienen zu können, und plante, nach Unterzeichnung der Transaktion eine neue Kapitalrunde aufzubringen; Bis zu diesem Zeitpunkt konnten sie jedoch die Einzelheiten des Geschäfts nicht offenlegen. Um nach Abschluss der Transaktion mit der Arbeit beginnen zu können, wollte das Unternehmen einen kleineren Betrag über eine Wandelanleihe aufbringen, da dies einen schnelleren Abschluss der Finanzierung ermöglichen würde. Es würde dem Unternehmen auch ermöglichen, die Bewertungsentscheidung für die Kapitalrunde zu verschieben, da dies wahrscheinlich günstiger wäre, sobald es in der Lage wäre, die vollständigen Details des neuen Vertrags offenzulegen.

Nachteile

• Während es viele Gründe gibt, warum sich Unternehmen und/oder Investoren für den Einsatz von Wandelanleihen entscheiden, müssen beide Seiten der Transaktion wirklich die potenziellen zukünftigen Auswirkungen der Verwendung dieser Finanzierungsmethode durchdenken. Das größte Problem, das ich bei Unternehmen in der Seed-Phase gesehen habe, ist die Frage, was passiert, wenn das Unternehmen keine spätere Eigenkapitalfinanzierung aufbringen kann oder will. Viele Wandelanleihen enthalten zwar Bestimmungen für eine automatische Umwandlung bei Fälligkeit, viele jedoch nicht. Da wir hauptsächlich über Unternehmen in sehr frühen Phasen sprechen, verbrennen die meisten dieser Unternehmen Bargeld und werden nicht über die Mittel verfügen, um die Schuldverschreibung bei Fälligkeit zurückzuzahlen, wenn sie nicht umgewandelt wird. Der beste Weg, diese Situation zu vermeiden, besteht darin, dass sowohl das Unternehmen als auch die Investoren einen klaren Plan für Erfolg und Misserfolg haben. Wenn ein Unternehmen über eine anfängliche Seed-Investition in Wandelanleihen hinaus keine zusätzlichen Mittel aufbringen kann, liegt dies in den meisten Fällen daran, dass das Unternehmen keine Zugkraft hat und entweder seine Geschäftstätigkeit einstellen oder für einen Nominalbetrag übernommen werden wird. Ein interessantes Beispiel aus meiner Arbeit betrifft ein Unternehmen, das eine Seed-Investition in Form einer Wandelanleihe von einem Startup-Accelerator erhalten hat und keine zusätzliche Eigenkapitalfinanzierung beschaffen konnte, aber genug Traktion gewinnen konnte, um den Betrieb fortzusetzen und an Bargeld zu kommen Breakeven fließen. Das Unternehmen hatte nicht annähernd genug Bargeld, um die Note zurückzuzahlen, aber es ging auch nicht aus dem Geschäft. Wenn der Investor das Unternehmen jedoch zwangsversteigert hätte, hätte dies das Unternehmen im Wesentlichen aus dem Geschäft gebracht und garantiert, dass seine Investition nichts wert wäre. Dies brachte sowohl das Unternehmen als auch den Investor in eine missliche Lage, deren Lösung mehrere Jahre in Anspruch nahm.
• Die in der vorhergehenden Anekdote beschriebene missliche Situation des Unternehmens kann vermieden werden, indem die Bedingungen einer automatischen Umwandlung bei Fälligkeit der Schuldverschreibung ausgehandelt werden. Wenn Sie jedoch zu weit gehen, um zu definieren, wie diese nächste Runde in Bezug auf alle Bedingungen und Bestimmungen aussehen würde, die in einer typischen Aktienrunde enthalten wären, verlieren Sie tatsächlich einige der Vorteile der Verwendung einer Wandelanleihe in der erster Platz. Ein Beispiel bezog sich auf ein Unternehmen, mit dem ich zusammengearbeitet habe, an dem ein vielversprechendes Software-Startup beteiligt war, das gerade seinen Abschluss in einem Accelerator-Programm machte. Es verfügte über ein Basisprodukt, einige Markenkunden hatten bereits Verträge unterzeichnet und das Unternehmen hatte potenzielle Investoren angezogen. Sie entschieden sich dafür, die Runde mit einer Wandelanleihe zu finanzieren, aber da die Schuldverschreibung möglicherweise ausreichte, um das Unternehmen über das Fälligkeitsdatum hinaus zu führen, wollten sie wissen, wie ihre Investition in diesem Fall aussehen würde. Wie sich herausstellte, führte dies dazu, dass genau verhandelt wurde, wie die spezifischen Bedingungen dieser Kapitalrunde aussehen würden, und das Unternehmen gab am Ende so viel für Anwaltskosten aus, als hätte es die Kapitalrunde gerade erst durchgeführt.
• Die Mehrheit der Wandelanleihen, die derzeit in Seed-Finanzierungsszenarien ausgegeben werden, beinhalten eine Bewertungsobergrenze und einen automatischen Wandlungspreis. Während Sie die Festsetzung eines Preises für das Unternehmen technisch hinauszögern, dienen die Obergrenze und der Umwandlungspreis häufig effektiv dazu, die Preisverhandlungen der nächsten Runde zu verankern. Selbst wenn Anleger bereit sind, für einen großen Anstieg der Bewertung von der Notenbewertungsobergrenze zu zahlen, kann es am Ende zu einigen sehr seltsamen Situationen kommen. Handelt es sich bei der anschließenden Aktienrunde beispielsweise um Vorzugsaktien mit einer Liquidationspräferenz, die dem Preis pro Aktie dieser Runde entspricht, können die Inhaber von Wandelschuldverschreibungen am Ende eine Liquidationspräferenz in Höhe des Mehrfachen ihrer Investition erhalten, wenn die Bewertung stark steigt. In solchen Situationen können die neuen Investoren versuchen, die Inhaber der Schuldverschreibungen zu zwingen, ihre Bedingungen nachteilig zu ändern, um das Geschäft abzuschließen.

BEISPIEL: Ein Start-up-Unternehmen mit 1.000.000 Stammaktien schließt eine Seed-Finanzierungsrunde in Höhe von 1.000.000 USD in Form einer Wandelanleihe mit einer Bewertungsobergrenze von 5.000.000 USD vor der Geldbewertung in der nächsten Finanzierungsrunde ab. Nehmen Sie der Einfachheit halber an, dass die Note einen Zinssatz von 0 % trägt. Das Unternehmen macht große Fortschritte und hat eine Risikokapitalgesellschaft, die bereit ist, eine Serie-A-Finanzierung in Höhe von 4.000.000 USD bei einer Vorgeldbewertung von 20.000.000 USD mit einer Liquidationspräferenz von 1x durchzuführen. Die Serie-A-Investition in Höhe von 4.000.000 US-Dollar wird 200.000 Vorzugsaktien zu 20 US-Dollar pro Stück kaufen, wobei jede Aktie eine Liquidationspräferenz von 20 US-Dollar zuzüglich aufgelaufener Dividenden trägt. Aufgrund der Bewertungsobergrenze wird die Wandelanleihe von 1.000.000 $ zum Kurs von 5 $/Aktie in die gleiche Art von Aktien umgewandelt, aber diese Aktien haben eine Liquidationspräferenz von 20 $/Stück plus Dividenden, was bedeutet, dass sie effektiv eine 4-fache Liquidationspräferenz haben würden ! Es ist höchst unwahrscheinlich, dass die Investoren der Serie A dies zulassen würden, und würden wahrscheinlich von den Inhabern der Wandelschuldverschreibungen verlangen, dass sie neu verhandeln.

Abschiedsgedanken

Wenn es um die Verwendung von Wandelanleihen als Seed-Investment geht, ist der beste Rat, den ich geben kann, alle Auswirkungen der verschiedenen möglichen Ergebnisse zu verstehen. Stellen Sie sicher, dass Sie wissen, was passiert, wenn Sie am Ende kein zusätzliches Eigenkapital beschaffen, und auch, was passiert, wenn die Dinge spektakulär gut laufen und Sie in der Lage sind, zusätzliches Eigenkapital weit über der Bewertungsobergrenze (falls dies Teil der Anmerkung ist) zu beschaffen.

Mehrere Investoren und Branchenorganisationen haben versucht, Muster-Termsheets sowohl für Wandelschuldverschreibungen als auch für Aktienrunden zusammenzustellen. Y Combinator, ein bekanntes Startup-Accelerator-Programm, das Hunderten von Startups Seed-Finanzierung bereitgestellt hat, hat SAFE (Simple Agreement for Future Equity) mit dem Ziel entwickelt, eine Standardvorlage für Seed-Investitionen zu erstellen, die einige der Probleme angeht, die sie gesehen haben mit Wandelanleihen. Einen Link zu den SAFE-Dokumenten finden Sie hier: https://www.ycombinator.com/documents/#safe

500 Startups, ein weiterer prominenter Seed-Investor aus dem Silicon Valley, hat ebenfalls eine Reihe standardisierter Dokumente für Seed-Eigenkapital und Wandelanleihen namens KISS (Keep It Simple Security) erstellt. Diese Bemühungen sind den SAFE-Dokumenten sehr ähnlich, aber ihrer Meinung nach ist dies eine Verbesserung gegenüber den früheren Bemühungen von Y Combinator. Ich denke, es ist hilfreich, sich mehrere Optionen anzuschauen, und am Ende ist das Wichtigste, dass das Startup und die Investoren sich einig sind, dass die Bedingungen fair sind. Einen Link zu den KISS-Dokumenten finden Sie hier: 500 Startups

Die obigen Beispiele sind hilfreiche Ausgangspunkte, um sich Dokumente anzusehen, die viele Male erfolgreich verwendet wurden, aber ich möchte darauf hinweisen, dass jede Situation einzigartig ist. Ich würde definitiv nicht empfehlen, eine Investitionsrunde ohne einen Anwalt abzuschließen, der sich mit Fundraising für Startups auskennt, und ich empfehle oft, dass Startups mit einem Fundraising-Experten zusammenarbeiten, der ihnen helfen kann, zu verstehen, wie sie ihre Fundraising-Notwendigkeiten am effizientesten und fruchtbarsten angehen können .