Reforma podatkowa a przyszłość wyceny – część II

Podsumowanie wykonawcze

W poprzednim artykule przeanalizowałem wpływ niedawno wprowadzonej reformy podatku od osób prawnych i szczegółowo przedstawiłem jeden z jej głównych skutków: zmiany w zakresie odliczania odsetek. Nakreśliłem, w jaki sposób firmy będą w przyszłości mogły odliczać koszty odsetek netto do 30% EBITDA, a od 2022 r. zasada stanie się jeszcze bardziej rygorystyczna, powodując, że pułap 30% będzie miał zastosowanie tylko do EBIT. Skutki tej zmiany są prawdopodobnie znaczące, ponieważ zrównoważą znaczenie zadłużenia w strukturach kapitałowych przedsiębiorstw, a co za tym idzie, ich przepływach pieniężnych.

W tym artykule chciałbym przedstawić kilka dalszych przemyśleń związanych ze skutkami reformy podatku dochodowego od osób prawnych, w szczególności wpływ na wydatki kapitałowe, a następnie bardziej ogólną ocenę tego, jak będzie wyglądać optymalna struktura kapitałowa w przyszłości tak jak.

Wpływ reformy podatku od osób prawnych na wydatki na inwestycje kapitałowe

Drugą kluczową zmianą w stosunku do reformy podatkowej jest możliwość natychmiastowego rozliczania nakładów inwestycyjnych. Natychmiastowe wydatkowanie kapitału dzisiaj zmniejsza dochód podlegający opodatkowaniu w bieżącym roku, ale zwiększa dochód do opodatkowania w latach przyszłych, ponieważ nie ma już żadnej amortyzacji do odliczenia od dochodu podlegającego opodatkowaniu.

Odpisując koszt aktywów w czasie, obliczenia wolnych przepływów pieniężnych zawsze odliczały wydatki kapitałowe od dochodu netto, ale dodawały z powrotem amortyzację. Analitycy byli w stanie prognozować wolne przepływy pieniężne w oparciu o historyczne wydatki kapitałowe firmy, wszelkie nowo ogłoszone projekty kapitałowe oraz wykorzystując harmonogram amortyzacji. Jednak wraz z nadejściem natychmiastowego wydatkowania projektów kapitałowych zdolność do prognozowania dochodu netto i wolnych przepływów pieniężnych znacznie się zmniejszyła, ponieważ każdy nowy kapitał może zostać w pełni wydatkowany w roku zakupu.

Kwestie dla społeczności inwestorów

Przed wprowadzeniem ustawy podatkowej większość spółek stosowała amortyzację liniową w swoich księgach rachunkowych oraz metodę MACRS w swoich księgach podatkowych. Chociaż stosowanie innej metody w księgach podatkowych w porównaniu z księgami rachunkowymi powoduje powstanie różnic między księgami a opodatkowaniem, analitycy zazwyczaj je ignorują i stosują metodę amortyzacji liniowej w prognozowaniu przepływów pieniężnych. Uzasadnieniem ignorowania księgowych różnic podatkowych jest to, że chociaż występują różnice w rocznych kwotach amortyzacji, te różnice będą się kompensować w czasie. Dodatkowo zakładany w każdej z metod okres użytkowania jest podobny, co dodatkowo przemawia za zastosowaniem amortyzacji księgowej w obliczeniach wolnych przepływów pieniężnych.

Pojawienie się możliwości natychmiastowego wydatkowania kapitału stwarza jednak problem dla analityków. Spółki, chociaż nie mają żadnej amortyzacji z punktu widzenia dochodu podlegającego opodatkowaniu, nadal wykazywałyby amortyzację w swoim rachunku zysków i strat. Tradycyjny pogląd na wolny przepływ środków pieniężnych powiedziałby nam, że powinniśmy dodać amortyzację księgową z powrotem do dochodu netto. Robiąc to, domniemanym założeniem kalkulacji jest to, że jesteśmy w stanie wykorzystać korzyści podatkowe wynikające z tarczy amortyzacyjnej. W rzeczywistości już tak nie jest, ponieważ wszystkie ulgi podatkowe zostały wykorzystane w roku zakupu, kiedy w całości wydaliśmy kapitał. Odpowiedź na to, jak dostosowujemy się do tego, byłaby prosta, gdyby firma w pełni spłaciła cały swój kapitał w roku zakupu, po prostu pominęlibyśmy dodatek amortyzacji w obliczeniach wolnych przepływów pieniężnych. Jednak nie wszystkie środki trwałe będą kwalifikować się do natychmiastowego wydatkowania, a po 2023 r. kwota, którą firmy mogą natychmiast wydać, będzie stopniowo zmniejszana do poziomu sprzed 2018 r. do 2027 r.

Rzeczywista odpowiedź jest bardziej złożona. W przypadku spółek notowanych na giełdzie analitycy muszą głębiej zagłębić się w kwartalne i roczne dane finansowe, aby zrozumieć koszty amortyzacji oraz różnicę między amortyzacją księgową a amortyzacją podatkową. W przypadku firm prywatnych analitycy mogą być zmuszeni do zebrania informacji z deklaracji podatkowej firmy (jeśli mogą nawet uzyskać dostęp) lub opinii doradcy podatkowego i/lub doradcy ds. audytu firmy.

Sprawę dodatkowo komplikuje fakt, że mając możliwość pełnego odliczenia kapitału, kierownictwo może zarządzać dochodem netto. W latach wysokich dochodów kierownictwo może przyspieszyć zakupy kapitałowe w celu zmniejszenia dochodu podlegającego opodatkowaniu. Jeszcze bardziej niepokojące jest to, że decyzje te zajdą na długo przed zgłoszeniem ich analitykom i inwestorom. Firmy będą dokonywać inwestycji kapitałowych w 2018 r., które odkładały, jednak wraz z postępem w 2019 i 2020 r. nakłady inwestycyjne powinny powrócić do znormalizowanych poziomów. Powinno to umożliwić inwestorom i analitykom dysponującym rocznymi danymi na temat wydatków na opracowanie dokładniejszych prognoz zarobków i wolnych przepływów pieniężnych. Jednak po drodze będą znaczne bóle wzrostu, gdy przystosujemy się do nowej normy natychmiastowego wydatkowania.

Korzyści dla kapitałochłonnych branż

Jak można się spodziewać, branże kapitałochłonne, takie jak linie lotnicze oraz przemysł naftowo-gazowy, odniosą największe korzyści z możliwości pełnego wydatkowania kapitału. Dla menedżerów korporacyjnych w tych branżach kusząca jest możliwość pełnego wydatkowania kapitału przy jednoczesnym obniżeniu rachunków podatkowych i zwiększeniu przepływów pieniężnych po opodatkowaniu. Jednak w tych kapitałochłonnych branżach należy zachować ostrożność, aby zapewnić pozyskiwanie kapitału w najbardziej efektywny sposób.

Dla większości firm, które chcą dokonać dużych inwestycji kapitałowych w ciągu najbliższych kilku lat, finansowanie będzie pochodzić niemal wyłącznie z długu. Branża lotnicza stanowi doskonały przykład korzyści i potencjalnych pułapek, które pojawiają się przy korzystaniu z natychmiastowych wydatków. Tylko w latach 2018-2020 American Airlines spodziewają się wydać 7,2 mld USD na wydatki kapitałowe na samoloty, a ta inwestycja kapitałowa ma zostać sfinansowana zadłużeniem w 80% (źródło: American Airlines Q4 Earnings Call). Podczas gdy zyski jednostkowe, definiowane w branży lotniczej jako zysk operacyjny na dostępną milę pasażerską, rosły w ciągu ostatnich kilku lat, spadły do ​​18 USD na pasażera w 2017 r. w porównaniu do średniej z czterech lat wynoszącej 20 USD. Oprócz spadku zysku jednostkowego, branża lotnicza, podobnie jak inne branże kapitałochłonne, napotyka trudności związane z rosnącymi cenami energii i stopami procentowymi. Jednak możliwość natychmiastowego wydatkowania kapitału daje możliwość nie tylko utrzymania, ale także wzrostu wolnych przepływów pieniężnych w tym samym czasie.

Podczas gdy potencjalna niezdolność do pełnego odliczenia odsetek jest niepokojąca dla branż kapitałochłonnych, ważniejszym krokiem jest obecnie zablokowanie finansowania po niższych stawkach. Po uzyskaniu finansowania firmy te mogą zrozumieć, w jakich latach pojawia się potencjał, aby koszty odsetek przekroczyły 30% dochodu operacyjnego. Firmy te mogą następnie dokonać przeglądu budżetów kapitałowych, aby ocenić, czy zakup kapitału może zostać przyspieszony lub spowolniony, aby zrównoważyć jakikolwiek negatywny wpływ na dochód operacyjny po opodatkowaniu i wolne przepływy pieniężne. Metoda ta, jeśli zostanie wykonana prawidłowo, pozwoli na dokładne odzwierciedlenie trajektorii zysków operacyjnych firmy przez wolne przepływy pieniężne i dochód operacyjny po opodatkowaniu. Jeśli jednak firma nie zrozumie i nie przewidzi wpływu reformy podatkowej zarówno na finansowanie, jak i kapitał łącznie, odczuje duże wahania wolnych przepływów pieniężnych i dochodów, które będą się znacznie różnić od dochodów operacyjnych.

Jak wygląda teraz optymalna struktura kapitału?

Celem struktury kapitałowej firmy jest określenie kombinacji finansowania, która maksymalizuje wartość firmy. Zgodnie z teorią statycznej wymiany, przy wyborze struktury kapitałowej spółka powinna zrównoważyć wartość korzyści podatkowej z odliczenia odsetek z wartością bieżącą kosztów trudnej sytuacji finansowej. Tradycyjnie obliczenie korzyści podatkowej z odliczenia odsetek było proste, ponieważ cały koszt odsetek podlegał odliczeniu. Jeśli jednak firma nie jest w stanie w pełni odliczyć swoich kosztów odsetkowych lub co gorsza prognozuje, że jej zysk operacyjny wystarczyłby do pełnego odliczenia odsetek, ale rzeczywiste wyniki są niższe, wartość tarczy podatkowej, a co za tym idzie, wartość firma jest znacznie obniżona. Sprawę dodatkowo komplikuje fakt, że chociaż nie wszystkie odsetki można odliczyć, teraz mamy niższą krańcową stawkę podatkową. Jak powinniśmy postrzegać optymalną strukturę kapitału teraz, gdy mamy niższą krańcową stawkę podatkową, ale w niektórych przypadkach nie mamy możliwości odliczenia odsetek?

Tradycyjnie ocenialiśmy WACC firmy na tle jej rówieśników. Chociaż firmy z tej samej branży mają zwykle podobną strukturę kapitałową, ich marże mogą się znacznie różnić. Kiedy odsetki można było w pełni odliczyć, wahania marż nie były wielkim problemem. Jednak teraz, gdy można odliczyć tylko 30% EBITDA, firmy z tej samej branży, o tej samej strukturze kapitału, ale skrajnie różnych marżach, mogą mieć bardzo różne WACC.

Odpowiedź na pytanie, jaka jest optymalna struktura kapitału po reformie podatkowej, podobnie jak większość pytań dotyczących reformy podatkowej, zależy w dużej mierze od samej firmy. W przypadku firm z wysokimi marżami, kredytami o ratingu inwestycyjnym i niskimi lub umiarkowanymi wskaźnikami zadłużenia do kapitału własnego, odpowiedzią może być w rzeczywistości zwiększenie poziomu zadłużenia. Chociaż teoretycznie koszt trudnej sytuacji finansowej wzrośnie, obniżenie krańcowej stawki podatkowej z 35% do 21% powinno z nawiązką zrównoważyć wszelkie koszty trudnej sytuacji finansowej przy umiarkowanym wzroście wskaźnika zadłużenia do kapitału własnego.

W przypadku spółek silnie lewarowanych, spółek o niskich marżach operacyjnych oraz spółek z kredytem poniżej poziomu inwestycyjnego, prawo podatkowe będzie miało znaczący wpływ na ich optymalną strukturę kapitałową. Niemożność pełnego odliczenia odsetek nie tylko zwiększy WACC tych firm, ale może również zmniejszyć dochód netto. Stwarza to jeszcze większy problem dla emitentów poniżej poziomu inwestycyjnego lub emitentów, którzy znajdują się na niższym poziomie ratingu inwestycyjnego, ponieważ mogą mieć trudności ze spełnieniem kowenantów zadłużenia. To zmniejszenie dochodu netto znacznie zmniejsza również elastyczność finansową firmy.

Chociaż spadek dochodu netto i rosnący WACC jest powodem do niepokoju, menedżerowie korporacji nie muszą się martwić, muszą po prostu zacząć myśleć nieszablonowo. Emisja tradycyjnych akcji jest opcją, ale ceny akcji spółek dotkniętych brakiem możliwości pełnego odliczenia odsetek byłyby narażone na presję spadkową w miarę spadku ich dochodów netto, a dalsze emisje akcji wywierałyby jeszcze większą presję na spadek kursu akcji. Alternatywną opcją byłaby emisja akcji uprzywilejowanych. Istnieje jednak kilka zastrzeżeń do tej opcji. Akcje uprzywilejowane musiałyby mieć stopę dywidendy, która byłaby znacznie niższa niż obecny koszt zadłużenia, a akcje uprzywilejowane zostałyby wykorzystane do zmniejszenia całkowitego zadłużenia do punktu, w którym firma mogłaby w pełni odliczyć swoje odsetki. To zwiększy Free Cash Flow, zmniejszy WACC i zwiększy ogólną wartość firmy.

Alternatywną opcją dla firm o niskich dochodach lub zerowych, które nie są w stanie w pełni odliczyć kosztów odsetek, jest emisja obligacji zamiennych. Obligacja zamienna ma znacznie niższą stopę kuponu ze względu na możliwość zamiany obligacji na akcje zwykłe w pewnym momencie w przyszłości. We wczesnych latach spółka miałaby niższy WACC i wyższy dochód operacyjny po opodatkowaniu w porównaniu do zadłużenia prostego, co skutkowałoby wyższą wyceną. Jednak w późniejszych latach, zakładając, że dług został przekonwertowany, WACC wzrośnie, ponieważ firma będzie finansowana przez większy kapitał własny. Przy wszystkich warunkach bez zmian, dochód operacyjny firmy po opodatkowaniu wzrósłby po konwersji długu, chociaż jest mało prawdopodobne, aby wzrost dochodu operacyjnego po opodatkowaniu był wystarczająco duży, aby zrekompensować spadek ogólnej wartości wywołany wzrostem w WACC. Ponieważ intencją emisji obligacji zamiennych byłoby obniżenie ogólnej struktury kapitału i maksymalizacja wartości dla akcjonariuszy, należy zachować szczególną ostrożność przy opracowywaniu warunków konwersji. Alternatywną opcją byłoby dołączenie do obligacji zamiennej klauzuli wykupu, która umożliwiłaby emitentowi wykup obligacji po ustalonej z góry cenie. Po wykupie obligacji zamiennych emitent może wyemitować zwykły papier dłużny, zakładając, że ich marże operacyjne uległy poprawie, aby odliczyć odsetki lub wyemitować akcje uprzywilejowane, jak omówiono powyżej.

Nie ma jednego rozmiaru dla wszystkich

Najważniejsze jest to, że ustawa podatkowa dostosowała nasz sposób myślenia o optymalnej strukturze kapitałowej firmy. Z tego powodu struktura kapitałowa firmy musi się dostosować, aby firma pozostała konkurencyjna na rynku. Istnieją alternatywne sposoby finansowania firmy, zamiast zwykłego długu lub kapitału własnego, ale firmy muszą zidentyfikować odpowiedni rodzaj finansowania i dostosować go, aby zwiększyć wartość dla akcjonariuszy i wygenerować ponadrynkowe zwroty.

Jak widzieliśmy, ustawa podatkowa znacząco zmieni również to, jak wyceniamy firmy, jak postrzegamy dług w strukturze kapitału i jak postrzegamy wydatki kapitałowe. Niestety, nie ma jednego uniwersalnego rozwiązania dla firm, które pozwoliłoby zmaksymalizować wartość akcjonariuszy po reformie podatkowej. Jednak firmy, które potrafią holistycznie spojrzeć na swoją strukturę operacyjną i strukturę kapitału i dostosować się, mają największy potencjał do zwiększenia wartości dla akcjonariuszy i generowania w przyszłości ponadrynkowych zwrotów. Menedżerowie korporacji mają różne opcje, od przyspieszenia zakupów kapitałowych po emisję obligacji zamiennych, ale muszą chcieć myśleć inaczej niż w zeszłym roku. Analitycy, menedżerowie portfeli i menedżerowie przedsiębiorstw również muszą być dobrze zorientowani w nowych skutkach prawa podatkowego i to szybko – Twój doradca podatkowy może być kozłem ofiarnym tylko przez tak długi czas.