Para Fundadores Recaudación de Capital: Pensando en las Implicaciones de las Notas Convertibles

Resumen ejecutivo

La gran mayoría de las empresas emergentes de alto crecimiento dependen de alguna forma de financiación externa, como la financiación de fondos ángeles, capital de riesgo tradicional, inversores de alto valor neto o amigos y familiares. Si bien identificar un mercado viable y hacer un gran lanzamiento son cruciales para recaudar fondos de inversión, existe una variedad aparentemente interminable de otras consideraciones que deben abordarse antes de que esos fondos aparezcan en su cuenta bancaria y esté listo para crear el próximo gran cosa. En este artículo, voy a analizar una de esas decisiones importantes que la mayoría de los empresarios y las empresas deben enfrentar cuando están recaudando fondos de inversión y son los pros y los contras de usar notas convertibles para financiar su empresa.

Las notas convertibles se han vuelto cada vez más populares en el mundo de la financiación de empresas emergentes, particularmente en empresas en etapa inicial. Sin embargo, antes de seguir este camino, es importante comprender los peligros potenciales de este tipo de financiamiento y si es o no la mejor opción para su empresa. Primero daré una breve descripción del concepto básico de una nota convertible y cómo tiene algunos atributos tanto de deuda como de capital, y luego analizaré los pros y los contras de esta forma de financiamiento.

Los basicos

Si bien todo el mundo sabe que un inversor da dinero a una empresa con el objetivo de obtener más al final, hay muchas maneras diferentes en que esto se concreta en la práctica.

Inversiones iguales

Cuando la mayoría de la gente piensa en una inversión, está pensando en acciones. En una inversión de capital, una empresa vende un porcentaje de su empresa (capital) por una suma de dinero. Cuando una empresa recauda fondos mediante la venta de acciones, no hay un cronograma establecido para que el inversionista sea reembolsado, y el inversionista generalmente cuenta con recuperar su dinero, más un rendimiento, en un futuro evento de liquidez (como la adquisición de una OPI) o a través de distribuciones de utilidades futuras. En una inversión de capital de riesgo típica, una adquisición o una oferta pública inicial es casi siempre la forma en que los inversores ganan su dinero, y las distribuciones de flujo de efectivo son una rareza. Otro punto clave sobre las inversiones de capital es que debido a que el inversionista es copropietario de la empresa, generalmente tiene algún tipo de derecho a voto que rige varias decisiones de la empresa.

La mayoría de las inversiones de capital en empresas respaldadas por capital de riesgo están estructuradas como acciones preferentes, que es diferente a simplemente $X por Y% de la empresa. Cuando la inversión está estructurada como acciones preferentes, esto generalmente viene con términos como una preferencia de liquidación, un dividendo preferencial y derechos de aprobación sobre ciertas decisiones de la compañía. En la mayoría de los tipos de acciones preferentes, la preferencia de liquidación significa que en un evento de liquidez, los inversores recuperan el valor de su inversión, más los dividendos preferentes, antes de que el resto de los fondos se distribuyan entre el % de propiedad. Los dividendos preferentes generalmente no se pagan en efectivo, sino que se acumulan y pagan cuando hay un evento de liquidez. Como las acciones ordinarias generalmente son propiedad de los fundadores y empleados de la empresa, esto significa que todos los inversores deben recibir un reembolso más un rendimiento garantizado (los dividendos preferentes) antes de que los fondos se distribuyan a las acciones ordinarias. Además de los derechos de voto regulares, los accionistas preferentes también suelen tener derechos de aprobación adicionales sobre elementos tales como los términos de rondas posteriores de financiación y oportunidades de adquisición.

Inversiones de deuda

El tipo de deuda más típico es un préstamo con un calendario establecido para el pago del principal y los intereses. Suponiendo que la empresa pueda realizar los pagos, el inversor sabe qué rendimiento está obteniendo por adelantado. Dada la incertidumbre de las nuevas empresas en etapa inicial, la deuda no es muy común cuando se trata de financiar este tipo de empresas riesgosas. Sin embargo, hay algunos inversores institucionales que proporcionan deuda a empresas respaldadas por empresas en etapas posteriores, en particular aquellas con pagos de suscripción recurrentes, como las empresas SaaS.

Hay algunos hechos notables cuando se trata de deuda. A diferencia de los propietarios de acciones, los tenedores de deuda no tienen participación en la propiedad de la empresa y no tienen derechos de voto. Sin embargo, cuando se trata de la prioridad de los pagos en un escenario de liquidación, a los tenedores de deuda se les paga en su totalidad antes que a los tenedores de acciones, por lo que se percibe como una inversión menos riesgosa. Cuando se trata de la complejidad de la documentación y el trabajo legal que implica establecer varias inversiones, es más simple y menos costoso (al menos en referencia a un acuerdo de financiación de inicio típico) estructurar un acuerdo de deuda en comparación con el capital.

Notas convertibles: un híbrido de deuda y capital

En resumen, las notas convertibles se estructuran originalmente como inversiones de deuda, pero tienen una disposición que permite que el principal más los intereses acumulados se conviertan en una inversión de capital en una fecha posterior. Esto permite que la inversión original se realice más rápidamente con honorarios legales más bajos para la empresa en ese momento, pero en última instancia brinda a los inversores la exposición económica de una inversión de capital.

Términos y disposiciones típicos de las notas convertibles

Interés: mientras el pagaré convertible está vigente, los fondos invertidos ganan una tasa de interés como cualquier otra inversión de deuda. El interés generalmente no se paga en efectivo, sino que se acumula, lo que significa que el valor adeudado al inversionista se acumula con el tiempo.

Fecha de vencimiento: las notas convertibles tienen una fecha de vencimiento, en la que las notas vencen y son pagaderas a los inversores si aún no se han convertido en acciones. Algunas notas convertibles tienen una conversión automática al vencimiento.

Disposiciones de conversión: el propósito principal de una nota convertible es que se convierta en capital en algún momento en el futuro. El método más común de conversión ocurre cuando una inversión de capital posterior supera un cierto umbral. A esto se le llama financiamiento calificado. En este momento, el capital original más cualquier interés acumulado se convierte en acciones de cualquier nuevo capital que se acaba de vender. Además de obtener el beneficio del interés devengado, que compra a los tenedores de pagarés convertibles más acciones de las que tendrían si hubieran esperado e invertido la misma cantidad de dinero en la ronda de financiamiento de acciones, a menudo obtienen varios beneficios adicionales a cambio de invertir antes. En caso de que no ocurra un financiamiento calificado antes de la fecha de vencimiento, algunas notas convertibles también incluyen una disposición en la que las notas se convierten automáticamente en capital, a una valuación establecida, en la fecha de vencimiento.

Descuento de conversión: cuando las notas convertibles se convierten en acciones en el caso de una financiación calificada, los tenedores de las notas no solo obtienen crédito por su principal original más el interés acumulado para determinar cuántas acciones reciben, sino que generalmente también obtienen un descuento en el precio por acción del nuevo patrimonio. Por ejemplo, si el descuento es del 20 % y el nuevo capital en el financiamiento calificado se vende a $2,00 por acción, el principal del pagaré convertible más el interés acumulado se convierte a un precio de $1,60 por acción.

EJEMPLO: Un inversionista compra $25,000 en notas convertibles que tienen una tasa de interés del 8% y un descuento de conversión del 20%. En un financiamiento calificado que ocurre 18 meses después de la venta de las notas convertibles, la compañía vende acciones a $3.50 por acción. En este punto, los pagarés habrán acumulado $3,000 en intereses, por lo que el monto adeudado al inversionista del pagaré será de $28,000. Con el 20% de descuento, el precio de conversión de las notas es de $2.80 por acción y el inversionista recibe 10,000 acciones de las nuevas acciones. Si el inversionista hubiera esperado para comprar las acciones en el momento del financiamiento calificado, habría recibido 7143 acciones, por lo que está claro que hay una gran recompensa para el inversionista en notas convertibles por correr el riesgo de invertir antes.

Límite de valoración: además del descuento de conversión, las notas convertibles también suelen tener un límite de valoración, que es un límite máximo en el precio de conversión para los tenedores de notas, independientemente del precio por acción en la próxima ronda de financiación de capital. Por lo general, las conversiones automáticas que se producen en la fecha de vencimiento (si no se ha producido una financiación calificada) tienen un precio por acción inferior al límite de valoración.

Ventajas y desventajas de las notas convertibles como mecanismo de financiación

Ahora que hemos discutido los términos y la estructura típicos de una nota convertible, ahora veremos algunas de las razones por las que las empresas los usan como una forma de recaudar fondos de inversión, y también algunos de los inconvenientes.

ventajas

• Los financiamientos de notas convertibles son más simples de documentar desde una perspectiva legal. Esto significa que, en general, son menos costosos desde el punto de vista legal y que las rondas se pueden cerrar más rápidamente. Las razones de esto son bastante simples, ya que la empresa y los inversores están posponiendo algunos de los detalles más complicados para una fecha posterior. En la mayoría de los financiamientos de capital, se deben actualizar numerosos documentos corporativos para cerrar la ronda, como certificados de incorporación, acuerdos operativos, acuerdos de accionistas, acuerdos de votación y varios otros elementos. Todo esto se suma al tiempo y los gastos de completar una ronda de financiación de capital.
• Elevar una nota convertible en lugar de acciones permite a la empresa retrasar la colocación de un valor en sí misma. Esto es particularmente atractivo para las empresas en etapa inicial que no han tenido tiempo de mostrar mucha tracción en términos de su producto y/o ingresos. A cambio de dar a los inversionistas un descuento sobre el precio que se fija más tarde, la empresa puede posponer esa decisión a una fecha posterior. Debido a esto, las notas convertibles se utilizan a menudo como la primera financiación externa invertida en muchas empresas, y una gran cantidad de inversores institucionales iniciales, como 500 Startups, utilizan exclusivamente notas convertibles en sus inversiones de aceleración.
• Por una variedad de razones, muchas empresas necesitan recaudar cierta cantidad de financiamiento entre rondas más grandes de capital, y las características de una nota convertible la convierten en un vehículo ideal para completar ese tipo de transacciones. Por ejemplo, una empresa con la que trabajé tenía un acuerdo de software transformacional con un gran cliente empresarial que estaba programado para cerrar. La empresa necesitaría aumentar su personal para atender al nuevo cliente, y planeaba recaudar una nueva ronda de capital una vez que se firmara el acuerdo; sin embargo, no pudieron revelar los detalles del acuerdo hasta ese momento. Para poder comenzar el trabajo una vez que se cerró el trato, la compañía quería recaudar una cantidad menor de fondos a través de una nota convertible, ya que permitiría que la financiación se cerrara más rápidamente. También permitiría a la empresa retrasar la decisión de valoración de la ronda de acciones, ya que probablemente sería más favorable una vez que pudieran revelar todos los detalles del nuevo contrato.

Contras

• Si bien hay muchas razones por las que las empresas y/o los inversionistas eligen utilizar notas convertibles, ambas partes del trato realmente necesitan pensar en las posibles implicaciones futuras del uso de este método de financiamiento. El mayor problema que he visto con las empresas en etapa inicial es la cuestión de qué sucede si la empresa no puede, o elige no, obtener financiamiento de capital posterior. Si bien muchas notas convertibles incluyen disposiciones para una conversión automática al vencimiento, muchas no lo hacen. Dado que estamos discutiendo principalmente empresas en etapas muy tempranas, la mayoría de estas empresas están quemando efectivo y no tendrán los fondos para pagar la nota al vencimiento si no se convierte. La mejor manera de evitar esta situación es que tanto la empresa como los inversores tengan un plan claro tanto para el éxito como para el fracaso. En la mayoría de los casos, si una empresa no puede recaudar fondos adicionales más allá de una inversión semilla inicial en notas convertibles, es porque la empresa no tiene tracción y terminará cerrando o siendo adquirida por un monto nominal. Un ejemplo interesante de mi trabajo involucra una empresa que recibió una inversión inicial en forma de una nota convertible de un acelerador de empresas emergentes y no pudo recaudar fondos de capital adicionales, pero pudo ganar suficiente tracción para continuar con las operaciones y obtener efectivo. punto de equilibrio de flujo. La compañía no tenía suficiente efectivo para pagar la nota, pero tampoco iba a cerrar. Sin embargo, si el inversionista ejecutó la hipoteca de la empresa, esencialmente habría puesto a la empresa fuera del negocio y garantizado que su inversión no valdría nada. Esto dejó tanto a la empresa como al inversor en una posición incómoda que tardó varios años en resolverse.
• La situación incómoda de la empresa descrita en la anécdota anterior puede evitarse negociando los términos de una conversión automática al vencimiento de la nota. Sin embargo, si va demasiado lejos en el camino de definir cómo será la próxima ronda con respecto a todos los términos y disposiciones que se incluirían en una ronda típica de acciones, en realidad perderá algunos de los beneficios de usar una nota convertible en la ronda. primer lugar. Un ejemplo relacionado con una empresa con la que trabajé que involucraba a una prometedora startup de software que se estaba graduando de un programa de aceleración. Tenía un producto básico, algunos clientes de marca ya habían firmado contratos y la empresa había atraído a posibles inversores. Eligieron financiar la ronda con una nota convertible, pero dado que la nota puede haber sido suficiente financiación para llevar a la empresa más allá de la fecha de vencimiento, querían saber cómo sería su inversión si eso sucediera. Al final resultó que, esto condujo a negociar exactamente cómo serían los términos específicos de esa ronda de acciones, y la empresa terminó gastando tanto en honorarios legales como si hubiera hecho la ronda de acciones para empezar.
• La mayoría de las notas convertibles emitidas en escenarios de capital inicial en este momento incluyen un límite de valoración y un precio de conversión automático. Si bien técnicamente está retrasando la fijación de un precio para la empresa, a menudo el tope y el precio de conversión actúan efectivamente para anclar las negociaciones de precios de la siguiente ronda. Incluso si los inversores están dispuestos a pagar por un gran aumento en la valoración del límite de valoración de la nota, puede terminar con algunas situaciones muy extrañas. Por ejemplo, si la siguiente ronda de acciones son acciones preferentes con una preferencia de liquidación igual al precio por acción de esa ronda, los tenedores de pagarés convertibles pueden terminar con una preferencia de liquidación de varias veces su inversión si hay un gran aumento en la valoración. En situaciones como esta, los nuevos inversores pueden tratar de obligar a los tenedores de notas a modificar negativamente sus términos para cerrar el trato.

EJEMPLO: una empresa nueva con 1 000 000 de acciones ordinarias cierra una ronda de financiación semilla de $1 000 000 en forma de nota convertible, con un tope de valoración de $5 000 000 antes de la valoración monetaria en la próxima ronda de financiación. Para simplificar, suponga que la nota tiene una tasa de interés del 0%. La empresa avanza mucho y tiene una firma de capital de riesgo dispuesta a hacer un financiamiento Serie A de $ 4,000,000 con una valoración previa al dinero de $ 20,000,000, con una preferencia de liquidación de 1x. La inversión de la serie A de $4,000,000 comprará 200,000 acciones preferentes a $20 cada una, y cada acción tendrá una preferencia de liquidación de $20, más los dividendos acumulados. Debido al tope de valuación, la nota convertible de $1,000,000 se convertirá en el mismo tipo de capital a una tasa de $5/acción, pero esas acciones tendrán una preferencia de liquidación de $20/cada una más dividendos, lo que significa que efectivamente tendrían una preferencia de liquidación 4x. ! Es muy poco probable que los inversores de la serie A permitan que esto suceda, y probablemente requieran que los tenedores de notas convertibles renegocian.

pensamientos de despedida

Cuando se trata de usar notas convertibles como inversión inicial, el mejor consejo que puedo dar es comprender todas las implicaciones de los diversos resultados potenciales. Asegúrese de saber qué sucede si no obtiene capital adicional y también qué sucede si las cosas van espectacularmente bien y puede obtener capital adicional muy por encima del límite de valoración (si eso es parte de la nota).

Varios inversionistas y organizaciones de la industria han tratado de armar plantillas de hojas de términos tanto para notas convertibles como para rondas de acciones. Y Combinator, un conocido programa acelerador de empresas emergentes que ha brindado financiación semilla a cientos de empresas emergentes, desarrolló SAFE (Acuerdo simple para equidad futura) con el objetivo de crear una plantilla estándar de inversión semilla que aborde algunos de los problemas que han visto. con billetes convertibles. Puede encontrar un enlace a los documentos SAFE aquí: https://www.ycombinator.com/documents/#safe

500 Startups, otro destacado inversionista semilla de Silicon Valley, también ha producido un conjunto de documentos estandarizados tanto para capital inicial como para deuda convertible llamado KISS (Keep It Simple Security). Este esfuerzo es muy similar al conjunto de documentos SAFE, pero en su opinión, creen que es una mejora con respecto al esfuerzo anterior de Y Combinator. Creo que es útil echar un vistazo a varias opciones y, al final, lo más importante es que la startup y los inversores estén de acuerdo en que los términos son justos. Puede encontrar un enlace a los documentos de KISS aquí: 500 Startups

Los ejemplos anteriores son lugares útiles para comenzar a buscar documentos que se han utilizado con éxito muchas veces, pero advierto que cada situación es única. Definitivamente no recomendaría cerrar una ronda de inversión sin un abogado con conocimientos en recaudación de fondos para empresas emergentes, y a menudo recomiendo que las empresas emergentes trabajen con un experto en recaudación de fondos que pueda ayudarlos a comprender cómo abordar sus necesidades de recaudación de fondos de la manera más eficiente y fructífera. .