Per i fondatori Raccolta di capitale: pensare alle implicazioni delle obbligazioni convertibili

Sintesi

La stragrande maggioranza delle società di avvio ad alta crescita fa affidamento su una qualche forma di finanziamento esterno come finanziamenti da fondi angelici, capitale di rischio tradizionale, investitori con un patrimonio netto elevato o amici e familiari. Sebbene identificare un mercato redditizio e fare un ottimo passo siano fondamentali per raccogliere fondi di investimento, c'è una serie apparentemente infinita di altre considerazioni che devono essere affrontate prima che quei fondi vengano visualizzati nel tuo conto bancario e tu sei pronto a creare il prossimo grande cosa. In questo articolo, esaminerò una di quelle decisioni importanti che la maggior parte degli imprenditori e delle aziende deve affrontare quando raccolgono fondi di investimento e che sono i pro ei contro dell'utilizzo di banconote convertibili per finanziare la tua azienda.

Le banconote convertibili sono diventate sempre più popolari nel mondo del finanziamento delle startup, in particolare nelle società seed stage. Tuttavia, prima di intraprendere questa strada, è importante capire le potenziali insidie ​​di questo tipo di finanziamento e se sia o meno la scelta migliore per la propria azienda. Darò prima una breve panoramica del concetto di base di una nota convertibile e di come ha alcuni attributi sia di debito che di equità, quindi esaminerò i pro ei contro di questa forma di finanziamento.

Le basi

Mentre tutti sanno che un investitore dà soldi a un'azienda con l'obiettivo di ottenere di più alla fine, ci sono molti modi diversi in cui questo prende forma nella pratica.

Investimenti in azioni

Quando la maggior parte delle persone pensa a un investimento, pensa all'equità. In una partecipazione, una società vende una percentuale della propria azienda (equità) per una somma di denaro. Quando una società raccoglie finanziamenti vendendo azioni, non esiste un programma prestabilito per il rimborso dell'investitore e l'investitore generalmente conta sul restituire i propri soldi, oltre a un ritorno, in un futuro evento di liquidità (come l'acquisizione di un'IPO) o attraverso distribuzioni di profitti futuri. In un tipico investimento di capitale di rischio, un'acquisizione o IPO è quasi sempre il modo in cui gli investitori fanno i loro soldi, con le distribuzioni del flusso di cassa che sono una rarità. Un altro punto chiave degli investimenti azionari è che, poiché l'investitore è un comproprietario dell'azienda, in genere ha una sorta di diritto di voto che regola le varie decisioni dell'azienda.

La maggior parte degli investimenti azionari in società garantite da capitale di rischio sono strutturati come azioni privilegiate, che è diverso da semplicemente $ X per Y% della società. Quando l'investimento è strutturato come azioni privilegiate, questo viene generalmente fornito con termini come una preferenza di liquidazione, un dividendo privilegiato e diritti di approvazione su determinate decisioni aziendali. Nella maggior parte dei tipi di azioni privilegiate, la preferenza di liquidazione significa che in un evento di liquidità, gli investitori recuperano il valore del loro investimento, più eventuali dividendi privilegiati, prima che il resto dei fondi venga distribuito tra la % di proprietà. I dividendi privilegiati generalmente non vengono pagati in contanti, ma maturano e pagano quando si verifica un evento di liquidità. Poiché le azioni ordinarie sono generalmente di proprietà dei fondatori e dei dipendenti della società, ciò significa che tutti gli investitori devono essere rimborsati più un rendimento garantito (i dividendi privilegiati) prima che i fondi vengano distribuiti alle azioni ordinarie. Oltre ai diritti di voto regolari, gli azionisti privilegiati hanno spesso anche diritti di approvazione aggiuntivi su elementi come i termini dei successivi round di finanziamento e opportunità di acquisizione.

Investimenti di debito

Il tipo più tipico di debito è un prestito con una scadenza prestabilita per il rimborso del capitale e degli interessi. Supponendo che la società possa effettuare i pagamenti, l'investitore sa in anticipo quale rendimento sta ottenendo. Data l'incertezza delle startup in fase iniziale, il debito non è molto tipico quando si tratta di finanziare questo tipo di impresa rischiosa. Tuttavia, ci sono alcuni investitori istituzionali che forniscono debiti a società garantite da venture capital in una fase successiva, in particolare quelle con pagamenti di sottoscrizione ricorrenti come le società SaaS.

Ci sono alcuni fatti degni di nota quando si tratta di debito. A differenza dei detentori di azioni, i detentori di debiti non hanno una partecipazione nella società e non hanno diritti di voto. Tuttavia, quando si tratta della priorità dei pagamenti in uno scenario di liquidazione, i detentori di debiti vengono pagati per intero prima degli azionisti, quindi è percepito come un investimento meno rischioso. Quando si tratta della complessità della documentazione e del lavoro legale necessario per impostare vari investimenti, è più semplice e meno costoso (almeno in riferimento a un tipico accordo di finanziamento di startup) strutturare un accordo di debito rispetto all'equità.

Note convertibili: un ibrido di debito e capitale proprio

In breve, i titoli convertibili sono originariamente strutturati come investimenti di debito ma hanno una disposizione che consente al capitale più gli interessi maturati di convertirsi in un investimento azionario in una data successiva. Ciò consente all'investimento originale di essere eseguito più rapidamente con spese legali inferiori per la società in quel momento, ma alla fine offre agli investitori l'esposizione economica di un investimento azionario.

Termini e disposizioni tipici delle obbligazioni convertibili

Interessi: mentre la nota convertibile è in atto, i fondi investiti guadagnano un tasso di interesse come qualsiasi altro investimento di debito. Gli interessi in genere non vengono pagati in contanti, ma maturano, il che significa che il valore dovuto all'investitore si accumula nel tempo.

Data di scadenza: le obbligazioni convertibili hanno una data di scadenza, alla quale le obbligazioni sono dovute e pagabili agli investitori se non sono già state convertite in azioni. Alcune obbligazioni convertibili hanno una conversione automatica alla scadenza.

Disposizioni di conversione: lo scopo principale di una nota convertibile è che si convertirà in azioni a un certo punto in futuro. La modalità di conversione più comune avviene quando una successiva partecipazione supera una certa soglia. Questo è chiamato un finanziamento qualificato. In questo momento, il capitale originale più qualsiasi interesse maturato si converte in azioni di qualsiasi nuovo capitale sia stato appena venduto. Oltre a ottenere il beneficio degli interessi maturati, che acquistano ai possessori di banconote convertibili più azioni di quelle che avrebbero se avessero aspettato e investito la stessa quantità di denaro nel round di finanziamento azionario, spesso ottengono diversi vantaggi aggiuntivi in ​​cambio di investire prima. Nel caso in cui non si verifichi un finanziamento qualificato prima della data di scadenza, alcune obbligazioni convertibili includono anche una disposizione in cui le obbligazioni si convertono automaticamente in equity, ad una valutazione prefissata, alla data di scadenza.

Sconto di conversione: quando le obbligazioni convertibili si convertono in azioni in caso di finanziamento qualificato, non solo i titolari delle banconote ottengono credito sia per il capitale originario più gli interessi maturati per determinare quante azioni ricevono, ma generalmente ottengono anche uno sconto sul prezzo per azione della nuova partecipazione. Ad esempio, se lo sconto è del 20% e la nuova partecipazione nel finanziamento qualificato viene venduta a $ 2,00 per azione, il capitale della nota convertibile più gli interessi maturati vengono convertiti a un prezzo dell'azione di $ 1,60 per azione.

ESEMPIO: Un investitore acquista $ 25.000 di obbligazioni convertibili con un tasso di interesse dell'8% e uno sconto di conversione del 20%. In un finanziamento qualificato che si verifica 18 mesi dopo la vendita delle obbligazioni convertibili, la società vende azioni a $ 3,50 per azione. A questo punto, le banconote avranno maturato $ 3.000 di interessi, rendendo l'importo dovuto all'investitore della nota $ 28.000. Con lo sconto del 20%, il prezzo di conversione delle note è di $ 2,80 per azione e l'investitore riceve 10.000 azioni del nuovo titolo. Se l'investitore avesse aspettato di acquistare le azioni al momento del finanziamento qualificato, avrebbe ricevuto 7.143 azioni, quindi è chiaro che c'è una grande ricompensa per l'investitore di banconote convertibili per essersi preso il rischio di investire prima

Limite di valutazione: oltre allo sconto di conversione, le obbligazioni convertibili hanno in genere anche un limite di valutazione, che è un limite massimo al prezzo di conversione per gli obbligazionisti indipendentemente dal prezzo per azione nel round successivo di finanziamento azionario. In genere, tutte le conversioni automatiche che si verificano alla data di scadenza (se non si è verificato alcun finanziamento qualificato) hanno un prezzo per azione inferiore al limite di valutazione.

Pro e contro delle banconote convertibili come meccanismo di finanziamento

Ora che abbiamo discusso i termini e la struttura tipici di una nota convertibile, daremo ora un'occhiata ad alcuni dei motivi per cui le aziende li utilizzano come un modo per raccogliere fondi di investimento e anche ad alcuni degli inconvenienti.

Professionisti

• I finanziamenti di banconote convertibili sono più semplici da documentare dal punto di vista legale. Ciò significa che sono generalmente meno costosi dal punto di vista legale e che i round possono essere chiusi più rapidamente. Le ragioni di ciò sono piuttosto semplici, poiché la società e gli investitori stanno rimandando alcuni dei dettagli più complicati a una data successiva. Nella maggior parte dei finanziamenti azionari, numerosi documenti aziendali devono essere aggiornati per chiudere il round come certificati di costituzione, accordi operativi, patti parasociali, accordi di voto e varie altre voci. Tutto ciò aumenta il tempo e le spese per completare un round di finanziamento azionario.
• L'aumento di una nota convertibile rispetto al patrimonio netto consente alla società di ritardare l'immissione di un valore su se stessa. Ciò è particolarmente interessante per le aziende in fase di avviamento che non hanno avuto il tempo di mostrare molta trazione in termini di prodotto e/o fatturato. In cambio della concessione agli investitori di uno sconto sul prezzo fissato successivamente, la società è in grado di rinviare tale decisione a una data successiva. Per questo motivo, le note convertibili vengono spesso utilizzate come primo finanziamento esterno investito in molte società e un gran numero di investitori istituzionali di seeding come 500 Startup utilizzano esclusivamente note convertibili nei loro investimenti acceleratori.
• Per una serie di motivi, molte aziende hanno bisogno di raccogliere una certa quantità di finanziamento tra round di azioni più ampi e le caratteristiche di una nota convertibile la rendono un veicolo ideale per completare questi tipi di transazioni. Ad esempio, una società con cui ho lavorato aveva un accordo software di trasformazione con un grande cliente aziendale che doveva chiudere. La società avrebbe dovuto potenziare il proprio personale per servire il nuovo cliente e aveva in programma di aumentare un nuovo round di capitale una volta firmato l'accordo; tuttavia, non hanno potuto rivelare i dettagli dell'accordo fino a quel momento. Al fine di iniziare subito il lavoro una volta concluso l'accordo, la società ha voluto raccogliere una quantità inferiore di fondi tramite una nota convertibile in quanto avrebbe consentito al finanziamento di chiudersi più rapidamente. Consentirebbe inoltre alla società di ritardare la decisione di valutazione per il round azionario, poiché sarebbe probabilmente più favorevole una volta che fossero in grado di divulgare tutti i dettagli del nuovo contratto.

contro

• Sebbene ci siano molte ragioni per cui le aziende e/o gli investitori scelgono di utilizzare le obbligazioni convertibili, entrambe le parti dell'accordo devono davvero riflettere sulle potenziali implicazioni future dell'utilizzo di questo metodo di finanziamento. Il problema più grande che ho riscontrato con le società di seed stage è la domanda su cosa succede se l'azienda non può, o sceglie di no, raccogliere un successivo finanziamento azionario. Mentre molte obbligazioni convertibili includono disposizioni per una conversione automatica alla scadenza, molte no. Dato che stiamo principalmente discutendo di società in una fase iniziale, la maggior parte di queste società sta bruciando liquidità e non avrà i fondi per rimborsare la nota alla scadenza se non si converte. Il modo migliore per evitare questa situazione è che sia l'azienda che gli investitori abbiano un piano chiaro per il successo e il fallimento. Nella maggior parte dei casi, se una società non è in grado di raccogliere finanziamenti aggiuntivi oltre un investimento iniziale di semi di banconote convertibili, è perché la società non ha trazione e finirà per cessare l'attività o per essere acquisita per un importo nominale. Un esempio interessante del mio lavoro riguarda una società che ha ricevuto un investimento iniziale sotto forma di una nota convertibile da un acceleratore di startup e non è stata in grado di raccogliere ulteriori finanziamenti azionari, ma è stata in grado di guadagnare abbastanza trazione per continuare le operazioni e arrivare a incassare pareggio di flusso. La società non aveva abbastanza contanti per rimborsare la nota, ma non stava nemmeno cessando l'attività. Tuttavia, se l'investitore avesse precluso la società, avrebbe sostanzialmente messo la società fuori dagli affari e garantito che il suo investimento non avrebbe avuto alcun valore. Ciò ha lasciato sia la società che l'investitore in una posizione imbarazzante che ha richiesto diversi anni per essere risolta.
• La situazione imbarazzante della società descritta nell'aneddoto precedente può essere evitata negoziando i termini di una conversione automatica alla scadenza del titolo. Tuttavia, se si va troppo in là nel definire l'aspetto del prossimo round per quanto riguarda tutti i termini e le disposizioni che sarebbero inclusi in un tipico round di azioni, in realtà si perdono alcuni dei vantaggi dell'utilizzo di una nota convertibile nel primo posto. Un esempio relativo a un'azienda con cui ho lavorato coinvolgendo una promettente startup di software che si stava laureando in un programma di accelerazione. Aveva un prodotto di base, alcuni clienti di marchi famosi avevano già firmato contratti e l'azienda aveva attratto potenziali investitori. Hanno scelto di finanziare il round con una nota convertibile, ma dato che la nota potrebbe essere stata un finanziamento sufficiente per portare la società oltre la data di scadenza, volevano sapere come sarebbe stato il loro investimento se ciò fosse accaduto. Come si è scoperto, questo ha portato a negoziare esattamente come sarebbero stati i termini specifici di quel round di equità e la società ha finito per spendere tanto per le spese legali come se avesse appena fatto il round di equità per cominciare.
• La maggior parte delle obbligazioni convertibili emesse in scenari di finanziamento seed in questo momento include un limite di valutazione e un prezzo di conversione automatico. Anche se tecnicamente stai ritardando l'assegnazione di un prezzo all'azienda, spesso il limite e il prezzo di conversione agiscono efficacemente per ancorare le negoziazioni sui prezzi del round successivo. Anche se gli investitori sono disposti a pagare per un forte aumento della valutazione dal limite di valutazione delle banconote, si possono ritrovare situazioni molto strane. Ad esempio, se il successivo round di azioni è un'azione privilegiata con una preferenza di liquidazione pari al prezzo per azione di quel round, i possessori di banconote convertibili possono finire con una preferenza di liquidazione di più volte il loro investimento se si verifica un forte aumento della valutazione. In situazioni come questa, i nuovi investitori potrebbero cercare di costringere i possessori di banconote a modificare negativamente i loro termini per chiudere l'affare.

ESEMPIO: una startup con 1.000.000 di azioni ordinarie chiude un round di finanziamento iniziale di $ 1.000.000 sotto forma di una nota convertibile, con un limite di valutazione di $ 5.000.000 di valutazione pre-moneta sul prossimo round di finanziamento. Per semplicità, supponiamo che la banconota abbia un tasso di interesse dello 0%. La società fa molti progressi e ha una società di venture capital disposta a fare un finanziamento di serie A di $ 4.000.000 a una valutazione pre-moneta di $ 20.000.000, con una preferenza di liquidazione di 1x. L'investimento di serie A da $ 4.000.000 acquisterà 200.000 azioni privilegiate a $ 20/ciascuno, con ciascuna azione con una preferenza di liquidazione di $ 20, più eventuali dividendi maturati. A causa del limite di valutazione, la nota convertibile da $ 1.000.000 verrà convertita nello stesso tipo di azioni al tasso di $ 5 per azione, ma quelle azioni avranno una preferenza di liquidazione di $ 20/ciascuna più i dividendi, il che significa che avrebbero effettivamente una preferenza di liquidazione 4x ! È altamente improbabile che gli investitori di serie A consentano che ciò accada e richiederebbero probabilmente una rinegoziazione da parte dei possessori di banconote convertibili.

Pensieri di separazione

Quando si tratta di utilizzare le banconote convertibili come investimento iniziale, il miglior consiglio che posso dare è comprendere tutte le implicazioni dei vari potenziali risultati. Assicurati di sapere cosa succede se non finisci per aumentare capitale aggiuntivo, e anche cosa succede se le cose vanno straordinariamente bene e sei in grado di aumentare capitale aggiuntivo molto al di sopra del limite di valutazione (se questo fa parte della nota).

Diversi investitori e organizzazioni del settore hanno cercato di mettere insieme modelli di term sheet sia per le note convertibili che per i round di azioni. Y Combinator, un noto programma di accelerazione di startup che ha fornito finanziamenti seed a centinaia di startup, ha sviluppato SAFE (Simple Agreement for Future Equity) con l'obiettivo di creare un modello di investimento seed standard che affronti alcuni dei problemi che hanno riscontrato con banconote convertibili. Puoi trovare un link ai documenti SAFE qui: https://www.ycombinator.com/documents/#safe

500 Startups, un altro importante investitore nel seeding della Silicon Valley, ha anche prodotto una serie di documenti standardizzati sia per il seed equity che per il debito convertibile chiamati KISS (Keep It Simple Security). Questo sforzo è molto simile al set di documenti SAFE, ma secondo loro pensano che questo sia un miglioramento rispetto al precedente sforzo di Y Combinator. Penso che sia utile dare un'occhiata a più opzioni, e alla fine la cosa più importante è che la startup e gli investitori siano d'accordo sul fatto che i termini siano equi. Puoi trovare un link ai documenti KISS qui: 500 Startup

Gli esempi sopra sono utili punti di partenza per quanto riguarda l'esame di documenti che sono stati utilizzati con successo molte volte, ma vorrei avvertire che ogni situazione è unica. Sicuramente non consiglierei di chiudere un round di investimento senza un avvocato esperto nella raccolta di fondi per le startup, e spesso consiglio alle startup di lavorare con un esperto di raccolta fondi che possa aiutarle a capire come affrontare le loro necessità di raccolta fondi nel modo più efficiente e fruttuoso .