La réforme de l'impôt sur les sociétés et l'avenir de l'évaluation - Partie II

Résumé

Dans un précédent article, j'examinais l'impact de la réforme de l'impôt sur les sociétés récemment adoptée et décrivais précisément l'un de ses effets majeurs : les modifications apportées à la déductibilité des intérêts. J'ai expliqué comment les entreprises ne pourront, à l'avenir, déduire les charges d'intérêts nettes que jusqu'à 30 % de l'EBITDA, et qu'à partir de 2022, la règle devient encore plus stricte, ce qui fait que le plafond de 30 % ne s'applique qu'à l'EBIT. Les effets de ce changement sont vraisemblablement importants, en ce sens qu'ils rééquilibreront l'importance de la dette dans la structure du capital des entreprises et, par conséquent, leurs flux de trésorerie.

Dans cet article, j'aimerais passer en revue quelques réflexions supplémentaires liées aux effets de la réforme de l'impôt sur les sociétés, en particulier l'effet sur les dépenses en capital, puis une évaluation plus générale de ce à quoi ressemblera la structure de capital optimale de l'avenir. aimer.

Les effets de la réforme de l'impôt sur les sociétés sur les dépenses d'investissement

Un deuxième changement clé par rapport à la refonte de la fiscalité est la possibilité de passer immédiatement en charges les dépenses en capital. La dépense immédiate de capital aujourd'hui réduit le revenu imposable de l'année en cours, mais augmente le revenu imposable des années futures, car il n'y a plus d'amortissement à déduire du revenu imposable.

En amortissant le coût de l'actif au fil du temps, les calculs des flux de trésorerie disponibles ont toujours déduit les dépenses en capital du revenu net, mais ajouté l'amortissement. Les analystes ont été en mesure de prévoir les flux de trésorerie disponibles en fonction des dépenses en capital historiques d'une entreprise, de tout projet d'investissement récemment annoncé et en utilisant un calendrier d'amortissement. Cependant, avec l'avènement de la passation en charges immédiate des projets d'immobilisations, la capacité de projeter le bénéfice net et les flux de trésorerie disponibles a considérablement diminué, car tout nouveau capital peut être entièrement passé en charges l'année de l'achat.

Problèmes pour la communauté des investisseurs

Avant la facture fiscale, la majorité des entreprises utilisaient la méthode d'amortissement linéaire pour leurs livres comptables et la méthode d'amortissement MACRS pour leurs livres fiscaux. Bien que l'utilisation d'une méthode différente pour vos livres fiscaux par rapport à vos livres comptables crée des différences entre les livres et les impôts, les analystes les ont généralement ignorés et ont utilisé la méthode d'amortissement linéaire pour prévoir les flux de trésorerie. La raison d'être du fait d'ignorer les différences entre le livre et l'impôt est que, même s'il existe des variations dans les montants d'amortissement annuels, ces variations se compenseront au fil du temps. De plus, la durée d'utilité présumée selon chaque méthode est similaire, ce qui justifie davantage l'utilisation de l'amortissement comptable dans les calculs des flux de trésorerie disponibles.

L'avènement de la possibilité de dépenser immédiatement du capital crée cependant un problème pour les analystes. Les entreprises, bien qu'elles n'aient aucune dépréciation du point de vue du revenu imposable, afficheraient toujours une dépréciation dans leur compte de résultat. Une vision traditionnelle du flux de trésorerie disponible nous dirait que nous devrions ajouter l'amortissement comptable au résultat net. Ce faisant, une hypothèse implicite du calcul est que nous sommes en mesure d'utiliser les avantages fiscaux du bouclier fiscal d'amortissement. En réalité, ce n'est plus le cas car tous les avantages fiscaux ont été utilisés dans l'année de l'achat lorsque nous avons entièrement dépensé le capital. La réponse à la façon dont nous nous adaptons à cela serait simple si une entreprise dépensait entièrement tout son capital au cours de l'année d'achat, nous omettrions simplement l'ajout de l'amortissement dans le calcul du flux de trésorerie disponible. Cependant, toutes les immobilisations ne seront pas éligibles pour une dépense immédiate, et après 2023, le montant que les entreprises sont en mesure de dépenser immédiatement sera progressivement réduit pour revenir aux niveaux d'avant 2018 d'ici 2027.

La vraie réponse est plus complexe. Pour les sociétés cotées en bourse, les analystes doivent approfondir les données financières trimestrielles et annuelles pour comprendre les charges d'amortissement et la différence entre l'amortissement comptable et l'amortissement fiscal. Pour les entreprises privées, les analystes peuvent avoir à essayer de glaner des informations à partir de la déclaration de revenus d'une entreprise (s'ils peuvent même y avoir accès) ou de l'avis du conseiller fiscal et/ou d'audit de l'entreprise.

Ce qui complique encore les choses, c'est qu'avec la possibilité de déduire entièrement le capital, la direction peut gérer le revenu net. Au cours des années où les revenus sont élevés, la direction peut accélérer les achats d'immobilisations afin de réduire le revenu imposable. Ce qui est encore plus préoccupant, c'est que ces décisions interviendront bien avant qu'elles ne soient communiquées aux analystes et aux investisseurs. Les entreprises feront des investissements en capital en 2018 qu'elles ont reportés, mais à mesure que nous progressons en 2019 et 2020, les dépenses en capital devraient revenir à des niveaux normalisés. Cela devrait permettre aux investisseurs et aux analystes disposant d'une année de données sur les dépenses immédiates d'élaborer des prévisions de bénéfices et de flux de trésorerie disponibles plus précises. Cependant, il y aura encore d'importantes difficultés de croissance en cours de route alors que nous nous adaptons à la nouvelle norme des dépenses immédiates.

Avantages pour les industries à forte intensité de capital

Comme on pouvait s'y attendre, les industries à forte intensité de capital, telles que les compagnies aériennes et l'industrie pétrolière et gazière, seront les plus grandes gagnantes de la capacité de dépenser pleinement le capital. Pour les dirigeants d'entreprise de ces secteurs, avoir la possibilité de dépenser entièrement le capital tout en réduisant leur facture fiscale et en augmentant les flux de trésorerie après impôt est attrayant. Cependant, il faut veiller, dans ces industries à forte intensité de capital, à s'assurer que le capital est acquis de la manière la plus efficace.

Pour la plupart des entreprises qui cherchent à faire d'importants investissements en capital au cours des prochaines années, le financement proviendra presque exclusivement de la dette. L'industrie du transport aérien fournit un excellent exemple des avantages et des écueils potentiels qui surviennent lorsque l'on profite des dépenses immédiates. Entre 2018 et 2020 seulement, American Airlines prévoit de dépenser 7,2 milliards de dollars en dépenses d'investissement dans les avions, et cet investissement en capital devrait être financé à 80 % par une dette (Source : American Airlines Q4 Earnings Call). Alors que les bénéfices unitaires, définis dans l'industrie du transport aérien comme le bénéfice d'exploitation par siège-mille disponible, ont augmenté au cours des dernières années, ils sont tombés à 18 dollars par passager en 2017, contre une moyenne de 20 dollars sur quatre ans. En plus d'une baisse du profit unitaire, l'industrie du transport aérien, tout comme d'autres industries à forte intensité de capital, fait face à des vents contraires dus à la hausse des prix de l'énergie et des taux d'intérêt. Cependant, la capacité d'engager immédiatement des dépenses en capital offre la possibilité non seulement de maintenir, mais aussi d'augmenter les flux de trésorerie disponibles pendant cette même période.

Bien que l'incapacité potentielle de déduire entièrement les intérêts soit préoccupante pour les industries à forte intensité de capital, l'étape la plus importante consiste à verrouiller le financement à des taux plus bas aujourd'hui. Une fois le financement en place, ces entreprises peuvent comprendre dans quelles années il est possible que les charges d'intérêts dépassent 30 % du bénéfice d'exploitation. Ces entreprises peuvent ensuite revoir les budgets d'investissement pour évaluer si les achats de capital pourraient être accélérés ou ralentis pour compenser tout impact négatif sur le bénéfice d'exploitation après impôt et les flux de trésorerie disponibles. Si elle est effectuée correctement, cette méthode permettra au flux de trésorerie disponible et au résultat d'exploitation après impôt de l'entreprise de refléter avec précision la trajectoire du résultat d'exploitation. Cependant, si une entreprise ne parvient pas à comprendre et à prévoir l'impact de la réforme fiscale sur le financement et le capital, elle connaîtra d'importantes fluctuations du flux de trésorerie disponible et des bénéfices, qui varieront énormément par rapport au bénéfice d'exploitation.

À quoi ressemble une structure de capital optimale aujourd'hui ?

L'objectif de la structure du capital d'une entreprise est de déterminer la combinaison de financement qui maximise la valeur de l'entreprise. Selon la théorie de l'arbitrage statique, lors du choix d'une structure de capital, l'entreprise doit équilibrer la valeur de l'avantage fiscal de la déduction des intérêts avec la valeur actuelle des coûts de la détresse financière. Traditionnellement, le calcul de l'avantage fiscal de la déduction des intérêts était simple, puisque la totalité des intérêts débiteurs était déductible. Cependant, si une entreprise n'est pas en mesure de déduire entièrement ses charges d'intérêts, ou pire encore, si elle prévoit que ses bénéfices d'exploitation seraient suffisants pour déduire entièrement les intérêts, mais que les résultats réels sont inférieurs, la valeur du bouclier fiscal et, par conséquent, la valeur des l'entreprise, est abaissé de manière significative. Pour compliquer davantage les choses, bien que tous les intérêts ne soient pas déductibles, nous avons maintenant un taux marginal d'imposition inférieur. Comment envisager une structure de capital optimale maintenant que nous avons un taux marginal d'imposition plus faible, mais dans certains cas l'impossibilité de déduire les intérêts ?

Traditionnellement, nous avons jugé le WACC d'une entreprise par rapport à ses pairs. Bien que les entreprises d'un même secteur aient généralement des structures de capital similaires, leurs marges peuvent varier considérablement. Lorsque les intérêts étaient entièrement déductibles, les variations de marges n'étaient pas un gros problème. Cependant, maintenant que seulement 30% de l'EBITDA peuvent être déduits, les entreprises du même secteur, avec la même structure de capital, mais des marges extrêmement différentes, peuvent avoir des WACC très différents.

La réponse à ce qu'est la structure optimale du capital après la réforme fiscale, comme la plupart des questions relatives à la réforme fiscale, dépend fortement de l'entreprise elle-même. Pour les entreprises avec de fortes marges, un crédit de qualité supérieure et des ratios d'endettement faibles à modérés, la réponse peut en fait être d'augmenter leur niveau d'endettement. Alors qu'en théorie le coût des difficultés financières augmentera, la diminution du taux marginal d'imposition de 35 % à 21 % devrait plus que compenser tout coût des difficultés financières pour une augmentation modeste du ratio d'endettement.

Pour les entreprises à fort endettement, les entreprises à faibles marges d'exploitation et les entreprises dont le crédit est inférieur à la qualité d'investissement, la loi fiscale aura des effets significatifs sur leur structure de capital optimale. L'incapacité de déduire entièrement les intérêts augmentera non seulement le WACC pour ces entreprises, mais elle a également le potentiel de réduire le revenu net. Cela crée encore plus de problèmes pour les émetteurs de qualité inférieure à la qualité d'investissement ou les émetteurs qui se situent dans la tranche inférieure de la qualité d'investissement, car ils peuvent avoir du mal à respecter leurs clauses restrictives. Cette réduction du résultat net diminue également de manière significative la flexibilité financière de l'entreprise.

Bien qu'une réduction du revenu net et une augmentation du WACC soient une source de préoccupation, les dirigeants d'entreprise n'ont pas à s'inquiéter, ils doivent simplement commencer à sortir des sentiers battus. Bien que l'émission d'actions traditionnelles soit une option, les prix des actions des sociétés affectées par l'incapacité de déduire entièrement les intérêts seraient confrontés à une pression à la baisse à mesure que leur revenu net baisse, et toute nouvelle émission d'actions exercerait une pression encore plus baissière sur le cours de l'action. Une autre option serait d'émettre des actions privilégiées. Il y a cependant quelques mises en garde à cette option. Les actions privilégiées devraient avoir un rendement en dividendes nettement inférieur au coût actuel de la dette, et les actions privilégiées seraient utilisées pour réduire la dette totale au point où la société pourrait déduire intégralement ses intérêts. Cela augmenterait le flux de trésorerie disponible, réduirait le WACC et augmenterait la valeur globale de l'entreprise.

Une option alternative pour les entreprises avec des revenus faibles ou nuls qui ne sont pas en mesure de déduire entièrement leurs charges d'intérêts est d'émettre une obligation convertible. Une obligation convertible comporte un taux de coupon considérablement inférieur, en raison de la possibilité de convertir l'obligation en actions ordinaires à un moment ultérieur. Au cours des premières années, la société aurait un WACC inférieur et un bénéfice d'exploitation après impôts accru par rapport à la dette directe, ce qui se traduirait par une valorisation plus élevée. Cependant, au cours des dernières années, en supposant que la dette était convertie, le WACC augmenterait puisque l'entreprise serait financée par davantage de fonds propres. Toutes choses étant égales par ailleurs, le bénéfice d'exploitation après impôt de l'entreprise augmenterait une fois la dette convertie, bien qu'il soit peu probable que l'augmentation du bénéfice d'exploitation après impôt soit suffisamment importante pour compenser la diminution de la valeur globale créée par une augmentation dans le WACC. Étant donné que l'intention d'émettre une obligation convertible serait de réduire la structure globale du capital et de maximiser la valeur pour les actionnaires, des précautions supplémentaires doivent être prises lors de l'élaboration des conditions de la conversion. Une option alternative serait d'attacher une clause de rachat à l'obligation convertible, ce qui permettrait à l'émetteur de rembourser l'obligation à un prix prédéterminé. Une fois les obligations convertibles appelées, l'émetteur pourrait alors émettre un titre de créance pur, en supposant que ses marges d'exploitation se sont améliorées pour déduire les intérêts ou émettre des actions privilégiées, comme indiqué ci-dessus.

Aucune taille ne convient à tous

En fin de compte, le projet de loi fiscale a ajusté notre façon de penser à la structure optimale du capital d'une entreprise. Pour cette raison, la structure du capital d'une entreprise doit s'adapter pour que l'entreprise reste compétitive sur le marché. Il existe d'autres moyens de financer une entreprise plutôt que de se contenter d'emprunts ou de capitaux propres, mais les entreprises doivent identifier le type de financement approprié et le personnaliser pour améliorer la valeur actionnariale et générer des rendements supérieurs au marché.

Comme nous l'avons vu, le projet de loi fiscale modifiera également considérablement la façon dont nous évaluons les entreprises, dont nous percevons la dette dans la structure du capital et dont nous percevons les dépenses en capital. Malheureusement, il n'existe pas de solution unique pour les entreprises afin de maximiser la valeur actionnariale après la réforme fiscale. Cependant, les entreprises qui peuvent examiner leur structure d'exploitation et leur structure de capital de manière holistique et s'adapter ont le plus grand potentiel d'amélioration de la valeur pour les actionnaires et de générer des rendements supérieurs au marché à l'avenir. Les dirigeants d'entreprise ont des options allant de l'accélération des achats de capitaux à l'émission d'obligations convertibles, mais ils doivent être prêts à penser différemment de ce qu'ils ont fait l'année dernière. Les analystes, les gestionnaires de portefeuille et les dirigeants d'entreprise doivent également se familiariser avec les nouveaux effets de la loi fiscale, et vite - votre conseiller fiscal ne peut être que le bouc émissaire pendant un certain temps.