Condividi Dipendenza da riacquisto: casi di studio di successo

I riacquisti di azioni sono un argomento di tendenza nei mercati finanziari, con il 2019 in procinto di stabilire un record per il numero di azioni pubbliche riacquistate dai loro emittenti. Questo è un argomento che ho trattato durante la mia carriera nella ricerca azionaria e, attraverso questo articolo, sto cercando di sfatare i miti comuni sui riacquisti di azioni all'interno del mondo aziendale.

Questo briefing, diviso in due parti, affronta l'efficacia e l'efficacia dell'attività di riacquisto di azioni nel mercato azionario pubblico del Regno Unito negli ultimi 20 anni. Questo primo articolo esamina gli aspetti positivi dei riacquisti e il motivo per cui sono così popolari, con esempi di come sono stati implementati con successo, mentre il mio pezzo successivo analizzerà i casi contrastanti di quando hanno fallito. In cui presenterò un quadro alternativo e più solido per le future decisioni di allocazione del capitale.

C'è una dipendenza dal riacquisto di azioni?

Le società quotate in borsa sono diventate sempre più dipendenti dai riacquisti di azioni. Il grafico seguente mostra i riacquisti lordi come percentuale del valore di mercato per un campione rappresentativo di aziende britanniche. Nel tempo si registra un chiaro trend di crescita, nonostante le flessioni del mercato (aree ombreggiate in grigio).

Un modello simile è evidente in altri paesi, in particolare negli Stati Uniti. Una domanda chiave è perché ?

La motivazione per i riacquisti di azioni è ben provata. Gli accademici hanno affermato che i riacquisti forniscono:

• Un mezzo efficiente dal punto di vista fiscale per restituire il capitale in eccesso agli azionisti e
• A causa dell'asimmetria informativa, un segnale che l'azienda è sottovalutata.

I principali consulenti di gestione, come McKinsey, concordano: "L'impatto di un riacquisto sul prezzo delle azioni deriva da […] i segnali inviati da un riacquisto". Questo è spesso ripreso dalle teste parlanti delle stazioni televisive finanziarie come CNBC, investitori attivisti e team di gestione esecutiva che cercano di stimolare il miglioramento delle prestazioni delle aziende sfavorite. Chi può dimenticare Carl Icahn che convince Tim Cook ad aumentare le dimensioni del programma di riacquisto di azioni di Apple tramite Twitter?

Oggi ho avuto una bella conversazione con Tim Cook. Ho discusso la mia opinione che un riacquisto più ampio dovrebbe essere fatto ora. Contiamo di parlare di nuovo a breve.

— Carl Icahn (@Carl_C_Icahn) 13 agosto 2013

Il punto di vista dell'avvocato del diavolo

Una banda crescente di commentatori si è rivoltata contro questa saggezza ricevuta. Osservano gli azionisti che cercano di sfruttare le plusvalenze invece delle imposte sul reddito, che comunque potrebbero sempre vendere le loro azioni sul mercato aperto. Raramente fanno affidamento sui riacquisti. Notano che l'attività di riacquisto di azioni è stata spesso prociclica. La direzione esecutiva ha mostrato un appetito minimo per riacquistare azioni al minimo ciclico. I riacquisti di azioni di azioni sopravvalutate vicino alla parte superiore del ciclo distruggono il valore.

È stato anche messo in dubbio il valore di segnalazione dei programmi di riacquisto permanenti a rotazione. Utilizzando questa lente dell'avvocato del diavolo, il motivo principale per i riacquisti è visto come l'ingegneria finanziaria (aumentare l'EPS riportato, una metrica spesso legata alla remunerazione), nella speranza di creare valore sostenibile. È un dato di fatto che la maggior parte delle aziende riacquista solo una piccola parte delle proprie azioni (vedi grafico sopra). Guardando indietro di 20 anni, in media la mia analisi mostra che quasi l'80% delle aziende britanniche diluisce gli azionisti o riacquista meno del 2% del loro valore di mercato in un dato anno. Meno del 5% delle imprese persegue riacquisti aggressivi.

I politici, come Bernie Sanders negli Stati Uniti, hanno sviluppato questo tema. Sebbene le prove rimangano controverse, accusano le società quotate negli Stati Uniti di sottoinvestire e di comprimere i salari dei loro dipendenti e i benefici post-pensionamento per finanziare programmi di riacquisto. Potrebbero seguire accuse di copione altrove.

Cosa possiamo imparare dall'attività di riacquisto passata? L'ingegneria finanziaria funziona? I comitati esecutivi e i dipendenti possono conciliare questi punti di vista apparentemente diametralmente opposti? O l'ascesa del populismo porrà fine all'attuale pratica del riacquisto di azioni?

Condividi I riacquisti funzionano: casi di studio di eccellenza

Guardando indietro negli ultimi vent'anni, c'è stata una significativa attività di riacquisto di azioni che ha aggiunto valore. I dati del Regno Unito, che coprono il crollo della bolla TMT, la crisi finanziaria e la successiva ripresa, forniscono una prova. Quando si esaminano i dati, è importante distinguere tra imprese in base a:

• L'entità del riacquisto lordo (rispetto al valore di mercato). Dal punto di vista di un professionista del mercato, il riacquisto dell'1-2% del conteggio delle azioni in qualsiasi anno è nel rumore. Come regola generale, il riacquisto >=4% del valore di mercato in un anno rappresenta un'attività significativa.
• Orizzonte temporale. Osservare solo le reazioni dei prezzi per, diciamo, 30 giorni, o anche un anno, è troppo a breve termine. 3-5 anni è una base più ragionevole per valutare l'impatto delle decisioni di allocazione del capitale. L'analisi dovrebbe concentrarsi sui rendimenti assoluti e relativi in ​​questo periodo di tempo.

La mia analisi proprietaria eseguita sulle imprese che riacquistano in media >=4% del valore di mercato indica:

• Rendimenti assoluti positivi su un orizzonte temporale di uno, due, tre e quattro anni
• Rendimenti relativi positivi rispetto all'indice delle grandi capitalizzazioni del Regno Unito negli stessi orizzonti temporali

Il peso dell'evidenza è chiaro. Tendenze simili sono osservabili negli Stati Uniti. È interessante notare che il numero di aziende britanniche che realizzano una sovraperformance aumenta notevolmente con l'allungarsi dell'orizzonte temporale. Intuitivamente, questo ha senso e suggerisce che un'attività di riacquisto sostanziale continua a fornire un valore di segnalazione per le parti interessate al di fuori del team di gestione esecutiva.

1. Azioni sottovalutate: British American Tobacco (beni di consumo)

BAT è stata a lungo un poster per i riacquisti di azioni. All'inizio del secolo, le azioni del tabacco erano profondamente depresse, riflettendo un diffuso sentimento negativo riguardo al rischio di contenzioso dovuto a esiti negativi sulla salute. I multipli di valutazione relativi erano a livelli minimi, con BAT scambiato a circa 5x NTM PE (vedi grafico sotto), offrendo un rendimento da dividendi vicino al 7%.

Al di là della gestione esecutiva, pochi credevano che queste aziende potessero gestire con successo il rischio normativo e superare i volumi in calo. Ad esempio, l'equità di BAT aveva registrato un rendimento negativo di quasi il 30% nel 1999 quando gli investitori si sono riversati sui modelli di business delle dotcom.

All'inizio del 1999, BAT ha accettato di acquisire il peer Rothmans International da Richemont, fornendo maggiore scalabilità, influenza politica e opportunità di risparmio sui costi. Data la divergenza di opinioni tra gli investitori (Mr. Market) e il management, l'M&A è stata una prima scelta razionale per il capitale.

L'operazione è stata finanziata da azioni. Questa transazione ha portato a rimborsi di azioni privilegiate di £ 695 milioni (circa $ 1,0 miliardi) nel 2000 (circa l'8% della capitalizzazione di mercato media nell'anno) a £ 5,75 (circa $ 8,60) per azione, una decisione che ha ampiamente premiato i restanti azionisti BAT. Il rendimento totale per gli azionisti (TSR) nell'anno successivo al rimborso è stato del +50%, rispetto all'indice large cap UK in calo del 4%. In due, tre e quattro anni, gli azionisti BAT hanno ottenuto enormi risultati. Ad esempio, nel giugno del 2004, quattro anni dopo il rimborso, il BAT TSR era del 142%, contro l'indice del Regno Unito a -18% per lo stesso periodo.

Non contenta, all'inizio del 2003, BAT ha avviato un ulteriore aggressivo programma di riacquisto di azioni ordinarie, riacquistando quasi 700 milioni di sterline (circa 1,1 miliardi di dollari) di azioni, corrispondenti a circa il 5% del suo valore di mercato (sulla base della capitalizzazione di mercato media giornaliera). TSR ha continuato a essere impressionante, come puoi vedere nella tabella seguente.

La trascrizione della chiamata dei risultati del 2002 di BAT fornisce informazioni su questa decisione. Nella convocazione del 2002, Martin Broughton, Presidente e CEO del gruppo, ha sottolineato che il riacquisto di azioni era la via meno preferita dal consiglio per l'allocazione del capitale. Ulteriori fusioni e acquisizioni erano chiaramente il desiderio del consiglio. Tuttavia, data la solidità del bilancio di BAT (circa 5-9 volte il rapporto di copertura degli interessi lordi è un intervallo ragionevole secondo il team esecutivo) e l'apparente incapacità di concludere un accordo, il consiglio si è sentito obbligato ad avviare un riacquisto di azioni. Con il senno di poi, è facile individuare segnali potenti trasmessi.

Nella relazione annuale 2003, Broughton ha citato il miglioramento dell'EPS come motivo chiave, forse indicando più fortuna che giudizio da parte del team di gestione esecutiva nel tempismo della decisione di riacquisto. Detto questo, non dovrebbe sorprendere che la TSR sia stata un fattore chiave per i piani di retribuzione dei dirigenti a lungo termine dell'azienda. Il riacquisto di azioni quotate in borsa a buon mercato rispetto al loro valore intrinseco è stata una decisione intelligente da parte del team esecutivo che ha premiato gli azionisti.

Questo è importante. Gli investimenti ESG come asset class sono cresciuti notevolmente negli ultimi anni. Gli investitori guidati dai criteri ESG spesso escludono negativamente gli investimenti nel settore del tabacco e altri modelli di business dannosi, rilevando le preoccupazioni sulla "sostenibilità". L'esperienza di BAT ci ricorda che il sentiment può diventare troppo negativo su questi tipi di modelli di business. La sostenibilità può rivelarsi molto più duratura di quanto temuto. In altre parole, gli investitori disposti a sostenere queste aziende nei punti di notevole pessimismo possono realizzare rendimenti fuori misura . Dirigenti e investitori nel mercato odierno possono imparare da questo case study. In parole povere, il riacquisto di azioni sottovalutate funziona.

2. Proprietà di segnalazione: Avanti (al dettaglio)

Spicca anche il rivenditore di abbigliamento Next, nel mirino della notoriamente impegnativa high street del Regno Unito. Questa è un'azienda che ha regolarmente effettuato riacquisti di azioni su base opportunistica.

Con lo sviluppo della bolla TMT nel 1999, i rivenditori fisici come Next erano profondamente in disgrazia, con le piattaforme di e-commerce che avrebbero rubato la loro base di clienti. Con i risultati di fine anno al 29 gennaio 2000, Next ha reagito, annunciando un consistente piano di riacquisto di azioni. Nella relazione annuale, il presidente Next ha rilevato l'ottima posizione del bilancio (sebbene si tratti ancora di una posizione debitoria netta) e l'aspettativa di flussi di cassa futuri forti e positivi. In quanto tale, Next credeva che "il valore per gli azionisti può essere accresciuto restituendo agli azionisti il ​​capitale in eccesso".

Durante il restante anno solare, Next ha acquistato quasi l'8% del suo valore medio di mercato. I successivi guadagni per gli azionisti sono stati impressionanti. Il TSR nel 2000 è stato del +39%, con significativi rendimenti positivi accumulati nei tre anni successivi, come mostra il grafico sottostante.

Non contenta del suo piano di riacquisto iniziale, Next ha ripetuto il trucco su base continuativa, riacquistando oltre il 4% del suo valore medio di mercato in molti anni a venire, con dimensioni particolarmente significative per il 2002, 2003, 2006 e 2007. Anche i ritorni di questi acquisti sono stati impressionanti.

La politica di Next di riacquistare azioni solo quando è nell'interesse dei suoi azionisti ha avuto successo. A differenza di molte altre aziende impegnate in riacquisti, Next ha sempre sottolineato l'importanza primaria dell'investimento nel business e ha affermato chiaramente il proprio obiettivo di riacquistare azioni. In altre parole, il processo di riacquisto di Next ha contenuto preziose informazioni di segnalazione.

3. Prevedere il recupero: Evraz (Acciaio e estrazione mineraria)

Anche la società siderurgica e mineraria russa quotata nel Regno Unito controllata da Roman Abramovich fornisce un interessante caso di studio per il riacquisto di azioni. Con i risultati annuali 2014, Evraz ha annunciato un ritorno di capitale agli azionisti “alla luce della forte performance finanziaria” con un limite (circa 8% per azionista). È stata offerta un'ulteriore motivazione minima. Nella call del quarto trimestre successiva ai risultati, il CFO di Evraz ha notato una leva finanziaria ridotta e una maggiore liquidità in quanto fornisce capitale in eccesso, con un riacquisto l'opzione preferita per i rendimenti. Il riacquisto è avvenuto nell'aprile 2015.

L'andamento del prezzo delle azioni dell'azienda in merito all'annuncio di rendimenti speciali rimane affascinante. Dalla primavera del 2014, i prezzi dell'acciaio hanno subito una svendita. Ciò ha subito un'accelerazione precipitosa dalla fine del 2014 all'inizio del 2015. Secondo la direzione di Evraz, i prezzi globali dell'acciaio sono diminuiti di circa il 28% nel 2015 a causa della sovraccapacità strutturale e della domanda debole. L'utilizzo globale della capacità è sceso a circa il 65% alla fine del 2015, il livello più basso dalla fine della crisi finanziaria globale.

In altre parole, il riacquisto è stato annunciato nonostante il peggioramento delle condizioni operative a causa del calo dei prezzi dell'acciaio. I primi risultati dell'annuncio di riacquisto sono apparsi disastrosi. Mentre il riacquisto era in corso, il prezzo delle azioni Evraz è sceso da un prezzo indisturbato di £ 1,88 per azione (31/03/2015) a £ 0,73 al 31/12/2015. Sebbene il management non sia stato in grado di scegliere il minimo assoluto nella propria valutazione azionaria, il successivo recupero del prezzo delle azioni dall'inizio del 2016 si è rivelato straordinario. Prendendo una visione di quattro anni dalla data dell'annuncio, TSR è arrivato a +232% contro l'indice del Regno Unito a solo +20% per lo stesso periodo di tempo.

Questo è un modello di business con una leva operativa significativa. Aggiungendo la leva finanziaria e il rischio paese russo, non sorprende che il valore delle azioni di Evraz si sia comportato in modo volatile. Detto questo, possiamo vedere chiaramente il valore di segnalazione della decisione di riacquisto. Nel richiamare in particolare i livelli di utilizzo della capacità, la direzione ha lanciato un forte appello alla ripresa, sostenendo il vecchio adagio "la cura per i prezzi bassi sono i prezzi bassi". Questo caso di studio è in netto contrasto con l'esperienza di BHP e Rio Tinto, che esplorerò nel mio prossimo articolo.

Riacquisti da Melrose Industries (2011, 2014 e 2016), un conglomerato industriale; Titoli fondiari , un REIT (1999 e 2002); Schroders , un asset manager (2006 e 2008); e anche Astra Zeneca (2011-12), un'azienda sanitaria che si occupa di un baratro di brevetti, fornisce casi di studio positivi.

Questi riacquisti di azioni di grande successo possono aiutare a informare e criticare le priorità della gestione del capitale oggi. Casi di studio simili sono disponibili per gli Stati Uniti e altri mercati.

Non confondere Genius con un mercato rialzista

Nonostante questi casi di studio, in un mercato azionario in crescita, non dovrebbe sorprendere che il riacquisto di azioni generi generalmente rendimenti positivi. Dato che gli ultimi vent'anni hanno assistito a due mercati rialzisti significativi (e alla fine di un terzo nella bolla TMT), è ragionevole mettere in dubbio la rappresentatività del campione. Un nuovo mercato ribassista prolungato potrebbe fornire nuove intuizioni.

Alla luce di ciò, nel mio prossimo articolo esplorerò la visione alternativa dei riacquisti di azioni e mostrerò quando non hanno funzionato. Simile a questo articolo, mostrerò alcuni esempi di aziende che li hanno implementati in modo non ottimale, seguiti da alcuni dei miei suggerimenti su come le decisioni di allocazione del capitale possono essere gestite meglio dalle organizzazioni.