Qu'est-ce qui fait un processus de rachat par les cadres réussi ?

En tant qu'investisseur sur les marchés privés et publics, j'ai passé beaucoup de temps à évaluer des équipes de direction. Un facteur important que je considère toujours est de savoir si l'équipe de direction est alignée sur les actionnaires ; ont-ils "la peau dans le jeu ?"

Les équipes de direction peuvent lier leur gagne-pain à la performance et à la valeur de l'entreprise qu'elles gèrent de plusieurs façons : actions, stock-options, rémunération basée sur la performance. Cependant, il n'y a pas de moyen plus significatif pour une équipe de direction de s'aligner sur l'entreprise qu'elle dirige que dans un management buy-out (MBO).

En allant à fond, la direction peut être généreusement récompensée dans un MBO. Michael Dell serait devenu plus riche de 12 milliards de dollars grâce au rachat par la direction de son entreprise, Dell Technologies, un accord qu'il a conclu avec Silver Lake Partners en 2013. Cela semble être un excellent résultat, mais quel est le processus de rachat par la direction et comment ça marche ?

Qu'est-ce que le processus de rachat par les cadres ?

Dans sa forme la plus simple, un management buy-out (MBO) est une opération dans laquelle l'équipe dirigeante met en commun des ressources pour acquérir tout ou partie de l'entreprise qu'elle gère. Les MBO peuvent se produire dans n'importe quel secteur d'activité avec n'importe quelle taille d'entreprise. Ils peuvent être utilisés pour monétiser la participation d'un propriétaire dans une entreprise ou pour séparer un département particulier de l'activité principale. Dans certains cas, un MBO fera passer une société cotée en bourse à une société privée.

Un MBO est généralement une forme plus spécifique de rachat par emprunt (LBO) - une transaction dans laquelle une entreprise est achetée avec une combinaison de capitaux propres et de dettes, de sorte que le flux de trésorerie de l'entreprise est la garantie utilisée pour sécuriser et rembourser l'argent emprunté. Les équipes dirigeantes ayant rarement les moyens financiers de racheter en totalité la société cible, elles ont généralement besoin de s'endetter pour financer le rachat. Je trouve que la vidéo suivante résume très succinctement le fonctionnement des LBO (et par la suite, des MBO).

Les origines du rachat par emprunt remontent aux années 1960. L'acquisition d'Orkin Exterminating Company en 1964 a été l'une des premières transactions importantes de rachat par emprunt. Les années 1980 ont vu un boom des rachats, alimenté par l'émergence de la dette à haut rendement ou « junk bonds ». On estime qu'il y a eu plus de 2 000 transactions de rachat par emprunt, d'une valeur cumulée de plus de 250 milliards de dollars, entre 1979 et 1989 (Journal of Finance).

Quelles sont les incitations à faire un MBO ?

Il existe des raisons/motivations impérieuses pour les deux parties (vendeur et acheteur) d'exécuter un MBO. Pour un propriétaire qui souhaite prendre sa retraite et retirer de l'argent, un MBO lui donne la tranquillité d'esprit qu'il transmet l'entreprise à un groupe qu'il connaît et en qui il a confiance. Cela peut être particulièrement important pour une entreprise familiale ou une entreprise qui emploie un grand nombre de personnes dans une petite ville – l'héritage d'une entreprise compte vraiment dans ces situations.

Le processus de management buy-out présente également des avantages tactiques pour le vendeur. Conclure un accord avec la direction de l'entreprise réduit le risque pour le propriétaire que des informations confidentielles soient divulguées au cours du processus de vente. De plus, le processus de clôture peut être plus rapide puisque l'acheteur, qui gère l'entreprise, connaît bien l'actif.

Les MBO peuvent également être attrayants pour une entreprise car ils peuvent utiliser un MBO pour « devenir privé » et exécuter un revirement à long terme en dehors des yeux du public (comme dans le cas de Dell) ou vendre/céder une division qui n'est pas essentielle. à leur entreprise ou d'intérêt pour leurs actionnaires.

Un MBO est également convaincant pour un groupe de gestion – l'acheteur. La direction souhaite obtenir des récompenses financières plus directes pour le travail acharné qu'elle consacre à la croissance de la valeur de l'entreprise. Une équipe de direction qui poursuit un MBO est convaincue qu'elle peut utiliser son expérience et son expertise pour développer l'entreprise et améliorer ses opérations. Par conséquent, ils veulent investir en eux-mêmes en investissant dans l'entreprise qu'ils dirigent.

Pour les équipes de direction confiantes, un MBO est souvent le moyen le plus simple, le plus rapide et le moins risqué de prendre une participation significative dans une entreprise. Dans un MBO, les acheteurs ont eu un aperçu de l'actif qu'ils achètent ; cela devrait réduire le risque de l'investissement.

Les parties prenantes au-delà de l'acheteur et du vendeur peuvent également bénéficier d'un MBO. Les prêteurs, qui aident souvent à financer ces transactions, les clients, les fournisseurs et les employés sont tous des fans des MBO. Étant donné que l'équipe de direction existante reste en place, ces différents groupes d'intérêt sont assurés que les opérations et le service de l'entreprise seront continus.

Comment se déroule un MBO ?

L'exécution d'un MBO est un processus en plusieurs étapes.

Tout d'abord, l'équipe de direction doit acquérir de l'expérience et de la crédibilité auprès du ou des propriétaires actuels de l'entreprise (ci-après les « propriétaires »). Ce n'est pas une action à court terme. L'équipe de gestion y parviendra au fil du temps en :

1. Faire un bon travail d'exploitation de l'entreprise, et
2. Communiquer avec les propriétaires de l'entreprise de manière cohérente et directe.

Outre leurs familles, cette entreprise est probablement l'atout le plus précieux des propriétaires, qui ne la laisseront qu'à une équipe de direction qu'ils jugeront à la fois compétente et digne de confiance.

Ensuite, l'équipe de direction identifiera une opportunité d'acheter l'entreprise pour laquelle elle travaille et proposera un plan d'achat de l'actif. L'« identification » de l'opportunité peut être catalysée par un certain nombre d'événements :

• Les propriétaires actuels de l'entreprise peuvent prendre leur retraite et n'ont personne à qui transmettre l'entreprise.
• L'équipe de direction peut simplement décider qu'elle veut être propriétaire d'une entreprise et décider qu'elle cherchera une autre opportunité si elle ne peut pas être propriétaire de l'entreprise qu'elle gère.
• L'entreprise peut être sous-performante et l'équipe de direction (ou même l'ancienne équipe de direction) pourrait avoir une stratégie différente en tête que celle employée par les propriétaires actuels.

J'ai déjà travaillé avec un groupe de managers qui tentaient de racheter une société de vente au détail spécialisée cotée en bourse dans laquelle ils travaillaient auparavant - ils estimaient avoir une meilleure stratégie que celle poursuivie par l'équipe de direction existante. Cela a alimenté leur désir de démarrer le processus, car cela leur a permis de se concentrer clairement lors de la communication de leur vision aux parties prenantes concernées.

Vous trouverez ci-dessous un schéma décrivant toutes les étapes du processus MBO ; Je vais le parcourir dans la section suivante.

Pré-offre : étapes initiales suivies

Indépendamment de ce qui suscite l'opportunité ou le désir de posséder l'entreprise, l'équipe de direction doit commencer à planifier : que paiera-t-elle pour l'actif et comment le gérera-t-elle après l'achat ? Cette étape de planification implique un certain nombre de tâches, notamment la construction d'un modèle financier, la définition des conditions d'évaluation, la définition de leur stratégie de gestion de l'entreprise et l'identification des responsabilités individuelles des membres de l'équipe dans le cadre de cette stratégie. En termes d'évaluation, la direction peut effectuer toutes les analyses financières d'entreprise qu'elle souhaite, mais elle doit être prête à ce que les propriétaires aient une vision ambitieuse de l'évaluation de leur entreprise – ils le font toujours.

Au cours de cette étape de planification, le groupe de gestion doit tirer parti de son expérience avec l'entreprise pour mémoriser les principaux risques/questions qu'il a concernant son investissement dans l'achat de l'entreprise.

Après avoir terminé leurs travaux initiaux, l'équipe de direction approche ensuite les propriétaires avec une offre d'achat de l'entreprise. Cette étape relève plus de l'art que de la science et peut se faire de différentes manières selon la relation entre l'équipe de direction et les propriétaires. Dans certains cas, l'équipe de direction peut avoir une conversation informelle avec les propriétaires dans laquelle ils expriment leur intérêt et fournissent des réflexions de haut niveau sur leurs conditions d'évaluation. Dans d'autres cas, l'équipe de gestion peut envoyer une lettre officielle, comprenant leurs conditions spécifiques pour la transaction, aux propriétaires. Quelle que soit la méthode employée, l'objectif de l'équipe de gestion (acheteur potentiel) à ce stade est d'exprimer adéquatement son intérêt pour une transaction, de mieux comprendre l'intérêt des propriétaires (vendeur potentiel) pour une transaction et de vendre aux propriétaires pourquoi la l'équipe de direction actuelle est le meilleur acheteur pour l'actif.

Parfois, cette étape se produit en sens inverse. Les propriétaires approcheront l'équipe de direction pour acheter l'entreprise. Les propriétaires auront une valeur pour l'entreprise à l'esprit. Le groupe de gestion devra alors décider s'il s'agit d'une valeur qu'il peut supporter - peut-il payer ce montant pour acheter l'entreprise tout en réalisant un retour sur investissement acceptable ?

Post-offre : financement et exécution

L'étape suivante consiste pour l'équipe de direction à réunir les fonds nécessaires à l'achat de l'entreprise. L'équipe de direction n'a généralement pas assez d'argent pour financer entièrement l'achat elle-même. Par conséquent, l'équipe de direction recherchera des partenaires financiers, qui peuvent inclure des sponsors financiers/sociétés de capital-investissement, des banques et/ou des prêteurs mezzanine. Cette étape du processus obligera l'équipe de direction à vendre à la fois l'actif et elle-même à des partenaires financiers potentiels lors de présentations aux investisseurs/prêteurs et de rencontres individuelles.

La dernière étape avant la conclusion de la transaction est la diligence raisonnable. L'équipe de direction et ses partenaires de financement "défoncent les pneus" et essaient d'apprendre tout ce qu'ils peuvent sur l'entreprise. La liste des questions/risques clés que la direction a établie au cours de la phase de planification doit guider son travail à ce stade - la direction doit chercher à répondre et à atténuer toutes les questions et tous les risques. De plus, la direction et ses partenaires doivent s'assurer qu'il n'y a pas de risques ou de responsabilités jusque-là inconnus qui ajoutent un risque à la transaction (perte potentielle d'un client important, litiges en cours, privilèges sur des actifs, etc.). Souvent, les acheteurs sous-traitent les tâches de diligence raisonnable à divers experts. . Les mesures prises au cours de cette étape peuvent inclure une analyse de la qualité des bénéfices, une analyse de la taille du marché et un examen des problèmes/obligations juridiques et réglementaires. Au cours de cette étape, les acheteurs et leur équipe juridique négocieront simultanément le contrat d'achat et les autres documents juridiques nécessaires pour conclure l'achat.

Dans un MBO, le processus de diligence doit être abrégé (par rapport à une transaction dans laquelle l'actif est acheté par un tiers) compte tenu de la connaissance intime de l'actif par l'acheteur. Néanmoins, il est important que l'équipe de direction et ses partenaires fassent preuve de diligence habituelle.

La planification est la clé

Un processus MBO réussi est une question de planification - planification de la stratégie pour l'entreprise, planification des responsabilités dans tous les domaines fonctionnels et planification des objectifs et de l'horizon temporel de la transaction / de l'investissement. Avant la conclusion de la transaction, l'équipe de direction doit avoir terminé toute sa planification et doit gérer l'entreprise comme elle le fera après l'achat de l'entreprise.

Robert Napoli, anciennement chez First West Capital et maintenant chez Promerita Capital, déclare :

La clé d'un MBO réussi pour l'équipe de direction consiste à assurer la transition la plus complète possible de la gestion de l'entreprise avant que le rachat ne se produise. Cela signifie que toutes les fonctions critiques sont gérées par les acheteurs, y compris les ventes, les opérations, la recherche et le développement, le service client et la comptabilité. Cela réduit le risque de « squelettes dans le placard » et montre aux bailleurs de fonds que l'équipe de direction peut gérer l'entreprise avec succès, ouvrant davantage de sources de financement, y compris des options d'emprunt à moindre coût.

Comment sont financés les MBO ?

Dans la plupart des cas, le groupe de gestion aura besoin d'aide pour payer la facture de l'entreprise qu'il achète. Dans ces cas, l'opération est souvent structurée en LBO. Dans cet arrangement, l'équipe de direction finance une partie des capitaux propres (semblable à un acompte sur une maison) avec son propre capital afin de s'assurer qu'elle est activement incitée à accroître les bénéfices/bénéfices de l'entreprise. Cet investissement montre aux autres bailleurs de fonds que l'équipe de direction est engagée dans la transaction et l'entreprise. Selon la taille de la transaction, l'acompte ou le contrôle des fonds propres peut être assez élevé. En conséquence, le groupe de gestion s'associe souvent à un groupe de capital-investissement qui fournit des capitaux propres supplémentaires.

Les fournisseurs de capitaux propres, qui sont le groupe qui sera propriétaire de l'entreprise, s'endetteront ensuite afin de financer le reste de la transaction. Cette dette peut provenir d'une banque, d'un CLO ou d'un fonds de capital mezzanine. En se finançant par emprunt, les actionnaires (le groupe de direction et ses partenaires) réduisent le montant qu'ils doivent payer pour racheter l'entreprise. Le financement de l'accord avec de la dette augmente également les rendements potentiels - le TRI ou "taux de rendement interne" est la mesure de rendement dans les MBO - pour les actionnaires de l'accord.

Le schéma ci-dessous montre visuellement comment le financement d'un MBO s'articule structurellement.

Exemples de processus MBO réussis

Afin de rendre la théorie plus tangible, je vais maintenant passer en revue un exemple de MBO réel et comment toutes les pièces du puzzle se sont réunies.

1. Atchafalaya Measurement, Inc.

Le rachat par la direction d'Atchafalaya Measurement, Inc. (AMI) est un excellent exemple de la manière de financer un rachat par la direction lorsque le groupe de direction dispose de ressources limitées.

AMI est une société de services pétroliers et gaziers basée en Louisiane. Les fondateurs/propriétaires étaient prêts à prendre leur retraite et voulaient laisser l'entreprise entre les mains de deux des jeunes dirigeants talentueux de l'entreprise - les fondateurs/propriétaires voulaient récompenser ces dirigeants pour leur travail acharné et ne voulaient pas vendre l'entreprise à un concurrent. Les dirigeants étaient intéressés par l'achat de l'entreprise, mais ils n'ont pas pu financer le prix d'achat de 15 millions de dollars. Ils ont trouvé qu'il serait difficile d'obtenir un prêt pour le montant total de la valeur de la transaction et ils n'étaient pas non plus intéressés à garantir personnellement un prêt. Pour résoudre ce problème, l'équipe de direction s'est associée à un groupe de capital-investissement.

Le groupe de capital-investissement a fourni 100 % des capitaux propres pour l'opération et a offert à la direction une opportunité de capitaux propres de 20 % avec la possibilité de gagner beaucoup plus de capitaux propres à mesure que l'entreprise se développe. Le groupe de capital-investissement a également aidé à organiser le financement par emprunt de la transaction - avoir un partenaire financier sponsor donne souvent au prêteur plus de confiance dans une structure de rachat par la direction. Par conséquent, après la clôture, la structure du capital d'AMI se composait de dettes et de capitaux propres (les propriétaires); la société de capital-investissement détenait 80% de la société et le groupe de gestion détenait les 20% restants de la société.

2. Gestion incitative

Lorsque je travaillais dans le capital-investissement, nous facilitions les rachats par les cadres. Notre entreprise a souvent acheté une entreprise à ses fondateurs - nous étions généralement le premier capital institutionnel de l'entreprise. Nous fournirions la majorité des capitaux propres et organiserions le financement par emprunt.

Nous avons toujours veillé à ce que l'équipe de direction détienne une part décente du capital (de l'entreprise), jusqu'à 25 % à 30 %. Dans certains cas, l'équipe de direction était propriétaire de l'entreprise avant notre accord et elle intégrait cette participation dans le nouvel accord. D'autres fois, l'équipe de direction puisait dans sa valeur nette personnelle afin de financer une partie du prix d'achat et de gagner des capitaux propres. Dans les cas où les dirigeants disposaient de ressources limitées, nous octroyions des options d'achat d'actions afin qu'ils construisent des fonds propres dans le temps et avec de bonnes performances. Bien que ces options dilueraient la propriété des actionnaires existants (comme nous, le propriétaire du capital-investissement) au fur et à mesure que ces options étaient exercées, nous étions d'accord avec cette dynamique car ces options étaient un puissant outil de motivation pour l'équipe de direction.

Facteurs qui contribuent à l'échec des MBO

Jusqu'à présent, un MBO ressemble à un très bon arrangement. Une équipe de gestionnaires apparemment compétents achète une entreprise qu'ils connaissent bien. L'équipe de direction exécute sa stratégie bien pensée, augmentant ainsi la capacité bénéficiaire et la valeur de l'entreprise. Par conséquent, le groupe de gestion et ses partenaires financiers récoltent les fruits de la possession de cet actif plus précieux. Dans le même temps, les autres parties prenantes de l'entreprise (employés, fournisseurs, etc.) peuvent faire partie d'une entreprise stable.-

Ne soyez pas dupe, cependant. Un MBO peut mal tourner. Les erreurs/pièges courants avec un MBO incluent :

• Manque de leadership défini - Le groupe de gestion (acheteur) doit avoir un opérateur identifié pour diriger l'entreprise. Le groupe d'investisseurs ne peut pas avoir une approche de « gestion par comité ». Bien qu'il ne soit pas facile de se mettre d'accord sur qui devrait être ce PDG, c'est quelque chose qui doit être fait avant que le groupe d'investisseurs n'achète l'actif.
• Différentes attentes parmi les partenaires - L'équipe de direction et leurs partenaires (les autres investisseurs) ne sont pas sur la même page en ce qui concerne l'horizon temporel de l'investissement ou la stratégie de l'entreprise. L'inadéquation de la durée est un problème courant lorsqu'un groupe de gestion s'associe à un groupe de capital-investissement - l'équipe de direction peut prendre des décisions en gardant à l'esprit une période de détention de 20 ans, tandis que le groupe de capital-investissement a une période de détention de cinq ans.
• Financer l'accord avec trop de dettes - Il s'agit d'un risque dans tout rachat, pas seulement avec le financement du rachat par la direction. La dette aide les retours de jus dans un rachat, mais elle réduit également la marge d'erreur dans un rachat. La faillite récente de Toys « R » aux États-Unis en est un excellent exemple.
• Manque d'expérience en matière de propriété - Une opération de rachat par la direction est souvent la première expérience de l'équipe de direction dans la possession d'un actif. Il y a une différence entre gérer un actif et posséder un actif.
• Un MBO n'est peut-être pas la meilleure affaire pour le vendeur - Par nature, la vente d'une entreprise à son équipe de direction a tendance à avoir un processus simplifié. Par conséquent, ce processus pourrait empêcher d'autres acheteurs potentiels de jeter un coup d'œil sur l'actif. De plus, l'équipe de direction, qui cherche à acheter la société, peut être incitée à nuire aux résultats à court terme de la société (avant l'exécution de son accord) afin de faire baisser le prix d'achat (cela semble vicieux, mais cela arrive).

Comment protéger un MBO contre les erreurs ?

La bonne nouvelle est que bon nombre de ces écueils peuvent être évités grâce à un processus de rachat par les cadres bien conçu. J'ai trouvé que la meilleure façon de créer et de maintenir un processus pour les transactions, en particulier les rachats par la direction, est avec l'aide d'un conseiller indépendant.

L'équipe de direction a toujours un travail de jour, dirigeant l'entreprise, il est donc déraisonnable pour eux d'exécuter avec succès un accord sans aide. Un bon conseiller dira à l'équipe de direction ce à quoi elle doit s'attendre à chaque étape, effectuera une analyse d'évaluation, gérera les tâches de diligence et, surtout, facilitera les conversations au sein de l'équipe de direction et entre l'équipe de direction, le vendeur et les partenaires financiers. Aucune transaction n'est la même, mais un conseiller indépendant peut tirer parti de son expérience des transactions précédentes pour aider à résoudre les problèmes ou les obstacles qui se développent. Un trait commun entre les offres est que les problèmes surgissent toujours !

Tout processus MBO réussi doit tenir compte des conseils suivants :

• Transparence - Toutes les parties doivent être très claires sur leurs attentes concernant les termes clés de l'accord et la stratégie pour l'entreprise après la clôture de l'accord. L'une des premières choses qu'un conseiller fera est de rencontrer tous les membres de l'équipe acheteur/direction pour passer en revue le processus, la stratégie à la fois pour l'acquisition de l'entreprise et ensuite pour l'après-achat.
• Durabilité - Assurez-vous que l'entreprise achetée peut supporter confortablement la dette qui lui est attribuée. Exécutez des analyses de sensibilité. Pensez à un mauvais scénario d'exploitation et voyez si l'entreprise peut encore rembourser sa dette dans ce scénario. Assurez-vous que le conseiller a de l'expérience en modélisation de financement; ainsi, ils peuvent travailler avec la direction pour construire des scénarios financiers et effectuer les analyses nécessaires en fonction de ces scénarios.
• Mélange de compétences - Assurez-vous que le groupe de gestion qui achète l'entreprise possède la bonne combinaison de compétences. Vous ne voulez pas que quatre directeurs financiers dirigent l'entreprise. Cette question sera abordée lors de la première rencontre du conseiller avec l'équipe et fera l'objet d'une discussion constante tout au long du processus. La diligence peut révéler que l'entreprise doit ajouter des capacités à son équipe de direction. Le conseiller aidera l'équipe de direction à découvrir et à comprendre ces besoins.
• Partagez la richesse - le groupe de gestion devrait envisager de partager l'équité avec les employés de l'entreprise. Cela pourrait se faire par l'émission pure et simple d'actions ou par une combinaison d'options d'acquisition fondées sur la performance et sur le temps. Une structure d'incitation partagée sera un puissant moteur de succès pour l'entreprise. Un conseiller peut partager des informations basées sur des structures d'incitation réussies qu'il a vues dans des transactions précédentes.
• Restez discret - Le groupe de gestion ne doit pas dire à tout le monde ce qu'il fait, il ne veut pas que le mot sorte. Cela pourrait distraire les principales parties prenantes de l'entreprise et/ou déclencher un processus d'enchères qui pourrait entraîner la perte de l'actif par l'équipe de direction. Les conseillers sont habitués à travailler dans des situations discrètes. Ils peuvent aider la direction à être très prudents et efficaces dans leur partage d'informations.

Alternatives aux Management Buyouts

Pour les vendeurs, il existe des options alternatives de liquidation/sortie pour leur entreprise, au-delà d'un MBO. Ci-dessous, j'ai résumé ces méthodes et leurs avantages et inconvénients respectifs.

En résumé : attendez les conditions parfaites !

Il n'y a pas de formule simple qui suggère la meilleure méthode pour transférer la propriété d'une entreprise. À condition que les bonnes conditions soient en place et qu'un processus solide soit suivi, un MBO peut être une option attrayante à la fois pour les vendeurs/propriétaires actuels et pour l'équipe de direction.

Deloitte l'a dit le mieux en énonçant les principales conditions nécessaires à un rachat par la direction.

1. Une équipe de direction de qualité qui a une stratégie pour l'après-achat de l'entreprise.
2. Une entreprise/entreprise à forte génération de trésorerie.
3. Entreprise prête pour le marché/la diligence raisonnable.
4. Un groupe de capital-investissement/sponsor financier qui souhaite s'associer au groupe de gestion.