是什麼促成了成功的管理層收購流程？

作為私人和公共市場的投資者，我花了很多時間評估管理團隊。 我一直考慮的一個重要因素是管理團隊是否與股東保持一致； 他們有“皮膚在遊戲中”嗎？

管理團隊可以通過多種方式將他們的生計與他們管理的公司的績效和價值聯繫起來——股票、股票期權、基於績效的薪酬。 然而，管理團隊與他們管理的公司保持一致，沒有比管理層收購 (MBO) 更重要的方式了。

通過全力以赴，管理層可以在 MBO 中獲得豐厚的回報。 據報導，邁克爾戴爾在 2013 年與 Silver Lake Partners 執行了收購他的公司 Dell Technologies 的管理層收購，從而使他的財富增加了 120 億美元。這聽起來像是一個很好的結果，但管理層收購流程是什麼以及它是如何運作的？

什麼是管理層收購流程？

在最簡單的形式中，管理層收購 (MBO) 是管理團隊匯集資源以收購他們管理的全部或部分業務的交易。 MBO 可以發生在任何行業的任何規模的業務中。 它們可用於將所有者在企業中的股份貨幣化，或將特定部門從核心業務中分離出來。 在某些情況下，MBO 會將公司從上市公司變為私有公司。

MBO 通常是槓桿收購 (LBO) 的一種更具體的形式——在這種交易中，公司以股權和債務的組合形式被收購，這樣公司的現金流就是用於擔保和償還借入資金的抵押品。 由於管理團隊很少有財務資源直接收購目標公司，因此他們通常需要籌集債務來為收購提供資金。 我發現以下視頻非常簡潔地提煉了 LBO（以及隨後的 MBO）在實踐中的工作方式。

槓桿收購的起源可以追溯到 1960 年代。 1964 年收購 Orkin Exterminating Company 是首批重大槓桿收購交易之一。 在高收益債券或“垃圾債券”的出現推動下，1980 年代出現了收購熱潮。 據估計，在 1979 年至 1989 年間，有超過 2,000 筆槓桿收購交易，累計價值超過 2,500 億美元（《金融期刊》）。

進行 MBO 的動機是什麼？

雙方（賣方和買方）執行 MBO 都有令人信服的理由/動機。 對於想要退休和兌現的所有者來說，MBO 讓他們高枕無憂，因為他們正在將公司轉讓給他們認識和信任的團隊。 這對於家族企業或在小鎮僱傭大量員工的公司尤其重要——公司的遺產在這些情況下非常重要。

管理層收購過程對賣方也有戰術優勢。 與公司管理層進行交易可降低所有者在銷售過程中披露機密信息的風險。 此外，由於一直管理公司的買方非常了解資產，因此關閉過程可以更快。

MBO 也可能對公司具有吸引力，因為他們可以利用 MBO 來“私有化”並在公眾視線之外執行長期轉型（如戴爾的情況）或出售/剝離非核心部門對他們的業務或對他們的股東感興趣。

MBO 對管理團隊——買方也很有吸引力。 管理層希望通過他們為提高公司價值所做的辛勤工作而獲得更直接的經濟回報。 追求 MBO 的管理團隊相信他們可以利用他們的經驗和專業知識來發展業務並改善其運營。 因此，他們想通過投資他們經營的公司來投資自己。

對於自信的管理團隊來說，MBO 通常是在企業中獲得有意義的所有權股份的最簡單、最快和風險最小的方式。 在 MBO 中，買家對他們所購買的資產進行了內部觀察； 這應該會降低投資的風險。

買賣雙方以外的利益相關者也可以從 MBO 中受益。 經常幫助為這些交易提供資金的貸方、客戶、供應商和員工都是 MBO 的擁護者。 由於現有的管理團隊仍在原地，這些不同的支持者對公司的運營和服務將持續進行感到欣慰。

如何進行 MBO？

執行 MBO 是一個多步驟的過程。

首先，管理團隊需要與公司現有所有者（以下簡稱“所有者”）建立經驗和信譽。 這不是短期行動。 隨著時間的推移，管理團隊將通過以下方式實現這一目標：

1. 做好公司經營工作，
2. 以一致、直接的方式與企業所有者溝通。

除了他們的家人，這家公司可能是業主最寶貴的資產——他們只會把它留給他們認為有能力和值得信賴的管理團隊。

接下來，管理團隊將確定購買他們工作的公司的機會，並提出購買資產的計劃。 機會的“識別”可以通過許多事件來催化：

• 企業的當前所有者可能正在退休，並且沒有人可以將業務轉移給其他人。
• 管理團隊可能會簡單地決定他們想成為一家企業的所有者，並決定如果他們不能擁有他們所管理的企業，他們將尋找另一個機會。
• 業務可能表現不佳，管理團隊（甚至前管理團隊）可能會考慮與當前所有者所採用的策略不同的策略。

我曾經與一群經理一起工作，他們試圖收購他們曾經工作過的一家上市的專業零售公司——他們覺得他們有一個比現有管理團隊所追求的更好的戰略。 這激發了他們開始這一過程的願望，因為這使他們在向相關利益相關者傳達他們的願景時能夠清晰地集中註意力

下圖概述了 MBO 流程的所有步驟； 我將在下一節中介紹它。

預售：採取的初步步驟

無論是什麼激發了擁有企業的機會或願望，管理團隊都需要開始計劃——他們將為資產支付什麼費用以及他們將如何在購買後運行它？ 這個規劃階段涉及許多任務，包括建立財務模型、確定估值條款、制定經營業務的戰略，以及確定團隊成員在該戰略中的個人責任。 在估值方面，管理層可以執行他們想要的所有教科書式的公司財務分析，但他們需要為所有者對公司估值抱有雄心勃勃的看法做好準備——他們總是這樣做。

在此計劃階段，管理團隊應利用他們在公司的經驗來記錄他們在購買業務時所面臨的主要風險/問題。

完成初步工作後，管理團隊隨後向業主提出收購公司的要約。 這一步是藝術多於科學，可以根據管理團隊和所有者之間的關係以不同的方式完成。 在某些情況下，管理團隊可能會與所有者進行非正式對話，表達他們的興趣並就其估值條款提供高層次的想法。 在其他情況下，管理團隊可能會向業主發送正式信函，包括其交易的具體條款。 無論採用何種方法，管理團隊（準買家）在此階段的目標是充分錶達他們對交易的興趣，深入了解業主（準賣家）在交易中的興趣，並向業主出售為什麼目前的管理團隊是資產的最佳買家。

有時，這一步會反過來發生。 業主將與管理團隊聯繫以購買公司。 所有者將牢記公司的價值。 然後，管理團隊將不得不決定這是否是他們可以承受的價值——他們是否可以支付這筆金額來購買公司，並且仍然可以獲得可接受的投資回報？

報價後：資金和執行

下一步是讓管理團隊籌集資金購買業務。 管理團隊通常沒有足夠的資金自己完全資助購買。 因此，管理團隊將尋求金融合作夥伴，其中可能包括金融贊助商/私募股權公司、銀行和/或夾層貸款人。 該過程的這一階段將要求管理團隊在投資者/貸方介紹和一對一會議期間將資產和他們自己出售給潛在的融資合作夥伴。

完成交易前的最後一步是盡職調查。 管理團隊及其融資合作夥伴“竭盡全力”並嘗試了解有關該業務的所有信息。 管理層在規劃階段製定的關鍵問題/風險清單應指導他們在此階段的工作——管理層應設法回答和減輕所有問題和風險。 此外，管理層及其合作夥伴應確保不存在以前未知的風險或增加交易風險的責任（主要客戶的潛在損失、未決訴訟、資產留置權等）。通常，買家會將盡職調查任務外包給各種專家. 在此階段採取的行動可能包括收益質量分析、市場規模分析以及對法律和監管問題/義務的審查。 在此階段，買家及其法律團隊將同時協商購買協議和完成購買所需的其他法律文件。

在 MBO 中，鑑於買方對資產的深入了解，應簡化盡職調查過程（相對於由外部方購買資產的交易）。 儘管如此，對於管理團隊及其合作夥伴而言，進行慣常的盡職調查仍然很重要。

規劃是關鍵

一個成功的 MBO 流程是關於規劃的——規劃業務戰略、規劃跨職能領域的職責以及規劃交易/投資的目標和時間範圍。 在交易完成之前，管理團隊應該完成所有計劃，並且應該像購買公司後那樣經營業務。

Robert Napoli 曾任職於 First West Capital，現任職於 Promerita Capital，他表示：

對於管理團隊而言，成功進行 MBO 的關鍵是在收購發生之前盡可能全面地過渡業務管理。 這意味著由買家管理所有關鍵職能，包括銷售、運營、研發、客戶服務和會計。 這降低了任何“壁櫥中的骨架”的風險，並向資助者證明管理團隊可以成功地經營業務，開闢更多的資金來源，包括成本更低的債務選擇。

管理層收購如何獲得資金？

在大多數情況下，管理團隊需要幫助為他們購買的公司買單。 在這些情況下，交易通常被構建為槓桿收購。 在這種安排下，管理團隊用自有資金為部分股權（類似於房屋的首付）提供資金，以確保他們受到積極的激勵以增加企業的收益/利潤。 這項投資向其他融資提供者表明，管理團隊致力於交易和業務。 根據交易的規模，首付或股權檢查可能會相當高。 因此，管理集團經常與提供額外股權資本的私募股權集團合作。

股權資本提供者（將擁有該業務的集團）隨後將籌集債務，為交易的剩餘部分提供資金。 這筆債務可能來自銀行、CLO 或夾層資本基金。 通過籌集債務融資，股權持有人（管理集團及其合作夥伴）減少了他們為購買公司而必須支付的金額。 通過債務為交易融資也增加了交易中股權持有人的潛在回報——內部收益率或“內部回報率”是 MBO 中的回報指標。

下圖直觀地顯示了 MBO 的資金如何在結構上組合在一起。

成功的 MBO 流程示例

為了使理論聽起來更具體，我現在將通過一個現實生活中的 MBO 示例以及所有拼圖的部分如何組合在一起。

1. Atchafalaya Measurement, Inc.

Atchafalaya Measurement, Inc. (AMI) 的管理層收購是一個很好的例子，說明了在管理層資源有限的情況下如何為管理層收購提供資金。

AMI 是一家位於路易斯安那州的石油和天然氣服務公司。 創始人/所有者準備退休，並希望將公司交給公司兩位年輕、有才華的經理——創始人/所有者想要獎勵這些經理的辛勤工作，不想將公司賣給競爭者。 經理們有興趣收購這家公司，但他們無法支付 1500 萬美元的收購價格。 他們發現很難獲得交易總額的貸款，而且他們也對個人擔保貸款不感興趣。 為了解決這個問題，管理團隊與一家私募股權集團合作。

私募股權集團為該交易提供了 100% 的股權，並為管理層提供了 20% 的股權機會，隨著業務的增長，他們有能力獲得更多股權。 私募股權集團還幫助安排了這筆交易的債務融資——擁有金融贊助合作夥伴通常會讓貸方對管理層收購結構更有信心。 因此，在交割後，AMI 的資本結構由債務和股權（所有者）組成； 私募股權公司擁有公司 80% 的股份，管理集團擁有公司剩餘的 20%。

2. 激勵管理

當我在私募股權公司工作時，我們促成了管理層收購。 我們公司經常從其創始人手中收購一家公司——我們通常是該公司的第一批機構資本。 我們將提供大部分股權資本並安排債務融資。

我們始終確保管理團隊擁有相當大的股權（公司）份額，最高可達 25%-30%。 在某些情況下，管理團隊在我們的交易之前擁有公司的所有權，他們會將所有權股份納入新交易。 其他時候，管理團隊會利用他們的個人淨資產來為購買價格的一部分提供資金並賺取股權。 在經理資源有限的情況下，我們將授予股票期權，以便他們隨著時間的推移建立股權並獲得良好的業績。 雖然這些期權在行使這些期權時會稀釋現有股東（例如我們自己，私募股權所有者）的所有權，但我們對這種動態很好，因為這些期權是管理團隊的強大激勵工具。

導致 MBO 失敗的因素

到目前為止，MBO 聽起來是一個非常棒的安排。 一個看似有能力的經理團隊購買了他們熟悉的企業。 管理團隊執行他們深思熟慮的戰略，從而提高公司的盈利能力和價值。 因此，管理集團及其融資合作夥伴獲得了擁有這一更有價值資產的回報。 同時，企業的其他利益相關者（員工、供應商等）可以成為穩定持續經營的一部分。-

不過，不要被愚弄。 MBO 可能會出錯。 MBO 的常見錯誤/陷阱包括：

• 缺乏明確的領導——管理團隊（買方）需要確定一個運營商來領導業務。 投資者群體不能採用“委員會管理”的方式。 雖然就這位 CEO 應該是誰達成一致並非易事，但這是投資者集團購買資產之前必須完成的事情。
• 合作夥伴之間的不同期望——管理團隊和他們的合作夥伴（其他投資者）在投資的時間範圍或業務戰略方面意見不一。 當管理集團與私募股權集團合作時，期限不匹配是一個常見問題——管理團隊在做出決策時可能會考慮 20 年的持有期，而私募股權集團的持有期為 5 年。
• 用過多的債務為交易融資——這是任何收購的風險，而不僅僅是管理層收購資金。 債務有助於在收購中獲得回報，但它也降低了收購中的錯誤邊際。 最近的玩具反斗城美國破產案就是一個很好的例子。
• 缺乏所有權經驗——管理層收購交易通常是管理團隊首次擁有資產的經驗。 管理資產和擁有資產是有區別的。
• MBO 可能不是賣方的最佳交易——本質上，將公司出售給其管理團隊往往具有簡化的流程。 因此，此過程可能會限制其他潛在買家查看該資產。 此外，正在尋求收購公司的管理團隊可能會受到激勵而損害公司的近期業績（在執行交易之前），以壓低收購價格（聽起來很惡毒，但確實發生了）。

如何防止 MBO 出錯？

好消息是，通過精心設計的管理層收購流程，可以避免許多此類陷阱。 我發現創建和維護交易流程（尤其是管理層收購）的最佳方式是在獨立顧問的幫助下。

管理團隊仍然有日常工作，經營公司，因此他們在沒有任何幫助的情況下成功執行交易是不合理的。 一個好的顧問會告訴管理團隊他們在每個階段的期望，進行估值分析，管理盡職調查任務，最重要的是促進管理團隊內部以及管理團隊、賣方和融資合作夥伴之間的對話。 沒有任何交易是相同的，但獨立顧問可以利用他們從以前的交易中獲得的經驗來幫助解決出現的任何問題或障礙。 交易之間的一個共同特徵是問題總是會出現！

任何成功的 MBO 流程都應考慮以下提示：

• 透明度——各方都應該非常清楚他們對關鍵交易條款和交易完成後業務戰略的期望。 顧問要做的第一件事就是與買方/管理團隊的所有成員會面，以了解整個過程，以及收購公司和購買後的策略。
• 可持續性——確保被收購的企業能夠輕鬆地支持其所承擔的債務。 運行敏感性分析。 想想一個糟糕的運營場景，看看企業在這種情況下是否仍然可以償還債務。 確保顧問在融資建模方面經驗豐富； 這樣，他們可以與管理層一起構建財務情景並根據這些情景進行必要的分析。
• 技能融合——確保收購公司的管理團隊擁有正確的技能組合。 您不希望有四個 CFO 管理公司。 這個問題將在顧問與團隊的初次會議中得到解決，並將在整個過程中不斷討論。 盡職調查可能表明公司需要為其管理團隊增加能力。 顧問將幫助管理團隊發現和了解這些需求。
• 分享財富——管理團隊應考慮與公司員工分享股權。 這可以通過直接發行股票或基於績效和基於時間的歸屬選項的組合來完成。 共享的激勵結構將成為業務成功的強大驅動力。 顧問可以根據他們在之前的交易中看到的成功激勵結構分享見解。
• 保持低調——管理團隊不應該告訴每個人他們在做什麼，他們不想讓消息外洩。 這可能會分散公司的主要利益相關者和/或觸發可能導致管理團隊失去資產的拍賣過程。 顧問習慣於在離散的情況下工作。 他們可以幫助管理層在信息共享方面非常謹慎和高效。

管理層收購的替代方案

對於賣家來說，除了 MBO 之外，他們的業務還有其他清算/退出選項。 下面，我總結了這些方法以及它們各自的優缺點。

總結：等待完美的條件！

沒有簡單的公式可以說明轉讓公司所有權的最佳方法。 只要具備合適的條件並遵循完善的流程，MBO 對賣方/當前所有者和管理團隊來說都是一個有吸引力的選擇。

德勤表示，最好列出管理層收購所必需的基本條件。

1. 一個質量管理團隊，為企業的購後戰略制定了策略。
2. 擁有強大現金流的公司/企業。
3. 市場/盡職調查準備就緒的公司。
4. 願意與管理集團合作的私募股權集團/財務發起人。