Kurumlar Vergisi Reformu ve Değerlemenin Geleceği – Bölüm II

Yönetici Özeti

Önceki bir makalede, yakın zamanda yürürlüğe giren kurumlar vergisi reformunun etkisini inceledim ve başlıca etkilerinden birinin ana hatlarını özellikle belirttim: faizden düşülebilirlikteki değişiklikler. Şirketlerin ileriye dönük olarak net faiz maliyetlerini FAVÖK'ün sadece %30'una kadar nasıl düşebileceklerini ve 2022 itibariyle kuralın daha da katı hale geldiğini ve %30 tavanının yalnızca FAVÖK için geçerli olmasını sağladığını belirttim. Bu değişikliğin etkileri, şirketlerin sermaye yapılarında ve dolayısıyla nakit akışlarında borcun önemini yeniden dengeleyecekleri için muhtemelen önemlidir.

Bu makalede, kurumlar vergisi reformunun etkileri, özellikle sermaye harcamaları üzerindeki etkisi ile ilgili bazı başka düşünceleri gözden geçirmek ve ardından geleceğin optimal sermaye yapısının nasıl görüneceğine dair daha üst düzey bir değerlendirme yapmak istiyorum. beğenmek.

Kurumlar Vergisi Reformunun Sermaye Yatırım Harcamaları Üzerindeki Etkileri

Vergi revizyonundan ikinci bir önemli değişiklik, sermaye harcamalarını hemen harcama yeteneğidir. Bugün sermayenin derhal harcanması, cari yıldaki vergiye tabi geliri azaltır, ancak vergiye tabi gelirden düşülecek herhangi bir amortisman olmadığından, gelecek yıllarda vergiye tabi geliri artırır.

Zaman içinde varlığın maliyetini yazarken, serbest nakit akışı hesaplamaları, sermaye harcamalarını her zaman net gelirden çıkarmış, ancak amortismanı geri eklemiştir. Analistler, bir şirketin geçmiş sermaye harcamalarına, yeni duyurulan sermaye projelerine ve bir amortisman çizelgesine dayalı olarak serbest nakit akışını tahmin edebildiler. Bununla birlikte, sermaye projelerinin hemen harcanmasının ortaya çıkmasıyla, net geliri ve serbest nakit akışını tahmin etme yeteneği, herhangi bir yeni sermayenin satın alma yılında tamamen giderilme potansiyeline sahip olması nedeniyle önemli ölçüde azalmıştır.

Yatırım Topluluğu için Sorunlar

Vergi kanunundan önce, şirketlerin çoğu muhasebe defterleri için doğrusal amortisman yöntemini ve vergi defterleri için MACRS amortisman yöntemini kullanmıştır. Vergi defterleriniz için muhasebe defterleriniz için farklı bir yöntem kullanmak defter-vergi farklılıkları yaratırken, analistler genellikle bunları görmezden geldi ve nakit akışlarını tahmin etmede doğrusal amortisman yöntemini kullandı. Vergi farkları defterinin göz ardı edilmesinin ardındaki mantık, yıllık amortisman tutarlarında farklılıklar olsa da, bu varyasyonların zamanla birbirini dengeleyeceğidir. Ek olarak, her bir yöntem altında varsayılan faydalı ömür benzerdir, bu da serbest nakit akışı hesaplamalarında defter amortismanının kullanılmasını destekler.

Sermayeyi anında harcama yeteneğinin ortaya çıkışı, analistler için bir sorun yaratıyor. Şirketler, vergilendirilebilir gelir açısından herhangi bir amortismana sahip olmamakla birlikte, yine de gelir tablosunda amortisman göstereceklerdir. Geleneksel bir Serbest Nakit Akışı görünümü, kitap amortismanını Net Gelire geri eklememiz gerektiğini söyler. Bunu yaparken, hesaplamanın örtük bir varsayımı, amortisman vergisi kalkanının vergi faydalarından yararlanabileceğimizdir. Gerçekte, bu durum artık geçerli değil çünkü tüm vergi avantajları, sermayeyi tamamen giderdiğimiz satın alma yılında kullanıldı. Bir şirket satın alma yılında tüm sermayesini tamamen harcamış olsaydı, bunu nasıl ayarladığımızın cevabı basit olurdu, Serbest Nakit Akışı hesaplamasında sadece amortisman ilavesini atlardık. Bununla birlikte, tüm sabit kıymetler acil harcama için uygun olmayacak ve 2023'ten sonra, şirketlerin derhal giderebilecekleri miktar, 2027 yılına kadar kademeli olarak 2018 öncesi seviyelere düşürülecek.

Gerçek cevap daha karmaşıktır. Halka açık şirketler için, analistlerin amortisman giderini ve defter amortismanı ile vergi amortismanı arasındaki farkı anlamak için üç aylık ve yıllık finansalları daha derinlemesine incelemeleri gerekir. Özel şirketler için, analistler bir şirketin vergi beyannamesinden (erişebilirlerse) veya şirketin vergi ve/veya denetim danışmanının görüşünden bilgi toplamaya çalışmak zorunda kalabilirler.

Daha da karmaşık olan konu, sermayeyi tamamen düşürme yeteneğiyle yönetimin net geliri yönetebilmesidir. Yüksek kazançlı yıllarda, yönetim vergilendirilebilir geliri azaltmak için sermaye alımlarını hızlandırabilir. Daha da endişe verici olan, bu kararların analistlere ve yatırımcılara rapor edilmeden çok önce gerçekleşecek olmasıdır. Şirketler erteledikleri 2018'de sermaye yatırımları yapacaklar, ancak 2019 ve 2020'ye girerken sermaye harcamalarının normale dönmesi gerekiyor. Bu, yatırımcıların ve analistlerin bir yıllık anlık harcama verileriyle daha doğru kazançlar ve serbest nakit akışı tahminleri geliştirmelerini sağlamalıdır. Bununla birlikte, yeni normal acil harcamaya uyum sağlarken, yol boyunca hala önemli büyüme sancıları olacak.

Sermaye Yoğun Endüstriler için Avantajlar

Beklediğiniz gibi, havayolları ve petrol ve gaz endüstrisi gibi sermaye yoğun endüstriler, sermayeyi tamamen harcama yeteneğinden en büyük kazananlar olacaktır. Bu sektörlerdeki şirket yöneticileri için, sermayeyi tamamen harcama ve aynı zamanda vergi faturalarını azaltma ve vergi sonrası nakit akışını artırma kabiliyetine sahip olmak caziptir. Ancak bu sermaye yoğun sektörlerde sermayenin en verimli şekilde elde edilmesini sağlamak için özen gösterilmelidir.

Önümüzdeki birkaç yıl içinde büyük sermaye yatırımları yapmak isteyen çoğu şirket için finansman neredeyse tamamen borçtan gelecek. Havayolu endüstrisi, acil harcamalardan yararlanırken ortaya çıkan faydaların ve potansiyel tuzakların mükemmel bir örneğini sunar. Yalnızca 2018 ve 2020 yılları arasında American Airlines, uçak sermaye harcamalarına 7,2 milyar dolar harcamayı bekliyor ve bu sermaye yatırımının %80 borçla finanse edilmesi bekleniyor (Kaynak: American Airlines Q4 Kazanç Çağrısı). Havayolu endüstrisinde mevcut koltuk mili başına işletme karı olarak tanımlanan birim karlar, son birkaç yılda artarken, dört yıllık ortalama 20$'a kıyasla 2017'de yolcu başına 18$'a düştü. Birim kârdaki düşüşe ek olarak, diğer sermaye yoğun endüstriler gibi havayolu endüstrisi de artan enerji fiyatları ve faiz oranlarından kaynaklanan ters rüzgarlarla karşı karşıya. Bununla birlikte, sermayeyi anında harcama yeteneği, aynı zamanda serbest nakit akışını sürdürmekle kalmayıp aynı zamanda büyütme fırsatı da sağlar.

Faizin tam olarak indirilememesi, sermaye yoğun endüstriler için endişe verici olsa da, günümüzde daha düşük oranlarda finansmana kilitlenmek daha önemli bir adımdır. Finansman sağlandıktan sonra, bu şirketler, faiz giderlerinin işletme gelirinin %30'unu aşma potansiyelinin hangi yıllarda ortaya çıktığını anlayabilirler. Bu şirketler daha sonra vergi sonrası faaliyet geliri ve serbest nakit akışındaki olumsuz etkileri dengelemek için sermaye alımlarının hızlandırılıp hızlandırılamayacağını değerlendirmek için sermaye bütçelerini gözden geçirebilir. Doğru yapılırsa, bu yöntem şirketin serbest nakit akışı ve vergi sonrası faaliyet gelirinin faaliyet kazançlarının gidişatını doğru bir şekilde yansıtmasını sağlayacaktır. Bununla birlikte, bir şirket vergi reformunun hem finansman hem de sermaye üzerindeki etkisini birlikte anlayamaz ve tahmin edemezse, serbest nakit akışında ve kazançlarında büyük dalgalanmalar yaşayacak ve bu, işletme kazançlarından çılgınca değişecektir.

Optimal Sermaye Yapısı Şimdi Nasıl Görünüyor?

Bir şirketin sermaye yapısının amacı, şirketin değerini maksimize eden finansman kombinasyonunu belirlemektir. Statik takas teorisine göre, bir sermaye yapısı seçerken, şirket, faizin düşülmesinden elde edilen vergi avantajının değerini, finansal sıkıntı maliyetlerinin bugünkü değeri ile dengelemelidir. Geleneksel olarak, faiz giderinin tamamı düşülebilir olduğundan, faizin düşülmesinden elde edilen vergi avantajının hesaplanması basit olmuştur. Bununla birlikte, bir şirket faiz giderlerini tam olarak düşemiyorsa veya daha da kötüsü, faaliyet kazançlarının faizi tamamen düşmek için yeterli olacağını, ancak fiili sonuçların daha düşük olduğunu tahmin ediyorsa, vergi kalkanının değeri ve dolayısıyla, şirket, önemli ölçüde düşürüldü. Daha da karmaşık olan konu, tüm faizlerin düşülebilir olmamasına rağmen, artık daha düşük bir marjinal vergi oranına sahip olmamızdır. Daha düşük bir marjinal vergi oranına sahip olduğumuza, ancak bazı durumlarda faizin düşülemeyeceğine göre optimal bir sermaye yapısını nasıl görmeliyiz?

Geleneksel olarak, bir şirketin WACC'sini emsallerine göre değerlendirdik. Aynı sektördeki şirketler tipik olarak benzer sermaye yapılarına sahipken, marjları büyük ölçüde değişebilir. Faiz tamamen indirilebilir olduğunda, marjlardaki değişiklikler büyük bir sorun değildi. Bununla birlikte, FAVÖK'ün yalnızca %30'u indirilebildiğinden, aynı sektördeki, aynı sermaye yapısına sahip, ancak son derece farklı marjlara sahip şirketlerin çılgınca farklı WACC'leri olabilir.

Vergi reformuyla ilgili çoğu soru gibi vergi sonrası reformun optimal sermaye yapısının ne olduğu sorusunun yanıtı, büyük ölçüde şirketin kendisine bağlıdır. Güçlü marjlara, yatırım yapılabilir krediye ve düşük ila orta borç/özsermaye oranlarına sahip şirketler için cevap aslında borç seviyelerini artırmak olabilir. Teorik olarak finansal sıkıntının maliyeti artacak olsa da, marjinal vergi oranındaki %35'ten %21'e düşüş, borç/özsermaye oranındaki mütevazi bir artış için herhangi bir finansal sıkıntı maliyetini fazlasıyla dengelemelidir.

Yüksek kaldıraçlı şirketler, düşük işletme marjı olan şirketler ve yatırım derecesinin altında krediye sahip şirketler için, vergi kanununun optimal sermaye yapıları üzerinde önemli etkileri olacaktır. Faizin tamamen düşülenememesi, sadece bu firmalar için WACC'yi artırmakla kalmayacak, aynı zamanda net geliri azaltma potansiyeline de sahip olacaktır. Bu, borç taahhütlerini yerine getirmekte zorlanabileceklerinden, yatırım derecesinin altındaki ihraççılar veya yatırım derecesinin alt sınırında olan ihraççılar için daha da fazla sorun yaratır. Net gelirdeki bu azalma, şirketin finansal esnekliğini de önemli ölçüde azaltır.

Net gelirdeki azalma ve artan bir WACC endişe kaynağı olsa da, şirket yöneticilerinin endişelenmesine gerek yok, sadece kutunun dışında düşünmeye başlamaları gerekiyor. Geleneksel hisse senedi ihraç etmek bir seçenek olsa da, faizi tam olarak düşememekten etkilenen şirketlerin hisse senedi fiyatları, net gelirleri düştükçe aşağı yönlü baskıyla karşı karşıya kalacak ve daha fazla hisse senedi ihracı, hisse fiyatı üzerinde daha da aşağı yönlü baskı oluşturacaktır. Alternatif bir seçenek, tercih edilen hisse senedi ihraç etmek olabilir. Yine de bu seçeneğe yönelik birkaç uyarı var. Tercih edilen hisse senedinin, mevcut borç maliyetinden önemli ölçüde daha düşük bir temettü verimine sahip olması gerekir ve tercih edilen hisse, toplam borcu, şirketin faizlerini tamamen düşebileceği noktaya kadar azaltmak için kullanılır. Bu, Serbest Nakit Akışını artıracak, WACC'yi azaltacak ve şirketin genel değerini artıracaktır.

Faiz giderlerini tam olarak düşemeyen veya düşük kazancı olan şirketler için alternatif bir seçenek, dönüştürülebilir tahvil ihraç etmektir. Dönüştürülebilir bir tahvil, gelecekteki bir noktada tahvili adi hisse senetlerine dönüştürme yeteneği nedeniyle önemli ölçüde daha düşük bir kupon oranı taşır. İlk yıllarda, şirket daha düşük bir WACC'ye sahip olacak ve düz borca ​​karşı vergi sonrası işletme geliri artacaktı, bu da daha yüksek bir değerleme ile sonuçlanacaktı. Ancak sonraki yıllarda, borcun dönüştürüldüğü varsayılırsa, firma daha fazla özsermaye ile finanse edileceğinden WACC daha yükseğe kayar. Her şey eşit olduğunda, vergi sonrası faaliyet gelirindeki artışın, bir artışın yarattığı toplam değerdeki düşüşü dengeleyecek kadar büyük olması pek olası olmasa da, borç dönüştürüldüğünde firmanın vergi sonrası faaliyet geliri artacaktır. WACC'de. Dönüştürülebilir tahvil ihraç etme amacı, genel sermaye yapısını düşürmek ve hissedar değerini maksimize etmek olacağından, dönüştürme şartlarını geliştirirken ekstra özen gösterilmelidir. Alternatif bir seçenek, dönüştürülebilir tahvile, ihraççının tahvili önceden belirlenmiş bir fiyattan arayabilmesini sağlayacak bir alım hükmü eklemek olabilir. Dönüştürülebilir tahviller çağrıldığında, ihraççı, işletme marjlarının faizi düşürmek veya yukarıda tartışıldığı gibi tercih edilen hisse senedi ihraç etmek için arttığını varsayarak düz bir borç menkul kıymeti çıkarabilir.

Tek beden herkese uymaz

Sonuç olarak, vergi faturasının bir şirketin optimal sermaye yapısı hakkında nasıl düşündüğümüzü ayarlamış olmasıdır. Bu nedenle, bir şirketin sermaye yapısı, şirketin piyasada rekabetçi kalabilmesi için uyum sağlamalıdır. Bir şirketi finanse etmenin yalnızca düz borç veya öz sermaye yerine alternatif yolları vardır, ancak şirketler uygun fon türünü belirlemeli ve bunu hissedar değerini artırmak ve piyasanın üzerinde getiri elde etmek için özelleştirmelidir.

Gördüğümüz gibi, vergi kanunu şirketlere nasıl değer verdiğimizi, sermaye yapısındaki borca ​​nasıl baktığımızı ve sermaye harcamalarını nasıl gördüğümüzü de önemli ölçüde değiştirecek. Ne yazık ki, vergi reformu sonrası hissedar değerini en üst düzeye çıkarmak için şirketler için her duruma uyan tek bir çözüm yoktur. Ancak, faaliyet yapılarına ve sermaye yapılarına bütünsel olarak bakabilen ve uyum sağlayabilen şirketler, hissedar değerini artırma ve ileriye dönük olarak piyasanın üzerinde getiri elde etme konusunda en büyük potansiyele sahiptir. Kurumsal yöneticilerin sermaye alımlarını hızlandırmaktan dönüştürülebilir tahvil ihraç etmeye kadar seçenekleri var, ancak geçen yıldan farklı düşünmeye istekli olmaları gerekiyor. Analistler, portföy yöneticileri ve şirket yöneticilerinin de vergi kanununun yeni etkileri konusunda bilgili ve hızlı olmaları gerekir - vergi danışmanınız ancak bu kadar uzun süre günah keçisi olabilir.