Che cosa rende un processo di acquisizione da parte della gestione di successo?

In qualità di investitore sia nel mercato privato che in quello pubblico, ho passato molto tempo a valutare i team di gestione. Un fattore importante che considero sempre è se il team di gestione è allineato con gli azionisti; hanno "pelle nel gioco?"

I team di gestione possono vincolare il proprio sostentamento alle prestazioni e al valore dell'azienda che gestiscono in diversi modi: azioni, opzioni su azioni, compensazione basata sulla performance. Tuttavia, non esiste un modo più significativo per un team di gestione di allinearsi con l'azienda che gestisce che in un MBO.

Andando all in, il management può essere profumatamente ricompensato in un MBO. Secondo quanto riferito, Michael Dell è diventato più ricco di 12 miliardi di dollari attraverso l'acquisizione da parte del management della sua azienda, Dell Technologies, un accordo che ha concluso con Silver Lake Partners nel 2013. Sembra un ottimo risultato, ma qual è il processo di acquisizione del management e come funziona?

Qual è il processo di acquisizione della gestione?

Nella sua forma più semplice, un Management Buyout (MBO) è una transazione in cui il team di gestione raggruppa le risorse per acquisire tutta o parte dell'attività che gestisce. Gli MBO possono verificarsi in qualsiasi settore con attività di qualsiasi dimensione. Possono essere utilizzati per monetizzare la partecipazione di un proprietario in un'azienda o per separare un particolare dipartimento dal core business. In alcuni casi, un MBO porterà una società da quotata in borsa a privata.

Un MBO è in genere una forma più specifica di leveraged buyout (LBO), una transazione in cui una società viene acquistata con una combinazione di azioni e debiti, in modo tale che il flusso di cassa dell'azienda sia la garanzia utilizzata per garantire e rimborsare il denaro preso in prestito. Poiché i team di gestione raramente hanno le risorse finanziarie per acquistare a titolo definitivo l'azienda target, generalmente devono aumentare il debito per finanziare l'acquisizione. Trovo che il seguente video distilli in modo molto succinto come funzionano in pratica gli LBO (e successivamente gli MBO).

Le origini del leveraged buyout possono essere fatte risalire agli anni '60. L'acquisizione di Orkin Exterminating Company nel 1964 è stata una delle prime significative operazioni di leveraged buyout. Gli anni '80 hanno visto un boom di acquisizioni, alimentato dall'emergere di debiti ad alto rendimento o "obbligazioni spazzatura". Si stima che ci siano state oltre 2.000 operazioni di leveraged buyout, per un valore cumulativo superiore a $ 250 miliardi, tra il 1979 e il 1989 (Journal of Finance).

Quali sono gli incentivi per fare un MBO?

Ci sono ragioni/motivazioni convincenti per entrambe le parti (venditore e acquirente) per eseguire un MBO. Per un proprietario che vuole andare in pensione e incassare, un MBO dà loro la tranquillità di passare l'azienda a un gruppo che conoscono e di cui si fidano. Questo può essere particolarmente importante per un'azienda a conduzione familiare o un'azienda che impiega un gran numero di persone in una piccola città: l'eredità di un'azienda è davvero importante in queste situazioni.

Il processo di acquisizione da parte della gestione ha anche vantaggi tattici per il venditore. Fare un accordo con la direzione aziendale riduce il rischio per il proprietario che informazioni riservate vengano divulgate durante il processo di vendita. Inoltre, il processo di chiusura può essere più rapido poiché l'acquirente, che ha gestito l'azienda, conosce bene l'attività.

Gli MBO possono anche essere allettanti per una società in quanto possono utilizzare un MBO per "diventare privati" ed eseguire un turnaround a lungo termine al di fuori degli occhi del pubblico (come nel caso di Dell) o vendere/disinvestire una divisione che non è fondamentale alla loro attività o di interesse per i loro azionisti.

Un MBO è anche interessante per un gruppo di gestione: l'acquirente. La direzione vuole guadagnare più premi finanziari diretti per il duro lavoro che stanno facendo per aumentare il valore dell'azienda. Un team di gestione che persegue un MBO è fiducioso di poter utilizzare la propria esperienza e competenza per far crescere il business e migliorarne le operazioni. Pertanto, vogliono investire su se stessi investendo nell'azienda che gestiscono.

Per i team di gestione fiduciosi, un MBO è spesso il modo più semplice, rapido e meno rischioso per acquisire una partecipazione significativa in un'azienda. In un MBO, gli acquirenti hanno dato uno sguardo dall'interno all'attività che stanno acquistando; questo dovrebbe ridurre il rischio dell'investimento.

Anche le parti interessate oltre all'acquirente e al venditore possono beneficiare di un MBO. Gli istituti di credito, che spesso aiutano a finanziare queste transazioni, i clienti, i fornitori e i dipendenti sono tutti fan degli MBO. Poiché il team di gestione esistente rimane al suo posto, questi vari collegi elettorali ottengono la certezza che le operazioni e il servizio dell'azienda saranno continui.

Come viene intrapreso un MBO?

L'esecuzione di un MBO è un processo in più fasi.

In primo luogo, il team di gestione deve creare esperienza e credibilità con il proprietario oi proprietari esistenti dell'azienda (di seguito "proprietari"). Questa non è un'azione a breve termine. Il team di gestione raggiungerà questo obiettivo nel tempo:

1. Fare un buon lavoro di gestione dell'azienda, e
2. Comunicare con i proprietari dell'azienda in modo coerente e diretto.

A parte le loro famiglie, questa azienda è probabilmente il bene più prezioso dei proprietari: lo lasceranno solo a un team di gestione che riterranno competente e affidabile.

Successivamente, il team di gestione identificherà un'opportunità per acquistare l'azienda per cui lavora e elaborerà un piano per l'acquisto del bene. L'“identificazione” dell'opportunità può essere catalizzata da una serie di eventi:

• Gli attuali proprietari dell'attività potrebbero andare in pensione e non avere qualcuno a cui trasferire l'attività.
• Il team di gestione può semplicemente decidere di voler essere proprietari di un'attività e decidere che cercheranno un'altra opportunità se non possono possedere l'attività che stanno gestendo.
• L'azienda potrebbe avere prestazioni insufficienti e il team di gestione (o anche l'ex team di gestione) potrebbe avere in mente una strategia diversa da quella impiegata dagli attuali proprietari.

Una volta ho lavorato con un gruppo di manager che ha tentato di acquisire una società di vendita al dettaglio specializzata in borsa in cui lavoravano: sentivano di avere una strategia migliore di quella perseguita dal team di gestione esistente. Ciò ha alimentato il loro desiderio di avviare il processo, in quanto ha consentito loro di concentrarsi chiaramente quando comunicavano la propria visione agli stakeholder rilevanti

Di seguito è riportato uno schema che delinea tutte le fasi del processo MBO; Lo esaminerò nella prossima sezione.

Pre-Offerta: Primi Passi Intrapresi

Indipendentemente da ciò che suscita l'opportunità o il desiderio di possedere l'attività, il team di gestione deve iniziare a pianificare: cosa pagherà per l'asset e come lo gestirà dopo l'acquisto? Questa fase di pianificazione prevede una serie di attività, tra cui la creazione di un modello finanziario, la definizione dei termini di valutazione, la definizione della loro strategia per la gestione dell'azienda e l'identificazione delle responsabilità individuali dei membri del team all'interno di tale strategia. In termini di valutazione, la direzione può eseguire tutte le analisi di finanza aziendale da manuale che desidera, ma deve essere preparata affinché i proprietari abbiano una visione ambiziosa della valutazione della propria azienda - lo fanno sempre.

Durante questa fase di pianificazione, il gruppo di gestione dovrebbe sfruttare la propria esperienza con l'azienda per ricordare i principali rischi/domande che hanno in merito al proprio investimento nell'acquisizione dell'attività.

Dopo aver completato il loro lavoro iniziale, il team di gestione si rivolge quindi ai proprietari con un'offerta per l'acquisto dell'azienda. Questo passaggio è più arte che scienza e può essere svolto in modi diversi a seconda del rapporto tra il team di gestione e i proprietari. In alcuni casi, il team di gestione può avere una conversazione informale con i proprietari in cui esprimono il loro interesse e forniscono riflessioni di alto livello sui loro termini di valutazione. In altri casi, il team di gestione può inviare una lettera formale, comprese le condizioni specifiche per l'operazione, ai proprietari. Indipendentemente dal metodo utilizzato, l'obiettivo del team di gestione (potenziale acquirente) in questa fase è quello di esprimere adeguatamente il proprio interesse per una transazione, ottenere informazioni sull'interesse dei proprietari (potenziale venditore) in una transazione e vendere ai proprietari il motivo per cui il l'attuale team di gestione è il miglior acquirente per l'asset.

A volte, questo passaggio avviene al contrario. I proprietari si rivolgeranno al team di gestione per l'acquisto dell'azienda. I proprietari avranno in mente un valore per l'azienda. Il gruppo di gestione dovrà quindi decidere se questo è un valore che può sopportare: possono pagare questo importo per acquistare l'azienda e ottenere comunque un ritorno accettabile sul loro investimento?

Post-offerta: finanziamento ed esecuzione

Il prossimo passo è che il team di gestione raccolga i soldi per acquistare l'attività. Il team di gestione in genere non ha abbastanza soldi per finanziare completamente l'acquisto da solo. Di conseguenza, il team di gestione cercherà partner finanziari, che possono includere sponsor finanziari/società di private equity, banche e/o prestatori mezzanine. Questa fase del processo richiederà al team di gestione di vendere sia l'asset che se stesso a potenziali partner finanziari durante le presentazioni degli investitori/finanziatori e gli incontri individuali.

L'ultimo passaggio prima di concludere l'affare è la due diligence. Il team di gestione e i suoi partner finanziari "calciano le gomme" e cercano di imparare tutto ciò che possono sull'attività. L'elenco delle domande/rischi chiave che la direzione ha formulato durante la fase di pianificazione dovrebbe guidare il proprio lavoro in questa fase: la direzione dovrebbe cercare di rispondere e mitigare tutte le domande e i rischi. Inoltre, la direzione e i suoi partner dovrebbero garantire che non vi siano rischi o passività precedentemente sconosciuti che aggiungano rischi alla transazione (potenziale perdita del cliente principale, contenzioso in sospeso, gravami sui beni, ecc.). Spesso, gli acquirenti affidano le attività di due diligence a vari esperti . Le azioni intraprese durante questa fase possono includere un'analisi della qualità degli utili, un'analisi delle dimensioni del mercato e una revisione di questioni/obblighi legali e normativi. Durante questa fase, gli acquirenti e il loro team legale negozieranno contemporaneamente il contratto di acquisto e altri documenti legali necessari per concludere l'acquisto.

In un MBO, il processo di diligenza dovrebbe essere abbreviato (rispetto a un affare in cui l'attività viene acquistata da una parte esterna) data la profonda conoscenza dell'attività da parte dell'acquirente. Tuttavia, è importante che il team di gestione e i loro partner eseguano la consueta diligenza.

La pianificazione è fondamentale

Un processo MBO di successo riguarda la pianificazione: pianificazione della strategia per l'azienda, pianificazione delle responsabilità nelle aree funzionali e pianificazione degli obiettivi e dell'orizzonte temporale per l'operazione/investimento. Prima che l'accordo si concluda, il team di gestione dovrebbe aver completato tutta la sua pianificazione e dovrebbe gestire l'attività come farà dopo aver acquistato l'azienda.

Robert Napoli, già in First West Capital e ora in Promerita Capital, afferma:

La chiave per un MBO di successo per il team di gestione è trasferire il più completamente possibile la gestione dell'azienda prima che si verifichi l'acquisizione. Ciò significa avere tutte le funzioni critiche gestite dagli acquirenti, comprese le vendite, le operazioni, la ricerca e sviluppo, il servizio clienti e la contabilità. Ciò riduce il rischio di eventuali "scheletri nell'armadio" e dimostra ai finanziatori che il team di gestione può gestire con successo l'attività, aprendo più fonti di finanziamento, comprese opzioni di debito a basso costo.

Come vengono finanziati gli MBO?

Nella maggior parte dei casi, il gruppo di gestione avrà bisogno di aiuto per pagare il conto per l'azienda che sta acquistando. In questi casi, la transazione è spesso strutturata come un LBO. In questa disposizione, il team di gestione finanzia una parte del capitale (simile a un acconto su una casa) con il proprio capitale al fine di garantire che siano attivamente incentivati ​​a far crescere gli utili/profitti dell'azienda. Questo investimento mostra agli altri fornitori di finanziamento che il team di gestione è impegnato nella transazione e nell'attività. A seconda dell'entità dell'affare, l'anticipo o l'assegno di equità potrebbe essere piuttosto elevato. Di conseguenza, il gruppo di gestione spesso collabora con un gruppo di private equity che fornisce capitale azionario aggiuntivo.

I fornitori di capitale proprio, che è il gruppo che sarà proprietario dell'attività, aumenteranno quindi il debito per finanziare il resto dell'operazione. Questo debito potrebbe provenire da una banca, un CLO o un fondo di capitale mezzanine. Aumentando il finanziamento del debito, i detentori di azioni (gruppo di gestione e suoi partner) riducono l'importo che devono pagare per acquistare l'azienda. Il finanziamento dell'accordo con il debito aumenta anche i potenziali rendimenti - IRR o "tasso di rendimento interno" è la metrica di rendimento negli MBO - per i detentori di azioni nell'accordo.

Il diagramma seguente mostra visivamente come il finanziamento di un MBO si integra strutturalmente.

Esempi di processi MBO di successo

Per rendere la teoria più tangibile, ora esaminerò un esempio di un MBO nella vita reale e come tutti i pezzi del puzzle si sono uniti.

1. Atchafalaya Measurement, Inc.

Il management buyout di Atchafalaya Measurement, Inc. (AMI) è un ottimo esempio di come finanziare un management buyout quando il gruppo dirigente ha risorse limitate.

AMI è una società di servizi di petrolio e gas con sede in Louisiana. I fondatori/proprietari erano pronti per andare in pensione e volevano lasciare l'azienda nelle mani di due dei giovani e talentuosi manager dell'azienda: i fondatori/proprietari volevano premiare questi manager per il loro duro lavoro e non volevano vendere l'azienda a un concorrente. I gestori erano interessati all'acquisto dell'azienda ma non potevano finanziare il prezzo di acquisto di 15 milioni di dollari. Hanno scoperto che sarebbe stato difficile ottenere un prestito per l'importo totale del valore della transazione e inoltre non erano interessati a garantire personalmente un prestito. Per risolvere questo problema, il team di gestione ha collaborato con un gruppo di private equity.

Il gruppo di private equity ha fornito il 100% del capitale per l'operazione e ha offerto alla direzione un'opportunità del 20% di capitale con la possibilità di guadagnare un capitale significativamente maggiore man mano che l'attività cresce. Il gruppo di private equity ha anche aiutato a organizzare il finanziamento del debito per l'accordo: avere un partner sponsor finanziario spesso dà al prestatore maggiore fiducia in una struttura di acquisizione da parte della gestione. Di conseguenza, dopo la chiusura, la struttura del capitale di AMI era composta da debito e capitale proprio (i proprietari); la società di private equity possedeva l'80% della società e il gruppo di gestione possedeva il restante 20% della società.

2. Incentivare la gestione

Quando ho lavorato nel private equity, abbiamo facilitato le acquisizioni di gestione. La nostra azienda acquistava spesso un'azienda dai suoi fondatori: in genere eravamo il primo capitale istituzionale dell'azienda. Forniremmo la maggior parte del capitale azionario e organizzeremmo il finanziamento del debito.

Ci siamo sempre assicurati che il team di gestione avesse una quota decente del patrimonio netto (la società), fino al 25%-30%. In alcuni casi, il team di gestione aveva la proprietà dell'azienda prima del nostro accordo e avrebbe trasferito quella quota di proprietà nel nuovo accordo. Altre volte, il team di gestione attinge al proprio patrimonio netto personale per finanziare una parte del prezzo di acquisto e guadagnare capitale. Nei casi in cui i gestori avessero risorse limitate, concederemmo stock option in modo che costruissero capitale nel tempo e con buone prestazioni. Sebbene queste opzioni diluirebbero la proprietà degli azionisti esistenti (come noi stessi, il proprietario del private equity) man mano che queste opzioni venivano esercitate, andavamo bene con questa dinamica poiché queste opzioni erano un potente strumento di motivazione per il team di gestione.

Fattori che contribuiscono a MBO falliti

Finora, un MBO suona come un ottimo arrangiamento. Un team di manager apparentemente capaci compra un business che conoscono bene. Il team di gestione esegue la propria strategia ben congegnata, aumentando così il potere di guadagno e il valore dell'azienda. Di conseguenza, il gruppo di gestione ei suoi partner finanziari raccolgono i frutti del possesso di questo bene più prezioso. Allo stesso tempo, le altre parti interessate dell'azienda (dipendenti, fornitori, ecc.) possono far parte di un'impresa in attività stabile.-

Non lasciarti ingannare, però. Un MBO può andare storto. Gli errori/insidie ​​comuni con un MBO includono:

• Mancanza di una leadership definita – Il gruppo di gestione (acquirente) deve avere un operatore identificato per guidare l'attività. Il gruppo di investitori non può avere un approccio di "gestione per comitato". Anche se concordare su chi dovrebbe essere questo CEO non è un compito facile, è qualcosa che deve essere fatto prima che il gruppo di investitori acquisti l'asset.
• Aspettative diverse tra i partner - Il team di gestione ei suoi partner (gli altri investitori) non sono sulla stessa linea per quanto riguarda l'orizzonte temporale dell'investimento o la strategia per il business. La mancata corrispondenza della durata è un problema comune quando un gruppo di gestione collabora con un gruppo di private equity: il team di gestione potrebbe prendere decisioni pensando a un periodo di attesa di 20 anni mentre il gruppo di private equity ha un periodo di attesa di cinque anni.
• Finanziare l'affare con troppo debito - Questo è un rischio in qualsiasi acquisto, non solo con il finanziamento del management buyout. Il debito aiuta i rendimenti in un buyout, ma riduce anche il margine di errore in un buyout. Il recente fallimento di Toys "R" negli Stati Uniti è un ottimo esempio.
• Mancanza di esperienza di proprietà - Un accordo di acquisizione da parte della gestione è spesso la prima esperienza del team di gestione nel possedere un asset. C'è una differenza tra la gestione di un bene e il possesso di un bene.
• Un MBO potrebbe non essere l'affare migliore per il venditore - Per natura, la vendita di un'azienda al suo team di gestione tende ad avere un processo snello. Di conseguenza, questo processo potrebbe impedire ad altri potenziali acquirenti di dare un'occhiata all'attività. Inoltre, il team di gestione, che sta cercando di acquistare la società, potrebbe essere incentivato a compromettere i risultati a breve termine della società (prima di eseguire l'operazione) al fine di abbassare il prezzo di acquisto (sembra vizioso ma succede).

Come si protegge un MBO dall'andare storto?

La buona notizia è che molte di queste insidie ​​possono essere evitate con un processo di management buyout ben progettato. Ho trovato il modo migliore per creare e mantenere un processo per le transazioni, in particolare le acquisizioni di gestione, è con l'aiuto di un consulente indipendente.

Il team di gestione ha ancora un lavoro quotidiano, gestire l'azienda, quindi è irragionevole per loro eseguire con successo un accordo senza un aiuto. Un buon consulente dirà al team di gestione cosa dovrebbe aspettarsi in ogni fase, eseguirà analisi di valutazione, gestirà le attività di diligenza e, soprattutto, faciliterà le conversazioni all'interno del team di gestione e tra il team di gestione, il venditore e i partner finanziari. Nessun accordo è lo stesso, ma un consulente indipendente può sfruttare la propria esperienza dalle transazioni precedenti per aiutare a risolvere eventuali problemi o ostacoli che si sviluppano. Una caratteristica comune tra gli accordi è che i problemi emergono sempre!

Qualsiasi processo MBO di successo dovrebbe considerare i seguenti suggerimenti:

• Trasparenza – Tutte le parti dovrebbero essere molto chiare con le loro aspettative in merito ai termini chiave dell'accordo e alla strategia per l'attività dopo la conclusione dell'accordo. Una delle prime cose che un consulente farà è incontrare tutti i membri del team di gestione/acquirente per esaminare il processo, la strategia sia per l'acquisizione dell'azienda che per il post-acquisto.
• Sostenibilità - Assicurati che l'attività che viene acquistata possa sostenere comodamente il debito che le viene addebitato. Esegui analisi di sensibilità. Pensa a uno scenario operativo negativo e verifica se l'azienda può ancora onorare il proprio debito in quello scenario. Assicurati che il consulente abbia esperienza nella modellazione finanziaria; in questo modo, possono collaborare con il management per costruire scenari finanziari ed eseguire le analisi necessarie sulla base di tali scenari.
• Miscela di competenze : assicurarsi che il gruppo dirigenziale che sta acquistando l'azienda abbia la giusta combinazione di competenze. Non vuoi che quattro CFO gestiscano l'azienda. Questo problema sarà affrontato nell'incontro iniziale del consulente con il team e sarà una discussione costante durante tutto il processo. La diligenza può rivelare che l'azienda ha bisogno di aggiungere capacità al suo team di gestione. Il consulente aiuterà il team di gestione a scoprire e comprendere queste esigenze.
• Condividi la ricchezza : il gruppo di gestione dovrebbe considerare la condivisione dell'equità con i dipendenti dell'azienda. Ciò potrebbe essere ottenuto mediante l'emissione a titolo definitivo di azioni o una combinazione di opzioni di maturazione basate sulla performance e basate sul tempo. Una struttura di incentivi condivisa sarà un potente motore di risultati positivi per l'azienda. Un consulente può condividere approfondimenti basati su strutture di incentivi di successo che hanno visto in precedenti accordi.
• Mantieni la calma : il gruppo di gestione non dovrebbe dire a tutti cosa stanno facendo, non vogliono lasciare che la voce si sparga. Ciò potrebbe distrarre le parti interessate chiave dell'azienda e/o innescare un processo di asta che potrebbe causare la perdita dell'asset da parte del team di gestione. I consulenti sono abituati a lavorare in situazioni discrete. Possono aiutare la gestione ad essere molto attenti ed efficienti nella condivisione delle informazioni.

Alternative alle acquisizioni gestionali

Per i venditori, ci sono opzioni alternative di liquidazione/uscita per la loro attività, oltre a un MBO. Di seguito, ho riassunto questi metodi e i rispettivi pro e contro.

In sintesi: aspetta le condizioni perfette!

Non esiste una formula semplice che suggerisca il metodo migliore per trasferire la proprietà di un'azienda. A condizione che siano in atto le giuste condizioni e venga seguito un solido processo, un MBO può essere un'opzione interessante sia per i venditori/attuali proprietari che per il team di gestione.

Deloitte ha detto che è meglio nel definire le condizioni principali necessarie per un'acquisizione da parte del management.

1. Un team di gestione della qualità che ha una strategia per il business post-acquisto.
2. Un'azienda/azienda con una forte generazione di cassa.
3. Azienda pronta per il mercato/due diligence.
4. Un gruppo di private equity/sponsor finanziario disposto a collaborare con il gruppo di gestione.