Reforma fiscală corporativă și viitorul evaluării – Partea a II-a

Rezumat

Într-un articol anterior, am examinat impactul recent adoptată reformă a impozitului pe profit și am subliniat în mod specific unul dintre efectele sale majore: modificările deductibilității dobânzii. Am subliniat modul în care companiile vor putea, în viitor, să poată deduce costurile nete ale dobânzii până la 30% din EBITDA și că, începând cu 2022, regula devine și mai strictă, făcând ca plafonul de 30% să se aplice doar EBIT. Efectele acestei schimbări sunt probabil semnificative, prin aceea că vor reechilibra importanța datoriilor în structurile de capital ale companiilor și, în consecință, fluxurile de numerar ale acestora.

În acest articol, aș dori să parcurg câteva gânduri suplimentare legate de efectele reformei impozitului pe profit, în special efectul asupra cheltuielilor de capital, și apoi o evaluare la nivel mai înalt a cum va arăta structura optimă de capital a viitorului. ca.

Efectele reformei impozitului corporativ asupra cheltuielilor de investiții de capital

O a doua schimbare cheie de la revizuirea fiscală este capacitatea de a cheltui imediat cheltuielile de capital. Cheltuirea imediată a capitalului astăzi reduce venitul impozabil în anul curent, dar mărește venitul impozabil în anii următori, deoarece nu mai există nicio amortizare de dedus din venitul impozabil.

În anularea costului activului în timp, calculele fluxului de numerar liber au dedus întotdeauna cheltuielile de capital din venitul net, dar au adăugat amortizarea înapoi. Analiștii au putut prognoza fluxul de numerar liber pe baza cheltuielilor de capital istorice ale unei companii, a oricăror proiecte de capital nou anunțate și utilizând un program de amortizare. Cu toate acestea, odată cu apariția cheltuielilor imediate a proiectelor de capital, capacitatea de a proiecta venitul net și fluxul de numerar liber a scăzut semnificativ, deoarece orice capital nou are potențialul de a fi cheltuit în totalitate în anul achiziției.

Probleme pentru comunitatea investitoare

Înainte de factura fiscală, majoritatea companiilor foloseau metoda liniară de amortizare pentru registrele lor de contabilitate și metoda de amortizare MACRS pentru registrele lor fiscale. În timp ce utilizarea unei metode diferite pentru registrele dvs. de impozite față de registrele dvs. de contabilitate creează diferențe între carte și impozite, analiștii le-au ignorat de obicei și au folosit metoda de amortizare liniară în prognoza fluxurilor de numerar. Motivul din spatele ignorării diferențelor contabile la impozitare este că, deși există variații ale sumelor anuale de amortizare, aceste variații se vor compensa reciproc în timp. În plus, durata de viață utilă asumată în cadrul fiecărei metode este similară, ceea ce sprijină în continuare utilizarea amortizarii contabile în calculele fluxului de numerar liber.

Totuși, apariția capacității de a cheltui imediat capitalul creează o problemă pentru analiști. Companiile, deși nu au nicio depreciere din perspectiva veniturilor impozabile, ar arăta în continuare depreciere în contul de profit și pierdere. O viziune tradițională a fluxului de numerar liber ne-ar spune că ar trebui să adăugăm amortizarea contabilă înapoi la venitul net. Atunci când facem acest lucru, o ipoteză implicită a calculului este că suntem capabili să utilizăm beneficiile fiscale ale scutului fiscal de amortizare. În realitate, acesta nu mai este cazul, deoarece toate beneficiile fiscale au fost utilizate în anul achiziției, când am cheltuit integral capitalul. Răspunsul la modul în care ne ajustam pentru acest lucru ar fi simplu dacă o companie și-a cheltuit integral tot capitalul în anul achiziției, am omite doar adăugarea de depreciere în calculul Fluxului de numerar gratuit. Cu toate acestea, nu toate activele imobilizate se vor califica pentru cheltuieli imediate, iar după 2023, suma pe care companiile o pot cheltui imediat va fi redusă treptat înapoi la nivelurile de dinainte de 2018 până în 2027.

Răspunsul real este mai complex. Pentru companiile cotate la bursă, analiștii trebuie să aprofundeze situațiile financiare trimestriale și anuale pentru a înțelege cheltuielile cu amortizarea și diferența dintre amortizarea contabilă și amortizarea fiscală. Pentru companiile private, analiștii ar putea fi nevoiți să încerce să culeagă informații din declarația fiscală a unei companii (dacă chiar pot avea acces) sau din opinia consilierului fiscal și/sau de audit al companiei.

O complicație suplimentară este că, cu capacitatea de a deduce integral capitalul, conducerea poate gestiona venitul net. În anii de câștiguri mari, conducerea poate accelera achizițiile de capital pentru a reduce venitul impozabil. Și mai îngrijorător este că aceste decizii vor avea loc cu mult înainte de a fi raportate analiștilor și investitorilor. Companiile vor face investiții de capital în 2018 pe care le-au amânat, totuși, pe măsură ce avansăm în 2019 și 2020, cheltuielile de capital ar trebui să revină la niveluri normalizate. Acest lucru ar trebui să permită investitorilor și analiștilor cu un an de date de cheltuieli imediate să dezvolte venituri mai precise și previziuni gratuite ale fluxului de numerar. Cu toate acestea, vor exista încă dureri semnificative de creștere pe parcurs, pe măsură ce ne adaptăm la noul normal al cheltuielilor imediate.

Avantaje pentru industriile intensive de capital

După cum v-ați aștepta, industriile cu consum intensiv de capital, cum ar fi companiile aeriene și industria petrolului și gazelor, vor fi cei mai mari câștigători din capacitatea de a cheltui capitalul pe deplin. Pentru managerii corporativi din aceste industrii, a avea capacitatea de a cheltui pe deplin capitalul, reducând în același timp factura fiscală și de a crește fluxul de numerar după impozitare, este tentant. Cu toate acestea, trebuie avut grijă în aceste industrii intensive de capital pentru a se asigura că capitalul este achiziționat în cel mai eficient mod.

Pentru majoritatea companiilor care doresc să facă investiții de capital mari în următorii câțiva ani, finanțarea va proveni aproape exclusiv din datorii. Industria companiilor aeriene oferă un exemplu excelent al beneficiilor și potențialelor capcane care apar atunci când se profită de cheltuielile imediate. Numai între 2018 și 2020, American Airlines se așteaptă să cheltuiască 7,2 miliarde de dolari pentru cheltuieli de capital pentru avioane, iar această investiție de capital este de așteptat să fie finanțată cu datorii de 80% (Sursa: American Airlines Q4 Earnings Call). În timp ce profiturile unitare, definite în industria companiilor aeriene ca profit operațional pe loc milă disponibil, au crescut în ultimii ani, au scăzut la 18 USD per pasager în 2017, față de media pe patru ani de 20 USD. Pe lângă o scădere a profitului unitar, industria companiilor aeriene, la fel ca alte industrii intensive de capital, se confruntă cu vânturi în contra din creșterea prețurilor la energie și a ratelor dobânzilor. Cu toate acestea, capacitatea de a cheltui imediat capitalul oferă posibilitatea nu numai de a susține, ci și de a crește fluxul de numerar liber în același timp.

În timp ce potențiala incapacitate de a deduce complet dobânda este îngrijorătoare pentru industriile intensive în capital, pasul mai important este să blochezi finanțarea la rate mai mici astăzi. Odată ce finanțarea este în vigoare, aceste companii pot înțelege în ce ani apare potențialul ca cheltuielile cu dobânzile să depășească 30% din venitul operațional. Aceste companii pot revizui apoi bugetele de capital pentru a evalua dacă achizițiile de capital ar putea fi accelerate sau decelerate pentru a compensa orice impact negativ asupra venitului operațional după impozitare și a fluxului de numerar liber. Dacă este făcută corect, această metodă va permite ca fluxul de numerar liber și venitul operațional după impozitare al companiei să reflecte cu acuratețe traiectoria câștigurilor din exploatare. Cu toate acestea, dacă o companie nu reușește să înțeleagă și să prognozeze impactul reformei fiscale atât asupra finanțării, cât și asupra capitalului împreună, ea va experimenta variații mari ale fluxului de numerar liber și al câștigurilor, care vor varia considerabil de câștigurile din exploatare.

Cum arată acum o structură optimă de capital?

Scopul structurii de capital a unei companii este de a determina combinația de finanțare care maximizează valoarea companiei. Conform teoriei static trade-off, atunci când alege o structură de capital, societatea ar trebui să echilibreze valoarea beneficiului fiscal din deducerea dobânzii cu valoarea actuală a costurilor de dificultate financiară. În mod tradițional, calcularea beneficiului fiscal din deducerea dobânzii a fost simplă, întrucât întreaga cheltuială cu dobânda era deductibilă. Cu toate acestea, dacă o companie nu poate să-și deducă în totalitate cheltuielile cu dobânzile, sau chiar mai rău, prognozează că veniturile din exploatare ar fi suficiente pentru a deduce complet dobânda, dar rezultatele reale sunt mai mici, valoarea scutului fiscal și, la rândul său, valoarea companie, este redus semnificativ. O complicație suplimentară este că, deși nu toate dobânzile pot fi deductibile, acum avem o rată de impozitare marginală mai mică. Cum ar trebui să vedem o structură optimă a capitalului acum că avem o rată de impozitare marginală mai mică, dar în anumite cazuri incapacitatea de a deduce dobânda?

În mod tradițional, am judecat WACC-ul unei companii în raport cu colegii lor. În timp ce companiile din aceeași industrie au de obicei structuri de capital similare, marjele lor pot varia foarte mult. Când dobânda era deductibilă complet, variațiile marjelor nu au fost o mare problemă. Cu toate acestea, acum că doar 30% din EBITDA poate fi dedus, companiile din aceeași industrie, cu aceeași structură de capital, dar cu marje extrem de diferite, pot avea WACC-uri extrem de diferite.

Răspunsul la care este structura optimă de capital este reforma post-impozitare, la fel ca majoritatea întrebărilor legate de reforma fiscală, depinde foarte mult de compania însăși. Pentru companiile cu marje puternice, credit de calitate pentru investiții și rate mici până la moderate ale datoriilor față de capitaluri proprii, răspunsul poate fi de fapt creșterea nivelului datoriilor. În timp ce, teoretic, costul dificultății financiare va crește, scăderea cotei marginale de impozitare de la 35% la 21% ar trebui să compenseze mai mult decât orice cost al dificultăților financiare pentru o creștere modestă a raportului datorie/fonduri proprii.

Pentru companiile cu un nivel ridicat de pârghie, companiile cu marje operaționale scăzute și companiile cu credit sub gradul de investiție, legea fiscală va avea efecte semnificative asupra structurii lor optime de capital. Incapacitatea de a deduce complet dobânda nu numai că va crește WACC pentru aceste firme, dar are și potențialul de a reduce venitul net. Acest lucru creează și mai mult o problemă pentru emitenții cu gradul de investiție inferior sau pentru emitenții care se află la nivelul inferior al gradului de investiție, deoarece aceștia ar putea avea dificultăți să își respecte obligațiile de datorie. Această reducere a venitului net scade semnificativ și flexibilitatea financiară a companiei.

Deși o reducere a venitului net și o creștere a WACC este un motiv de îngrijorare, managerii corporativi nu trebuie să se îngrijoreze, trebuie doar să înceapă să gândească în afara cutiei. Deși emiterea de acțiuni tradiționale este o opțiune, prețurile acțiunilor companiilor afectate de incapacitatea de a deduce complet dobânda s-ar confrunta cu presiuni în scădere pe măsură ce venitul lor net va scădea, iar orice alte emisiuni de acțiuni ar pune și mai multă presiune în scădere asupra prețului acțiunilor. O opțiune alternativă ar fi emiterea de acțiuni preferate. Există totuși câteva avertismente la această opțiune. Acțiunile preferate ar trebui să aibă un randament al dividendelor care este semnificativ mai mic decât costul actual al datoriei, iar acțiunile preferate ar fi utilizate pentru a reduce datoria totală până la punctul în care compania ar putea deduce complet dobânda. Acest lucru ar crește fluxul de numerar liber, ar reduce WACC și ar crește valoarea globală a companiei.

O opțiune alternativă pentru companiile cu câștiguri scăzute sau deloc, care nu sunt în măsură să-și deducă în totalitate cheltuielile cu dobânzile este emiterea unei obligațiuni convertibile. O obligațiune convertibilă are o rată a cuponului semnificativ mai mică, datorită capacității de a converti obligațiunile în acțiuni ordinare la un moment dat în timp. În primii ani, compania ar avea un WACC mai mic și un venit din exploatare după impozitare crescut față de datoria directă, ceea ce ar avea ca rezultat o evaluare mai mare. În ultimii ani, totuși, presupunând că datoria a fost convertită, WACC s-ar schimba mai sus, deoarece firma ar fi finanțată cu mai multe capitaluri proprii. Toate lucrurile fiind egale, venitul din exploatare după impozitare al firmei ar crește odată ce datoria este convertită, deși este puțin probabil ca creșterea venitului din exploatare după impozitare să fie suficient de mare pentru a compensa scăderea valorii totale creată de o creștere. în WACC. Deoarece intenția emiterii unei obligațiuni convertibile ar fi de a reduce structura generală a capitalului și de a maximiza valoarea pentru acționari, trebuie să se acorde o atenție sporită la elaborarea termenilor conversiei. O opțiune alternativă ar fi să atașeze obligațiunii convertibile o prevedere de plată, care ar permite emitentului să apeleze obligațiunii la un preț predeterminat. Odată ce obligațiunile convertibile sunt apelate, emitentul poate emite un titlu de datorie direct, presupunând că marjele lor operaționale s-au îmbunătățit pentru a deduce dobânda sau a emite acțiuni preferate, așa cum sa discutat mai sus.

Nu se potrivește tuturor

Concluzia este că factura fiscală a ajustat modul în care ne gândim la structura optimă de capital a unei companii. Din acest motiv, structura de capital a unei companii trebuie să se adapteze pentru ca compania să rămână competitivă pe piață. Există modalități alternative de a finanța o companie, mai degrabă decât doar datorii sau capitaluri proprii, dar companiile trebuie să identifice tipul adecvat de finanțare și să-l personalizeze pentru a spori valoarea pentru acționari și a genera profituri peste piață.

După cum am văzut, factura fiscală va modifica, de asemenea, în mod semnificativ modul în care evaluăm companiile, modul în care vedem datoria în structura capitalului și modul în care vedem cheltuielile de capital. Din păcate, nu există o soluție unică pentru companii pentru a maximiza valoarea pentru acționari după reforma fiscală. Cu toate acestea, companiile care își pot analiza structura operațională și structura capitalului în mod holistic și se pot adapta au cel mai mare potențial de a spori valoarea pentru acționari și de a genera profituri peste piață în viitor. Managerii corporativi au opțiuni de la accelerarea achizițiilor de capital până la emiterea de obligațiuni convertibile, dar trebuie să fie dispuși să gândească diferit decât au făcut-o chiar anul trecut. Analiștii, administratorii de portofoliu și managerii corporativi trebuie, de asemenea, să devină bine versați în noile efecte ale legii fiscale și rapid – consilierul dvs. fiscal nu poate fi decât țapul ispășitor atât de mult timp.