Pour les fondateurs qui lèvent des capitaux : réfléchir aux implications des billets convertibles

Résumé

La grande majorité des entreprises en démarrage à forte croissance dépendent d'une forme ou d'une autre de financements extérieurs, tels que des fonds providentiels, du capital-risque traditionnel, des investisseurs fortunés ou des amis et de la famille. Bien qu'il soit essentiel d'identifier un marché viable et de faire un excellent argumentaire pour lever des fonds d'investissement, il existe un éventail apparemment infini d'autres considérations qui doivent être prises en compte avant que ces fonds n'apparaissent sur votre compte bancaire et que vous soyez prêt à créer le prochain grosse chose. Dans cet article, je vais examiner l'une de ces décisions majeures auxquelles la plupart des entrepreneurs et des entreprises doivent faire face lorsqu'ils lèvent des fonds d'investissement, à savoir les avantages et les inconvénients de l'utilisation de billets convertibles pour financer votre entreprise.

Les billets convertibles sont devenus de plus en plus populaires dans le monde du financement des startups, en particulier dans les entreprises en phase d'amorçage. Cependant, avant de s'engager dans cette voie, il est important de comprendre les pièges potentiels de ce type de financement et s'il s'agit ou non du meilleur choix pour votre entreprise. Je vais d'abord donner un bref aperçu du concept de base d'un billet convertible et comment il a certains attributs de dette et de capitaux propres, puis j'examinerai les avantages et les inconvénients de cette forme de financement.

Les bases

Bien que tout le monde sache qu'un investisseur donne de l'argent à une entreprise dans le but d'obtenir plus en retour, il existe de nombreuses façons différentes que cela se concrétise dans la pratique.

Placements en actions

Lorsque la plupart des gens pensent à un investissement, ils pensent à l'équité. Dans un placement en actions, une entreprise vend un pourcentage de sa société (fonds propres) pour une somme d'argent. Lorsqu'une entreprise lève des fonds en vendant des actions, il n'y a pas de calendrier fixe pour que l'investisseur soit remboursé, et l'investisseur compte généralement récupérer son argent, plus un rendement, lors d'un futur événement de liquidité (comme une acquisition d'introduction en bourse) ou par des distributions de bénéfices futurs. Dans un investissement de capital-risque typique, une acquisition ou une introduction en bourse est presque toujours la façon dont les investisseurs gagnent leur argent, les distributions de flux de trésorerie étant rares. Un autre point clé concernant les investissements en actions est que, comme l'investisseur est copropriétaire de l'entreprise, il dispose généralement d'une sorte de droit de vote qui régit diverses décisions de l'entreprise.

La plupart des investissements en actions dans des sociétés financées par du capital-risque sont structurés sous forme d'actions privilégiées, ce qui est différent de simplement X $ pour Y % de la société. Lorsque l'investissement est structuré en actions privilégiées, cela s'accompagne généralement de conditions telles qu'une préférence de liquidation, un dividende privilégié et des droits d'approbation sur certaines décisions de l'entreprise. Dans la plupart des types d'actions privilégiées, la préférence de liquidation signifie qu'en cas de liquidité, les investisseurs récupèrent la valeur de leur investissement, plus les dividendes privilégiés, avant que le reste des fonds ne soit distribué entre les % de propriété. Les dividendes privilégiés ne sont généralement pas payés en espèces, mais accumulés et payés lorsqu'il y a un événement de liquidité. Comme les actions ordinaires sont généralement détenues par les fondateurs et les employés de la société, cela signifie que tous les investisseurs doivent être remboursés plus un rendement garanti (les dividendes privilégiés) avant que les fonds ne soient distribués aux actions ordinaires. En plus des droits de vote habituels, les actionnaires privilégiés disposent également souvent de droits d'approbation supplémentaires sur des éléments tels que les conditions des cycles de financement ultérieurs et les opportunités d'acquisition.

Investissements de dette

Le type de dette le plus courant est un prêt assorti d'un échéancier de remboursement du principal et des intérêts. En supposant que l'entreprise puisse effectuer les paiements, l'investisseur sait à l'avance quel rendement il obtient. Compte tenu de l'incertitude des startups en démarrage, la dette n'est pas très typique lorsqu'il s'agit de financer ce type d'entreprise risquée. Cependant, certains investisseurs institutionnels accordent une dette à des entreprises soutenues par du capital-risque à un stade ultérieur, en particulier celles qui ont des paiements d'abonnement récurrents telles que les entreprises SaaS.

Il y a quelques faits notables en matière de dette. Contrairement aux propriétaires d'actions, les détenteurs de dettes n'ont pas de participation dans l'entreprise et n'ont pas de droit de vote. Cependant, en ce qui concerne la priorité des paiements dans un scénario de liquidation, les détenteurs de dettes sont payés en totalité avant les actionnaires, il est donc perçu comme un investissement moins risqué. En ce qui concerne la complexité de la documentation et du travail juridique nécessaire à la mise en place de divers investissements, il est plus simple et moins coûteux (au moins en référence à un accord de financement de démarrage typique) de structurer un accord de dette par rapport aux capitaux propres.

Billets convertibles : un hybride de dette et de capitaux propres

En bref, les billets convertibles sont à l'origine structurés comme des titres de créance, mais comportent une disposition qui permet au principal plus les intérêts courus de se convertir en un placement en actions à une date ultérieure. Cela permet à l'investissement initial d'être réalisé plus rapidement avec des frais juridiques moins élevés pour l'entreprise à ce moment-là, mais donne finalement aux investisseurs l'exposition économique d'un investissement en actions.

Modalités et dispositions typiques des billets convertibles

Intérêt : Tant que le billet convertible est en place, les fonds investis rapportent un taux d'intérêt comme tout autre investissement par emprunt. Les intérêts ne sont généralement pas payés en espèces, mais courus, ce qui signifie que la valeur due à l'investisseur s'accumule au fil du temps.

Date d'échéance : Les billets convertibles portent une date d'échéance, à laquelle les billets sont dus et payables aux investisseurs s'ils ne sont pas déjà convertis en actions. Certaines obligations convertibles ont une conversion automatique à l'échéance.

Dispositions de conversion : L'objectif principal d'un billet convertible est qu'il se convertira en actions à un moment donné dans le futur. La méthode de conversion la plus courante se produit lorsqu'un investissement ultérieur en actions dépasse un certain seuil. C'est ce qu'on appelle un financement qualifié. À ce moment, le principal initial plus les intérêts courus sont convertis en actions de la nouvelle équité qui vient d'être vendue. En plus de bénéficier des intérêts courus, qui achètent aux détenteurs de billets convertibles plus d'actions qu'ils n'en auraient s'ils avaient attendu et investi le même montant d'argent dans le cycle de financement par capitaux propres, ils obtiennent souvent plusieurs avantages supplémentaires en échange de investir plus tôt. Dans le cas où un financement qualifié ne se produit pas avant la date d'échéance, certaines obligations convertibles comprennent également une disposition dans laquelle les obligations sont automatiquement converties en actions, à une valorisation déterminée, à la date d'échéance.

Remise de conversion : lorsque les billets convertibles sont convertis en actions dans le cas d'un financement admissible, non seulement les détenteurs de billets obtiennent un crédit à la fois pour leur capital initial et les intérêts courus pour déterminer le nombre d'actions qu'ils reçoivent, mais ils bénéficient également généralement d'une remise sur le prix par action du nouveau capital. Par exemple, si l'escompte est de 20 % et que les nouveaux capitaux propres du financement admissible sont vendus à 2,00 $ par action, le capital du billet convertible plus les intérêts courus sont convertis à un prix par action de 1,60 $ par action.

EXEMPLE : Un investisseur achète pour 25 000 $ de billets convertibles assortis d'un taux d'intérêt de 8 % et d'un escompte de conversion de 20 %. Dans un financement qualifié qui survient 18 mois après la vente des billets convertibles, la société vend des actions à 3,50 $ par action. À ce stade, les billets auront accumulé 3 000 $ d'intérêts, ce qui porte le montant dû à l'investisseur de billets à 28 000 $. Avec la remise de 20 %, le prix de conversion des billets est de 2,80 $ par action et l'investisseur reçoit 10 000 actions de la nouvelle action. Si l'investisseur avait attendu pour acheter l'action au moment du financement qualifié, il aurait reçu 7 143 actions, il est donc clair qu'il y a une grande récompense pour l'investisseur en obligations convertibles pour avoir pris le risque d'investir plus tôt.

Plafond d' évaluation : En plus de la décote de conversion, les obligations convertibles ont également généralement un plafond d'évaluation, qui est un plafond strict sur le prix de conversion pour les porteurs d'obligations, quel que soit le prix par action lors du prochain cycle de financement par actions. En règle générale, toutes les conversions automatiques qui se produisent à la date d'échéance (si aucun financement admissible n'a eu lieu) se font à un prix par action inférieur au plafond d'évaluation.

Avantages et inconvénients des billets convertibles en tant que mécanisme de financement

Maintenant que nous avons discuté des conditions et de la structure typiques d'un billet convertible, nous allons maintenant examiner certaines des raisons pour lesquelles les entreprises les utilisent comme moyen de lever des fonds d'investissement, ainsi que certains des inconvénients.

Avantages

• Les financements par billets convertibles sont plus simples à documenter d'un point de vue juridique. Cela signifie qu'ils sont généralement moins chers d'un point de vue juridique et que les cycles peuvent être clôturés plus rapidement. Les raisons en sont assez simples, étant donné que la société et les investisseurs reportent certains des détails les plus délicats à une date ultérieure. Dans la plupart des financements par actions, de nombreux documents d'entreprise doivent être mis à jour pour clôturer le cycle, tels que les certificats de constitution, les accords d'exploitation, les conventions d'actionnaires, les accords de vote et divers autres éléments. Tout cela ajoute au temps et aux dépenses nécessaires pour terminer une ronde de financement par actions.
• Lever une note convertible plutôt que des capitaux propres permet à l'entreprise de retarder la mise en valeur d'elle-même. Ceci est particulièrement attrayant pour les entreprises en phase de démarrage qui n'ont pas eu le temps de montrer beaucoup de traction en termes de produit et/ou de revenus. En échange d'offrir aux investisseurs une remise sur le prix fixé ultérieurement, la société est en mesure de repousser cette décision à une date ultérieure. Pour cette raison, les billets convertibles sont souvent utilisés comme premier financement extérieur investi dans de nombreuses entreprises, et un grand nombre d'investisseurs institutionnels tels que 500 Startups utilisent exclusivement des billets convertibles dans leurs investissements d'accélérateur.
• Pour diverses raisons, de nombreuses entreprises ont besoin de lever un certain montant de financement entre des tours de table plus importants, et les caractéristiques d'un billet convertible en font un véhicule idéal pour réaliser ce type de transactions. Par exemple, une entreprise avec laquelle j'ai travaillé avait un contrat de logiciel transformationnel avec une grande entreprise cliente qui devait être conclu. La société aurait besoin d'augmenter son personnel afin de servir le nouveau client et prévoyait de lever un nouveau tour de table une fois l'accord signé; cependant, ils ne pouvaient pas divulguer les détails de l'accord jusqu'à ce moment-là. Afin de démarrer les travaux une fois la transaction conclue, la société souhaitait lever un montant de fonds moindre via un billet convertible, car cela permettrait au financement de se clôturer plus rapidement. Cela permettrait également à la société de retarder la décision d'évaluation pour le tour de table, car cela serait probablement plus favorable une fois qu'elle serait en mesure de divulguer tous les détails du nouveau contrat.

Les inconvénients

• Bien qu'il existe de nombreuses raisons pour lesquelles les entreprises et/ou les investisseurs choisissent d'utiliser des obligations convertibles, les deux parties à l'accord doivent vraiment réfléchir aux implications futures potentielles de l'utilisation de cette méthode de financement. Le plus gros problème que j'ai vu avec les entreprises en phase d'amorçage est la question de savoir ce qui se passe si l'entreprise ne peut pas, ou choisit de ne pas lever de fonds propres par la suite. Alors que de nombreux billets convertibles incluent des dispositions pour une conversion automatique à l'échéance, beaucoup ne le font pas. Étant donné que nous parlons principalement d'entreprises en phase de démarrage, la plupart de ces entreprises brûlent de l'argent et n'auront pas les fonds nécessaires pour rembourser le billet à l'échéance s'il ne se convertit pas. La meilleure façon d'éviter cette situation est que l'entreprise et les investisseurs aient un plan clair pour le succès et l'échec. Dans la plupart des cas, si une entreprise ne peut pas lever de fonds supplémentaires au-delà d'un investissement initial en billets convertibles, c'est parce que l'entreprise n'a pas de traction et finira soit par faire faillite, soit par être acquise pour un montant nominal. Un exemple intéressant de mon travail implique une entreprise qui a reçu un investissement de démarrage sous la forme d'un billet convertible d'un accélérateur de démarrage, et n'a pas été en mesure de lever des fonds propres supplémentaires, mais a pu gagner suffisamment de traction pour poursuivre ses opérations et obtenir de l'argent. équilibre de flux. L'entreprise n'avait pas assez de liquidités pour rembourser la note, mais elle ne fermait pas non plus ses affaires. Cependant, si l'investisseur avait saisi l'entreprise, cela aurait essentiellement mis l'entreprise en faillite et garanti que son investissement ne vaudrait rien. Cela a laissé l'entreprise et l'investisseur dans une position délicate qui a mis plusieurs années à se résoudre.
• La situation délicate de l'entreprise décrite dans l'anecdote précédente peut être évitée en négociant les termes d'une conversion automatique à l'échéance du billet. Cependant, si vous allez trop loin dans la définition de ce à quoi ressemble ce prochain tour en ce qui concerne toutes les conditions et dispositions qui seraient incluses dans un tour de table typique, vous perdez en fait certains des avantages de l'utilisation d'un billet convertible dans le première place. Un exemple lié à une entreprise avec laquelle j'ai travaillé impliquant une startup logicielle prometteuse qui sortait d'un programme d'accélération. Il s'agissait d'un produit de base, certains clients de marque avaient déjà signé des contrats et l'entreprise avait attiré des investisseurs potentiels. Ils ont choisi de financer le cycle avec une note convertible, mais étant donné que la note a peut-être été un financement suffisant pour faire passer la société au-delà de la date d'échéance, ils voulaient savoir à quoi ressemblerait leur investissement si cela se produisait. En fin de compte, cela a conduit à négocier exactement à quoi ressembleraient les conditions spécifiques de cette ronde de capital, et la société a fini par dépenser autant en frais juridiques que si elle venait de faire la ronde de capital pour commencer.
• La majorité des obligations convertibles émises dans des scénarios de financement de démarrage à ce stade incluent un plafond d'évaluation et un prix de conversion automatique. Alors que vous retardez techniquement la mise d'un prix sur l'entreprise, souvent le prix de plafonnement et de conversion agit efficacement pour ancrer les négociations de prix du tour suivant. Même si les investisseurs sont prêts à payer pour une forte augmentation de la valorisation par rapport au plafond de valorisation des billets, vous pouvez vous retrouver dans des situations très étranges. Par exemple, si le tour de capital suivant est une action privilégiée avec une préférence de liquidation égale au prix par action de ce tour, les détenteurs de billets convertibles peuvent se retrouver avec une préférence de liquidation de plusieurs fois leur investissement s'il y a une forte augmentation de la valorisation. Dans des situations comme celle-ci, les nouveaux investisseurs peuvent essayer de forcer les détenteurs de billets à modifier défavorablement leurs conditions afin de conclure la transaction.

EXEMPLE : Une entreprise en démarrage avec 1 000 000 d'actions ordinaires clôture un cycle de financement de démarrage de 1 000 000 USD sous la forme d'un billet convertible, avec un plafond d'évaluation de 5 000 000 USD avant l'évaluation monétaire lors du prochain cycle de financement. Pour plus de simplicité, supposons que le billet porte un taux d'intérêt de 0 %. La société fait beaucoup de progrès et dispose d'une société de capital-risque prête à effectuer un financement de série A de 4 000 000 $ à une évaluation pré-monétaire de 20 000 000 $, avec une préférence de liquidation de 1x. L'investissement de série A de 4 000 000 $ achètera 200 000 actions privilégiées à 20 $ chacune, chaque action comportant une préférence de liquidation de 20 $, plus les dividendes accumulés. En raison du plafond d'évaluation, le billet convertible de 1 000 000 $ sera converti en actions du même type au taux de 5 $/action, mais ces actions auront une préférence de liquidation de 20 $/chacune plus les dividendes, ce qui signifie qu'elles auraient effectivement une préférence de liquidation 4x. ! Il est très peu probable que les investisseurs de la série A permettent que cela se produise et obligeraient probablement les détenteurs de billets convertibles à renégocier.

Pensées d'adieu

Lorsqu'il s'agit d'utiliser des billets convertibles comme investissement de démarrage, le meilleur conseil que je puisse donner est de comprendre toutes les implications des différents résultats potentiels. Assurez-vous de savoir ce qui se passe si vous ne finissez pas par lever des fonds propres supplémentaires, et aussi ce qui se passe si les choses se passent de manière spectaculaire et que vous êtes en mesure de lever des fonds propres supplémentaires bien au-dessus du plafond de valorisation (si cela fait partie de la note).

Plusieurs investisseurs et organisations du secteur ont essayé de mettre en place des modèles de feuilles de conditions pour les obligations convertibles et les tours de table. Y Combinator, un programme d'accélérateur de démarrage bien connu qui a fourni un financement de démarrage à des centaines de startups, a développé le SAFE (Simple Agreement for Future Equity) dans le but de créer un modèle standard d'investissement de démarrage qui résout certains des problèmes qu'ils ont rencontrés. avec billets convertibles. Vous pouvez trouver un lien vers les documents SAFE ici : https://www.ycombinator.com/documents/#safe

500 Startups, un autre important investisseur en amorçage de la Silicon Valley, a également produit un ensemble de documents standardisés pour les capitaux d'amorçage et la dette convertible appelés KISS (Keep It Simple Security). Cet effort est très similaire à l'ensemble de documents SAFE, mais à leur avis, ils pensent qu'il s'agit d'une amélioration par rapport à l'effort antérieur de Y Combinator. Je pense qu'il est utile d'examiner plusieurs options, et au final, ce qui est le plus important, c'est que la startup et les investisseurs conviennent que les conditions sont équitables. Vous pouvez trouver un lien vers les documents KISS ici : 500 Startups

Les exemples ci-dessus sont des points de départ utiles pour examiner des documents qui ont été utilisés avec succès à plusieurs reprises, mais je tiens à souligner que chaque situation est unique. Je ne recommanderais certainement pas de conclure une ronde d'investissement sans un avocat qui connaît bien la collecte de fonds pour les startups, et je recommande souvent que les startups travaillent avec un expert en collecte de fonds qui peut les aider à comprendre comment aborder leurs besoins de collecte de fonds de la manière la plus efficace et la plus fructueuse. .