Bagikan Ketergantungan Pembelian Kembali: Studi Kasus Kesuksesan

Pembelian kembali saham merupakan topik yang sedang tren di pasar keuangan, dengan 2019 di jalur menuju rekor jumlah saham publik yang dibeli kembali oleh penerbitnya. Ini adalah topik yang telah saya bahas sepanjang karir saya dalam penelitian ekuitas dan, melalui artikel ini, saya ingin mematahkan mitos umum tentang pembelian kembali saham dalam dunia usaha.

Pengarahan ini—dibagi menjadi dua bagian—mengatakan kemanjuran dan efektivitas aktivitas pembelian kembali saham di pasar ekuitas publik Inggris selama 20 tahun terakhir. Artikel pertama ini membahas aspek positif dari pembelian kembali dan mengapa mereka begitu populer, dengan contoh bagaimana mereka telah berhasil diterapkan, sementara artikel tindak lanjut saya akan menganalisis contoh kontras ketika mereka gagal. Di mana saya akan menyajikan kerangka kerja alternatif yang lebih kuat untuk keputusan alokasi modal di masa depan.

Apakah Ada Kecanduan Pembelian Kembali Saham?

Perusahaan publik menjadi semakin kecanduan untuk membeli kembali saham. Bagan di bawah ini menunjukkan pembelian kembali kotor sebagai persentase dari nilai pasar untuk sampel perwakilan perusahaan Inggris. Seiring waktu, ada tren pertumbuhan yang jelas, terlepas dari penurunan pasar (area yang diarsir abu-abu).

Pola serupa terlihat di negara lain, terutama AS. Sebuah pertanyaan kunci adalah mengapa ?

Alasan untuk pembelian kembali saham telah dilatih dengan baik. Akademisi berpendapat bahwa pembelian kembali memberikan:

• Cara yang efisien pajak untuk mengembalikan kelebihan modal kepada pemegang saham, dan
• Karena asimetri informasi, sinyal bahwa perusahaan undervalued.

Konsultan manajemen terkemuka, seperti McKinsey, setuju: “Dampak pembelian kembali pada harga saham berasal dari […] sinyal yang dikirimkan oleh pembelian kembali.” Ini sering digaungkan oleh para pembicara di stasiun TV keuangan seperti CNBC, investor aktivis, dan tim manajemen eksekutif yang ingin memacu peningkatan kinerja dari perusahaan yang tidak disukai. Siapa yang bisa melupakan Carl Icahn yang membujuk Tim Cook untuk meningkatkan ukuran program pembelian kembali saham Apple melalui Twitter?

Percakapan yang menyenangkan dengan Tim Cook hari ini. Membahas pendapat saya bahwa pembelian kembali yang lebih besar harus dilakukan sekarang. Kami berencana untuk berbicara lagi segera.

— Carl Icahn (@Carl_C_Icahn) 13 Agustus 2013

Pandangan Pendukung Iblis

Sekelompok komentator yang berkembang telah berbalik menentang kebijaksanaan yang diterima ini. Mereka mengamati para pemegang saham yang ingin memanfaatkan keuntungan modal alih-alih pajak penghasilan, yang selalu bisa menjual saham mereka di pasar terbuka. Mereka jarang bergantung pada pembelian kembali. Mereka mencatat aktivitas pembelian kembali saham seringkali bersifat pro-siklus. Manajemen eksekutif telah menunjukkan selera minimal untuk membeli kembali saham di palung siklus. Bagikan pembelian kembali ekuitas yang dinilai terlalu tinggi di dekat bagian atas siklus menghancurkan nilai.

Nilai sinyal dari program pembelian kembali yang permanen dan bergulir juga telah dipertanyakan. Menggunakan lensa advokat iblis ini, motif utama untuk pembelian kembali dilihat sebagai rekayasa keuangan (meningkatkan EPS yang dilaporkan, metrik yang sering dikaitkan dengan remunerasi), dengan harapan menciptakan nilai yang berkelanjutan. Ini adalah fakta bahwa sebagian besar perusahaan hanya membeli kembali sebagian kecil dari saham mereka (lihat grafik di atas). Melihat ke belakang 20 tahun, rata-rata analisis saya menunjukkan bahwa hampir 80% perusahaan Inggris mencairkan pemegang saham atau membeli kembali kurang dari 2% dari nilai pasar mereka pada tahun tertentu. Kurang dari 5% perusahaan mengejar pembelian kembali yang agresif.

Politisi, seperti Bernie Sanders di AS, telah mengembangkan tema ini. Sementara bukti masih diperdebatkan, mereka menuduh perusahaan-perusahaan yang terdaftar di AS kurang berinvestasi dan memeras upah karyawan mereka dan tunjangan pasca-pensiun untuk mendanai program pembelian kembali. Tuduhan peniru di tempat lain bisa menyusul.

Apa yang dapat kita pelajari dari aktivitas pembelian kembali di masa lalu? Apakah rekayasa keuangan berhasil? Dapatkah komite eksekutif dan karyawan mendamaikan pandangan yang tampaknya bertentangan ini? Atau akankah kebangkitan populisme mengakhiri praktik pembelian kembali saham saat ini?

Share Buybacks Do Work: Studi Kasus Keunggulan

Melihat ke belakang selama dua puluh tahun terakhir, telah terjadi aktivitas pembelian kembali saham yang signifikan yang memiliki nilai tambah. Data Inggris, yang mencakup runtuhnya gelembung TMT, krisis keuangan, dan pemulihan selanjutnya, memberikan pernyataan bukti. Saat meninjau data, penting untuk membedakan antara perusahaan berdasarkan:

• Ukuran pembelian kembali kotor (relatif terhadap nilai pasar). Dari perspektif praktisi pasar, pembelian kembali 1-2% dari jumlah saham di setiap tahun berada dalam kebisingan. Sebagai aturan praktis, pembelian kembali >=4% dari nilai pasar dalam setahun menunjukkan aktivitas yang signifikan.
• Horison waktu. Semata-mata mengamati reaksi harga selama, katakanlah, 30 hari, atau bahkan satu tahun, terlalu jangka pendek. 3-5 tahun adalah dasar yang lebih masuk akal untuk menilai dampak keputusan alokasi modal. Analisis harus fokus pada pengembalian absolut dan relatif selama periode waktu ini.

Analisis kepemilikan saya yang dilakukan pada perusahaan yang membeli kembali >=4% dari nilai pasar rata-rata menunjukkan:

• Pengembalian absolut positif pada cakrawala waktu satu, dua, tiga, dan empat tahun
• Pengembalian relatif positif vs. indeks kapitalisasi besar Inggris selama cakrawala waktu yang sama

Bobot buktinya jelas. Tren serupa dapat diamati di AS. Menariknya, jumlah perusahaan Inggris yang memberikan kinerja lebih baik meningkat secara substansial seiring dengan membentangnya cakrawala waktu. Secara intuitif, ini masuk akal, dan menunjukkan bahwa aktivitas pembelian kembali yang substansial terus memberikan nilai sinyal kepada pemangku kepentingan di luar tim manajemen eksekutif.

1. Saham Undervalued: British American Tobacco (Consumer Goods)

BAT telah lama menjadi anak poster untuk pembelian kembali saham. Pada pergantian abad, stok tembakau sangat tertekan, mencerminkan sentimen negatif yang meluas mengenai risiko litigasi dari hasil kesehatan yang negatif. Kelipatan penilaian relatif berada pada level terendah, dengan perdagangan BAT di sekitar 5x NTM PE (lihat grafik di bawah), menawarkan hasil dividen mendekati 7%.

Di luar manajemen eksekutif, hanya sedikit yang percaya bahwa perusahaan-perusahaan ini dapat berhasil mengelola risiko regulasi dan mengatasi penurunan volume. Misalnya, ekuitas BAT telah membukukan pengembalian negatif hampir 30% pada tahun 1999 karena investor berbondong-bondong ke model bisnis dotcom.

Pada awal 1999, BAT setuju untuk mengakuisisi rekan Rothmans International dari Richemont, memberikan peningkatan skala, pengaruh politik, dan peluang untuk penghematan biaya. Mengingat perbedaan pandangan antara investor (Mr. Market) dan manajemen, M&A adalah pilihan pertama yang rasional untuk modal.

Kesepakatan itu dibiayai oleh saham. Transaksi ini menghasilkan penebusan saham preferen sebesar £695 juta (sekitar $1,0 miliar) pada tahun 2000 (sekitar 8% dari rata-rata kapitalisasi pasar pada tahun tersebut) dengan harga £5,75 (sekitar $8,60), sebuah keputusan yang menguntungkan pemegang saham BAT yang tersisa. Total pengembalian pemegang saham (TSR) pada tahun setelah penebusan adalah +50%, dibandingkan dengan indeks Inggris berkapitalisasi besar yang turun 4%. Selama dua, tiga, dan empat tahun, kinerja besar-besaran diperoleh pemegang saham BAT. Misalnya pada bulan Juni 2004, empat tahun setelah penebusan, BAT TSR adalah 142%, dibandingkan indeks Inggris pada -18% untuk periode yang sama.

Tidak puas, pada awal 2003, BAT memulai program pembelian kembali saham biasa yang agresif, membeli kembali hampir £700 juta (sekitar $1,1 miliar) saham, setara dengan sekitar 5% dari nilai pasarnya (berdasarkan kapitalisasi pasar rata-rata harian). TSR terus mengesankan, yang dapat Anda lihat pada tabel di bawah ini.

Transkrip panggilan hasil BAT tahun 2002 memberikan wawasan tentang keputusan ini. Pada panggilan telepon tahun 2002, Martin Broughton, Ketua dan CEO grup, menekankan bahwa pembelian kembali saham adalah rute yang paling tidak disukai dewan untuk alokasi modal. M&A lebih lanjut jelas merupakan keinginan dewan. Namun, mengingat kekuatan neraca BAT (sekitar 5-9x rasio cakupan bunga kotor menjadi kisaran yang wajar menurut tim eksekutif) dan ketidakmampuan untuk menyelesaikan kesepakatan, dewan merasa terdorong untuk memulai pembelian kembali saham. Dengan melihat ke belakang, mudah untuk melihat sinyal kuat yang sedang disampaikan.

Dalam laporan tahunan 2003, Broughton menyebutkan peningkatan EPS sebagai motif utama, mungkin menunjukkan lebih banyak keberuntungan daripada penilaian dari tim manajemen eksekutif dalam menentukan waktu keputusan pembelian kembali. Yang mengatakan, seharusnya tidak mengejutkan bahwa TSR adalah pendorong utama rencana kompensasi eksekutif jangka panjang di perusahaan. Membeli kembali saham murah yang diperdagangkan secara publik versus nilai intrinsiknya adalah keputusan cerdas oleh tim eksekutif yang memberi penghargaan kepada pemegang saham.

Ini penting. Investasi ESG sebagai kelas aset telah tumbuh secara substansial dalam beberapa tahun terakhir. Investor yang dipimpin ESG sering kali secara negatif menyaring investasi di sektor tembakau serta model bisnis berbahaya lainnya, dengan memperhatikan kekhawatiran seputar “keberlanjutan.” Pengalaman BAT mengingatkan kita bahwa sentimen bisa menjadi terlalu negatif pada model bisnis jenis ini. Keberlanjutan terbukti jauh lebih tahan lama daripada yang ditakuti. Dengan kata lain, investor yang bersedia mendukung perusahaan-perusahaan ini pada titik-titik pesimisme yang signifikan dapat menghasilkan pengembalian yang sangat besar . Eksekutif dan investor di pasar saat ini dapat belajar dari studi kasus ini. Secara sederhana, membeli kembali saham yang undervalued berhasil.

2. Properti Pensinyalan: Berikutnya (Ritel)

Pengecer pakaian Next, di persimpangan jalan raya Inggris yang terkenal menantang, juga menonjol. Ini adalah perusahaan yang secara teratur melakukan pembelian kembali saham secara oportunistik.

Ketika gelembung TMT berkembang pada tahun 1999, pengecer bata-dan-mortir seperti Next sangat tidak disukai, dengan platform eCommerce diharapkan mencuri basis pelanggan mereka. Dengan hasil akhir tahun hingga 29 Januari 2000, Next bereaksi, mengumumkan rencana pembelian kembali saham yang substansial. Dalam laporan tahunan, ketua Next mencatat posisi neraca yang sangat baik (walaupun masih merupakan posisi utang bersih) dan ekspektasi untuk arus kas positif yang kuat di masa depan. Karena itu, Next percaya bahwa “nilai pemegang saham dapat ditingkatkan dengan mengembalikan kelebihan modal kepada pemegang saham.”

Selama tahun kalender yang tersisa, Next membeli hampir 8% dari nilai pasar rata-ratanya. Pengembalian selanjutnya kepada pemegang saham sangat mengesankan. TSR pada tahun 2000 adalah +39%, dengan pengembalian positif yang signifikan terakumulasi selama tiga tahun ke depan, yang ditunjukkan oleh grafik di bawah ini.

Tidak puas dengan rencana pembelian kembali awalnya, Next mengulangi triknya secara berkelanjutan, membeli kembali >4% dari nilai pasar rata-ratanya di tahun-tahun mendatang, dengan ukuran tahun 2002, 2003, 2006, dan 2007 sangat signifikan. Pengembalian dari pembelian ini juga sangat mengesankan.

Kebijakan selanjutnya untuk hanya membeli kembali saham ketika itu untuk kepentingan pemegang saham mereka telah berhasil. Tidak seperti banyak perusahaan lain yang terlibat dalam pembelian kembali, Next selalu menekankan pentingnya investasi utama dalam bisnis dan dengan jelas menyatakan tujuan mereka dalam membeli kembali saham. Dengan kata lain, proses pembelian kembali untuk Next mengandung informasi sinyal yang berharga.

3. Memprediksi Pemulihan: Evraz (Baja & Penambangan)

Perusahaan baja dan pertambangan Rusia yang terdaftar di Inggris yang dikendalikan oleh Roman Abramovich juga memberikan studi kasus yang menarik untuk membeli kembali saham. Dengan hasil tahunan 2014, Evraz mengumumkan pengembalian modal kepada pemegang saham "berdasarkan kinerja keuangan yang kuat" dengan batas (sekitar 8% per pemegang saham). Alasan minimal lebih lanjut ditawarkan. Pada panggilan Q4 setelah hasil, CFO Evraz mencatat pengurangan leverage dan peningkatan likuiditas sebagai memberikan surplus modal, dengan pembelian kembali opsi yang lebih disukai untuk pengembalian. Pembelian kembali terjadi pada bulan April 2015.

Kinerja harga saham perusahaan seputar pengumuman pengembalian khusus tetap menarik. Sejak musim semi 2014, harga baja mengalami aksi jual. Ini meningkat pesat dari akhir 2014 ke awal 2015. Menurut manajemen Evraz, harga baja global turun sekitar 28% pada 2015 didukung oleh kelebihan kapasitas struktural dan permintaan yang lemah. Pemanfaatan kapasitas global turun menjadi sekitar 65% pada akhir tahun 2015, level terendah sejak bagian bawah Krisis Keuangan Global.

Dengan kata lain, pembelian kembali diumumkan meskipun kondisi operasi memburuk karena harga baja turun. Hasil awal dari pengumuman pembelian kembali tampak seperti bencana. Sementara pembelian kembali sedang berlangsung, harga saham Evraz turun dari harga tidak terganggu sebesar £1,88 per saham (31/03/2015) menjadi £0,73 pada 31/12/2015. Sementara manajemen tidak dapat mencapai titik terendah mutlak dalam penilaian ekuitas mereka, pemulihan harga ekuitas selanjutnya dari awal 2016 terbukti luar biasa. Mengambil pandangan empat tahun dari tanggal pengumuman, TSR berada di +232% vs indeks Inggris hanya +20% untuk periode waktu yang sama.

Ini adalah model bisnis dengan leverage operasi yang signifikan. Ditambah leverage keuangan dan risiko negara Rusia, tidak mengherankan bahwa nilai ekuitas Evraz berperilaku dengan cara yang fluktuatif. Yang mengatakan, kita dapat dengan jelas melihat nilai sinyal dari keputusan pembelian kembali. Dalam menyebut tingkat pemanfaatan kapasitas secara khusus, manajemen membuat seruan yang kuat untuk pemulihan, mendukung pepatah lama “obat untuk harga rendah adalah harga rendah.” Studi kasus ini sangat kontras dengan pengalaman BHP dan Rio Tinto, yang akan saya jelajahi di artikel saya berikutnya.

Pembelian kembali dari Melrose Industries (2011, 2014, dan 2016), sebuah konglomerat industri; Sekuritas Tanah , sebuah REIT (1999 dan 2002); Schroders , seorang manajer aset (2006 dan 2008); dan Astra Zeneca (2011-12), sebuah perusahaan perawatan kesehatan yang mengelola di sekitar tebing paten juga memberikan studi kasus yang positif.

Pembelian kembali saham yang sangat sukses ini dapat membantu menginformasikan dan mengkritik prioritas manajemen modal saat ini. Studi kasus serupa tersedia untuk AS dan pasar lainnya.

Jangan Membingungkan Jenius dengan Pasar Banteng

Terlepas dari studi kasus ini, di pasar ekuitas yang sedang naik, seharusnya tidak mengejutkan bahwa pembelian kembali saham umumnya menghasilkan pengembalian yang positif. Mengingat bahwa dua puluh tahun terakhir telah menyaksikan dua pasar bull yang signifikan (dan akhir sepertiga ke dalam gelembung TMT), masuk akal untuk mempertanyakan keterwakilan sampel. Pasar beruang baru yang berlarut-larut dapat memberikan wawasan baru.

Sehubungan dengan hal ini, dalam artikel saya berikutnya, saya akan mengeksplorasi tampilan alternatif dari pembelian kembali saham dan menunjukkan ketika mereka tidak berhasil. Serupa dengan artikel ini, saya akan menunjukkan beberapa contoh perusahaan yang menerapkannya secara suboptimal, diikuti dengan beberapa saran saya tentang bagaimana keputusan alokasi modal dapat ditangani dengan lebih baik oleh organisasi.