إصلاح ضريبة الشركات ومستقبل التقييم - الجزء الثاني

ملخص تنفيذي

في مقال سابق ، قمت بفحص تأثير الإصلاح الضريبي للشركات الذي تم سنه مؤخرًا وحدد على وجه التحديد أحد آثاره الرئيسية: التغييرات في قابلية خصم الفائدة. لقد أوضحت كيف ستتمكن الشركات ، من الآن فصاعدًا ، من خصم تكاليف الفائدة الصافية حتى 30٪ من EBITDA ، وأنه اعتبارًا من عام 2022 ، أصبحت القاعدة أكثر صرامة ، مما يجعل سقف 30٪ ينطبق فقط على EBIT. من المحتمل أن تكون تأثيرات هذا التغيير كبيرة ، من حيث أنها ستعيد التوازن إلى أهمية الدين في هياكل رأس مال الشركات وبالتالي تدفقاتها النقدية.

في هذه المقالة ، أرغب في استعراض بعض الأفكار الإضافية المتعلقة بآثار الإصلاح الضريبي للشركات ، وتحديداً التأثير على النفقات الرأسمالية ، ثم تقييم أعلى مستوى لما سيبدو عليه هيكل رأس المال الأمثل في المستقبل مثل.

آثار إصلاح ضريبة الشركات على نفقات الاستثمار الرأسمالي

التغيير الرئيسي الثاني من الإصلاح الضريبي هو القدرة على حساب النفقات الرأسمالية على الفور. إن الإنفاق الفوري لرأس المال اليوم يقلل الدخل الخاضع للضريبة في العام الحالي ، لكنه يزيد الدخل الخاضع للضريبة في السنوات المقبلة ، حيث لم يعد هناك أي استهلاك للخصم من الدخل الخاضع للضريبة.

عند شطب تكلفة الأصل بمرور الوقت ، قامت حسابات التدفق النقدي الحر دائمًا بخصم النفقات الرأسمالية من صافي الدخل ولكنها أضافت الإهلاك مرة أخرى. كان المحللون قادرين على التنبؤ بالتدفق النقدي الحر بناءً على الإنفاق الرأسمالي التاريخي للشركة ، وأي مشاريع رأسمالية تم الإعلان عنها حديثًا ، واستخدام جدول الاستهلاك. ومع ذلك ، مع ظهور النفقات الفورية للمشاريع الرأسمالية ، تضاءلت بشكل كبير القدرة على توقع صافي الدخل والتدفق النقدي الحر حيث أن أي رأس مال جديد يمكن أن يتم إنفاقه بالكامل في سنة الشراء.

قضايا للمجتمع المستثمر

قبل الفاتورة الضريبية ، استخدمت غالبية الشركات طريقة القسط الثابت للإهلاك لدفاترها المحاسبية وطريقة استهلاك MACRS لدفاترها الضريبية. في حين أن استخدام طريقة مختلفة لدفاتر الضرائب الخاصة بك مقابل دفاتر المحاسبة الخاصة بك يخلق اختلافات بين الدفتر والضرائب ، فقد تجاهلها المحللون عادةً واستخدموا طريقة القسط الثابت للإهلاك في التنبؤ بالتدفقات النقدية. الأساس المنطقي وراء تجاهل دفتر الفروق الضريبية هو أنه في حين أن هناك اختلافات في مبالغ الإهلاك السنوية ، فإن هذه الاختلافات ستقابل بعضها البعض بمرور الوقت. بالإضافة إلى ذلك ، يتشابه العمر الإنتاجي المفترض في ظل كل طريقة ، مما يدعم أيضًا استخدام الاستهلاك الكتابي في حسابات التدفق النقدي الحر.

ظهور القدرة على حساب رأس المال على الفور يخلق مشكلة للمحللين بالرغم من ذلك. في حين أن الشركات ، على الرغم من عدم وجود أي إهلاك من منظور الدخل الخاضع للضريبة ، فإنها ستظل تظهر الاستهلاك في بيان الدخل. تخبرنا النظرة التقليدية للتدفق النقدي الحر أنه يجب علينا إضافة الاستهلاك الكتابي مرة أخرى إلى صافي الدخل. عند القيام بذلك ، فإن الافتراض الضمني للحساب هو أننا قادرون على الاستفادة من المزايا الضريبية لدرع ضريبة الاستهلاك. في الواقع ، لم يعد هذا هو الحال حيث تم استخدام جميع المزايا الضريبية في سنة الشراء عندما قمنا بإنفاق رأس المال بالكامل. ستكون الإجابة عن كيفية ضبطنا لهذا الأمر بسيطة إذا قامت الشركة بإنفاق كل رأس مالها بالكامل في سنة الشراء ، فإننا سوف نحذف فقط إضافة الإهلاك في حساب التدفق النقدي الحر. ومع ذلك ، لن تكون جميع الأصول الثابتة مؤهلة للإنفاق الفوري ، وبعد عام 2023 ، سيتم تخفيض المبلغ الذي تستطيع الشركات إنفاقه على الفور تدريجيًا إلى مستويات ما قبل 2018 بحلول عام 2027.

الجواب الفعلي أكثر تعقيدا. بالنسبة للشركات المتداولة علنًا ، يحتاج المحللون إلى التعمق في البيانات المالية ربع السنوية والسنوية لفهم مصروفات الاستهلاك والفرق بين الاستهلاك الكتابي والاستهلاك الضريبي. بالنسبة للشركات الخاصة ، قد يضطر المحللون إلى محاولة جمع المعلومات من الإقرار الضريبي للشركة (إذا كان بإمكانهم الوصول إليها) أو رأي مستشار الضرائب و / أو التدقيق للشركة.

ومما يزيد الأمور تعقيدًا أنه مع القدرة على خصم رأس المال بالكامل ، يمكن للإدارة إدارة صافي الدخل. في سنوات الأرباح المرتفعة ، قد تسرع الإدارة عمليات شراء رأس المال لتقليل الدخل الخاضع للضريبة. والأكثر إثارة للقلق هو أن هذه القرارات ستحدث قبل وقت طويل من إبلاغ المحللين والمستثمرين بها. ستقوم الشركات باستثمارات رأسمالية في 2018 كانت تؤجلها ، ولكن مع تقدمنا ​​في 2019 و 2020 ، يجب أن تعود النفقات الرأسمالية إلى المستويات الطبيعية. من المفترض أن يتيح ذلك للمستثمرين والمحللين الحصول على بيانات نفقات فورية لمدة عام لتطوير أرباح أكثر دقة وتوقعات التدفق النقدي الحر. ومع ذلك ، ستظل هناك آلام كبيرة في النمو على طول الطريق بينما نتكيف مع الوضع الطبيعي الجديد المتمثل في الإنفاق الفوري.

مزايا الصناعات كثيفة رأس المال

كما تتوقع ، ستكون الصناعات كثيفة رأس المال ، مثل شركات الطيران وصناعة النفط والغاز ، أكبر الفائزين من القدرة على إنفاق رأس المال بالكامل. بالنسبة لمديري الشركات في هذه الصناعات ، فإن امتلاك القدرة على إنفاق رأس المال بالكامل مع تقليل فاتورة الضرائب وزيادة التدفق النقدي بعد خصم الضرائب أمر مغري. ومع ذلك ، يجب توخي الحذر في هذه الصناعات كثيفة رأس المال لضمان الحصول على رأس المال بأكثر الطرق كفاءة.

بالنسبة لمعظم الشركات التي تتطلع إلى القيام باستثمارات رأسمالية كبيرة خلال السنوات القليلة المقبلة ، سيأتي التمويل بشكل حصري تقريبًا من الديون. تقدم صناعة الطيران مثالاً ممتازًا للفوائد والمزالق المحتملة التي تنشأ عند الاستفادة من النفقات الفورية. بين عامي 2018 و 2020 وحدهما ، تتوقع شركة الخطوط الجوية الأمريكية أن تنفق 7.2 مليار دولار على النفقات الرأسمالية للطائرات ، ومن المتوقع أن يتم تمويل هذا الاستثمار الرأسمالي بدين 80٪ (المصدر: American Airlines Q4 Earnings Call). في حين أن أرباح الوحدة ، المحددة في صناعة الطيران على أنها أرباح تشغيلية لكل ميل مقعد متاح ، كانت تتزايد خلال السنوات القليلة الماضية ، فقد انخفضت إلى 18 دولارًا لكل راكب في عام 2017 مقابل متوسط ​​أربع سنوات وهو 20 دولارًا. بالإضافة إلى انخفاض ربح الوحدة ، تواجه صناعة الطيران ، مثلها مثل الصناعات الأخرى كثيفة رأس المال ، رياحًا معاكسة من زيادة أسعار الطاقة وأسعار الفائدة. ومع ذلك ، فإن القدرة على إنفاق رأس المال فورًا توفر الفرصة ليس فقط للحفاظ على التدفق النقدي الحر بل وتنميته خلال نفس الوقت.

في حين أن احتمال عدم القدرة على خصم الفائدة بالكامل أمر مثير للقلق بالنسبة للصناعات كثيفة رأس المال ، فإن الخطوة الأكثر أهمية هي تأمين التمويل بمعدلات منخفضة اليوم. بمجرد أن يتم التمويل ، يمكن لهذه الشركات أن تفهم في السنوات التي تظهر فيها احتمالية أن تتجاوز مصروفات الفوائد 30٪ من الدخل التشغيلي. يمكن لهذه الشركات بعد ذلك مراجعة ميزانيات رأس المال لتقييم ما إذا كان من الممكن تسريع مشتريات رأس المال أو إبطائها لتعويض أي آثار سلبية في الدخل التشغيلي بعد الضريبة والتدفق النقدي الحر. إذا تم القيام بهذه الطريقة بشكل صحيح ، فستمكن الشركة من التدفق النقدي الحر والدخل التشغيلي بعد الضريبة لتعكس بدقة مسار أرباح التشغيل. ومع ذلك ، إذا فشلت الشركة في فهم وتوقع تأثير الإصلاح الضريبي على كل من التمويل ورأس المال معًا ، فسوف تواجه تقلبات كبيرة في التدفق النقدي الحر والأرباح ، والتي ستختلف بشكل كبير عن أرباح التشغيل.

كيف يبدو هيكل رأس المال الأمثل الآن؟

الهدف من هيكل رأس مال الشركة هو تحديد مزيج التمويل الذي يزيد من قيمة الشركة. وفقًا لنظرية المقايضة الثابتة ، عند اختيار هيكل رأس المال ، يجب على الشركة موازنة قيمة المنفعة الضريبية من خصم الفائدة مع القيمة الحالية لتكاليف الضائقة المالية. تقليديًا ، كان حساب المنفعة الضريبية من خصم الفائدة أمرًا بسيطًا ، نظرًا لأن مصروف الفائدة بالكامل قابل للخصم. ومع ذلك ، إذا كانت الشركة غير قادرة على خصم مصاريف الفائدة بالكامل ، أو حتى أسوأ من ذلك ، تتوقع أن أرباحها التشغيلية ستكون كافية لخصم الفائدة بالكامل ولكن النتائج الفعلية أقل ، وقيمة الدرع الضريبي ، وبالتالي قيمة الشركة ، بشكل ملحوظ. ومما يزيد الأمور تعقيدًا أنه على الرغم من أنه قد لا تكون جميع الفوائد قابلة للخصم ، فلدينا الآن معدل ضرائب هامشية أقل. كيف يجب أن ننظر إلى هيكل رأس المال الأمثل الآن بعد أن أصبح لدينا معدل ضرائب هامشية أقل ، ولكن في بعض الحالات عدم القدرة على خصم الفائدة؟

تقليديا ، حكمنا على WACC لشركة فيما يتعلق بأقرانهم. في حين أن الشركات في نفس الصناعة عادة ما يكون لها هياكل رأسمالية متشابهة ، يمكن أن تختلف هوامشها بشكل كبير. عندما كانت الفائدة قابلة للخصم بالكامل ، لم تكن الاختلافات في الهوامش مشكلة كبيرة. ومع ذلك ، يمكن الآن خصم 30٪ فقط من الأرباح قبل احتساب الفوائد والضرائب والاستهلاك وإطفاء الدين ، فإن الشركات في نفس الصناعة ، والتي لها نفس هيكل رأس المال ، ولكن بهوامش ربح مختلفة للغاية ، يمكن أن يكون لها تكاليف رأس مال متكرر مختلفة تمامًا.

إن الإجابة على ما هو هيكل رأس المال الأمثل هو الإصلاح بعد الضرائب ، مثل معظم الأسئلة المتعلقة بالإصلاح الضريبي ، تعتمد بشكل كبير على الشركة نفسها. بالنسبة للشركات ذات الهوامش القوية ، والائتمان بدرجة استثمارية ، والدين المنخفض إلى المتوسط ​​إلى نسب حقوق الملكية ، قد تكون الإجابة في الواقع هي زيادة مستوى ديونها. في حين أن تكلفة الضائقة المالية سترتفع نظريًا ، فإن الانخفاض في معدل الضريبة الهامشية من 35٪ إلى 21٪ يجب أن يعوض أي تكلفة ضائقة مالية من أجل زيادة متواضعة في نسبة الدين إلى حقوق الملكية.

بالنسبة للشركات ذات الرافعة المالية العالية والشركات ذات هوامش التشغيل المنخفضة والشركات ذات الائتمان الأقل من درجة الاستثمار ، سيكون لقانون الضرائب تأثيرات كبيرة على هيكل رأس المال الأمثل لديها. إن عدم القدرة على خصم الفائدة بالكامل لن يؤدي فقط إلى زيادة متوسط ​​رأس المال المتغير لهذه الشركات ، ولكن لديه أيضًا القدرة على تقليل صافي الدخل. يؤدي هذا إلى المزيد من المشكلات بالنسبة للمصدرين الأقل درجة من الاستثمار ، أو المصدرين الذين يقعون في الحد الأدنى من درجة الاستثمار ، حيث قد يكافحون للوفاء بتعهدات الديون الخاصة بهم. هذا الانخفاض في صافي الدخل يقلل بشكل كبير من المرونة المالية للشركة.

على الرغم من أن الانخفاض في صافي الدخل وزيادة معدل تكلفة راس المال هو سبب للقلق ، إلا أن مديري الشركات لا يحتاجون إلى القلق ، فهم يحتاجون فقط إلى البدء في التفكير خارج الصندوق. في حين أن إصدار الأسهم التقليدية يعد خيارًا ، فإن أسعار أسهم الشركات المتأثرة بعدم القدرة على خصم الفائدة بالكامل ستواجه ضغطًا هبوطيًا مع انخفاض دخلها الصافي ، وأي إصدارات أخرى للأسهم ستضع مزيدًا من الضغط الهبوطي على سعر السهم. سيكون الخيار البديل هو إصدار الأسهم المفضلة. هناك بعض المحاذير لهذا الخيار بالرغم من ذلك. يجب أن يكون للمخزون المفضل عائد توزيعات أرباح أقل بكثير من التكلفة الحالية للديون ، وسيتم استخدام السهم المفضل لخفض إجمالي الدين إلى النقطة التي يمكن للشركة أن تخصم فيها فوائدها بالكامل. سيؤدي ذلك إلى زيادة التدفق النقدي الحر ، وتقليل التكلفة المرتفعة لتكلفة رأس المال ، وزيادة القيمة الإجمالية للشركة.

من الخيارات البديلة للشركات التي لديها أرباح منخفضة أو معدومة وغير قادرة على خصم مصاريف الفوائد بالكامل إصدار سند قابل للتحويل. يحمل السند القابل للتحويل معدل قسيمة أقل بكثير ، بسبب القدرة على تحويل السند إلى أسهم عادية في وقت ما في المستقبل. في السنوات الأولى ، سيكون لدى الشركة معدل أقل لتكلفة رأس المال ، وزيادة الدخل التشغيلي بعد الضريبة مقابل الدين المباشر ، مما سيؤدي إلى تقييم أعلى. على الرغم من ذلك ، في السنوات اللاحقة ، بافتراض أن الدين قد تم تحويله ، سوف يتحول WACC إلى أعلى حيث سيتم تمويل الشركة من خلال المزيد من الأسهم. عند تساوي جميع العوامل ، سيزداد الدخل التشغيلي بعد الضريبة للشركة بمجرد تحويل الدين ، على الرغم من أنه من غير المحتمل أن تكون الزيادة في الدخل التشغيلي بعد الضريبة كبيرة بما يكفي لتعويض الانخفاض في القيمة الإجمالية الناتجة عن الزيادة في WACC. نظرًا لأن القصد من إصدار سندات قابلة للتحويل سيكون لخفض هيكل رأس المال الإجمالي وزيادة قيمة المساهمين ، يجب توخي مزيد من الحذر عند تطوير شروط التحويل. قد يكون الخيار البديل هو إرفاق بند استدعاء للسند القابل للتحويل ، مما سيمكن المُصدر من استدعاء السند بسعر محدد مسبقًا. بمجرد استدعاء السندات القابلة للتحويل ، يمكن للمُصدر بعد ذلك إصدار ضمان دين مباشر ، بافتراض تحسن هوامش التشغيل لديه لخصم الفائدة أو إصدار الأسهم المفضلة كما تمت مناقشته أعلاه.

لا يوجد حجم واحد يناسب الجميع

خلاصة القول هي أن فاتورة الضرائب عدلت طريقة تفكيرنا في هيكل رأس المال الأمثل للشركة. لهذا السبب ، يجب أن يتكيف هيكل رأس مال الشركة مع الشركة لتظل قادرة على المنافسة في السوق. هناك طرق بديلة لتمويل شركة بدلاً من مجرد الديون المباشرة أو حقوق الملكية ، ولكن يجب على الشركات تحديد النوع المناسب من التمويل وتخصيصه لتعزيز قيمة المساهمين وتحقيق عوائد أعلى من السوق.

كما رأينا ، ستغير فاتورة الضرائب أيضًا بشكل كبير كيفية تقييمنا للشركات ، وكيف ننظر للديون في هيكل رأس المال ، وكيف ننظر إلى النفقات الرأسمالية. لسوء الحظ ، لا يوجد حل واحد يناسب الجميع للشركات لتعظيم قيمة المساهمين بعد إصلاح الضرائب. ومع ذلك ، فإن الشركات التي يمكنها النظر إلى هيكلها التشغيلي وهيكل رأس المال بشكل شامل والتكيف لديها أكبر إمكانات لتعزيز قيمة المساهمين وتحقيق عوائد أعلى من السوق في المستقبل. لدى مديري الشركات خيارات من تسريع عمليات شراء رأس المال إلى إصدار سندات قابلة للتحويل ، لكن يجب أن يكونوا مستعدين للتفكير بشكل مختلف عما فعلوه في العام الماضي. يحتاج المحللون ومديرو المحافظ ومديرو الشركات أيضًا إلى أن يكونوا على دراية جيدة بالآثار الجديدة لقانون الضرائب ، وبسرعة - يمكن لمستشار الضرائب الخاص بك أن يكون كبش فداء فقط لفترة طويلة.