การปฏิรูปภาษีนิติบุคคลและอนาคตของการประเมินมูลค่า – ส่วนที่ II

บทสรุปผู้บริหาร

ในบทความที่แล้ว ฉันได้ตรวจสอบผลกระทบของการปฏิรูปภาษีนิติบุคคลที่ประกาศใช้เมื่อเร็วๆ นี้ และได้สรุปผลกระทบสำคัญประการหนึ่งโดยเฉพาะ นั่นคือ การเปลี่ยนแปลงการหักลดหย่อนดอกเบี้ย ฉันได้สรุปว่าบริษัทต่างๆ ในอนาคตจะสามารถหักต้นทุนดอกเบี้ยสุทธิได้ถึง 30% ของ EBITDA อย่างไร และในปี 2022 กฎเกณฑ์จะเข้มงวดยิ่งขึ้นไปอีก ทำให้เพดาน 30% ใช้กับ EBIT เท่านั้น ผลกระทบของการเปลี่ยนแปลงนี้น่าจะมีนัยสำคัญ โดยจะปรับสมดุลความสำคัญของหนี้ในโครงสร้างเงินทุนของบริษัทและส่งผลให้กระแสเงินสดของบริษัทนั้นสมดุล

ในบทความนี้ ฉันต้องการทบทวนความคิดเพิ่มเติมเกี่ยวกับผลกระทบของการปฏิรูปภาษีนิติบุคคล โดยเฉพาะผลกระทบต่อรายจ่ายฝ่ายทุน และการประเมินในระดับสูงว่าโครงสร้างเงินทุนที่เหมาะสมที่สุดในอนาคตจะเป็นอย่างไร ชอบ.

ผลกระทบของการปฏิรูปภาษีนิติบุคคลต่อการใช้จ่ายเพื่อการลงทุน

การเปลี่ยนแปลงที่สำคัญประการที่สองจากการยกเครื่องภาษีคือความสามารถในการใช้รายจ่ายฝ่ายทุนทันที การใช้ทุนทันทีในปัจจุบันช่วยลดรายได้ที่ต้องเสียภาษีในปีปัจจุบัน แต่จะเพิ่มรายได้ที่ต้องเสียภาษีในปีต่อๆ ไป เนื่องจากไม่มีค่าเสื่อมราคาที่จะหักจากรายได้ที่ต้องเสียภาษีอีกต่อไป

ในการตัดค่าใช้จ่ายของสินทรัพย์ในช่วงเวลาหนึ่ง การคำนวณกระแสเงินสดอิสระได้หักรายจ่ายฝ่ายทุนออกจากรายได้สุทธิเสมอ แต่จะบวกกลับค่าเสื่อมราคา นักวิเคราะห์สามารถคาดการณ์กระแสเงินสดอิสระตามการใช้จ่ายทุนในอดีตของบริษัท โครงการทุนที่ประกาศใหม่ และใช้ตารางการคิดค่าเสื่อมราคา อย่างไรก็ตาม เมื่อมีการใช้จ่ายในโครงการทุนทันที ความสามารถในการคาดการณ์รายได้สุทธิและกระแสเงินสดอิสระได้ลดลงอย่างมากเนื่องจากทุนใหม่ใด ๆ ที่มีศักยภาพที่จะถูกใช้จ่ายอย่างเต็มที่ในปีที่ซื้อ

ประเด็นสำหรับชุมชนการลงทุน

ก่อนการเรียกเก็บเงินภาษี บริษัทส่วนใหญ่ใช้วิธีการคิดค่าเสื่อมราคาแบบเส้นตรงสำหรับสมุดบัญชีและวิธีคิดค่าเสื่อมราคา MACRS สำหรับบัญชีภาษี ในขณะที่ใช้วิธีการที่แตกต่างกันสำหรับสมุดภาษีของคุณกับสมุดบัญชีของคุณจะสร้างความแตกต่างทางบัญชีต่อภาษี นักวิเคราะห์มักจะละเลยพวกเขาและใช้วิธีคิดค่าเสื่อมราคาแบบเส้นตรงในการคาดการณ์กระแสเงินสด เหตุผลที่อยู่เบื้องหลังการเพิกเฉยต่อความแตกต่างทางภาษีของบัญชีก็คือ แม้ว่าจะมีการเปลี่ยนแปลงในจำนวนเงินค่าเสื่อมราคาประจำปี แต่รูปแบบเหล่านี้จะหักล้างกันเมื่อเวลาผ่านไป นอกจากนี้ อายุการให้ประโยชน์ตามแต่ละวิธีจะใกล้เคียงกัน ซึ่งสนับสนุนการใช้ค่าเสื่อมราคาตามบัญชีในการคำนวณกระแสเงินสดอิสระ

การถือกำเนิดขึ้นของความสามารถในการใช้เงินทุนในทันทีสร้างปัญหาให้กับนักวิเคราะห์ บริษัทต่างๆ แม้จะไม่มีการคิดค่าเสื่อมราคาจากมุมมองของรายได้ที่ต้องเสียภาษี แต่ก็ยังคงแสดงค่าเสื่อมราคาในงบกำไรขาดทุน มุมมองดั้งเดิมของ Free Cash Flow จะบอกเราว่าเราควรเพิ่มค่าเสื่อมราคาหนังสือกลับเป็นรายได้สุทธิ เมื่อทำเช่นนี้ ข้อสมมติโดยนัยของการคำนวณคือเราสามารถใช้ประโยชน์จากสิทธิประโยชน์ทางภาษีของเกราะภาษีค่าเสื่อมราคาได้ ในความเป็นจริง จะไม่เป็นเช่นนั้นอีกต่อไป เนื่องจากสิทธิประโยชน์ทางภาษีทั้งหมดถูกใช้ในปีที่ซื้อเมื่อเราใช้ทุนจนหมด คำตอบสำหรับวิธีที่เราปรับเปลี่ยนสำหรับสิ่งนี้จะเป็นเรื่องง่าย หากบริษัทใช้เงินทุนทั้งหมดในปีที่ซื้อ เราจะละเว้นการบวกกลับของค่าเสื่อมราคาในการคำนวณกระแสเงินสดอิสระ อย่างไรก็ตาม ไม่ใช่สินทรัพย์ถาวรทั้งหมดที่จะเข้าเงื่อนไขสำหรับการใช้จ่ายทันที และหลังจากปี 2023 จำนวนเงินที่บริษัทสามารถใช้จ่ายได้ทันทีจะค่อย ๆ ทยอยลดระดับลงสู่ระดับก่อนปี 2018 ภายในปี 2027

คำตอบที่แท้จริงนั้นซับซ้อนกว่า สำหรับบริษัทที่ซื้อขายในตลาดหลักทรัพย์ นักวิเคราะห์จำเป็นต้องเจาะลึกข้อมูลการเงินรายไตรมาสและรายปีเพื่อทำความเข้าใจค่าเสื่อมราคาและความแตกต่างระหว่างค่าเสื่อมราคาตามบัญชีและค่าเสื่อมราคาภาษี สำหรับบริษัทเอกชน นักวิเคราะห์อาจต้องพยายามรวบรวมข้อมูลจากการคืนภาษีของบริษัท (หากสามารถเข้าถึงได้) หรือความคิดเห็นของที่ปรึกษาด้านภาษีและ/หรือการตรวจสอบบัญชีของบริษัท

เรื่องที่ซับซ้อนยิ่งขึ้นไปอีกคือความสามารถในการหักทุนเต็มจำนวน ฝ่ายบริหารสามารถจัดการรายได้สุทธิได้ ในปีที่มีรายได้สูง ฝ่ายบริหารอาจเร่งการซื้อทุนเพื่อลดรายได้ที่ต้องเสียภาษี ที่น่ากังวลยิ่งกว่าคือการตัดสินใจเหล่านี้จะเกิดขึ้นนานก่อนที่จะรายงานให้นักวิเคราะห์และนักลงทุนทราบ บริษัทต่างๆ จะลงทุนด้านทุนในปี 2018 พวกเขาถูกเลื่อนออกไป อย่างไรก็ตาม ขณะที่เราก้าวหน้าไปสู่ปี 2019 และ 2020 รายจ่ายฝ่ายทุนควรกลับคืนสู่ระดับปกติ สิ่งนี้จะช่วยให้นักลงทุนและนักวิเคราะห์มีข้อมูลการใช้จ่ายทันทีเป็นเวลาหนึ่งปีเพื่อพัฒนารายได้ที่แม่นยำยิ่งขึ้นและการคาดการณ์กระแสเงินสดอิสระ อย่างไรก็ตาม ยังคงมีความเจ็บปวดเพิ่มขึ้นเรื่อยๆ ในระหว่างที่เราปรับตัวให้เข้ากับความปกติใหม่ของการใช้จ่ายทันที

ข้อดีสำหรับอุตสาหกรรมแบบเร่งรัดทุน

อย่างที่คุณคาดไว้ อุตสาหกรรมที่ใช้เงินทุนสูง เช่น สายการบิน อุตสาหกรรมน้ำมันและก๊าซ จะเป็นผู้ชนะที่ยิ่งใหญ่ที่สุดจากความสามารถในการใช้เงินทุนอย่างเต็มที่ สำหรับผู้จัดการองค์กรในอุตสาหกรรมเหล่านี้ ความสามารถในการใช้เงินทุนอย่างเต็มที่ในขณะที่ลดค่าภาษีและเพิ่มกระแสเงินสดหลังหักภาษีเป็นสิ่งที่น่าดึงดูด อย่างไรก็ตาม อุตสาหกรรมที่ใช้เงินทุนจำนวนมากจะต้องใช้ความระมัดระวังเพื่อให้แน่ใจว่าได้รับเงินทุนอย่างมีประสิทธิภาพสูงสุด

สำหรับบริษัทส่วนใหญ่ที่ต้องการลงทุนขนาดใหญ่ในอีกไม่กี่ปีข้างหน้า เงินทุนจะมาจากหนี้สินเกือบทั้งหมด อุตสาหกรรมการบินเป็นตัวอย่างที่ดีเยี่ยมของผลประโยชน์และข้อผิดพลาดที่อาจเกิดขึ้นเมื่อใช้ประโยชน์จากการใช้จ่ายทันที เฉพาะระหว่างปี 2018 ถึง 2020 เท่านั้น American Airlines คาดว่าจะใช้เงิน 7.2 พันล้านดอลลาร์ในการใช้จ่ายด้านทุนเครื่องบิน และการลงทุนด้านทุนนี้คาดว่าจะได้รับการสนับสนุนทางการเงินด้วยหนี้สิน 80% (ที่มา: American Airlines Q4 Earnings Call) ในขณะที่กำไรต่อหน่วยซึ่งกำหนดในอุตสาหกรรมสายการบินเป็นกำไรจากการดำเนินงานต่อไมล์ที่นั่งที่มีอยู่นั้นเพิ่มขึ้นในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา แต่กลับลดลงเหลือ 18 ดอลลาร์ต่อผู้โดยสารหนึ่งคนในปี 2560 เทียบกับค่าเฉลี่ยสี่ปีที่ 20 ดอลลาร์ นอกจากกำไรต่อหน่วยที่ลดลงแล้ว อุตสาหกรรมการบินก็เหมือนกับอุตสาหกรรมที่ใช้เงินทุนสูงอื่นๆ กำลังเผชิญปัญหาจากราคาพลังงานและอัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้น อย่างไรก็ตาม ความสามารถในการใช้เงินทุนในทันทีทำให้มีโอกาสไม่เพียงรักษาไว้แต่กระแสเงินสดอิสระเพิ่มขึ้นในช่วงเวลาเดียวกัน

แม้ว่าการไม่สามารถหักดอกเบี้ยได้ทั้งหมดอาจเกี่ยวข้องกับอุตสาหกรรมที่ใช้เงินทุนสูง แต่ขั้นตอนที่สำคัญกว่านั้นคือการล็อกการจัดหาเงินทุนในอัตราที่ต่ำกว่าในปัจจุบัน เมื่อมีการระดมทุนแล้ว บริษัทเหล่านี้สามารถเข้าใจได้ในปีใดที่ค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยที่อาจเกิดขึ้นจะเกิน 30% ของรายได้จากการดำเนินงาน บริษัทเหล่านี้สามารถตรวจสอบงบประมาณเงินทุนเพื่อประเมินว่าการซื้อทุนสามารถเร่งหรือชะลอตัวเพื่อชดเชยผลกระทบด้านลบในรายได้จากการดำเนินงานหลังหักภาษีและกระแสเงินสดอิสระได้หรือไม่ หากดำเนินการอย่างถูกต้อง วิธีนี้จะช่วยให้รายได้จากการดำเนินงานกระแสเงินสดอิสระและหลังหักภาษีของบริษัทสามารถสะท้อนถึงแนวทางของรายได้จากการดำเนินงานได้อย่างถูกต้อง อย่างไรก็ตาม หากบริษัทไม่เข้าใจและคาดการณ์ผลกระทบของการปฏิรูปภาษีต่อทั้งการจัดหาเงินทุนและเงินทุนร่วมกัน พวกเขาจะต้องเผชิญกับกระแสเงินสดและรายได้ที่ผันผวนอย่างมาก ซึ่งจะแตกต่างอย่างมากจากรายได้จากการดำเนินงาน

โครงสร้างเงินทุนที่เหมาะสมมีหน้าตาเป็นอย่างไรในตอนนี้?

เป้าหมายของโครงสร้างเงินทุนของบริษัทคือการกำหนดการรวมกันของการจัดหาเงินทุนที่เพิ่มมูลค่าของบริษัทให้สูงสุด ตามทฤษฎีการแลกเปลี่ยนแบบคงที่ เมื่อเลือกโครงสร้างเงินทุน บริษัทควรสร้างสมดุลระหว่างมูลค่าผลประโยชน์ทางภาษีจากการหักดอกเบี้ยกับมูลค่าปัจจุบันของต้นทุนทางการเงิน ตามเนื้อผ้า การคำนวณผลประโยชน์ทางภาษีจากการหักดอกเบี้ยนั้นทำได้ง่าย เนื่องจากดอกเบี้ยจ่ายทั้งหมดสามารถนำไปหักลดหย่อนได้ อย่างไรก็ตาม หากบริษัทไม่สามารถหักดอกเบี้ยจ่ายได้เต็มจำนวน หรือแย่กว่านั้น คาดการณ์ว่ากำไรจากการดำเนินงานจะเพียงพอที่จะหักดอกเบี้ยได้เต็มจำนวน แต่ผลลัพธ์ที่แท้จริงจะต่ำกว่า มูลค่าของเกราะป้องกันภาษี และในทางกลับกัน มูลค่าของ บริษัทลดลงอย่างมาก เรื่องที่ซับซ้อนยิ่งขึ้นไปอีกก็คือ แม้ว่าจะไม่สามารถหักดอกเบี้ยได้ทั้งหมด แต่ตอนนี้เรามีอัตราภาษีส่วนเพิ่มที่ต่ำกว่า เราควรมองโครงสร้างเงินทุนที่เหมาะสมที่สุดอย่างไรในขณะที่เรามีอัตราภาษีส่วนเพิ่มที่ต่ำกว่า แต่ในบางกรณีไม่สามารถหักดอกเบี้ยได้?

ตามเนื้อผ้า เราได้ตัดสิน WACC ของบริษัทที่เกี่ยวข้องกับเพื่อนร่วมงาน แม้ว่าบริษัทในอุตสาหกรรมเดียวกันมักมีโครงสร้างเงินทุนที่คล้ายคลึงกัน แต่ส่วนต่างกำไรอาจแตกต่างกันอย่างมาก เมื่อหักดอกเบี้ยได้เต็มที่ การเปลี่ยนแปลงของมาร์จิ้นก็ไม่ใช่เรื่องใหญ่ อย่างไรก็ตาม ขณะนี้สามารถหัก EBITDA ได้เพียง 30% บริษัทในอุตสาหกรรมเดียวกัน ซึ่งมีโครงสร้างเงินทุนเหมือนกัน แต่มีอัตรากำไรที่ต่างกันมาก สามารถมี WACC ที่แตกต่างกันอย่างมาก

คำตอบของโครงสร้างเงินทุนที่เหมาะสมที่สุดคือการปฏิรูปหลังหักภาษี เช่นเดียวกับคำถามส่วนใหญ่เกี่ยวกับการปฏิรูปภาษี ขึ้นอยู่กับตัวบริษัทเอง สำหรับบริษัทที่มีอัตรากำไรขั้นต้นที่แข็งแกร่ง เครดิตระดับการลงทุน และอัตราส่วนหนี้สินต่อทุนต่ำถึงปานกลาง คำตอบจริง ๆ แล้วคือการเพิ่มระดับหนี้ แม้ว่าในทางทฤษฎีแล้ว ต้นทุนของความทุกข์ทางการเงินจะเพิ่มขึ้น การลดลงของอัตราภาษีส่วนเพิ่มจาก 35% เป็น 21% น่าจะมากกว่าการชดเชยต้นทุนความทุกข์ทางการเงินใดๆ สำหรับการเพิ่มขึ้นเล็กน้อยในอัตราส่วนหนี้สินต่อทุน

สำหรับบริษัทที่มีเลเวอเรจสูง บริษัทที่มีอัตรากำไรจากการดำเนินงานต่ำ และบริษัทที่มีเครดิตต่ำกว่าระดับการลงทุน กฎหมายภาษีจะมีผลกระทบอย่างมีนัยสำคัญต่อโครงสร้างเงินทุนที่เหมาะสม การไม่สามารถหักดอกเบี้ยได้เต็มที่ไม่เพียงแต่จะเพิ่ม WACC สำหรับบริษัทเหล่านี้เท่านั้น แต่ยังมีโอกาสในการลดรายได้สุทธิอีกด้วย สิ่งนี้ทำให้เกิดปัญหามากขึ้นสำหรับผู้ออกเกรดที่ต่ำกว่าการลงทุน หรือผู้ออกที่อยู่ระดับล่างสุดของระดับการลงทุน เนื่องจากพวกเขาอาจไม่สามารถปฏิบัติตามเงื่อนไขหนี้สินได้ รายได้สุทธิที่ลดลงนี้ยังลดความยืดหยุ่นทางการเงินของบริษัทลงอย่างมาก

แม้ว่ารายได้สุทธิที่ลดลงและ WACC ที่เพิ่มขึ้นจะเป็นสาเหตุให้เกิดความกังวล ผู้จัดการองค์กรไม่จำเป็นต้องกังวล แต่พวกเขาเพียงแค่ต้องเริ่มคิดนอกกรอบ ในขณะที่การออกหุ้นแบบดั้งเดิมเป็นทางเลือกหนึ่ง ราคาหุ้นของบริษัทที่ได้รับผลกระทบจากการไม่สามารถหักดอกเบี้ยได้ทั้งหมดจะต้องเผชิญกับแรงกดดันที่ลดลงเมื่อรายได้สุทธิลดลง และการออกหุ้นเพิ่มเติมใดๆ จะทำให้ราคาหุ้นตกต่ำลงกว่าเดิม ทางเลือกอื่นคือการออกหุ้นบุริมสิทธิ มีข้อแม้บางประการสำหรับตัวเลือกนี้ หุ้นบุริมสิทธิจะต้องมีอัตราเงินปันผลตอบแทนที่ต่ำกว่าต้นทุนหนี้ในปัจจุบันอย่างมาก และหุ้นบุริมสิทธิจะถูกใช้เพื่อลดหนี้ทั้งหมดจนถึงจุดที่บริษัทสามารถหักดอกเบี้ยได้เต็มจำนวน ซึ่งจะทำให้ Free Cash Flow ลด WACC และเพิ่มมูลค่าโดยรวมของบริษัท

ทางเลือกอื่นสำหรับบริษัทที่มีรายได้น้อยหรือไม่มีเลยซึ่งไม่สามารถหักดอกเบี้ยจ่ายได้ทั้งหมดคือการออกหุ้นกู้แปลงสภาพ พันธบัตรแปลงสภาพมีอัตราคูปองที่ต่ำกว่าอย่างมีนัยสำคัญ เนื่องจากความสามารถในการแปลงพันธบัตรเป็นหุ้นสามัญ ณ จุดใดจุดหนึ่งในอนาคต ในช่วงปีแรกๆ บริษัทจะมี WACC ที่ต่ำกว่า และรายได้จากการดำเนินงานหลังหักภาษีเพิ่มขึ้นเมื่อเทียบกับหนี้ตรง ซึ่งจะส่งผลให้มีการประเมินมูลค่าที่สูงขึ้น แม้ว่าในปีต่อๆ มา สมมติว่ามีการแปลงหนี้แล้ว WACC จะเลื่อนสูงขึ้นเนื่องจากบริษัทจะได้รับเงินทุนจากทุนที่มากขึ้น ทุกสิ่งเท่าเทียมกัน รายได้จากการดำเนินงานหลังหักภาษีของ บริษัท จะเพิ่มขึ้นเมื่อมีการแปลงหนี้ แม้ว่าจะไม่น่าเป็นไปได้ที่การเพิ่มขึ้นของรายได้จากการดำเนินงานหลังภาษีจะมีขนาดใหญ่พอที่จะชดเชยการลดลงของมูลค่าโดยรวมที่เกิดขึ้นจากการเพิ่มขึ้น ใน WACC เนื่องจากความตั้งใจในการออกหุ้นกู้แปลงสภาพคือการลดโครงสร้างเงินทุนโดยรวมและเพิ่มมูลค่าให้แก่ผู้ถือหุ้นสูงสุด จึงต้องใช้ความระมัดระวังเป็นพิเศษในการพัฒนาเงื่อนไขของการแปลงสภาพ อีกทางเลือกหนึ่งคือการแนบข้อกำหนดการโทรเข้ากับพันธบัตรแปลงสภาพ ซึ่งจะทำให้ผู้ออกหุ้นกู้สามารถเรียกพันธบัตรดังกล่าวได้ในราคาที่กำหนดไว้ เมื่อมีการเรียกหุ้นกู้แปลงสภาพแล้ว ผู้ออกสามารถออกตราสารหนี้แบบตรงได้ โดยสมมติว่าอัตรากำไรจากการดำเนินงานดีขึ้นเพื่อหักดอกเบี้ยหรือออกหุ้นบุริมสิทธิตามที่กล่าวไว้ข้างต้น

ไม่มีขนาดใดที่เหมาะกับทุกคน

สิ่งสำคัญที่สุดคือใบกำกับภาษีได้ปรับวิธีคิดของเราเกี่ยวกับโครงสร้างเงินทุนที่เหมาะสมของบริษัท ด้วยเหตุนี้ โครงสร้างเงินทุนของบริษัทจึงต้องปรับตัวเพื่อให้บริษัทสามารถแข่งขันในตลาดได้ มีวิธีอื่นในการให้ทุนแก่บริษัทมากกว่าที่จะเป็นเพียงแค่หนี้ตรงหรือตราสารทุน แต่บริษัทต่างๆ จะต้องระบุประเภทเงินทุนที่เหมาะสมและปรับแต่งเพื่อเพิ่มมูลค่าผู้ถือหุ้นและสร้างผลตอบแทนเหนือตลาด

ดังที่เราได้เห็น การเรียกเก็บเงินภาษีจะเปลี่ยนแปลงอย่างมีนัยสำคัญว่าเราให้คุณค่ากับบริษัทอย่างไร เรามองหนี้ในโครงสร้างเงินทุนอย่างไร และวิธีที่เราพิจารณารายจ่ายฝ่ายทุน น่าเสียดายที่ไม่มีโซลูชันใดที่ตอบโจทย์ทุกบริษัทในการเพิ่มมูลค่าให้ผู้ถือหุ้นสูงสุดหลังหักภาษี อย่างไรก็ตาม บริษัทที่สามารถดูโครงสร้างการดำเนินงานและโครงสร้างเงินทุนแบบองค์รวมและปรับตัวได้นั้นมีศักยภาพสูงสุดในการเพิ่มมูลค่าผู้ถือหุ้นและสร้างผลตอบแทนเหนือตลาดในอนาคต ผู้จัดการองค์กรมีทางเลือกตั้งแต่เร่งการซื้อทุนไปจนถึงการออกหุ้นกู้แปลงสภาพ แต่พวกเขาต้องเต็มใจที่จะคิดต่างไปจากปีที่แล้ว นักวิเคราะห์ ผู้จัดการพอร์ตโฟลิโอ และผู้จัดการองค์กรยังต้องรอบรู้ในผลกระทบใหม่ของกฎหมายภาษีอากรและรวดเร็ว ที่ปรึกษาด้านภาษีของคุณสามารถเป็นแพะรับบาปได้เป็นเวลานานเท่านั้น