資本を調達する創設者のために：転換社債の含意を通して考える

エグゼクティブサマリー

急成長しているスタートアップ企業の大多数は、エンジェルファンド、伝統的なベンチャーキャピタル、富裕層の投資家、友人や家族からの資金調達など、何らかの形の外部資金に依存しています。 実行可能な市場を特定し、大きな売り込みを行うことは投資資金を調達するために重要ですが、それらの資金が銀行口座に表示され、次の資金を作成するために実行する前に対処する必要がある他の考慮事項が無限にあるようです。大きなこと。 この記事では、ほとんどの起業家や企業が投資ファンドを調達するときに直面しなければならない主要な決定の1つを見ていきます。それは、転換社債を使用して会社に資金を提供することの長所と短所です。

転換社債は、スタートアップファイナンスの世界、特にシードステージ企業でますます人気が高まっています。 ただし、この道を進む前に、このタイプの資金調達の潜在的な落とし穴と、それがあなたの会社にとって最良の選択であるかどうかを理解することが重要です。 まず、転換社債の基本的な概念と、それが負債と資本の両方の属性をどのように持っているかについて簡単に説明し、次にこの形式の資金調達の長所と短所を見ていきます。

基礎

投資家が最終的に利益を取り戻すことを目的として会社にお金を与えることは誰もが知っていますが、これが実際に具体化する方法はたくさんあります。

エクイティ投資

ほとんどの人が投資について考えるとき、彼らは公平について考えています。 エクイティ投資では、会社は会社（エクイティ）の一部を金額で売却します。 企業が株式を売却して資金を調達する場合、投資家が返済されるスケジュールは決まっておらず、投資家は通常、将来の流動性イベント（IPOの買収など）で収益と収益を得ることに期待しています。将来の利益の分配を通じて。 典型的なベンチャーキャピタル投資では、買収またはIPOはほとんどの場合、投資家がお金を稼ぐ方法であり、キャッシュフローの分配はまれです。 エクイティ投資に関するもう1つの重要なポイントは、投資家は会社の一部の所有者であるため、通常、会社のさまざまな決定を管理するある種の議決権を持っているということです。

ベンチャーキャピタルが支援する企業へのほとんどの株式投資は優先株として構成されており、これは企業のY％の単純なXドルとは異なります。 投資が優先株式として構成されている場合、これには通常、清算優先、優先配当、特定の会社の決定に対する承認権などの条件が伴います。 ほとんどの種類の優先株では、流動性優先とは、流動性イベントにおいて、投資家が投資の価値と優先配当を取り戻した後、残りの資金が所有権の割合に分配されることを意味します。 優先配当は通常、現金ではなく、流動性イベントが発生したときに発生して支払われます。 普通株は一般に会社の創設者と従業員が所有しているため、これは、資金が普通株に分配される前に、すべての投資家に返済と保証付きリターン（優先配当）を加えなければならないことを意味します。 通常の議決権に加えて、優先株主は、その後の資金調達や買収の機会の条件などの項目について、追加の承認権を持っていることがよくあります。

債務投資

最も典型的なタイプの債務は、元本と利息の返済のスケジュールが設定されたローンです。 会社が支払いを行うことができると仮定すると、投資家は彼らがどのような利益を得ているかを前もって知っています。 初期段階のスタートアップの不確実性を考えると、この種のリスクの高いベンチャーへの資金提供に関しては、債務はあまり一般的ではありません。 ただし、後期のベンチャー支援企業、特にSaaS企業などの定期的なサブスクリプション支払いを行う企業に債務を提供する機関投資家もいます。

債務に関しては、いくつかの注目すべき事実があります。 株式所有者とは対照的に、債務者は会社の所有権を持たず、議決権もありません。 ただし、清算シナリオでの支払いの優先順位については、債務者は株式保有者よりも先に全額支払われるため、リスクの少ない投資と見なされます。 さまざまな投資を設定するための文書化と法務の複雑さに関しては、エクイティと比較して、債務取引を構築する方が簡単で安価です（少なくとも一般的なスタートアップ資金調達取引に関して）。

転換社債：債務と株式のハイブリッド

要するに、転換社債はもともと負債投資として構成されていますが、元本と未収利息を後日株式投資に転換できるようにする規定があります。 これにより、当初の投資をその時点での会社の弁護士費用を抑えてより迅速に行うことができますが、最終的には投資家に株式投資の経済的エクスポージャーを与えることができます。

転換社債の典型的な条件と規定

利息：転換社債が発行されている間、投資されたファンドは他の債務投資と同様に利率を獲得します。 通常は現金で支払われるのではなく、発生した利息です。これは、投資家に支払うべき価値が時間の経過とともに蓄積されることを意味します。

満期日：転換社債には満期日があり、投資家がまだ株式に転換していない場合は、その期日に投資家に支払われる必要があります。 一部の転換社債は、満期時に自動転換されます。

転換社債：転換社債の主な目的は、将来のある時点で株式に転換することです。 最も一般的な変換方法は、その後の株式投資が特定のしきい値を超えたときに発生します。 これは適格融資と呼ばれます。 この時点で、元の元本と未収利息は、売却されたばかりの新しい株式の株式に変換されます。 転換社債保有者がエクイティラウンドの資金調達を待って同じ金額を投資した場合よりも多くの株式を購入する未収利息の利益を得ることに加えて、彼らはしばしば、早く投資する。 適格な資金調達が満期日より前に行われない場合、一部の転換社債には、満期日に設定された評価で自動的にエクイティに転換する条項も含まれています。

転換社債：適格な資金調達の場合に転換社債がエクイティに転換されると、債券保有者は元の元本と未収利息の両方のクレジットを取得して、受け取る株式数を決定するだけでなく、通常、新しい株式の1株当たりの価格。 たとえば、割引が20％で、適格融資の新しいエクイティが1株あたり2.00ドルで売却された場合、転換社債の元本と未収利息は1株あたり1.60ドルの株価で転換されます。

例：投資家は、8％の金利と20％の転換割引を伴う25,000ドルの転換社債を購入します。 転換社債が売却されてから18か月後に行われる適格な資金調達では、同社は1株あたり3.50ドルで株式を売却します。 この時点で、ノートには3,000ドルの利息が発生し、ノート投資家に支払うべき金額は28,000ドルになります。 20％の割引で、ノートの変換価格は1株あたり2.80ドルで、投資家は10,000株の新株を受け取ります。 適格融資の時点で投資家が株式の購入を待っていたとしたら、7,143株の株式を受け取っていたはずなので、早期投資のリスクを冒したことで転換社債投資家に大きな報酬があることは明らかです。

評価上限：転換社債には通常、転換社債にも評価上限があります。これは、次のエクイティファイナンスの1株あたりの価格に関係なく、ノート保有者の転換価格のハードキャップです。 通常、満期日に発生する自動変換（適格な資金調達が行われていない場合）は、評価上限よりも低い1株あたりの価格で行われます。

資金調達メカニズムとしての転換社債の長所と短所

転換社債の典型的な用語と構造について説明したので、次に、企業が投資ファンドを調達する方法としてそれらを使用する理由のいくつかと、欠点のいくつかを見ていきます。

長所

• 転換社債の資金調達は、法的な観点から文書化する方が簡単です。 これは、法的な観点からは一般的に安価であり、ラウンドをより迅速に閉じることができることを意味します。 この理由は非常に単純です。会社と投資家がトリッキーな詳細の一部を後日延期しているためです。 ほとんどのエクイティファイナンスでは、法人設立証明書、運営契約、株主間契約、投票契約、その他のさまざまな項目など、ラウンドを終了するために多数の企業文書を更新する必要があります。 これらすべてが、エクイティ資金調達のラウンドを完了するための時間と費用を増加させます。
• エクイティではなく転換社債を調達することで、会社は自社に価値を置くことを遅らせることができます。 これは、製品や収益の面であまり牽引力を発揮する時間がなかったシードステージ企業にとって特に魅力的です。 投資家に後で設定される価格の割引を与えることと引き換えに、会社はその決定を後日延期することができます。 このため、転換社債は多くの企業に投資される最初の外部資金として使用されることが多く、500Startupsなどの多くの機関投資家はアクセラレーター投資に転換社債を独占的に使用しています。
• さまざまな理由から、多くの企業は、より大きなラウンドのエクイティの間にある程度の資金を調達する必要があり、転換社債の機能により、これらのタイプの取引を完了するための理想的な手段になります。 たとえば、私が一緒に仕事をしたある会社は、大企業の顧客との変革的なソフトウェア取引を行っていました。 同社は、新しい顧客にサービスを提供するためにスタッフを増強する必要があり、契約が締結されたら、新しいラウンドのエクイティを調達することを計画していました。 しかし、それまでは取引の詳細を明らかにすることはできませんでした。 取引が成立した後、作業を​​迅速に開始するために、同社は、資金調達をより迅速に完了することができるため、転換社債を介してより少ない金額の資金を調達したいと考えていました。 また、新しい契約の完全な詳細を開示できれば、会社はエクイティラウンドの評価決定を遅らせることができます。

短所

• 企業や投資家が転換社債を利用することを選択する理由はたくさんありますが、取引の双方は、この資金調達方法を使用することの潜在的な将来の影響について本当に考える必要があります。 シードステージ企業で私が見た最大の問題は、企業がその後のエクイティファイナンスを調達できない、または調達しないことを選択した場合にどうなるかという問題です。 多くの転換社債には満期時の自動転換の規定が含まれていますが、多くは含まれていません。 私たちが主に非常に初期段階の会社について話し合っていることを考えると、これらの会社のほとんどは現金を燃やしており、転換しない場合は満期時に手形を返済するための資金がありません。 この状況を回避する最善の方法は、会社と投資家の両方が成功と失敗の両方について明確な計画を立てることです。 ほとんどの場合、企業が最初の転換社債シード投資を超えて追加の資金を調達できない場合、それは企業に牽引力がなく、廃業するか、わずかな金額で買収されることになるためです。 私の仕事の興味深い例の1つは、スタートアップアクセラレーターから転換社債の形でシード投資を受け取り、追加のエクイティ資金を調達できなかったが、事業を継続して現金を得るのに十分な牽引力を得ることができた会社です。フローブレイクイーブン。 同社は手形を返済するのに十分な現金を持っていなかったが、廃業することもなかった。 しかし、投資家が会社を差し押さえた場合、それは本質的に会社を廃業させ、彼らの投資が何の価値もないことを保証したでしょう。 これにより、会社と投資家の両方が解決するのに数年かかった厄介な立場に置かれました。
• 前の逸話で説明された会社の厄介な状況は、ノートの満期時に自動変換の条件を交渉することによって回避することができます。 ただし、一般的なエクイティラウンドに含まれるすべての条件と条項に関して、次のラウンドがどのように見えるかを定義する道を行き過ぎた場合、実際には、転換社債を使用することの利点の一部が失われます。最初の場所。 アクセラレータープログラムを卒業した有望なソフトウェアスタートアップを含む、私が一緒に仕事をした会社に関連する1つの例。 それは基本的な製品を持っていて、いくつかの有名ブランドの顧客はすでに契約を結んでおり、会社は潜在的な投資家を引き付けていました。 彼らは転換社債でラウンドに資金を提供することを選択しましたが、その債券は会社が満期日を過ぎてしまうのに十分な資金であった可能性があるため、それが起こった場合の投資はどうなるかを知りたがっていました。 結局のところ、これにより、そのエクイティラウンドの具体的な条件がどのようになるかを正確に交渉することになり、会社は、最初にエクイティラウンドを行ったかのように弁護士費用に多くを費やすことになりました。
• この時点でシード資金調達シナリオで発行される転換社債の大部分には、評価上限と自動転換価格が含まれています。 会社に価格を設定するのを技術的に遅らせている間、多くの場合、上限と変換価格は、次のラウンドの価格交渉を固定するために効果的に機能します。 投資家がノートの評価上限からの評価の大幅な上昇に喜んでお金を払っても、あなたはいくつかの非常に奇妙な状況に終わる可能性があります。 たとえば、次のラウンドのエクイティが、そのラウンドの1株あたりの価格に等しい清算優先株を持つ優先株である場合、評価が大幅に上昇すると、転換社債保有者は投資の数倍の清算優先権を持つことになります。 このような状況では、新しい投資家は、取引を成立させるために、ノート保有者に条件を不利に修正するように強制しようとする可能性があります。

例：普通株1,000,000株の新興企業は、転換社債の形で1,000,000ドルのシード資金調達ラウンドを終了し、次の資金調達ラウンドでは5,000,000ドルの事前評価の評価上限があります。 簡単にするために、ノートの利率が0％であると仮定します。 同社は大きな進歩を遂げており、ベンチャーキャピタル会社は、1倍の清算優先権で$20,000,000の事前評価で$4,000,000のシリーズA資金調達を喜んで行っています。 4,000,000ドルのシリーズA投資では、優先株200,000株を1株あたり20ドルで購入し、各株には20ドルの清算優先権と未払配当金が含まれます。 評価上限により、1,000,000ドルの転換社債は、1株あたり5ドルのレートで同じ種類の株式に転換されますが、これらの株式の清算優先権は1株あたり20ドルに加えて配当があり、実質的に4倍の清算優先権があります。 ！！ シリーズAの投資家がこれを許可する可能性は非常に低く、転換社債保有者に再交渉を要求する可能性があります。

別れの考え

シード投資として転換社債を使用する場合、私ができる最善のアドバイスは、さまざまな潜在的な結果のすべての影響を理解することです。 追加のエクイティを調達しなかった場合に何が起こるか、また物事が見事にうまくいき、評価上限をはるかに超えて追加のエクイティを調達できる場合に何が起こるかを知っていることを確認してください（それがメモの一部である場合）。

いくつかの投資家や業界団体は、転換社債とエクイティラウンドの両方のテンプレートタームシートをまとめようとしました。 何百ものスタートアップにシードファイナンスを提供してきた有名なスタートアップアクセラレータプログラムであるYCombinatorは、彼らが直面した問題のいくつかに対処する標準的なシード投資テンプレートを作成することを目的として、SAFE（Simple Agreement for Future Equity）を開発しました。転換社債付き。 SAFEドキュメントへのリンクはここにあります：https：//www.ycombinator.com/documents/#safe

もう1つの著名なシリコンバレーシード投資家である500Startupsも、シードエクイティと転換社債の両方についてKISS（Keep It Simple Security）と呼ばれる一連の標準化されたドキュメントを作成しました。 この取り組みはSAFEの一連のドキュメントと非常に似ていますが、彼らの意見では、これはYCombinatorの以前の取り組みの改善であると考えています。 複数のオプションを検討することは有益だと思います。最終的に最も重要なことは、スタートアップと投資家が条件が公正であることに同意することです。 KISSドキュメントへのリンクはここにあります：500スタートアップ

上記の例は、何度も使用されてきたドキュメントを確認するための出発点として役立ちますが、状況はそれぞれ異なります。 スタートアップの資金調達に精通した弁護士なしで投資ラウンドを終了することは絶対にお勧めしません。スタートアップは、資金調達の必需品に最も効率的かつ実りある方法でアプローチする方法を理解するのに役立つ資金調達の専門家と協力することをお勧めします。 。