Reformasi Pajak Perusahaan dan Masa Depan Penilaian – Bagian II

Ringkasan bisnis plan

Dalam artikel sebelumnya, saya memeriksa dampak reformasi pajak perusahaan yang baru-baru ini diberlakukan dan secara khusus menguraikan salah satu efek utamanya: perubahan pada pengurangan bunga. Saya menguraikan bagaimana perusahaan akan, ke depan, hanya dapat mengurangi biaya bunga bersih hingga 30% dari EBITDA, dan bahwa, pada tahun 2022, aturannya menjadi lebih ketat, membuat plafon 30% hanya berlaku untuk EBIT. Efek dari perubahan ini kemungkinan besar signifikan, karena akan menyeimbangkan kembali pentingnya hutang dalam struktur modal perusahaan dan akibatnya arus kas mereka.

Dalam artikel ini, saya ingin membahas beberapa pemikiran lebih lanjut terkait dengan efek reformasi pajak perusahaan, khususnya efek pada belanja modal, dan kemudian penilaian tingkat tinggi tentang seperti apa struktur modal yang optimal di masa depan. Suka.

Pengaruh Reformasi Pajak Badan terhadap Pengeluaran Penanaman Modal

Perubahan kunci kedua dari perbaikan pajak adalah kemampuan untuk segera membebankan belanja modal. Pengeluaran langsung modal hari ini mengurangi penghasilan kena pajak di tahun berjalan, tetapi meningkatkan penghasilan kena pajak di tahun-tahun mendatang, karena tidak ada lagi penyusutan untuk dikurangkan dari penghasilan kena pajak.

Dalam menghapus biaya aset dari waktu ke waktu, perhitungan arus kas bebas selalu mengurangi pengeluaran modal dari laba bersih tetapi menambahkan kembali penyusutan. Analis telah dapat memperkirakan arus kas bebas berdasarkan pengeluaran modal historis perusahaan, setiap proyek modal yang baru diumumkan, dan memanfaatkan jadwal depresiasi. Namun, dengan munculnya pengeluaran langsung dari proyek modal, kemampuan untuk memproyeksikan laba bersih dan arus kas bebas telah berkurang secara signifikan karena setiap modal baru berpotensi untuk dibebankan sepenuhnya pada tahun pembelian.

Masalah untuk Komunitas Investasi

Sebelum tagihan pajak, sebagian besar perusahaan menggunakan metode penyusutan garis lurus untuk buku akuntansi mereka dan metode depresiasi MACRS untuk buku pajak mereka. Saat menggunakan metode yang berbeda untuk pembukuan pajak versus pembukuan Anda menciptakan perbedaan pembukuan terhadap pajak, analis biasanya mengabaikannya dan menggunakan metode penyusutan garis lurus dalam memperkirakan arus kas. Alasan di balik mengabaikan perbedaan pembukuan pajak adalah bahwa meskipun terdapat variasi dalam jumlah penyusutan tahunan, variasi ini akan saling mengimbangi dari waktu ke waktu. Selain itu, masa manfaat yang diasumsikan dalam setiap metode serupa, yang selanjutnya mendukung penggunaan penyusutan buku dalam perhitungan arus kas bebas.

Munculnya kemampuan untuk segera mengeluarkan modal menciptakan masalah bagi para analis. Perusahaan, meskipun tidak memiliki penyusutan dari perspektif penghasilan kena pajak, masih akan menunjukkan penyusutan pada laporan laba rugi mereka. Pandangan tradisional Arus Kas Bebas akan memberi tahu kita bahwa kita harus menambahkan penyusutan buku kembali ke Laba Bersih. Saat melakukan ini, asumsi implisit dari perhitungannya adalah bahwa kita dapat memanfaatkan manfaat pajak dari pelindung pajak depresiasi. Pada kenyataannya, hal ini tidak lagi terjadi karena semua manfaat pajak telah digunakan pada tahun pembelian ketika kami sepenuhnya membebankan modal. Jawaban untuk bagaimana kita menyesuaikan ini akan sederhana jika sebuah perusahaan sepenuhnya membebankan semua modal mereka pada tahun pembelian, kita hanya akan menghilangkan tambahan penyusutan dalam perhitungan Arus Kas Bebas. Namun, tidak semua aset tetap akan memenuhi syarat untuk pengeluaran segera, dan setelah tahun 2023, jumlah yang dapat segera dikeluarkan oleh perusahaan akan diturunkan secara bertahap kembali ke tingkat sebelum tahun 2018 pada tahun 2027.

Jawaban sebenarnya lebih kompleks. Untuk perusahaan publik, analis perlu menggali lebih dalam keuangan triwulanan dan tahunan untuk memahami biaya penyusutan dan perbedaan antara penyusutan buku dan penyusutan pajak. Untuk perusahaan swasta, analis mungkin harus mencoba mengumpulkan informasi dari pengembalian pajak perusahaan (jika mereka bahkan bisa mendapatkan akses) atau pendapat dari penasihat pajak dan/atau audit perusahaan.

Masalah rumit lebih lanjut adalah bahwa dengan kemampuan untuk mengurangi modal sepenuhnya, manajemen dapat mengelola laba bersih. Pada tahun-tahun pendapatan yang tinggi, manajemen dapat mempercepat pembelian modal untuk mengurangi penghasilan kena pajak. Yang lebih memprihatinkan adalah bahwa keputusan ini akan terjadi jauh sebelum dilaporkan kepada analis dan investor. Perusahaan akan melakukan investasi modal pada tahun 2018 yang telah mereka tunda, namun seiring berjalannya waktu hingga tahun 2019 dan 2020, belanja modal akan kembali ke tingkat yang dinormalisasi. Ini akan memungkinkan investor dan analis dengan satu tahun data pengeluaran langsung untuk mengembangkan pendapatan yang lebih akurat dan perkiraan arus kas bebas. Namun, masih akan ada rasa sakit yang tumbuh secara signifikan di sepanjang jalan saat kita menyesuaikan diri dengan normal baru pengeluaran segera.

Keuntungan untuk Industri Padat Modal

Seperti yang Anda harapkan, industri padat modal, seperti maskapai penerbangan dan industri minyak dan gas, akan menjadi pemenang terbesar dari kemampuan untuk sepenuhnya mengeluarkan modal. Untuk manajer perusahaan di industri ini, memiliki kemampuan untuk sepenuhnya membebankan modal sekaligus mengurangi tagihan pajak mereka dan meningkatkan arus kas setelah pajak adalah hal yang menarik. Namun, perhatian harus diberikan dalam industri padat modal ini untuk memastikan bahwa modal diperoleh dengan cara yang paling efisien.

Bagi sebagian besar perusahaan yang ingin melakukan investasi modal besar selama beberapa tahun ke depan, pendanaan akan datang hampir secara eksklusif dari utang. Industri penerbangan memberikan contoh yang sangat baik tentang manfaat dan potensi jebakan yang muncul ketika mengambil keuntungan dari pengeluaran langsung. Antara 2018 dan 2020 saja, American Airlines memperkirakan akan menghabiskan $7,2 miliar untuk belanja modal pesawat, dan investasi modal ini diharapkan akan dibiayai dengan utang 80% (Sumber: American Airlines Q4 Earnings Call). Sementara keuntungan unit, yang didefinisikan dalam industri penerbangan sebagai laba operasi per mil kursi yang tersedia, telah meningkat selama beberapa tahun terakhir, mereka turun menjadi $18 per penumpang pada tahun 2017 dibandingkan rata-rata empat tahun sebesar $20. Selain penurunan laba per unit, industri penerbangan seperti industri padat modal lainnya menghadapi tantangan dari kenaikan harga energi dan suku bunga. Namun, kemampuan untuk segera mengeluarkan modal memberikan kesempatan untuk tidak hanya mempertahankan tetapi juga menumbuhkan arus kas bebas selama waktu yang sama.

Sementara potensi ketidakmampuan untuk mengurangi bunga secara penuh mengkhawatirkan industri padat modal, langkah yang lebih penting adalah mengunci pembiayaan pada tingkat yang lebih rendah hari ini. Setelah pendanaan tersedia, perusahaan-perusahaan ini dapat memahami pada tahun berapa potensi beban bunga yang muncul melebihi 30% dari pendapatan operasional. Perusahaan-perusahaan ini kemudian dapat meninjau anggaran modal untuk menilai apakah pembelian modal dapat dipercepat atau diperlambat untuk mengimbangi dampak negatif dalam pendapatan operasional setelah pajak dan arus kas bebas. Jika dilakukan dengan benar, metode ini akan memungkinkan arus kas bebas dan laba operasi setelah pajak perusahaan secara akurat mencerminkan lintasan laba operasi. Namun, jika sebuah perusahaan gagal untuk memahami dan memperkirakan dampak reformasi pajak pada pembiayaan dan modal bersama-sama, mereka akan mengalami perubahan besar dalam arus kas bebas dan pendapatan, yang akan sangat berbeda dari pendapatan operasional.

Seperti Apa Struktur Modal yang Optimal Sekarang?

Tujuan dari struktur modal perusahaan adalah untuk menentukan kombinasi pembiayaan yang memaksimalkan nilai perusahaan. Menurut teori static trade-off, ketika memilih struktur modal, perusahaan harus menyeimbangkan nilai manfaat pajak dari pengurangan bunga dengan nilai sekarang dari biaya kesulitan keuangan. Secara tradisional, menghitung manfaat pajak dari pemotongan bunga sederhana, karena seluruh beban bunga dapat dikurangkan. Namun, jika perusahaan tidak dapat sepenuhnya mengurangi beban bunga mereka, atau bahkan lebih buruk, perkiraan bahwa pendapatan operasional mereka akan cukup untuk mengurangi bunga sepenuhnya tetapi hasil aktual lebih rendah, nilai pelindung pajak, dan pada gilirannya, nilai perusahaan, diturunkan secara signifikan. Masalah rumit lebih lanjut adalah bahwa meskipun tidak semua bunga dapat dikurangkan, kami sekarang memiliki tarif pajak marjinal yang lebih rendah. Bagaimana seharusnya kita melihat struktur modal yang optimal sekarang karena kita memiliki tarif pajak marjinal yang lebih rendah, tetapi dalam kasus tertentu ketidakmampuan untuk mengurangi bunga?

Secara tradisional, kami telah menilai WACC perusahaan dalam kaitannya dengan rekan-rekan mereka. Sementara perusahaan dalam industri yang sama biasanya memiliki struktur modal yang serupa, margin mereka dapat sangat bervariasi. Ketika bunga sepenuhnya dapat dikurangkan, variasi margin bukanlah masalah besar. Namun, sekarang hanya 30% dari EBITDA yang dapat dikurangkan, perusahaan dalam industri yang sama, dengan struktur modal yang sama, tetapi margin yang sangat berbeda, dapat memiliki WACC yang sangat berbeda.

Jawaban atas apa struktur modal yang optimal pasca reformasi pajak, seperti kebanyakan pertanyaan dengan reformasi pajak, sangat tergantung pada perusahaan itu sendiri. Untuk perusahaan dengan margin yang kuat, kredit layak investasi, dan rasio utang terhadap ekuitas yang rendah hingga sedang, jawabannya sebenarnya adalah dengan meningkatkan tingkat utang mereka. Sementara secara teoritis biaya kesulitan keuangan akan meningkat, penurunan tarif pajak marjinal dari 35% menjadi 21% harus lebih dari mengimbangi biaya kesulitan keuangan untuk peningkatan sederhana dalam rasio utang terhadap ekuitas.

Untuk perusahaan dengan leverage tinggi, perusahaan dengan margin operasi rendah, dan perusahaan dengan kredit di bawah tingkat investasi, undang-undang pajak akan memiliki pengaruh yang signifikan terhadap struktur modal optimal mereka. Ketidakmampuan untuk mengurangi bunga sepenuhnya tidak hanya akan meningkatkan WACC untuk perusahaan-perusahaan ini, tetapi juga berpotensi mengurangi laba bersih. Ini menciptakan lebih banyak masalah bagi emiten di bawah peringkat investasi, atau emiten yang berada di ujung bawah peringkat investasi, karena mereka mungkin berjuang untuk memenuhi perjanjian utang mereka. Penurunan laba bersih ini juga secara signifikan menurunkan fleksibilitas keuangan perusahaan.

Meskipun penurunan laba bersih dan peningkatan WACC menjadi perhatian, manajer perusahaan tidak perlu khawatir, mereka hanya perlu mulai berpikir di luar kebiasaan. Sementara menerbitkan ekuitas tradisional adalah sebuah pilihan, harga ekuitas perusahaan yang terpengaruh oleh ketidakmampuan untuk sepenuhnya mengurangi bunga akan menghadapi tekanan ke bawah karena pendapatan bersih mereka turun, dan setiap penerbitan ekuitas lebih lanjut akan memberikan tekanan yang lebih besar pada harga saham. Pilihan alternatif adalah menerbitkan saham preferen. Ada beberapa peringatan untuk opsi ini. Saham preferen harus memiliki hasil dividen yang jauh lebih rendah daripada biaya utang saat ini, dan saham preferen akan digunakan untuk mengurangi total utang ke titik di mana perusahaan dapat sepenuhnya mengurangi bunganya. Ini akan meningkatkan Arus Kas Bebas, mengurangi WACC, dan meningkatkan nilai perusahaan secara keseluruhan.

Pilihan alternatif bagi perusahaan dengan pendapatan rendah atau tanpa pendapatan yang tidak dapat sepenuhnya mengurangi beban bunga mereka adalah dengan menerbitkan obligasi konversi. Obligasi konversi membawa tingkat kupon yang jauh lebih rendah, karena kemampuan untuk mengubah obligasi menjadi saham biasa di beberapa titik waktu di masa depan. Pada tahun-tahun awal, perusahaan akan memiliki WACC yang lebih rendah, dan meningkatkan pendapatan operasional setelah pajak versus hutang langsung, yang akan menghasilkan penilaian yang lebih tinggi. Namun, di tahun-tahun berikutnya, dengan asumsi utang dikonversi, WACC akan bergeser lebih tinggi karena perusahaan akan didanai oleh lebih banyak ekuitas. Semua hal dianggap sama, pendapatan operasional setelah pajak perusahaan akan meningkat setelah hutang dikonversi, meskipun tidak mungkin bahwa peningkatan pendapatan operasional setelah pajak akan cukup besar untuk mengimbangi penurunan nilai keseluruhan yang diciptakan oleh peningkatan di WACC. Karena tujuan penerbitan obligasi konversi adalah untuk menurunkan struktur modal secara keseluruhan dan memaksimalkan nilai pemegang saham, perhatian ekstra harus diberikan ketika mengembangkan persyaratan konversi. Opsi alternatif adalah dengan melampirkan provisi panggilan ke obligasi konversi, yang akan memungkinkan penerbit untuk memanggil obligasi pada harga yang telah ditentukan. Setelah obligasi konversi dipanggil, penerbit kemudian dapat menerbitkan jaminan utang langsung, dengan asumsi margin operasi mereka telah meningkat untuk mengurangi bunga atau menerbitkan saham preferen seperti yang dibahas di atas.

Tidak Ada Satu Ukuran yang Cocok untuk Semua

Intinya adalah bahwa RUU pajak telah menyesuaikan cara kita berpikir tentang struktur modal yang optimal dari suatu perusahaan. Karena itu, struktur modal perusahaan harus beradaptasi agar perusahaan tetap kompetitif di pasar. Ada cara alternatif untuk mendanai perusahaan daripada hanya utang langsung atau ekuitas, tetapi perusahaan harus mengidentifikasi jenis pendanaan yang sesuai dan menyesuaikannya untuk meningkatkan nilai pemegang saham dan menghasilkan pengembalian di atas pasar.

Seperti yang telah kita lihat, tagihan pajak juga akan secara signifikan mengubah cara kita menilai perusahaan, cara kita memandang utang dalam struktur modal, dan cara kita memandang belanja modal. Sayangnya, tidak ada solusi satu ukuran yang cocok untuk semua perusahaan untuk memaksimalkan nilai pemegang saham setelah reformasi pajak. Namun, perusahaan yang dapat melihat struktur operasi dan struktur modal mereka secara holistik dan beradaptasi memiliki potensi terbesar untuk meningkatkan nilai pemegang saham dan menghasilkan pengembalian di atas pasar di masa mendatang. Manajer korporat memiliki pilihan dari mempercepat pembelian modal hingga menerbitkan obligasi konversi, tetapi mereka harus mau berpikir berbeda dari yang mereka lakukan tahun lalu. Analis, manajer portofolio, dan manajer perusahaan juga perlu menjadi berpengalaman dalam efek baru dari undang-undang pajak, dan cepat – penasihat pajak Anda hanya bisa menjadi kambing hitam untuk waktu yang lama.