Reforma Tributária das Empresas e o Futuro da Avaliação – Parte II

Sumário executivo

Em artigo anterior, examinei o impacto da reforma tributária recém-promulgada e delineei especificamente um de seus principais efeitos: as mudanças na dedutibilidade dos juros. Descrevi como as empresas, daqui para frente, só poderão deduzir os juros líquidos até 30% do EBITDA, e que, a partir de 2022, a regra se torna ainda mais rigorosa, fazendo com que o teto de 30% se aplique apenas ao EBIT. Os efeitos dessa mudança são provavelmente significativos, na medida em que irão reequilibrar a importância da dívida na estrutura de capital das empresas e, consequentemente, seus fluxos de caixa.

Neste artigo, gostaria de analisar mais alguns pensamentos relacionados aos efeitos da reforma tributária corporativa, especificamente o efeito sobre os gastos de capital, e, em seguida, uma avaliação de alto nível de como será a estrutura de capital ideal do futuro Como.

Os efeitos da reforma tributária corporativa nas despesas de investimento de capital

Uma segunda mudança importante em relação à revisão tributária é a capacidade de contabilizar imediatamente as despesas de capital. A despesa imediata de capital hoje reduz o lucro tributável no ano corrente, mas aumenta o lucro tributável em anos futuros, pois não há mais depreciação a deduzir do lucro tributável.

Ao anular o custo do ativo ao longo do tempo, os cálculos de fluxo de caixa livre sempre deduziram as despesas de capital do lucro líquido, mas adicionaram de volta a depreciação. Os analistas conseguiram prever o fluxo de caixa livre com base no histórico de gastos de capital de uma empresa, em quaisquer projetos de capital recém-anunciados e utilizando um cronograma de depreciação. No entanto, com o advento da despesa imediata de projetos de capital, a capacidade de projetar o lucro líquido e o fluxo de caixa livre diminuiu significativamente, pois qualquer novo capital tem o potencial de ser totalmente gasto no ano da compra.

Questões para a comunidade investidora

Antes da nota fiscal, a maioria das empresas utilizava o método linear de depreciação para seus livros contábeis e o método de depreciação MACRS para seus livros fiscais. Embora a utilização de um método diferente para seus livros fiscais versus seus livros contábeis crie diferenças entre livros e impostos, os analistas normalmente os ignoraram e utilizaram o método de depreciação linear na previsão de fluxos de caixa. A lógica por trás de ignorar o livro para tributar as diferenças é que, embora haja variações nos valores anuais de depreciação, essas variações se compensarão ao longo do tempo. Além disso, a vida útil assumida em cada método é semelhante, o que dá suporte adicional ao uso da depreciação contábil nos cálculos de fluxo de caixa livre.

O advento da capacidade de despender capital imediatamente cria um problema para os analistas. As empresas, embora não tenham qualquer depreciação do ponto de vista do lucro tributável, ainda assim apresentariam depreciação em sua demonstração de resultados. Uma visão tradicional do Fluxo de Caixa Livre nos diria que deveríamos adicionar a depreciação contábil de volta ao Lucro Líquido. Ao fazer isso, uma suposição implícita do cálculo é que podemos utilizar os benefícios fiscais do benefício fiscal de depreciação. Na realidade, isso não é mais o caso, pois todos os benefícios fiscais foram utilizados no ano da compra, quando desembolsamos integralmente o capital. A resposta para como ajustar para isso seria simples se uma empresa gastasse integralmente todo o seu capital no ano da compra, apenas omitimos o acréscimo de depreciação no cálculo do Fluxo de Caixa Livre. No entanto, nem todos os ativos fixos se qualificarão para despesas imediatas e, após 2023, o valor que as empresas podem gastar imediatamente será reduzido gradualmente de volta aos níveis anteriores a 2018 até 2027.

A resposta real é mais complexa. Para empresas de capital aberto, os analistas precisam se aprofundar nas finanças trimestrais e anuais para entender as despesas de depreciação e a diferença entre depreciação contábil e depreciação fiscal. Para empresas privadas, os analistas podem ter que tentar obter informações da declaração de imposto de uma empresa (se puderem ter acesso) ou a opinião do consultor fiscal e/ou de auditoria da empresa.

Para complicar ainda mais as coisas, com a capacidade de deduzir totalmente o capital, a administração pode gerenciar o lucro líquido. Em anos de lucros elevados, a administração pode acelerar as compras de capital para reduzir o lucro tributável. Ainda mais preocupante é que essas decisões ocorrerão muito antes de serem reportadas a analistas e investidores. As empresas farão investimentos de capital em 2018 que estão adiando, no entanto, à medida que avançamos para 2019 e 2020, os investimentos de capital devem voltar aos níveis normalizados. Isso deve permitir que investidores e analistas com um ano de dados de despesas imediatas desenvolvam ganhos mais precisos e previsões de fluxo de caixa livre. No entanto, ainda haverá dores de crescimento significativas ao longo do caminho, à medida que nos ajustamos ao novo normal de gastos imediatos.

Vantagens para indústrias de capital intensivo

Como seria de esperar, as indústrias de capital intensivo, como as companhias aéreas e a indústria de petróleo e gás, serão as maiores vencedoras da capacidade de desembolsar totalmente o capital. Para os gerentes corporativos desses setores, ter a capacidade de despender totalmente o capital e, ao mesmo tempo, reduzir sua conta de impostos e aumentar o fluxo de caixa após os impostos é atraente. No entanto, deve-se tomar cuidado nessas indústrias de capital intensivo para garantir que o capital seja adquirido da maneira mais eficiente.

Para a maioria das empresas que pretendem fazer grandes investimentos de capital nos próximos anos, o financiamento virá quase exclusivamente de dívidas. O setor de aviação é um excelente exemplo dos benefícios e armadilhas potenciais que surgem ao tirar proveito das despesas imediatas. Somente entre 2018 e 2020, a American Airlines espera gastar US$ 7,2 bilhões em despesas de capital de aeronaves, e esse investimento de capital deverá ser financiado com 80% de dívida (Fonte: American Airlines Q4 Earnings Call). Embora os lucros unitários, definidos no setor aéreo como lucro operacional por milha de assento disponível, tenham aumentado nos últimos anos, eles caíram para US$ 18 por passageiro em 2017, em comparação com a média de quatro anos de US$ 20. Além de uma queda no lucro unitário, o setor aéreo, assim como outros setores de capital intensivo, está enfrentando ventos contrários com o aumento dos preços da energia e das taxas de juros. No entanto, a capacidade de desembolsar imediatamente o capital oferece a oportunidade não apenas de sustentar, mas também de aumentar o fluxo de caixa livre durante esse mesmo período.

Embora a potencial incapacidade de deduzir totalmente os juros seja preocupante para as indústrias de capital intensivo, o passo mais importante é bloquear o financiamento a taxas mais baixas hoje. Uma vez que o financiamento está em vigor, essas empresas podem entender em que anos surge o potencial para que as despesas com juros ultrapassem 30% da receita operacional. Essas empresas podem então revisar os orçamentos de capital para avaliar se as compras de capital podem ser aceleradas ou desaceleradas para compensar quaisquer impactos negativos no lucro operacional após impostos e no fluxo de caixa livre. Se feito corretamente, esse método permitirá que o fluxo de caixa livre e a receita operacional após impostos da empresa reflitam com precisão a trajetória dos lucros operacionais. No entanto, se uma empresa não conseguir entender e prever o impacto da reforma tributária no financiamento e no capital juntos, ela experimentará grandes oscilações no fluxo de caixa livre e nos lucros, que variarão muito dos lucros operacionais.

Como é uma estrutura de capital ideal agora?

O objetivo da estrutura de capital de uma empresa é determinar a combinação de financiamento que maximiza o valor da empresa. De acordo com a teoria do trade-off estático, ao escolher uma estrutura de capital, a empresa deve equilibrar o valor do benefício fiscal da dedução dos juros com o valor presente dos custos de dificuldades financeiras. Tradicionalmente, o cálculo do benefício fiscal da dedução de juros era simples, uma vez que toda a despesa de juros era dedutível. No entanto, se uma empresa é incapaz de deduzir integralmente sua despesa de juros, ou pior ainda, prevê que seus lucros operacionais seriam suficientes para deduzir integralmente os juros, mas os resultados reais são menores, o valor do benefício fiscal e, por sua vez, o valor da da empresa, é reduzido significativamente. Para complicar ainda mais as coisas, embora nem todos os juros possam ser dedutíveis, agora temos uma alíquota de imposto marginal mais baixa. Como devemos ver uma estrutura de capital ótima agora que temos uma alíquota marginal mais baixa, mas em certos casos a impossibilidade de deduzir juros?

Tradicionalmente, julgamos o WACC de uma empresa em relação aos seus pares. Embora as empresas do mesmo setor geralmente tenham estruturas de capital semelhantes, suas margens podem variar muito. Quando os juros eram totalmente dedutíveis, as variações nas margens não eram um grande problema. No entanto, agora que apenas 30% do EBITDA pode ser deduzido, empresas do mesmo setor, com a mesma estrutura de capital, mas margens extremamente diferentes, podem ter WACCs muito diferentes.

A resposta para qual é a estrutura de capital ótima pós-reforma tributária, como a maioria das questões com a reforma tributária, depende muito da própria empresa. Para empresas com margens fortes, crédito com grau de investimento e índices de dívida sobre patrimônio baixos a moderados, a resposta pode ser aumentar o nível de endividamento. Embora teoricamente o custo de dificuldades financeiras aumente, a redução da alíquota marginal de imposto de 35% para 21% deve mais do que compensar qualquer custo de dificuldades financeiras por um aumento modesto na relação dívida/capital próprio.

Para empresas altamente alavancadas, empresas com margens operacionais baixas e empresas com crédito abaixo do grau de investimento, a lei tributária terá efeitos significativos em sua estrutura ótima de capital. A incapacidade de deduzir integralmente os juros não apenas aumentará o WACC para essas empresas, mas também tem o potencial de reduzir o lucro líquido. Isso cria ainda mais um problema para emissores abaixo do grau de investimento, ou emissores que estão na extremidade inferior do grau de investimento, pois podem ter dificuldades para cumprir seus compromissos de dívida. Essa redução do lucro líquido também diminui significativamente a flexibilidade financeira da empresa.

Embora uma redução no lucro líquido e um WACC crescente sejam motivo de preocupação, os gerentes corporativos não precisam se preocupar, eles só precisam começar a pensar fora da caixa. Embora a emissão de ações tradicionais seja uma opção, os preços das ações das empresas afetadas pela incapacidade de deduzir integralmente os juros enfrentariam uma pressão descendente à medida que seu lucro líquido caísse, e quaisquer outras emissões de ações pressionariam ainda mais o preço das ações. Uma opção alternativa seria a emissão de ações preferenciais. Existem algumas ressalvas para esta opção embora. As ações preferenciais precisariam ter um dividend yield significativamente menor do que o custo atual da dívida, e as ações preferenciais seriam usadas para reduzir a dívida total até o ponto em que a empresa pudesse deduzir integralmente seus juros. Isso aumentaria o fluxo de caixa livre, reduziria o WACC e aumentaria o valor geral da empresa.

Uma opção alternativa para empresas com pouco ou nenhum lucro que não podem deduzir totalmente suas despesas com juros é emitir um título conversível. Um título conversível carrega uma taxa de cupom significativamente menor, devido à capacidade de converter o título em ações ordinárias em algum momento futuro. Nos primeiros anos, a empresa teria um WACC mais baixo e aumentaria o lucro operacional após impostos versus dívida direta, o que resultaria em uma avaliação mais alta. Nos últimos anos, porém, assumindo que a dívida fosse convertida, o WACC aumentaria, já que a empresa seria financiada por mais capital. Todas as coisas sendo iguais, a receita operacional após impostos da empresa aumentaria uma vez que a dívida fosse convertida, embora seja improvável que o aumento na receita operacional após impostos seja grande o suficiente para compensar a diminuição no valor geral criada por um aumento no WACC. Como a intenção de emitir um título conversível seria reduzir a estrutura geral de capital e maximizar o valor para o acionista, cuidado extra deve ser tomado ao desenvolver os termos da conversão. Uma opção alternativa seria anexar uma cláusula de resgate ao título conversível, o que permitiria ao emissor resgatar o título a um preço predeterminado. Uma vez que os títulos conversíveis são chamados, o emissor pode então emitir um título de dívida direto, supondo que suas margens operacionais tenham melhorado para deduzir os juros ou emitir ações preferenciais, conforme discutido acima.

Nenhum tamanho serve para todos

A conclusão é que a lei fiscal ajustou a forma como pensamos sobre a estrutura de capital ideal de uma empresa. Por conta disso, a estrutura de capital de uma empresa precisa se adaptar para que a empresa se mantenha competitiva no mercado. Existem maneiras alternativas de financiar uma empresa em vez de apenas dívida direta ou patrimônio líquido, mas as empresas devem identificar o tipo apropriado de financiamento e personalizá-lo para aumentar o valor para o acionista e gerar retornos acima do mercado.

Como vimos, a lei fiscal também alterará significativamente a forma como avaliamos as empresas, como vemos a dívida na estrutura de capital e como vemos os gastos de capital. Infelizmente, não existe uma solução única para todas as empresas para maximizar o valor para o acionista após a reforma tributária. No entanto, as empresas que podem olhar para sua estrutura operacional e estrutura de capital de forma holística e se adaptar têm o maior potencial para aumentar o valor para os acionistas e gerar retornos acima do mercado daqui para frente. Os gerentes corporativos têm opções de acelerar as compras de capital à emissão de títulos conversíveis, mas devem estar dispostos a pensar de forma diferente do que fizeram no ano passado. Analistas, gerentes de portfólio e gerentes corporativos também precisam se tornar bem versados ​​nos novos efeitos da lei tributária e rápido – seu consultor tributário só pode ser o bode expiatório por algum tempo.