لمؤسسي جمع رأس المال: التفكير من خلال الآثار المترتبة على الأوراق النقدية القابلة للتحويل

ملخص تنفيذي

تعتمد الغالبية العظمى من الشركات الناشئة عالية النمو على شكل من أشكال التمويل الخارجي مثل التمويل من صناديق الملاك ، أو رأس المال الاستثماري التقليدي ، أو المستثمرين ذوي الملاءة المالية العالية ، أو الأصدقاء والعائلة. في حين أن تحديد سوق قابل للاستمرار وتقديم عرض تقديمي كبير أمران حاسمان لزيادة التمويل الاستثماري ، إلا أن هناك مجموعة لا حصر لها من الاعتبارات الأخرى التي يجب معالجتها قبل ظهور هذه الأموال في حسابك المصرفي وأنت في وضع التشغيل لإنشاء الحساب التالي. أمر جلل. في هذه المقالة ، سوف ألقي نظرة على أحد تلك القرارات الرئيسية التي يجب أن يواجهها معظم رواد الأعمال والشركات عندما يقومون بجمع أموال استثمارية ، وهذه هي إيجابيات وسلبيات استخدام الأوراق النقدية القابلة للتحويل لتمويل شركتك.

أصبحت الأوراق النقدية القابلة للتحويل شائعة بشكل متزايد في عالم تمويل الشركات الناشئة ، لا سيما في شركات المرحلة الأولية. ومع ذلك ، قبل السير في هذا المسار ، من المهم فهم المخاطر المحتملة لهذا النوع من التمويل وما إذا كان هو الخيار الأفضل لشركتك أم لا. سأقدم أولاً لمحة موجزة عن المفهوم الأساسي للسندات القابلة للتحويل وكيف أنها تحتوي على بعض سمات كل من الديون وحقوق الملكية ، وبعد ذلك سألقي نظرة على إيجابيات وسلبيات هذا الشكل من التمويل.

أساسيات

بينما يعلم الجميع أن المستثمر يمنح أموالًا لشركة بهدف استعادة المزيد في النهاية ، إلا أن هناك العديد من الطرق المختلفة التي يتشكل بها في الممارسة العملية.

استثمارات الأسهم

عندما يفكر معظم الناس في الاستثمار ، فإنهم يفكرون في الإنصاف. في الاستثمار في الأسهم ، تبيع الشركة نسبة من شركتها (حقوق الملكية) مقابل مبلغ من المال. عندما تقوم الشركة بجمع التمويل عن طريق بيع حقوق الملكية ، لا يوجد جدول زمني محدد لسداد المستثمر للمستثمر ، ويعتمد المستثمر بشكل عام على استرداد أمواله ، بالإضافة إلى العائد ، في حدث سيولة مستقبلي (مثل الاستحواذ على الاكتتاب العام) أو من خلال توزيعات الأرباح المستقبلية. في استثمار رأس المال الاستثماري النموذجي ، يكون الاستحواذ أو الاكتتاب العام هو دائمًا الطريقة التي يربح بها المستثمرون أموالهم ، مع ندرة توزيعات التدفق النقدي. نقطة رئيسية أخرى حول الاستثمارات في الأسهم هي أنه نظرًا لأن المستثمر هو مالك جزء من الشركة ، فعادة ما يتمتع بنوع من حقوق التصويت التي تحكم قرارات الشركة المختلفة.

تتم هيكلة معظم استثمارات رأس المال الاستثماري في الشركات المدعومة برأس المال الاستثماري على أنها أسهم مفضلة ، والتي تختلف ببساطة عن X دولار بالنسبة إلى Y٪ من الشركة. عندما يتم تنظيم الاستثمار على أنه سهم مفضل ، فإن هذا يأتي عادةً بشروط مثل تفضيل التصفية ، والأرباح المفضلة ، وحقوق الموافقة على قرارات معينة للشركة. في معظم أنواع الأسهم المفضلة ، يعني تفضيل التصفية أنه في حالة السيولة ، يستعيد المستثمرون قيمة استثماراتهم ، بالإضافة إلى أي توزيعات أرباح مفضلة ، قبل توزيع بقية الأموال على نسبة الملكية. لا يتم دفع أرباح الأسهم المفضلة بشكل عام نقدًا ، ولكن يتم استحقاقها ودفعها عند وجود حدث سيولة. نظرًا لأن الأسهم العادية مملوكة عمومًا لمؤسسي الشركة وموظفيها ، فهذا يعني أنه يجب سداد جميع المستثمرين بالإضافة إلى عائد مضمون (أرباح الأسهم المفضلة) قبل توزيع أي أموال على الأسهم العادية. بالإضافة إلى حقوق التصويت العادية ، غالبًا ما يتمتع المساهمون المفضلون أيضًا بحقوق موافقة إضافية على بنود مثل شروط الجولات اللاحقة من فرص التمويل والاستحواذ.

استثمارات الديون

أكثر أنواع الديون شيوعًا هو القرض مع جدول زمني محدد لسداد أصل الدين والفائدة. بافتراض أن الشركة يمكنها سداد المدفوعات ، يعرف المستثمر العائد الذي سيحصل عليه مقدمًا. بالنظر إلى حالة عدم اليقين بشأن الشركات الناشئة في المراحل المبكرة ، فإن الديون ليست نموذجية للغاية عندما يتعلق الأمر بتمويل هذا النوع من المشاريع المحفوفة بالمخاطر. ومع ذلك ، هناك بعض المستثمرين المؤسسيين الذين يقدمون الديون إلى الشركات المدعومة من المشاريع في مرحلة لاحقة ، لا سيما تلك التي لديها مدفوعات اشتراك متكررة مثل شركات SaaS.

هناك بعض الحقائق البارزة عندما يتعلق الأمر بالديون. على عكس مالكي الأسهم ، لا يمتلك حاملو الديون حصة ملكية في الشركة وليس لديهم حقوق التصويت. ومع ذلك ، عندما يتعلق الأمر بأولوية المدفوعات في سيناريو التصفية ، يتم الدفع لحاملي الديون بالكامل قبل حاملي الأسهم ، لذلك يُنظر إليها على أنها استثمار أقل خطورة. عندما يتعلق الأمر بتعقيد التوثيق والعمل القانوني الذي يدخل في إنشاء استثمارات مختلفة ، يكون من الأسهل والأقل تكلفة (على الأقل فيما يتعلق بصفقة تمويل بدء التشغيل النموذجية) هيكلة صفقة الديون مقارنةً بالأسهم.

الأوراق النقدية القابلة للتحويل: مزيج من الديون وحقوق الملكية

باختصار ، تم تصميم السندات القابلة للتحويل في الأصل كاستثمارات في الديون ولكن لها مخصص يسمح بتحويل رأس المال بالإضافة إلى الفائدة المستحقة إلى استثمار في حقوق الملكية في تاريخ لاحق. يسمح هذا للاستثمار الأصلي بإنجازه بسرعة أكبر مع انخفاض الرسوم القانونية للشركة في ذلك الوقت ، ولكنه يمنح المستثمرين في النهاية التعرض الاقتصادي لاستثمار الأسهم.

الشروط والأحكام النموذجية للسندات القابلة للتحويل

الفائدة: أثناء وجود السند القابل للتحويل ، تكسب الأموال المستثمرة معدل فائدة مثل أي استثمار دين آخر. لا تُدفع الفائدة في العادة نقدًا ، ولكن يتم استحقاقها ، مما يعني أن القيمة المستحقة للمستثمر تتراكم بمرور الوقت.

تاريخ الاستحقاق: تحمل السندات القابلة للتحويل تاريخ استحقاق ، حيث تكون السندات مستحقة وواجبة الدفع للمستثمرين إذا لم يكونوا قد تحولوا بالفعل إلى حقوق ملكية. تحتوي بعض الأوراق النقدية القابلة للتحويل على تحويل تلقائي عند الاستحقاق.

أحكام التحويل: الغرض الأساسي من الأوراق النقدية القابلة للتحويل هو أنها ستتحول إلى حقوق ملكية في وقت ما في المستقبل. تحدث أكثر طرق التحويل شيوعًا عندما يتجاوز الاستثمار اللاحق في حقوق الملكية عتبة معينة. هذا يسمى التمويل المؤهل. في هذا الوقت ، يتم تحويل رأس المال الأصلي بالإضافة إلى أي فائدة مستحقة إلى أسهم في أي ملكية جديدة تم بيعها للتو. بالإضافة إلى الاستفادة من الفائدة المتراكمة ، والتي تشتري حاملي الأوراق النقدية القابلة للتحويل عددًا أكبر من الأسهم التي كانوا سيحصلون عليها إذا انتظروا واستثمروا نفس المبلغ من المال في جولة تمويل الأسهم ، غالبًا ما يحصلون على العديد من الامتيازات الإضافية في مقابل الاستثمار في وقت سابق. في حالة عدم حدوث تمويل مؤهل قبل تاريخ الاستحقاق ، تتضمن بعض السندات القابلة للتحويل أيضًا مخصصًا يتم فيه تحويل السندات تلقائيًا إلى حقوق ملكية ، بتقييم محدد ، في تاريخ الاستحقاق.

خصم التحويل: عندما تتحول السندات القابلة للتحويل إلى حقوق ملكية في حالة التمويل المؤهل ، لا يحصل حاملو السندات فقط على ائتمان لكل من أصلهم الأصلي بالإضافة إلى الفائدة المستحقة لتحديد عدد الأسهم التي يتلقونها ، بل يحصلون أيضًا بشكل عام على خصم إلى سعر السهم من حقوق الملكية الجديدة. على سبيل المثال ، إذا كان الخصم 20٪ وتم بيع رأس المال الجديد في التمويل المؤهل بسعر 2.00 دولارًا أمريكيًا للسهم الواحد ، يتم تحويل أصل السند القابل للتحويل بالإضافة إلى الفائدة المستحقة بسعر 1.60 دولارًا أمريكيًا لكل سهم.

مثال: يشتري المستثمر 25000 دولار من الأوراق النقدية القابلة للتحويل التي تحمل معدل فائدة 8٪ وخصم تحويل بنسبة 20٪. في التمويل المؤهل الذي يحدث بعد 18 شهرًا من بيع السندات القابلة للتحويل ، تبيع الشركة حقوق الملكية بسعر 3.50 دولارًا أمريكيًا للسهم الواحد. في هذه المرحلة ، ستكون الفائدة المستحقة على الأوراق المالية 3000 دولار ، مما يجعل المبلغ المستحق للمستثمر السندات 28000 دولار. بخصم 20٪ ، يكون سعر تحويل الأوراق النقدية 2.80 دولارًا أمريكيًا لكل سهم ، ويتلقى المستثمر 10000 سهم من الأسهم الجديدة. لو انتظر المستثمر شراء السهم في وقت التمويل المؤهل ، لكان قد حصل على 7143 سهمًا من الأسهم ، لذلك من الواضح أن هناك مكافأة كبيرة للمستثمر القابل للتحويل مقابل المخاطرة بالاستثمار في وقت مبكر

غطاء التقييم: بالإضافة إلى خصم التحويل ، عادةً ما يكون للأوراق المالية القابلة للتحويل سقف تقييم ، وهو سقف ثابت لسعر التحويل لأصحاب الشهادات بغض النظر عن سعر السهم في الجولة التالية من تمويل حقوق الملكية. عادةً ما تكون أي تحويلات تلقائية تحدث في تاريخ الاستحقاق (إذا لم يحدث تمويل مؤهل) بسعر ما للسهم الواحد أقل من سقف التقييم.

إيجابيات وسلبيات الأوراق النقدية القابلة للتحويل كآلية تمويل

الآن وقد ناقشنا المصطلحات النموذجية وهيكل السندات القابلة للتحويل ، سنلقي الآن نظرة على بعض الأسباب التي تجعل الشركات تستخدمها كوسيلة لجمع الأموال الاستثمارية ، وبعض العيوب أيضًا.

الايجابيات

• تمويل الأوراق المالية القابلة للتحويل أسهل في التوثيق من منظور قانوني. هذا يعني أنها أقل تكلفة بشكل عام من منظور قانوني وأنه يمكن إغلاق الجولات بسرعة أكبر. أسباب ذلك بسيطة جدًا ، لأن الشركة والمستثمرين يؤجلون بعض التفاصيل الأكثر تعقيدًا إلى تاريخ لاحق. في معظم عمليات تمويل الأسهم ، يلزم تحديث العديد من مستندات الشركات لإغلاق الجولة مثل شهادات التأسيس واتفاقيات التشغيل واتفاقيات المساهمين واتفاقيات التصويت والعديد من العناصر الأخرى. كل هذا يضيف إلى الوقت والمصاريف لاستكمال جولة تمويل الأسهم.
• إن رفع ورقة مالية قابلة للتحويل على عكس حقوق الملكية يسمح للشركة بتأخير وضع قيمة على نفسها. هذا أمر جذاب بشكل خاص لشركات مرحلة البذور التي لم يكن لديها الوقت لإظهار الكثير من الجاذبية من حيث منتجاتها و / أو إيراداتها. في مقابل منح المستثمرين خصمًا على السعر الذي تم تحديده لاحقًا ، يمكن للشركة دفع هذا القرار إلى تاريخ لاحق. لهذا السبب ، غالبًا ما يتم استخدام الأوراق النقدية القابلة للتحويل كأول تمويل خارجي يتم استثماره في العديد من الشركات ، ويستخدم عدد كبير من المستثمرين المؤسسيين مثل 500 Startups الأوراق النقدية القابلة للتحويل حصريًا في استثماراتهم المسرعة.
• لمجموعة متنوعة من الأسباب ، تحتاج العديد من الشركات إلى جمع مبلغ من التمويل بين جولات أكبر من الأسهم ، كما أن ميزات الأوراق النقدية القابلة للتحويل تجعلها وسيلة مثالية لإتمام تلك الأنواع من المعاملات. على سبيل المثال ، كان لدى إحدى الشركات التي عملت معها صفقة برمجيات تحويلية مع عميل مؤسسة كبيرة كان على وشك الإغلاق. ستحتاج الشركة إلى زيادة عدد موظفيها من أجل خدمة العميل الجديد ، وكانت تخطط لرفع جولة جديدة من الأسهم بمجرد توقيع الصفقة ؛ ومع ذلك ، لم يتمكنوا من الكشف عن تفاصيل الصفقة حتى ذلك الوقت. من أجل الحصول على بداية سريعة في العمل بمجرد إتمام الصفقة ، أرادت الشركة جمع مبلغ أصغر من الأموال عبر ورقة قابلة للتحويل لأنها ستسمح بإغلاق التمويل بسرعة أكبر. كما سيسمح للشركة بتأجيل قرار التقييم لجولة الأسهم ، حيث من المرجح أن يكون ذلك أكثر ملاءمة بمجرد أن يتمكنوا من الكشف عن التفاصيل الكاملة للعقد الجديد.

سلبيات

• في حين أن هناك العديد من الأسباب التي تجعل الشركات و / أو المستثمرين يختارون استخدام الأوراق النقدية القابلة للتحويل ، يحتاج كلا طرفي الصفقة حقًا إلى التفكير في الآثار المستقبلية المحتملة لاستخدام طريقة التمويل هذه. أكبر مشكلة رأيتها مع الشركات في مرحلة التأسيس هي السؤال عما يحدث إذا لم تستطع الشركة ، أو اختارت عدم ، زيادة تمويل الأسهم اللاحقة. في حين أن العديد من الأوراق النقدية القابلة للتحويل تتضمن أحكامًا للتحويل التلقائي عند الاستحقاق ، فإن العديد منها لا يتضمن ذلك. نظرًا لأننا نناقش في الغالب شركات في مرحلة مبكرة جدًا ، فإن معظم هذه الشركات تحرق الأموال ولن يكون لديها الأموال لسداد السند عند الاستحقاق إذا لم يتم التحويل. أفضل طريقة لتجنب هذا الموقف هي أن يكون لدى كل من الشركة والمستثمرين خطة واضحة للنجاح والفشل. في معظم الحالات ، إذا لم تتمكن الشركة من جمع تمويل إضافي بعد استثمار أولي أولي قابل للتحويل ، فذلك لأن الشركة ليس لديها قوة دفع وسوف ينتهي بها الأمر إما إلى الخروج من العمل أو الاستحواذ عليها بمبلغ رمزي. أحد الأمثلة المثيرة للاهتمام من عملي يتضمن شركة تلقت استثمارًا أوليًا في شكل ملاحظة قابلة للتحويل من مسرّع بدء التشغيل ، ولم تكن قادرة على جمع تمويل إضافي لرأس المال ، لكنها كانت قادرة على اكتساب قوة دفع كافية لمواصلة العمليات والحصول على النقد التعادل التدفق. لم يكن لدى الشركة ما يكفي من النقود تقريبًا لسداد المذكرة ، لكنها لم تتوقف عن العمل أيضًا. ومع ذلك ، إذا حظر المستثمر على الشركة ، فسيؤدي ذلك بشكل أساسي إلى إخراج الشركة من العمل وضمان أن استثمارهم لن يكون ذا قيمة. ترك هذا الشركة والمستثمر في موقف حرج استغرق عدة سنوات لحلها.
• يمكن تجنب الموقف المحرج للشركة الموصوف في الحكاية السابقة من خلال التفاوض على شروط التحويل التلقائي عند استحقاق الملاحظة. ومع ذلك ، إذا ذهبت بعيدًا جدًا في طريق تحديد شكل الجولة التالية فيما يتعلق بجميع الشروط والأحكام التي سيتم تضمينها في جولة الأسهم النموذجية ، فإنك تخسر بالفعل بعض مزايا استخدام الأوراق النقدية القابلة للتحويل في المركز الأول. يتعلق أحد الأمثلة بشركة عملت معها من خلال شركة برمجية ناشئة واعدة كانت تتخرج من برنامج تسريع. كان لديها منتج أساسي ، وقد وقع بعض عملاء العلامة التجارية بالفعل عقودًا ، وقد اجتذبت الشركة مستثمرين محتملين. لقد اختاروا تمويل الجولة بعملة قابلة للتحويل ، ولكن نظرًا لأن المذكرة ربما كانت تمويلًا كافيًا لتجاوز تاريخ الاستحقاق ، فقد أرادوا معرفة شكل استثمارهم إذا حدث ذلك. كما اتضح ، قاد هذا الطريق للتفاوض بالضبط على الشكل الذي ستبدو عليه الشروط المحددة لجولة الأسهم تلك ، وانتهى الأمر بالشركة إلى إنفاق الكثير على الرسوم القانونية كما لو كانوا قد انتهوا للتو من جولة الأسهم.
• تشتمل غالبية السندات القابلة للتحويل الصادرة في سيناريوهات التمويل الأولي في هذه المرحلة من الوقت على حد أقصى للتقييم وسعر تحويل تلقائي. أثناء قيامك بتأخير وضع السعر على الشركة من الناحية الفنية ، غالبًا ما يعمل الحد الأقصى وسعر التحويل بشكل فعال على ترسيخ مفاوضات الأسعار في الجولة التالية. حتى إذا كان المستثمرون على استعداد لدفع ثمن زيادة كبيرة في التقييم من سقف تقييم الأوراق المالية ، فقد ينتهي بك الأمر مع بعض المواقف الغريبة للغاية. على سبيل المثال ، إذا كانت الجولة التالية من حقوق الملكية عبارة عن مخزون مفضل مع تفضيل تصفية يساوي سعر السهم في تلك الجولة ، فيمكن أن ينتهي الأمر بحاملي السندات القابلة للتحويل بتفضيل تصفية يبلغ عدة أضعاف استثماراتهم إذا كان هناك ارتفاع كبير في التقييم. في مثل هذه الحالات ، قد يحاول المستثمرون الجدد إجبار حاملي الأوراق النقدية على تعديل شروطهم بشكل سلبي من أجل إغلاق الصفقة.

مثال: شركة ناشئة تمتلك 1،000،000 سهم من الأسهم العادية تغلق جولة تمويل أولية بقيمة 1،000،000 دولار في شكل سند قابل للتحويل ، مع حد أقصى للتقييم يبلغ 5،000،000 دولار أمريكي للتقييم المسبق للنقود في الجولة التالية من التمويل. للتبسيط ، افترض أن الملاحظة تحمل معدل فائدة 0٪. تحقق الشركة الكثير من التقدم ولديها شركة رأس مال استثماري على استعداد للقيام بتمويل من الفئة أ بقيمة 4000.000 دولار أمريكي في تقييم ما قبل النقود بقيمة 20.000.000 دولار أمريكي ، مع تفضيل تصفية قدره 1x. سيشتري استثمار السلسلة A البالغ 4000.000 دولار 200000 سهم من الأسهم الممتازة بسعر 20 دولارًا لكل سهم ، مع كل سهم يحمل تفضيل تصفية بقيمة 20 دولارًا ، بالإضافة إلى أي أرباح مستحقة. بسبب سقف التقييم ، سيتم تحويل السندات القابلة للتحويل بقيمة 1،000،000 دولار إلى نفس النوع من حقوق الملكية بمعدل 5 دولارات أمريكية / سهم ، ولكن سيكون لهذه الأسهم تفضيل تصفية قدره 20 دولارًا أمريكيًا / لكل سهم بالإضافة إلى توزيعات الأرباح مما يعني أنه سيكون لديها بالفعل تفضيل تصفية 4x ! من المستبعد جدًا أن يسمح مستثمرو السلسلة "أ" بحدوث ذلك ، ومن المحتمل أن يطلبوا من حاملي السندات القابلة للتحويل إعادة التفاوض.

خواطر فراق

عندما يتعلق الأمر باستخدام الأوراق النقدية القابلة للتحويل كاستثمار أولي ، فإن أفضل نصيحة يمكنني تقديمها هي فهم جميع الآثار المترتبة على النتائج المحتملة المختلفة. تأكد من أنك تعرف ما سيحدث إذا لم ينتهي بك الأمر بجمع رأس مال إضافي ، وماذا يحدث أيضًا إذا سارت الأمور على ما يرام بشكل مذهل وكنت قادرًا على زيادة رأس مال إضافي أعلى بكثير من سقف التقييم (إذا كان ذلك جزءًا من الملاحظة).

حاول العديد من المستثمرين والمؤسسات الصناعية تجميع أوراق مصطلحات نموذجية لكل من الأوراق النقدية القابلة للتحويل وجولات الأسهم. Y Combinator ، وهو برنامج معروف لتسريع بدء التشغيل قدم تمويلًا أوليًا لمئات من الشركات الناشئة ، طور SAFE (اتفاق بسيط للأسهم المستقبلية) بهدف إنشاء نموذج استثمار أساسي قياسي يعالج بعض المشكلات التي رأوها. مع ملاحظات قابلة للتحويل. يمكنك العثور على رابط إلى مستندات SAFE هنا: https://www.ycombinator.com/documents/#safe

500 Startups ، مستثمر أساسي بارز آخر في Silicon Valley ، أنتج أيضًا مجموعة من المستندات الموحدة لكل من حقوق الملكية الأولية والديون القابلة للتحويل تسمى KISS (Keep It Simple Security). هذا الجهد مشابه جدًا لمجموعة SAFE من المستندات ، لكن في رأيهم ، يعتقدون أن هذا يعد تحسينًا للجهود السابقة لـ Y Combinator. أعتقد أنه من المفيد إلقاء نظرة على خيارات متعددة ، والأهم في النهاية هو أن الشركة الناشئة والمستثمرين يتفقون على أن الشروط عادلة. يمكنك العثور على رابط لمستندات KISS هنا: 500 شركة ناشئة

الأمثلة أعلاه هي أماكن مفيدة للبدء فيما يتعلق بالاطلاع على المستندات التي تم استخدامها بنجاح عدة مرات ، لكنني أحذر من أن كل موقف فريد من نوعه. بالتأكيد لا أوصي بإغلاق جولة من الاستثمار بدون محامٍ على دراية بجمع الأموال للشركات الناشئة ، وغالبًا ما أوصي بأن تعمل الشركات الناشئة مع خبير في جمع التبرعات يمكنه مساعدتهم على فهم كيفية التعامل مع احتياجات جمع التبرعات بالطريقة الأكثر فاعلية وإثمار. .