是什么促成了成功的管理层收购流程？

作为私人和公共市场的投资者，我花了很多时间评估管理团队。 我一直考虑的一个重要因素是管理团队是否与股东保持一致； 他们有“皮肤在游戏中”吗？

管理团队可以通过多种方式将他们的生计与他们管理的公司的绩效和价值联系起来——股票、股票期权、基于绩效的薪酬。 然而，管理团队与他们管理的公司保持一致，没有比管理层收购 (MBO) 更重要的方式了。

通过全力以赴，管理层可以在 MBO 中获得丰厚的回报。 据报道，迈克尔戴尔在 2013 年与 Silver Lake Partners 执行了收购他的公司 Dell Technologies 的管理层收购，从而使他的财富增加了 120 亿美元。这听起来是一个很好的结果，但管理层收购过程是什么以及它是如何运作的？

什么是管理层收购流程？

在最简单的形式中，管理层收购 (MBO) 是管理团队汇集资源以收购他们管理的全部或部分业务的交易。 MBO 可以发生在任何行业的任何规模的业务中。 它们可用于将所有者在企业中的股份货币化，或将特定部门从核心业务中分离出来。 在某些情况下，MBO 会将公司从上市公司变为私有公司。

MBO 通常是杠杆收购 (LBO) 的一种更具体的形式——在这种交易中，公司通过股权和债务的组合被收购，这样公司的现金流就是用于担保和偿还借入资金的抵押品。 由于管理团队很少有财务资源直接收购目标公司，因此他们通常需要筹集债务来为收购提供资金。 我发现以下视频非常简洁地提炼了 LBO（以及随后的 MBO）在实践中的工作方式。

杠杆收购的起源可以追溯到 1960 年代。 1964 年收购 Orkin Exterminating Company 是首批重大杠杆收购交易之一。 在高收益债券或“垃圾债券”的出现推动下，1980 年代出现了收购热潮。 据估计，在 1979 年至 1989 年间，有超过 2,000 笔杠杆收购交易，累计价值超过 2,500 亿美元（《金融期刊》）。

进行 MBO 的动机是什么？

双方（卖方和买方）执行 MBO 都有令人信服的理由/动机。 对于想要退休和兑现的所有者来说，MBO 让他们高枕无忧，因为他们正在将公司转让给他们认识和信任的团队。 这对于家族企业或在小镇雇佣大量员工的公司尤其重要——公司的遗产在这些情况下非常重要。

管理层收购过程对卖方也有战术优势。 与公司管理层进行交易可降低所有者在销售过程中披露机密信息的风险。 此外，由于一直管理公司的买方非常了解资产，因此关闭过程可以更快。

MBO 也可能对公司具有吸引力，因为他们可以利用 MBO 来“私有化”并在公众视线之外执行长期转型（如戴尔的情况）或出售/剥离非核心部门对他们的业务或对他们的股东感兴趣。

MBO 对管理团队——买方也很有吸引力。 管理层希望通过他们为提高公司价值所做的辛勤工作而获得更直接的经济回报。 追求 MBO 的管理团队相信他们可以利用他们的经验和专业知识来发展业务并改善其运营。 因此，他们想通过投资他们经营的公司来投资自己。

对于自信的管理团队来说，MBO 通常是在企业中获得有意义的所有权股份的最简单、最快和风险最小的方式。 在 MBO 中，买家对他们所购买的资产进行了内部观察； 这应该会降低投资的风险。

买卖双方以外的利益相关者也可以从 MBO 中受益。 经常帮助为这些交易提供资金的贷方、客户、供应商和员工都是 MBO 的拥护者。 由于现有的管理团队仍在原地，这些不同的支持者对公司的运营和服务将持续进行感到欣慰。

如何进行 MBO？

执行 MBO 是一个多步骤的过程。

首先，管理团队需要与公司现有所有者（以下简称“所有者”）建立经验和信誉。 这不是短期行动。 随着时间的推移，管理团队将通过以下方式实现这一目标：

1. 做好公司经营工作，
2. 以一致、直接的方式与企业所有者沟通。

除了他们的家人，这家公司可能是业主最宝贵的资产——他们只会把它留给他们认为有能力和值得信赖的管理团队。

接下来，管理团队将确定购买他们工作的公司的机会，并提出购买资产的计划。 机会的“识别”可以通过许多事件来催化：

• 企业的当前所有者可能正在退休，并且没有人可以将业务转移给其他人。
• 管理团队可能会简单地决定他们想成为一家企业的所有者，并决定如果他们不能拥有他们所管理的企业，他们将寻找另一个机会。
• 业务可能表现不佳，管理团队（甚至前管理团队）可能会考虑与当前所有者所采用的策略不同的策略。

我曾经与一群经理一起工作，他们试图收购他们曾经工作过的一家上市的专业零售公司——他们觉得他们有一个比现有管理团队所追求的更好的战略。 这激发了他们开始这一过程的愿望，因为这使他们在向相关利益相关者传达他们的愿景时能够清晰地集中注意力

下图概述了 MBO 流程的所有步骤； 我将在下一节中介绍它。

预售：采取的初步步骤

无论是什么激发了拥有企业的机会或愿望，管理团队都需要开始计划——他们将为资产支付什么费用以及他们将如何在购买后运行它？ 这个计划阶段涉及许多任务，包括建立财务模型、确定估值条款、制定经营业务的战略，以及确定团队成员在该战略中的个人责任。 在估值方面，管理层可以执行他们想要的所有教科书式的公司财务分析，但他们需要为所有者对公司估值抱有雄心勃勃的看法做好准备——他们总是这样做。

在此计划阶段，管理团队应利用他们在公司的经验来记录他们在购买业务时所面临的主要风险/问题。

完成初步工作后，管理团队随后向业主提出收购公司的要约。 这一步是艺术多于科学，可以根据管理团队和所有者之间的关系以不同的方式完成。 在某些情况下，管理团队可能会与所有者进行非正式对话，表达他们的兴趣并就其估值条款提供高层次的想法。 在其他情况下，管理团队可能会向业主发送正式信函，包括其交易的具体条款。 无论采用何种方法，管理团队（准买家）在此阶段的目标是充分表达他们对交易的兴趣，深入了解业主（准卖家）在交易中的兴趣，并向业主解释为什么目前的管理团队是资产的最佳买家。

有时，这一步会反过来发生。 业主将与管理团队联系以购买公司。 所有者将牢记公司的价值。 然后，管理团队将不得不决定这是否是他们可以承受的价值——他们是否可以支付这笔金额来购买公司，并且仍然可以获得可接受的投资回报？

报价后：资金和执行

下一步是让管理团队筹集资金购买业务。 管理团队通常没有足够的资金自己完全资助购买。 因此，管理团队将寻求金融合作伙伴，其中可能包括金融赞助商/私募股权公司、银行和/或夹层贷款人。 该过程的这一阶段将要求管理团队在投资者/贷方介绍和一对一会议期间将资产和他们自己出售给潜在的融资合作伙伴。

完成交易前的最后一步是尽职调查。 管理团队及其融资合作伙伴“竭尽全力”并尝试了解有关该业务的所有信息。 管理层在规划阶段制定的关键问题/风险清单应指导他们在此阶段的工作——管理层应设法回答和减轻所有问题和风险。 此外，管理层及其合作伙伴应确保不存在以前未知的风险或增加交易风险的责任（主要客户的潜在损失、未决诉讼、资产留置权等）。通常，买家会将尽职调查任务外包给各种专家. 在此阶段采取的行动可能包括收益质量分析、市场规模分析以及对法律和监管问题/义务的审查。 在此阶段，买家及其法律团队将同时协商购买协议和完成购买所需的其他法律文件。

在 MBO 中，鉴于买方对资产的深入了解，应简化尽职调查过程（相对于由外部方购买资产的交易）。 尽管如此，对于管理团队及其合作伙伴而言，进行惯常的尽职调查仍然很重要。

规划是关键

一个成功的 MBO 流程是关于规划的——规划业务战略、规划跨职能领域的职责以及规划交易/投资的目标和时间范围。 在交易完成之前，管理团队应该完成所有计划，并且应该像购买公司后那样经营业务。

Robert Napoli 曾任职于 First West Capital，现任职于 Promerita Capital，他表示：

对于管理团队而言，成功进行 MBO 的关键是在收购发生之前尽可能全面地过渡业务管理。 这意味着由买家管理所有关键职能，包括销售、运营、研发、客户服务和会计。 这降低了任何“壁橱中的骨架”的风险，并向资助者证明管理团队可以成功地经营业务，开辟更多的资金来源，包括成本更低的债务选择。

管理层收购如何获得资金？

在大多数情况下，管理团队需要帮助为他们购买的公司买单。 在这些情况下，交易通常被构建为杠杆收购。 在这种安排中，管理团队用自有资金为部分股权（类似于房屋的首付）提供资金，以确保他们受到积极激励以增加企业的收益/利润。 这项投资向其他融资提供者表明，管理团队致力于交易和业务。 根据交易的规模，首付或股权检查可能会相当高。 因此，管理集团经常与提供额外股权资本的私募股权集团合作。

股权资本提供者（将拥有该业务的集团）随后将筹集债务，为交易的剩余部分提供资金。 这笔债务可能来自银行、CLO 或夹层资本基金。 通过筹集债务融资，股权持有人（管理集团及其合作伙伴）减少了他们为购买公司而必须支付的金额。 通过债务为交易融资也增加了交易中股权持有人的潜在回报——内部收益率或“内部回报率”是 MBO 中的回报指标。

下图直观地显示了 MBO 的资金如何在结构上组合在一起。

成功的 MBO 流程示例

为了使理论听起来更具体，我现在将通过一个现实生活中的 MBO 示例以及所有拼图的部分如何组合在一起。

1. Atchafalaya Measurement, Inc.

Atchafalaya Measurement, Inc. (AMI) 的管理层收购是一个很好的例子，说明了在管理层资源有限的情况下如何为管理层收购提供资金。

AMI 是一家位于路易斯安那州的石油和天然气服务公司。 创始人/所有者准备退休，并希望将公司交给公司两位年轻、才华横溢的经理——创始人/所有者想要奖励这些经理的辛勤工作，不想将公司出售给竞争者。 经理们有兴趣收购这家公司，但他们无法支付 1500 万美元的收购价格。 他们发现很难获得交易总额的贷款，而且他们也对个人担保贷款不感兴趣。 为了解决这个问题，管理团队与一家私募股权集团合作。

私募股权集团为该交易提供了 100% 的股权，并为管理层提供了 20% 的股权机会，随着业务的增长，他们有能力获得更多股权。 私募股权集团还帮助安排了这笔交易的债务融资——拥有金融赞助合作伙伴通常会让贷方对管理层收购结构更有信心。 因此，在交割后，AMI 的资本结构由债务和股权（所有者）组成； 私募股权公司拥有公司 80% 的股份，管理集团拥有公司剩余的 20%。

2. 激励管理

当我在私募股权公司工作时，我们促成了管理层收购。 我们公司经常从其创始人手中收购一家公司——我们通常是该公司的第一批机构资本。 我们将提供大部分股权​​资本并安排债务融资。

我们始终确保管理团队拥有相当大的股权（公司）份额，最高可达 25%-30%。 在某些情况下，管理团队在我们的交易之前拥有公司的所有权，他们会将所有权股份纳入新交易。 其他时候，管理团队会利用他们的个人净资产来为购买价格的一部分提供资金并赚取股权。 在经理资源有限的情况下，我们将授予股票期权，以便他们随着时间的推移建立股权并获得良好的业绩。 虽然这些期权在行使这些期权时会稀释现有股东（例如我们自己，私募股权所有者）的所有权，但我们对这种动态很好，因为这些期权是管理团队的强大激励工具。

导致 MBO 失败的因素

到目前为止，MBO 听起来是一个非常棒的安排。 一个看似有能力的经理团队购买了他们熟悉的企业。 管理团队执行他们深思熟虑的战略，从而提高公司的盈利能力和价值。 因此，管理集团及其融资合作伙伴获得了拥有这一更有价值资产的回报。 同时，企业的其他利益相关者（员工、供应商等）可以成为稳定持续经营的一部分。-

不过，不要被愚弄。 MBO 可能会出错。 MBO 的常见错误/陷阱包括：

• 缺乏明确的领导——管理团队（买方）需要确定一个运营商来领导业务。 投资者群体不能采用“委员会管理”的方式。 虽然就这位 CEO 应该是谁达成一致并非易事，但这是投资者集团购买资产之前必须完成的事情。
• 合作伙伴之间的不同期望——管理团队和他们的合作伙伴（其他投资者）在投资的时间范围或业务战略方面意见不一。 当管理集团与私募股权集团合作时，期限不匹配是一个常见问题——管理团队在做出决策时可能会考虑 20 年的持有期，而私募股权集团的持有期为 5 年。
• 用过多的债务为交易融资——这是任何收购的风险，而不仅仅是管理层收购资金。 债务有助于在收购中获得回报，但它也降低了收购中的错误边际。 最近的玩具反斗城美国破产案就是一个很好的例子。
• 缺乏所有权经验——管理层收购交易通常是管理团队首次拥有资产的经验。 管理资产和拥有资产是有区别的。
• MBO 可能不是卖方的最佳交易——本质上，将公司出售给其管理团队往往具有简化的流程。 因此，此过程可能会限制其他潜在买家查看该资产。 此外，正在寻求收购公司的管理团队可能会受到激励而损害公司的近期业绩（在执行交易之前），以压低收购价格（听起来很恶毒，但确实发生了）。

如何防止 MBO 出错？

好消息是，通过精心设计的管理层收购流程，可以避免许多此类陷阱。 我发现创建和维护交易流程（尤其是管理层收购）的最佳方式是在独立顾问的帮助下。

管理团队仍然有日常工作，经营公司，因此他们在没有任何帮助的情况下成功执行交易是不合理的。 一个好的顾问会告诉管理团队他们在每个阶段的期望，进行估值分析，管理尽职调查任务，最重要的是促进管理团队内部以及管理团队、卖方和融资合作伙伴之间的对话。 没有任何交易是相同的，但独立顾问可以利用他们从以前的交易中获得的经验来帮助解决出现的任何问题或障碍。 交易之间的一个共同特征是问题总是会出现！

任何成功的 MBO 流程都应考虑以下提示：

• 透明度——各方都应该非常清楚他们对关键交易条款和交易完成后业务战略的期望。 顾问要做的第一件事就是与买方/管理团队的所有成员会面，以了解整个过程，以及收购公司和购买后的策略。
• 可持续性——确保被收购的企业能够轻松地支持其所承担的债务。 运行敏感性分析。 想想一个糟糕的运营场景，看看企业在这种情况下是否仍然可以偿还债务。 确保顾问在融资建模方面经验丰富； 这样，他们可以与管理层一起构建财务情景并根据这些情景进行必要的分析。
• 技能融合——确保收购公司的管理团队拥有正确的技能组合。 您不希望有四个 CFO 管理公司。 这个问题将在顾问与团队的初次会议中得到解决，并将在整个过程中不断讨论。 尽职调查可能表明公司需要为其管理团队增加能力。 顾问将帮助管理团队发现和了解这些需求。
• 分享财富——管理团队应考虑与公司员工分享股权。 这可以通过直接发行股票或基于绩效和基于时间的归属选项的组合来完成。 共享的激励结构将成为业务成功的强大驱动力。 顾问可以根据他们在之前的交易中看到的成功激励结构分享见解。
• 保持低调——管理团队不应该告诉每个人他们在做什么，他们不想让消息外泄。 这可能会分散公司的主要利益相关者和/或触发可能导致管理团队失去资产的拍卖过程。 顾问习惯于在离散的情况下工作。 他们可以帮助管理层在信息共享方面非常谨慎和高效。

管理层收购的替代方案

对于卖家来说，除了 MBO 之外，他们的业务还有其他清算/退出选项。 下面，我总结了这些方法以及它们各自的优缺点。

总结：等待完美的条件！

没有简单的公式可以说明转让公司所有权的最佳方法。 只要具备合适的条件并遵循完善的流程，MBO 对卖方/当前所有者和管理团队来说都是一个有吸引力的选择。

德勤表示，最好列出管理层收购所必需的基本条件。

1. 一个质量管理团队，为企业的购后战略制定了策略。
2. 拥有强大现金流的公司/企业。
3. 市场/尽职调查准备就绪的公司。
4. 愿意与管理集团合作的私募股权集团/财务发起人。