Riforma dell'imposta sulle società e futuro della valutazione – Parte II

Sintesi

In un articolo precedente, ho esaminato l'impatto della riforma dell'imposta sulle società recentemente varata e ho specificamente delineato uno dei suoi effetti principali: le modifiche alla deducibilità degli interessi. Ho illustrato come le aziende, in futuro, potranno detrarre gli interessi passivi netti solo fino al 30% dell'EBITDA e che, a partire dal 2022, la regola diventa ancora più severa, applicando il tetto del 30% solo all'EBIT. Gli effetti di tale cambiamento sono verosimilmente significativi, in quanto riequilibreranno l'importanza dell'indebitamento nelle strutture patrimoniali delle imprese e di conseguenza nei loro flussi di cassa.

In questo articolo, vorrei esaminare alcune ulteriori riflessioni relative agli effetti della riforma dell'imposta sulle società, in particolare l'effetto sulle spese in conto capitale, e quindi una valutazione di più alto livello di quale sarà la struttura patrimoniale ottimale del futuro piace.

Gli effetti della riforma dell'imposta sulle società sulla spesa per investimenti di capitale

Un secondo cambiamento chiave rispetto alla revisione fiscale è la possibilità di addebitare immediatamente le spese in conto capitale. L'immediato esborso di capitale oggi riduce il reddito imponibile nell'anno in corso, ma aumenta il reddito imponibile negli anni futuri, non essendoci più ammortamenti da detrarre dal reddito imponibile.

Cancellando il costo del bene nel tempo, i calcoli del flusso di cassa gratuito hanno sempre dedotto le spese in conto capitale dall'utile netto ma hanno aggiunto l'ammortamento. Gli analisti sono stati in grado di prevedere il flusso di cassa libero in base alla spesa in conto capitale storica di un'azienda, a qualsiasi progetto di capitale appena annunciato e utilizzando un piano di ammortamento. Tuttavia, con l'avvento della spesa immediata dei progetti di investimento, la capacità di proiettare reddito netto e flusso di cassa libero è notevolmente diminuita poiché qualsiasi nuovo capitale ha il potenziale per essere interamente spesato nell'anno di acquisto.

Problemi per la comunità degli investitori

Prima della fattura fiscale, la maggior parte delle società utilizzava il metodo di ammortamento a quote costanti per i propri libri contabili e il metodo di ammortamento MACRS per i propri libri fiscali. Sebbene l'utilizzo di un metodo diverso per i libri fiscali rispetto ai libri contabili crei differenze da libro a imposta, gli analisti in genere le hanno ignorate e hanno utilizzato il metodo di ammortamento a quote costanti nella previsione dei flussi di cassa. La logica alla base dell'ignoranza del libro sulle differenze fiscali è che, sebbene vi siano variazioni negli importi dell'ammortamento annuale, queste variazioni si compenseranno a vicenda nel tempo. Inoltre, la vita utile assunta con ciascun metodo è simile, il che supporta ulteriormente l'utilizzo dell'ammortamento contabile nei calcoli del flusso di cassa libero.

L'avvento della capacità di spendere immediatamente il capitale crea però un problema per gli analisti. Le società, pur non avendo alcun ammortamento dal punto di vista del reddito imponibile, mostrerebbero comunque un deprezzamento sul proprio conto economico. Una visione tradizionale del flusso di cassa libero ci direbbe che dovremmo aggiungere l'ammortamento del libro al reddito netto. Nel fare ciò, un presupposto implicito del calcolo è che siamo in grado di utilizzare i vantaggi fiscali dello scudo fiscale di ammortamento. In realtà non è più così in quanto tutti i benefici fiscali sono stati utilizzati nell'anno di acquisto quando abbiamo interamente spesato il capitale. La risposta a come ci aggiustiamo per questo sarebbe semplice se una società spese interamente tutto il proprio capitale nell'anno di acquisto, ometteremmo semplicemente l'addizione dell'ammortamento nel calcolo del flusso di cassa gratuito. Tuttavia, non tutte le immobilizzazioni si qualificheranno per le spese immediate e, dopo il 2023, l'importo che le società sono in grado di spendere immediatamente sarà gradualmente ridotto ai livelli precedenti al 2018 entro il 2027.

La risposta reale è più complessa. Per le società quotate in borsa, gli analisti devono approfondire i dati finanziari trimestrali e annuali per comprendere le spese di ammortamento e la differenza tra ammortamento contabile e deprezzamento fiscale. Per le società private, gli analisti potrebbero dover cercare di raccogliere informazioni dalla dichiarazione dei redditi di una società (se possono anche accedervi) o dal parere del consulente fiscale e/o di revisione contabile della società.

Un'ulteriore complicazione è che con la capacità di detrarre completamente il capitale, la direzione può gestire l'utile netto. In anni di alti guadagni, il management può accelerare gli acquisti di capitale per ridurre il reddito imponibile. Ancora più preoccupante è che queste decisioni avverranno molto prima di essere comunicate ad analisti e investitori. Le aziende effettueranno investimenti di capitale nel 2018 che hanno rimandato, tuttavia, man mano che avanzeremo nel 2019 e nel 2020, le spese in conto capitale dovrebbero tornare ai livelli normalizzati. Ciò dovrebbe consentire agli investitori e agli analisti con un anno di dati sulle spese immediate di sviluppare guadagni più accurati e previsioni di flussi di cassa gratuiti. Tuttavia, ci saranno ancora notevoli dolori crescenti lungo la strada mentre ci adeguiamo alla nuova normalità della spesa immediata.

Vantaggi per le industrie ad alta intensità di capitale

Come ci si aspetterebbe, le industrie ad alta intensità di capitale, come le compagnie aeree e l'industria del petrolio e del gas, saranno le maggiori vincitrici della capacità di spesare completamente il capitale. Per i manager aziendali in questi settori, avere la possibilità di spendere completamente il capitale riducendo al contempo il loro carico fiscale e aumentando il flusso di cassa al netto delle imposte è allettante. Tuttavia, è necessario prestare attenzione in queste industrie ad alta intensità di capitale per garantire che il capitale venga acquisito nel modo più efficiente.

Per la maggior parte delle aziende che intendono effettuare ingenti investimenti di capitale nei prossimi anni, il finanziamento proverrà quasi esclusivamente dal debito. L'industria aerea fornisce un eccellente esempio dei vantaggi e delle potenziali insidie ​​che sorgono quando si approfitta delle spese immediate. Solo tra il 2018 e il 2020, American Airlines prevede di spendere 7,2 miliardi di dollari in spese in conto capitale degli aeromobili e si prevede che questo investimento di capitale sarà finanziato con un debito dell'80% (Fonte: American Airlines Q4 Earnings Call). Mentre i profitti unitari, definiti nel settore aereo come profitto operativo per miglio del posto disponibile, sono aumentati negli ultimi anni, sono scesi a $ 18 per passeggero nel 2017 rispetto alla media quadriennale di $ 20. Oltre a un calo del profitto unitario, l'industria aerea, proprio come altre industrie ad alta intensità di capitale, sta affrontando venti contrari dall'aumento dei prezzi dell'energia e dei tassi di interesse. Tuttavia, la capacità di spendere immediatamente il capitale offre l'opportunità non solo di sostenere, ma anche di aumentare il flusso di cassa libero durante questo stesso periodo.

Sebbene la potenziale incapacità di detrarre completamente gli interessi sia preoccupante per le industrie ad alta intensità di capitale, il passo più importante è bloccare oggi i finanziamenti a tassi più bassi. Una volta che il finanziamento è in atto, queste società possono capire in quali anni si presenta il potenziale per gli interessi passivi che superano il 30% del reddito operativo. Queste società possono quindi rivedere i budget di capitale per valutare se gli acquisti di capitale potrebbero essere accelerati o decelerati per compensare eventuali impatti negativi sul reddito operativo al netto delle imposte e sul flusso di cassa libero. Se eseguito correttamente, questo metodo consentirà al flusso di cassa dell'azienda e al reddito operativo al netto delle imposte di riflettere accuratamente la traiettoria degli utili operativi. Tuttavia, se un'azienda non riesce a comprendere e prevedere l'impatto della riforma fiscale sia sul finanziamento che sul capitale insieme, sperimenterà grandi oscillazioni nel flusso di cassa libero e negli utili, che varieranno notevolmente dagli utili operativi.

Che aspetto ha ora una struttura del capitale ottimale?

L'obiettivo della struttura del capitale di un'azienda è determinare la combinazione di finanziamenti che massimizza il valore dell'azienda. Secondo la teoria del trade-off statico, quando si sceglie una struttura del capitale, la società dovrebbe bilanciare il valore del beneficio fiscale derivante dalla detrazione degli interessi con il valore attuale dei costi di dissesto finanziario. Tradizionalmente, il calcolo del beneficio fiscale derivante dalla detrazione degli interessi è stato semplice, poiché l'intera spesa per interessi era deducibile. Tuttavia, se un'azienda non è in grado di detrarre integralmente i propri interessi passivi, o peggio, prevede che i propri utili operativi sarebbero sufficienti per detrarre integralmente gli interessi ma i risultati effettivi sono inferiori, il valore dello scudo fiscale e, a sua volta, il valore del l'azienda, si riduce notevolmente. Un'ulteriore complicazione è che, sebbene non tutti gli interessi possano essere deducibili, ora abbiamo un'aliquota fiscale marginale più bassa. Come dovremmo considerare una struttura del capitale ottimale ora che abbiamo un'aliquota fiscale marginale più bassa, ma in alcuni casi l'impossibilità di detrarre gli interessi?

Tradizionalmente, abbiamo giudicato il WACC di un'azienda in relazione ai suoi colleghi. Sebbene le società dello stesso settore abbiano in genere strutture di capitale simili, i loro margini possono variare notevolmente. Quando gli interessi erano completamente deducibili, le variazioni dei margini non erano un grosso problema. Tuttavia, ora che solo il 30% dell'EBITDA può essere dedotto, le aziende dello stesso settore, con la stessa struttura del capitale, ma margini estremamente diversi, possono avere WACC molto diversi.

La risposta a quale sia la struttura patrimoniale ottimale dopo la riforma fiscale, come la maggior parte delle domande con la riforma fiscale, dipende fortemente dall'azienda stessa. Per le aziende con margini elevati, credito investment grade e rapporti debito/equità da bassi a moderati, la risposta potrebbe essere effettivamente aumentare il livello di indebitamento. Mentre teoricamente il costo del dissesto finanziario aumenterà, la diminuzione dell'aliquota d'imposta marginale dal 35% al ​​21% dovrebbe più che compensare qualsiasi costo del dissesto finanziario per un modesto aumento del rapporto debito/equità.

Per le società altamente indebitate, le società con margini operativi bassi e le società con un credito inferiore a investment grade, la normativa fiscale avrà effetti significativi sulla loro struttura ottimale del capitale. L'impossibilità di detrarre completamente gli interessi non solo aumenterà il WACC per queste aziende, ma ha anche il potenziale per ridurre l'utile netto. Ciò crea un problema ancora maggiore per gli emittenti con rating inferiore a investment grade, o gli emittenti che si trovano nella fascia più bassa di investment grade, poiché potrebbero avere difficoltà a rispettare le loro clausole di debito. Questa riduzione dell'utile netto diminuisce anche significativamente la flessibilità finanziaria dell'azienda.

Sebbene una riduzione dell'utile netto e un aumento del WACC siano motivo di preoccupazione, i manager aziendali non devono preoccuparsi, devono solo iniziare a pensare fuori dagli schemi. Sebbene l'emissione di azioni tradizionali sia un'opzione, i prezzi delle azioni delle società interessate dall'impossibilità di detrarre completamente gli interessi subirebbero una pressione al ribasso poiché il loro reddito netto scende e qualsiasi ulteriore emissione di azioni eserciterebbe una pressione ancora maggiore al ribasso sul prezzo delle azioni. Un'opzione alternativa sarebbe quella di emettere azioni privilegiate. Tuttavia, ci sono alcuni avvertimenti su questa opzione. L'azione privilegiata dovrebbe avere un rendimento da dividendo significativamente inferiore all'attuale costo del debito e l'azione privilegiata verrebbe utilizzata per ridurre il debito totale al punto in cui la società potrebbe detrarre completamente i propri interessi. Ciò aumenterebbe il Free Cash Flow, ridurrebbe il WACC e aumenterebbe il valore complessivo dell'azienda.

Un'opzione alternativa per le società con guadagni bassi o nulli che non sono in grado di detrarre completamente i propri interessi passivi è l'emissione di un'obbligazione convertibile. Un'obbligazione convertibile comporta un tasso cedolare significativamente più basso, grazie alla capacità di convertire l'obbligazione in azioni ordinarie in un momento futuro. Nei primi anni, la società avrebbe avuto un WACC inferiore e un aumento del reddito operativo al netto delle imposte rispetto al debito diretto, il che si tradurrebbe in una valutazione più elevata. Negli anni successivi, tuttavia, supponendo che il debito fosse convertito, il WACC si sarebbe spostato più in alto poiché l'azienda sarebbe stata finanziata da più azioni. A parità di condizioni, il reddito operativo al netto delle imposte dell'impresa aumenterebbe una volta convertito il debito, anche se è improbabile che l'aumento del reddito operativo al netto delle imposte sia sufficientemente ampio da compensare la diminuzione del valore complessivo creata da un aumento nel WACC. Poiché l'intento dell'emissione di un'obbligazione convertibile sarebbe quello di abbassare la struttura complessiva del capitale e massimizzare il valore per gli azionisti, è necessario prestare particolare attenzione nello sviluppo dei termini della conversione. Un'opzione alternativa sarebbe quella di allegare una disposizione call all'obbligazione convertibile, che consentirebbe all'emittente di richiamare l'obbligazione a un prezzo predeterminato. Una volta che le obbligazioni convertibili sono state richiamate, l'emittente potrebbe quindi emettere un titolo di debito diretto, supponendo che i loro margini operativi siano migliorati per detrarre gli interessi o emettere azioni privilegiate come discusso sopra.

Nessuna taglia adatta a tutti

La linea di fondo è che la fattura fiscale ha modificato il modo in cui pensiamo alla struttura del capitale ottimale di un'azienda. Per questo motivo, la struttura del capitale di un'azienda deve adattarsi affinché l'azienda rimanga competitiva sul mercato. Esistono modi alternativi per finanziare un'azienda piuttosto che un semplice debito o azioni, ma le aziende devono identificare il tipo di finanziamento appropriato e personalizzarlo per aumentare il valore per gli azionisti e generare rendimenti superiori al mercato.

Come abbiamo visto, la fattura fiscale altererà anche in modo significativo il modo in cui valutiamo le aziende, il modo in cui vediamo il debito nella struttura del capitale e il modo in cui consideriamo le spese in conto capitale. Sfortunatamente, non esiste una soluzione adatta a tutte le aziende per massimizzare il valore per gli azionisti dopo la riforma fiscale. Tuttavia, le società che possono guardare alla propria struttura operativa e struttura del capitale in modo olistico e adattarsi hanno il maggiore potenziale per aumentare il valore per gli azionisti e generare rendimenti superiori al mercato in futuro. I gestori aziendali hanno opzioni che vanno dall'accelerazione degli acquisti di capitale all'emissione di obbligazioni convertibili, ma devono essere disposti a pensare in modo diverso rispetto all'anno scorso. Anche gli analisti, i gestori di portafoglio e i gestori aziendali devono diventare esperti dei nuovi effetti della legge fiscale e in fretta: il tuo consulente fiscale può essere solo il capro espiatorio per così tanto tempo.