Unternehmenssteuerreform und die Zukunft der Bewertung – Teil II

Zusammenfassung

In einem früheren Artikel habe ich die Auswirkungen der kürzlich verabschiedeten Unternehmenssteuerreform untersucht und eine ihrer wichtigsten Auswirkungen konkret skizziert: die Änderungen beim Zinsabzug. Ich habe dargelegt, dass Unternehmen in Zukunft nur noch Nettozinskosten bis zu 30 % des EBITDA abziehen können und dass die Regel ab 2022 noch strenger wird, sodass die Obergrenze von 30 % nur noch für das EBIT gilt. Die Auswirkungen dieser Änderung sind wahrscheinlich erheblich, da sie die Bedeutung von Schulden in den Kapitalstrukturen von Unternehmen und folglich in ihren Cashflows neu ausbalancieren werden.

In diesem Artikel möchte ich einige weiterführende Überlegungen zu den Auswirkungen der Unternehmenssteuerreform, insbesondere zu den Auswirkungen auf die Investitionsausgaben, anstellen und dann eine allgemeinere Einschätzung darüber geben, wie die optimale Kapitalstruktur der Zukunft aussehen wird wie.

Die Auswirkungen der Unternehmenssteuerreform auf die Kapitalanlageverrechnung

Eine zweite wichtige Änderung gegenüber der Steuerreform ist die Möglichkeit, Investitionsausgaben sofort als Aufwand zu erfassen. Die sofortige Kapitalauslage reduziert heute das zu versteuernde Einkommen im laufenden Jahr, erhöht aber das zu versteuernde Einkommen in den Folgejahren, da keine Abschreibung mehr vom zu versteuernden Einkommen abzuziehen ist.

Bei der Abschreibung der Kosten des Vermögenswerts im Laufe der Zeit haben Berechnungen des freien Cashflows immer die Investitionsausgaben vom Nettoeinkommen abgezogen, aber die Abschreibungen wieder hinzugefügt. Analysten waren in der Lage, den freien Cashflow auf der Grundlage der historischen Investitionsausgaben eines Unternehmens, aller neu angekündigten Investitionsprojekte und der Verwendung eines Abschreibungsplans zu prognostizieren. Mit dem Aufkommen der sofortigen Verbuchung von Investitionsprojekten hat sich jedoch die Möglichkeit, den Nettogewinn und den freien Cashflow zu prognostizieren, erheblich verringert, da jedes neue Kapital möglicherweise im Jahr des Erwerbs vollständig verbucht werden kann.

Themen für die Investing Community

Vor dem Steuergesetz verwendete die Mehrheit der Unternehmen die lineare Abschreibungsmethode für ihre Geschäftsbücher und die MACRS-Abschreibungsmethode für ihre Steuerbücher. Während die Verwendung einer anderen Methode für Ihre Steuerbücher im Vergleich zu Ihren Buchhaltungsbüchern Buch-zu-Steuer-Differenzen erzeugt, haben Analysten diese normalerweise ignoriert und die lineare Abschreibungsmethode bei der Prognose von Cashflows verwendet. Der Grund für das Ignorieren der Unterschiede zwischen Buch und Steuer besteht darin, dass es zwar Schwankungen bei den jährlichen Abschreibungsbeträgen gibt, diese Schwankungen sich jedoch im Laufe der Zeit gegenseitig ausgleichen. Darüber hinaus ist die bei jeder Methode angenommene Nutzungsdauer ähnlich, was die Verwendung der Buchwertabschreibung in Berechnungen des freien Cashflows weiter unterstützt.

Das Aufkommen der Möglichkeit, Kapital sofort aufzuwenden, stellt Analysten jedoch vor ein Problem. Unternehmen, die aus Sicht des steuerpflichtigen Einkommens keine Abschreibungen haben, würden dennoch Abschreibungen in ihrer Gewinn- und Verlustrechnung ausweisen. Eine traditionelle Sichtweise des freien Cashflows würde uns sagen, dass wir die Buchwertminderung wieder zum Nettoeinkommen hinzufügen sollten. Dabei ist eine implizite Annahme der Berechnung, dass wir die Steuervorteile des Abschreibungssteuerschildes nutzen können. In der Realität ist dies nicht mehr der Fall, da alle Steuervorteile bereits im Anschaffungsjahr genutzt wurden, als wir das Kapital vollständig verrechneten. Die Antwort darauf, wie wir dies anpassen, wäre einfach, wenn ein Unternehmen sein gesamtes Kapital im Jahr des Kaufs vollständig als Aufwand verbucht hätte, würden wir einfach die Hinzurechnung von Abschreibungen in der Berechnung des freien Cashflows weglassen. Allerdings kommen nicht alle Sachanlagen für eine sofortige Abschreibung in Frage, und nach 2023 wird der Betrag, den Unternehmen sofort abbuchen können, schrittweise bis 2027 auf das Niveau von vor 2018 zurückgeführt.

Die eigentliche Antwort ist komplexer. Bei börsennotierten Unternehmen müssen Analysten tiefer in die Quartals- und Jahresfinanzdaten eintauchen, um den Abschreibungsaufwand und den Unterschied zwischen Buch- und Steuerabschreibung zu verstehen. Bei Privatunternehmen müssen Analysten möglicherweise versuchen, Informationen aus der Steuererklärung eines Unternehmens (falls sie überhaupt Zugang erhalten können) oder der Meinung des Steuer- und/oder Prüfungsberaters des Unternehmens zu erhalten.

Erschwerend kommt hinzu, dass das Management mit der Möglichkeit, das Kapital vollständig abzuziehen, den Nettogewinn steuern kann. In Jahren mit hohen Erträgen kann das Management Kapitalkäufe beschleunigen, um das steuerpflichtige Einkommen zu reduzieren. Noch besorgniserregender ist, dass diese Entscheidungen getroffen werden, lange bevor sie Analysten und Investoren mitgeteilt werden. Die Unternehmen werden 2018 Kapitalinvestitionen tätigen, die sie aufgeschoben haben, aber im Laufe der Jahre 2019 und 2020 sollten die Kapitalausgaben wieder auf ein normales Niveau zurückkehren. Dies sollte es Investoren und Analysten mit sofortigen Ausgabendaten für ein Jahr ermöglichen, genauere Ertrags- und Free-Cashflow-Prognosen zu entwickeln. Auf dem Weg dorthin wird es jedoch noch erhebliche Wachstumsschmerzen geben, wenn wir uns an die neue Normalität der sofortigen Ausgaben gewöhnen.

Vorteile für kapitalintensive Industrien

Wie zu erwarten, werden kapitalintensive Branchen wie Fluggesellschaften und die Öl- und Gasindustrie die größten Gewinner der Fähigkeit sein, Kapital vollständig auszuzahlen. Für Unternehmensmanager in diesen Branchen ist es verlockend, das Kapital vollständig ausgeben zu können und gleichzeitig ihre Steuerbelastung zu senken und den Cashflow nach Steuern zu steigern. Allerdings muss in diesen kapitalintensiven Branchen darauf geachtet werden, dass das Kapital möglichst effizient beschafft wird.

Für die meisten Unternehmen, die in den nächsten Jahren große Kapitalinvestitionen tätigen wollen, wird die Finanzierung fast ausschließlich aus Schulden erfolgen. Die Luftfahrtindustrie ist ein hervorragendes Beispiel für die Vorteile und potenziellen Fallstricke, die entstehen, wenn man die Vorteile der sofortigen Spesenabrechnung nutzt. Allein zwischen 2018 und 2020 erwartet American Airlines, 7,2 Mrd. USD für Flugzeuginvestitionen auszugeben, und diese Kapitalinvestition wird voraussichtlich zu 80 % mit Schulden finanziert (Quelle: American Airlines Q4 Earnings Call). Während die Einheitsgewinne, die in der Luftfahrtindustrie als Betriebsgewinn pro verfügbarer Sitzmeile definiert werden, in den letzten Jahren gestiegen sind, sind sie 2017 auf 18 US-Dollar pro Passagier gefallen, gegenüber dem Vierjahresdurchschnitt von 20 US-Dollar. Zusätzlich zu einem Rückgang des Stückgewinns sieht sich die Luftfahrtindustrie ähnlich wie andere kapitalintensive Branchen mit Gegenwind durch steigende Energiepreise und Zinssätze konfrontiert. Die Möglichkeit, Kapital sofort auszugeben, bietet jedoch die Möglichkeit, den freien Cashflow während dieser Zeit nicht nur aufrechtzuerhalten, sondern zu steigern.

Während die potenzielle Unfähigkeit, Zinsen vollständig abzuziehen, für kapitalintensive Industrien besorgniserregend ist, ist der wichtigere Schritt, sich heute eine Finanzierung zu niedrigeren Zinssätzen zu sichern. Sobald die Finanzierung vorhanden ist, können diese Unternehmen nachvollziehen, in welchen Jahren die Zinsaufwendungen potenziell 30 % der Betriebseinnahmen übersteigen werden. Diese Unternehmen können dann die Kapitalbudgets überprüfen, um zu beurteilen, ob die Kapitalkäufe beschleunigt oder verlangsamt werden könnten, um negative Auswirkungen auf das Betriebsergebnis nach Steuern und den freien Cashflow auszugleichen. Bei korrekter Durchführung ermöglicht diese Methode, dass der freie Cashflow und das Betriebsergebnis nach Steuern des Unternehmens die Entwicklung der Betriebsgewinne genau widerspiegeln. Wenn ein Unternehmen jedoch die Auswirkungen der Steuerreform auf die Finanzierung und das Kapital zusammen nicht versteht und prognostiziert, wird es große Schwankungen des freien Cashflows und der Gewinne erleben, die stark vom Betriebsergebnis abweichen werden.

Wie sieht jetzt eine optimale Kapitalstruktur aus?

Ziel der Kapitalstruktur eines Unternehmens ist es, die Finanzierungskombination zu bestimmen, die den Wert des Unternehmens maximiert. Nach der statischen Trade-off-Theorie sollte das Unternehmen bei der Wahl einer Kapitalstruktur den Wert des Steuervorteils aus dem Zinsabzug mit dem Barwert der Kosten einer finanziellen Notlage ausgleichen. Traditionell war die Berechnung des Steuervorteils durch den Abzug von Zinsen einfach, da der gesamte Zinsaufwand abzugsfähig war. Wenn ein Unternehmen jedoch nicht in der Lage ist, seine Zinsaufwendungen vollständig abzuziehen, oder noch schlimmer, prognostiziert, dass seine Betriebseinnahmen ausreichen würden, um die Zinsen vollständig abzuziehen, die tatsächlichen Ergebnisse jedoch niedriger sind, der Wert des Steuerschilds und damit der Wert von des Unternehmens, wird deutlich gesenkt. Erschwerend kommt hinzu, dass wir zwar nicht alle Zinsen abzugsfähig sind, aber jetzt einen niedrigeren Grenzsteuersatz haben. Wie ist eine optimale Kapitalstruktur zu sehen, jetzt wo wir einen niedrigeren Grenzsteuersatz haben, aber in bestimmten Fällen die Möglichkeit, Zinsen abzuziehen?

Traditionell haben wir den WACC eines Unternehmens im Verhältnis zu seinen Mitbewerbern beurteilt. Während Unternehmen derselben Branche in der Regel ähnliche Kapitalstrukturen haben, können ihre Margen stark variieren. Als die Zinsen vollständig abzugsfähig waren, waren Margenschwankungen keine große Sache. Da jedoch nur noch 30 % des EBITDA abgezogen werden können, können Unternehmen derselben Branche mit derselben Kapitalstruktur, aber extrem unterschiedlichen Margen, völlig unterschiedliche WACCs haben.

Die Antwort auf die optimale Kapitalstruktur nach der Steuerreform hängt, wie die meisten Fragen bei der Steuerreform, stark vom Unternehmen selbst ab. Für Unternehmen mit starken Margen, Investment-Grade-Krediten und einem niedrigen bis moderaten Verhältnis von Verschuldung zu Eigenkapital könnte die Antwort tatsächlich darin bestehen, ihre Verschuldung zu erhöhen. Während theoretisch die Kosten einer finanziellen Notlage steigen werden, sollte die Senkung des Grenzsteuersatzes von 35 % auf 21 % alle Kosten einer finanziellen Notlage bei einer leichten Erhöhung des Verhältnisses von Schulden zu Eigenkapital mehr als ausgleichen.

Bei Unternehmen mit hohem Fremdkapitalanteil, Unternehmen mit niedrigen Betriebsmargen und Unternehmen mit Krediten unter Investment-Grade wird das Steuergesetz erhebliche Auswirkungen auf ihre optimale Kapitalstruktur haben. Die Unfähigkeit, Zinsen vollständig abzuziehen, wird nicht nur den WACC für diese Unternehmen erhöhen, sondern kann auch den Nettogewinn verringern. Dies stellt ein noch größeres Problem für Emittenten mit einem Rating unterhalb von Investment Grade dar, oder für Emittenten, die am unteren Ende des Investment Grades angesiedelt sind, da sie Schwierigkeiten haben könnten, ihre Schuldenverpflichtungen einzuhalten. Diese Verringerung des Jahresüberschusses schränkt auch die finanzielle Flexibilität des Unternehmens erheblich ein.

Obwohl ein Rückgang des Nettoeinkommens und ein steigender WACC Anlass zur Sorge geben, müssen sich Unternehmensleiter nicht ärgern, sie müssen nur anfangen, über den Tellerrand hinauszuschauen. Während die Ausgabe traditioneller Aktien eine Option ist, würden die Aktienkurse von Unternehmen, die von der Unfähigkeit, Zinsen vollständig abzuziehen, betroffen sind, einem Abwärtsdruck ausgesetzt sein, wenn ihre Nettoerträge sinken, und jede weitere Ausgabe von Aktien würde den Aktienkurs noch stärker unter Druck setzen. Eine Alternative wäre die Ausgabe von Vorzugsaktien. Es gibt jedoch ein paar Vorbehalte bei dieser Option. Die Vorzugsaktie müsste eine Dividendenrendite aufweisen, die deutlich unter den aktuellen Fremdkapitalkosten liegt, und die Vorzugsaktie würde dazu verwendet werden, die Gesamtverschuldung so weit zu reduzieren, dass das Unternehmen seine Zinsen vollständig abziehen könnte. Dies würde den Free Cash Flow erhöhen, den WACC reduzieren und den Gesamtwert des Unternehmens steigern.

Eine alternative Möglichkeit für Unternehmen mit geringen bis keinen Erträgen, die ihre Zinsaufwendungen nicht vollständig abziehen können, ist die Ausgabe einer Wandelanleihe. Eine Wandelanleihe weist einen deutlich niedrigeren Kupon auf, da die Anleihe zu einem späteren Zeitpunkt in Stammaktien umgewandelt werden kann. In den Anfangsjahren hätte das Unternehmen einen niedrigeren WACC und ein höheres Betriebsergebnis nach Steuern im Vergleich zu reinen Schulden, was zu einer höheren Bewertung führen würde. In den späteren Jahren würde sich der WACC jedoch unter der Annahme, dass die Schulden umgewandelt würden, nach oben verschieben, da das Unternehmen durch mehr Eigenkapital finanziert würde. Unter sonst gleichen Bedingungen würde das Betriebsergebnis nach Steuern des Unternehmens nach Umwandlung der Schulden steigen, obwohl es unwahrscheinlich ist, dass der Anstieg des Betriebseinkommens nach Steuern groß genug wäre, um den durch eine Erhöhung geschaffenen Rückgang des Gesamtwerts auszugleichen im WACC. Da die Absicht der Ausgabe einer Wandelanleihe darin besteht, die Gesamtkapitalstruktur zu senken und den Aktionärswert zu maximieren, muss bei der Entwicklung der Wandlungsbedingungen besondere Sorgfalt walten. Eine alternative Möglichkeit wäre, die Wandelanleihe mit einer Kündigungsklausel zu versehen, die es dem Emittenten ermöglicht, die Anleihe zu einem vorher festgelegten Preis zu kündigen. Sobald die Wandelanleihen gekündigt werden, könnte der Emittent dann eine direkte Schuldverschreibung ausgeben, unter der Annahme, dass sich ihre Betriebsmargen verbessert haben, um die Zinsen abzuziehen oder Vorzugsaktien wie oben beschrieben auszugeben.

Keine Einheitsgröße für alle

Unterm Strich hat das Steuergesetz unsere Vorstellung von der optimalen Kapitalstruktur eines Unternehmens angepasst. Aus diesem Grund muss sich die Kapitalstruktur eines Unternehmens anpassen, damit das Unternehmen auf dem Markt wettbewerbsfähig bleibt. Es gibt alternative Möglichkeiten, ein Unternehmen zu finanzieren, anstatt nur reines Fremd- oder Eigenkapital, aber Unternehmen müssen die geeignete Art der Finanzierung identifizieren und anpassen, um den Shareholder Value zu steigern und über dem Markt liegende Renditen zu erzielen.

Wie wir gesehen haben, wird das Steuergesetz auch die Art und Weise, wie wir Unternehmen bewerten, wie wir Schulden in der Kapitalstruktur betrachten und wie wir Investitionsausgaben betrachten, erheblich verändern. Leider gibt es keine Einheitslösung für Unternehmen, um den Shareholder Value nach der Steuerreform zu maximieren. Die Unternehmen, die ihre Betriebs- und Kapitalstruktur ganzheitlich betrachten und anpassen können, haben jedoch das größte Potenzial, den Shareholder Value zu steigern und in Zukunft überdurchschnittliche Renditen zu erzielen. Unternehmensmanager haben Optionen von beschleunigten Kapitalkäufen bis hin zur Ausgabe von Wandelanleihen, aber sie müssen bereit sein, anders zu denken als noch im letzten Jahr. Auch Analysten, Portfoliomanager und Unternehmenslenker müssen sich schnell mit den neuen Auswirkungen des Steuerrechts auskennen – Ihr Steuerberater kann nur begrenzt der Sündenbock sein.