Para Fundadores Levantando Capital: Pensando nas Implicações das Notas Conversíveis

Sumário executivo

A grande maioria das empresas iniciantes de alto crescimento depende de alguma forma de financiamento externo, como financiamento de fundos anjo, capital de risco tradicional, investidores de alto patrimônio líquido ou amigos e familiares. Embora identificar um mercado viável e fazer uma boa apresentação seja crucial para levantar fundos de investimento, há uma série aparentemente interminável de outras considerações que precisam ser abordadas antes que esses fundos apareçam em sua conta bancária e você esteja pronto para criar o próximo grande coisa. Neste artigo, vou analisar uma das principais decisões que a maioria dos empresários e empresas deve enfrentar quando estão levantando fundos de investimento e que são os prós e contras de usar notas conversíveis para financiar sua empresa.

As notas conversíveis tornaram-se cada vez mais populares no mundo do financiamento de startups, principalmente em empresas em estágio inicial. No entanto, antes de seguir por esse caminho, é importante entender as possíveis armadilhas desse tipo de financiamento e se é ou não a melhor escolha para sua empresa. Primeiro, darei uma breve visão geral do conceito básico de uma nota conversível e como ela possui alguns atributos de dívida e patrimônio, e depois analisarei os prós e contras dessa forma de financiamento.

O básico

Embora todos saibam que um investidor dá dinheiro a uma empresa com o objetivo de obter mais de volta no final, existem muitas maneiras diferentes de isso se concretizar na prática.

Investimentos igualitários

Quando a maioria das pessoas pensa em investimento, está pensando em patrimônio. Em um investimento de capital, uma empresa vende uma porcentagem de sua empresa (capital próprio) por uma quantia em dinheiro. Quando uma empresa capta recursos com a venda de ações, não há um cronograma definido para o investidor ser ressarcido, e o investidor geralmente conta com a devolução do dinheiro, mais um retorno, em um evento futuro de liquidez (como uma aquisição de IPO) ou por meio de distribuições de lucros futuros. Em um investimento de capital de risco típico, uma aquisição ou IPO é quase sempre a maneira como os investidores ganham dinheiro, sendo as distribuições de fluxo de caixa uma raridade. Outro ponto-chave sobre investimentos em ações é que, como o investidor é um dos proprietários da empresa, eles normalmente têm algum tipo de direito de voto que rege várias decisões da empresa.

A maioria dos investimentos de capital em empresas apoiadas por capital de risco é estruturada como ações preferenciais, o que é diferente de simplesmente $ X para Y% da empresa. Quando o investimento é estruturado como ações preferenciais, isso normalmente vem com termos como preferência de liquidação, dividendo preferencial e direitos de aprovação sobre determinadas decisões da empresa. Na maioria dos tipos de ações preferenciais, a preferência de liquidação significa que, em um evento de liquidez, os investidores recuperam o valor de seu investimento, mais quaisquer dividendos preferenciais, antes que o restante dos fundos seja distribuído entre a % de participação. Os dividendos preferenciais geralmente não são pagos em dinheiro, mas acumulados e pagos quando há um evento de liquidez. Como as ações ordinárias geralmente são de propriedade de fundadores e funcionários da empresa, isso significa que todos os investidores devem ser pagos de volta mais um retorno garantido (os dividendos preferenciais) antes de quaisquer fundos serem distribuídos para as ações ordinárias. Além dos direitos normais de voto, os acionistas preferenciais também costumam ter direitos de aprovação adicionais sobre itens como os termos das rodadas subsequentes de financiamento e oportunidades de aquisição.

Investimentos em dívida

O tipo mais típico de dívida é um empréstimo com um cronograma definido para pagamento de principal e juros. Supondo que a empresa possa fazer os pagamentos, o investidor sabe antecipadamente qual é o retorno que está obtendo. Dada a incerteza das startups em estágio inicial, a dívida não é muito típica quando se trata de financiar esse tipo de empreendimento arriscado. No entanto, existem alguns investidores institucionais que fornecem dívida para empresas apoiadas por empreendimentos em estágio posterior, particularmente aquelas com pagamentos recorrentes de assinaturas, como empresas SaaS.

Existem alguns fatos notáveis ​​quando se trata de dívida. Ao contrário dos proprietários de capital, os detentores de dívidas não têm participação acionária na empresa e não têm direito a voto. No entanto, quando se trata da prioridade de pagamentos em um cenário de liquidação, os detentores de dívida são pagos integralmente antes dos detentores de capital, por isso é percebido como um investimento menos arriscado. Quando se trata da complexidade da documentação e do trabalho jurídico que envolve a criação de vários investimentos, é mais simples e menos caro (pelo menos em referência a um acordo típico de financiamento de startup) estruturar um acordo de dívida em comparação com o patrimônio.

Notas conversíveis: um híbrido de dívida e patrimônio líquido

Em suma, as notas conversíveis são originalmente estruturadas como investimentos de dívida, mas têm uma provisão que permite que o principal mais os juros acumulados sejam convertidos em um investimento de capital em uma data posterior. Isso permite que o investimento original seja feito mais rapidamente com taxas legais mais baixas para a empresa no momento, mas, em última análise, dá aos investidores a exposição econômica de um investimento de capital.

Termos e Disposições Típicos de Notas Conversíveis

Juros: Enquanto a nota conversível está em vigor, os fundos investidos ganham uma taxa de juros como qualquer outro investimento de dívida. Os juros normalmente não são pagos em dinheiro, mas acumulados, o que significa que o valor devido ao investidor se acumula ao longo do tempo.

Data de vencimento: As notas conversíveis têm uma data de vencimento, na qual as notas são devidas e pagáveis ​​aos investidores se ainda não tiverem sido convertidas em capital. Algumas notas conversíveis têm uma conversão automática no vencimento.

Provisões de conversão: O objetivo principal de uma nota conversível é converter em patrimônio em algum momento no futuro. O método mais comum de conversão ocorre quando um investimento de capital subsequente excede um determinado limite. Isso é chamado de financiamento qualificado. Neste momento, o principal original mais quaisquer juros acumulados são convertidos em ações de qualquer novo patrimônio que acabou de ser vendido. Além de obter o benefício dos juros acumulados, que compram aos detentores de notas conversíveis mais ações do que teriam se tivessem esperado e investido a mesma quantia de dinheiro na rodada de financiamento de ações, eles geralmente obtêm várias vantagens adicionais em troca de investir mais cedo. Caso um financiamento qualificado não ocorra antes da data de vencimento, algumas notas conversíveis também incluem uma provisão na qual as notas se convertem automaticamente em patrimônio, a uma avaliação definida, na data de vencimento.

Desconto de conversão: Quando as notas conversíveis são convertidas em capital no caso de um financiamento qualificado, os detentores das notas não apenas obtêm crédito pelo principal original mais juros acumulados para determinar quantas ações recebem, mas também geralmente recebem um desconto no preço por ação do novo capital. Por exemplo, se o desconto for de 20% e o novo patrimônio no financiamento qualificado for vendido a $ 2,00 por ação, o principal da nota conversível mais os juros acumulados serão convertidos a um preço de ação de $ 1,60 por ação.

EXEMPLO: Um investidor compra $ 25.000 em notas conversíveis que carregam uma taxa de juros de 8% e um desconto de conversão de 20%. Em um financiamento qualificado que ocorre 18 meses após a venda das notas conversíveis, a empresa vende ações a $ 3,50 por ação. Neste ponto, as notas terão acumulado $ 3.000 em juros, tornando o valor devido ao investidor da nota $ 28.000. Com o desconto de 20%, o preço de conversão das notas é de $ 2,80 por ação, e o investidor recebe 10.000 ações da nova ação. Se o investidor tivesse esperado para comprar a ação no momento do financiamento qualificado, ele teria recebido 7.143 ações, então fica claro que há uma grande recompensa para o investidor em notas conversíveis por assumir o risco de investir mais cedo

Valor máximo: Além do desconto de conversão, as notas conversíveis também normalmente têm um limite de avaliação, que é um limite máximo para o preço de conversão para os detentores de notas, independentemente do preço por ação na próxima rodada de financiamento de capital. Normalmente, quaisquer conversões automáticas que ocorrem na data de vencimento (se nenhum financiamento qualificado tiver ocorrido) estão a algum preço por ação inferior ao limite de avaliação.

Prós e contras das notas conversíveis como mecanismo de financiamento

Agora que discutimos os termos e a estrutura típicos de uma nota conversível, vamos agora dar uma olhada em algumas das razões pelas quais as empresas as usam como forma de levantar fundos de investimento, e também algumas das desvantagens.

Prós

• Os financiamentos de notas conversíveis são mais simples de documentar do ponto de vista legal. Isso significa que geralmente são mais baratos do ponto de vista legal e que as rodadas podem ser fechadas mais rapidamente. As razões para isso são bastante simples, sendo que a empresa e os investidores estão adiando alguns dos detalhes mais complicados para uma data posterior. Na maioria dos financiamentos de capital, vários documentos societários precisam ser atualizados para fechar a rodada, como certificados de constituição, acordos operacionais, acordos de acionistas, acordos de voto e vários outros itens. Tudo isso aumenta o tempo e as despesas de concluir uma rodada de financiamento de capital.
• Levantar uma nota conversível em oposição ao capital próprio permite que a empresa adie a colocação de um valor em si mesma. Isso é particularmente atraente para empresas em estágio de sementeira que não tiveram tempo de mostrar muita tração em termos de produto e/ou receita. Em troca de dar aos investidores um desconto no preço que é definido posteriormente, a empresa pode adiar essa decisão para uma data posterior. Por causa disso, as notas conversíveis são frequentemente usadas como o primeiro financiamento externo investido em muitas empresas, e um grande número de investidores institucionais, como 500 Startups, usam exclusivamente notas conversíveis em seus investimentos em aceleradores.
• Por várias razões, muitas empresas precisam levantar algum montante de financiamento entre rodadas maiores de ações, e as características de uma nota conversível a tornam um veículo ideal para concluir esses tipos de transações. Por exemplo, uma empresa com a qual trabalhei tinha um negócio de software transformacional com um grande cliente corporativo que estava prestes a fechar. A empresa precisaria aumentar sua equipe para atender o novo cliente e planejava levantar uma nova rodada de capital assim que o acordo fosse assinado; no entanto, eles não puderam divulgar os detalhes do negócio até aquele momento. A fim de dar um salto no trabalho uma vez que o negócio foi fechado, a empresa queria levantar uma quantidade menor de fundos por meio de uma nota conversível, pois permitiria que o financiamento fosse fechado mais rapidamente. Também permitiria que a empresa atrasasse a decisão de avaliação para a rodada de ações, pois isso provavelmente seria mais favorável, uma vez que eles pudessem divulgar todos os detalhes do novo contrato.

Contras

• Embora existam muitas razões pelas quais empresas e/ou investidores optam por utilizar notas conversíveis, ambos os lados do negócio realmente precisam pensar nas possíveis implicações futuras do uso desse método de financiamento. O maior problema que tenho visto com empresas em estágio de semente é a questão do que acontece se a empresa não puder, ou optar por não, levantar financiamento de capital subsequente. Embora muitas notas conversíveis incluam provisões para uma conversão automática no vencimento, muitas não. Dado que estamos discutindo principalmente empresas em estágio inicial, a maioria dessas empresas está queimando caixa e não terá recursos para pagar a nota no vencimento se ela não converter. A melhor maneira de evitar essa situação é que a empresa e os investidores tenham um plano claro para o sucesso e o fracasso. Na maioria dos casos, se uma empresa não pode levantar fundos adicionais após um investimento inicial em notas conversíveis, é porque a empresa não tem tração e acabará falindo ou sendo adquirida por um valor nominal. Um exemplo interessante do meu trabalho envolve uma empresa que recebeu um investimento inicial na forma de uma nota conversível de um acelerador de startups e não conseguiu levantar financiamento de capital adicional, mas conseguiu tração suficiente para continuar as operações e obter dinheiro fluxo de equilíbrio. A empresa não tinha dinheiro suficiente para pagar a nota, mas também não estava falindo. No entanto, se o investidor encerrasse a empresa, isso teria essencialmente colocado a empresa fora do negócio e garantido que seu investimento não valeria nada. Isso deixou a empresa e o investidor em uma situação difícil que levou vários anos para ser resolvida.
• A situação embaraçosa da empresa descrita na anedota anterior pode ser evitada negociando os termos de uma conversão automática no vencimento da nota. No entanto, se você for muito longe na definição de como será a próxima rodada em relação a todos os termos e disposições que seriam incluídos em uma rodada de ações típica, você perderá alguns dos benefícios de usar uma nota conversível no primeiro lugar. Um exemplo está relacionado a uma empresa com a qual trabalhei envolvendo uma promissora startup de software que estava se formando em um programa acelerador. Tinha um produto básico, alguns clientes de grife já tinham contratos assinados e a empresa havia atraído potenciais investidores. Eles optaram por financiar a rodada com uma nota conversível, mas como a nota pode ter sido suficiente para levar a empresa além da data de vencimento, eles queriam saber como seria seu investimento se isso acontecesse. Como se viu, isso levou a negociar exatamente como seriam os termos específicos dessa rodada de ações, e a empresa acabou gastando tanto em honorários legais como se tivesse acabado de fazer a rodada de ações para começar.
• A maioria das notas conversíveis emitidas em cenários de financiamento inicial neste momento incluem um limite de avaliação e um preço de conversão automática. Enquanto você está atrasando tecnicamente a colocação de um preço na empresa, muitas vezes o limite e o preço de conversão atuam efetivamente para ancorar as negociações de preço da próxima rodada. Mesmo que os investidores estejam dispostos a pagar por um grande aumento na avaliação do limite de avaliação da nota, você pode acabar com algumas situações muito estranhas. Por exemplo, se a rodada subsequente de ações for ações preferenciais com uma preferência de liquidação igual ao preço por ação dessa rodada, os detentores de notas conversíveis podem acabar com uma preferência de liquidação de várias vezes seu investimento se houver um grande aumento na avaliação. Em situações como essa, os novos investidores podem tentar forçar os detentores das notas a alterar adversamente seus termos para fechar o negócio.

EXEMPLO: Uma empresa iniciante com 1.000.000 de ações ordinárias fecha uma rodada de financiamento inicial de $ 1.000.000 na forma de uma nota conversível, com um limite de avaliação de $ 5.000.000 de avaliação pré-money na próxima rodada de financiamento. Para simplificar, suponha que a nota tenha uma taxa de juros de 0%. A empresa faz muitos progressos e tem uma empresa de capital de risco disposta a fazer um financiamento da Série A de $ 4.000.000 a uma avaliação pré-money de $ 20.000.000, com uma preferência de liquidação de 1x. O investimento de $ 4.000.000 da série A comprará 200.000 ações preferenciais a $ 20/cada, com cada ação tendo uma preferência de liquidação de $ 20, mais quaisquer dividendos acumulados. Por causa do limite de avaliação, a nota conversível de $ 1.000.000 será convertida para o mesmo tipo de capital à taxa de $ 5/ação, mas essas ações terão uma preferência de liquidação de $ 20/cada mais dividendos, o que significa que elas efetivamente teriam uma preferência de liquidação 4x ! É altamente improvável que os investidores da série A permitiriam que isso acontecesse e provavelmente exigiriam que os detentores de notas conversíveis renegociassem.

Pensamentos de despedida

Quando se trata de usar notas conversíveis como investimento inicial, o melhor conselho que posso dar é entender todas as implicações dos vários resultados potenciais. Certifique-se de saber o que acontece se você não conseguir levantar capital adicional, e também o que acontece se as coisas correrem espetacularmente bem e você conseguir levantar capital adicional muito acima do limite de avaliação (se isso fizer parte da nota).

Vários investidores e organizações do setor tentaram reunir modelos de planilhas de termos para notas conversíveis e rodadas de ações. O Y Combinator, um conhecido programa acelerador de startups que forneceu financiamento inicial para centenas de startups, desenvolveu o SAFE (Simple Agreement for Future Equity) com o objetivo de criar um modelo padrão de investimento inicial que aborde alguns dos problemas que eles viram com notas conversíveis. Você pode encontrar um link para os documentos SAFE aqui: https://www.ycombinator.com/documents/#safe

A 500 Startups, outro importante investidor semente do Vale do Silício, também produziu um conjunto de documentos padronizados para capital semente e dívida conversível chamado KISS (Keep It Simple Security). Esse esforço é muito semelhante ao conjunto de documentos SAFE, mas, na opinião deles, eles acham que isso é uma melhoria em relação ao esforço anterior do Y Combinator. Acho útil dar uma olhada em várias opções e, no final, o mais importante é que a startup e os investidores concordem que os termos são justos. Você pode encontrar um link para os documentos do KISS aqui: 500 Startups

Os exemplos acima são pontos úteis para começar em relação à análise de documentos que foram usados ​​com sucesso muitas vezes, mas eu advertiria que cada situação é única. Eu definitivamente não recomendaria fechar uma rodada de investimento sem um advogado que tenha conhecimento em captação de recursos para startups, e muitas vezes recomendo que as startups trabalhem com um especialista em captação de recursos que possa ajudá-las a entender como abordar suas necessidades de captação de recursos da maneira mais eficiente e proveitosa .