公司税改革和估值的未来——第二部分

执行摘要

在上一篇文章中，我研究了最近颁布的公司税改革的影响，并特别概述了其主要影响之一：利息扣除的变化。 我概述了公司如何在未来只能扣除高达 EBITDA 30% 的净利息成本，并且到 2022 年，该规则变得更加严格，使 30% 的上限仅适用于 EBIT。 这种变化的影响可能很大，因为它们将重新平衡债务在公司资本结构中的重要性，从而重新平衡它们的现金流。

在这篇文章中，我想深入探讨企业税制改革的影响，特别是对资本支出的影响，然后对未来的最优资本结构进行更高层次的评估。喜欢。

企业税制改革对资本投资费用化的影响

税收改革的第二个关键变化是能够立即支出资本支出。 今天资本的直接支出减少了当年的应税收入，但增加了未来几年的应税收入，因为不再有任何折旧可以从应税收入中扣除。

随着时间的推移冲销资产成本，自由现金流计算总是从净收入中扣除资本支出，但增加了折旧。 分析师已经能够根据公司的历史资本支出、任何新宣布的资本项目以及利用折旧时间表来预测自由现金流。 然而，随着资本项目立即费用化的出现，预测净收入和自由现金流的能力已大大降低，因为任何新资本都有可能在购买当年完全费用化。

投资界的问题

在税单出台之前，大多数公司的会计账簿采用直线折旧法，税账采用 MACRS 折旧法。 虽然为您的税簿和会计账簿使用不同的方法会产生账面与税的差异，但分析师通常会忽略它们并在预测现金流量时使用直线折旧法。 忽略这本书对税收差异的基本原理是，虽然年度折旧金额存在差异，但这些差异会随着时间的推移相互抵消。 此外，每种方法下假设的使用寿命相似，这进一步支持在自由现金流计算中使用账面折旧。

然而，立即花费资本的能力的出现给分析师带来了一个问题。 公司虽然从应税收入的角度来看没有任何折旧，但仍会在其损益表中显示折旧。 自由现金流的传统观点告诉我们，我们应该将账面折旧加回净收入。 这样做时，计算的一个隐含假设是我们能够利用折旧税盾的税收优惠。 实际上，情况已不再如此，因为当我们将资本全部支出时，所有税收优惠都在购买当年使用。 如果一家公司在购买当年将所有资本全部支出，我们如何调整的答案很简单，我们将在自由现金流计算中省略折旧的加回。 然而，并非所有固定资产都符合立即计费的条件，并且在 2023 年之后，公司能够立即计费的金额将在 2027 年之前逐步回落至 2018 年之前的水平。

实际答案更复杂。 对于上市公司，分析师需要更深入地研究季度和年度财务数据，以了解折旧费用以及账面折旧和税收折旧之间的差异。 对于私营公司，分析师可能不得不尝试从公司的纳税申报表（如果他们甚至可以访问）或公司税务和/或审计顾问的意见中收集信息。

更复杂的事情是，由于能够完全扣除资本，管理层可以管理净收入。 在高收益年份，管理层可能会加快资本购买以减少应税收入。 更令人担忧的是，这些决定将在向分析师和投资者报告之前很久就发生了。 公司将在 2018 年进行他们一直推迟的资本投资，但是随着我们进入 2019 年和 2020 年，资本支出应该会恢复到正常水平。 这应该使投资者和分析师能够立即获得一年的支出数据，从而制定更准确的收益和自由现金流预测。 然而，随着我们适应即时支出的新常态，在此过程中仍然会遇到重大的成长阵痛。

资本密集型行业的优势

正如您所料，航空和石油和天然气行业等资本密集型行业将成为能够充分利用资本的最大赢家。 对于这些行业的企业经理来说，能够充分支出资本，同时减少税单和增加税后现金流是很诱人的。 但是，在这些资本密集型行业中必须小心，以确保以最有效的方式获得资本。

对于大多数希望在未来几年进行大规模资本投资的公司来说，资金几乎完全来自债务。 航空业提供了一个很好的例子，说明了利用即时费用产生的好处和潜在的缺陷。 仅在 2018 年至 2020 年期间，美国航空公司预计将在飞机资本支出上花费 72 亿美元，而这一资本投资预计将由 80% 的债务融资（来源：美国航空公司 Q4 财报电话会议）。 虽然单位利润（在航空业中被定义为每可用座位英里的营业利润）在过去几年一直在增长，但在 2017 年降至每位乘客 18 美元，而四年平均水平为 20 美元。 除了单位利润下降之外，与其他资本密集型行业一样，航空业也面临能源价格和利率上涨的不利因素。 然而，立即花费资本的能力提供了在此期间不仅维持而且增加自由现金流的机会。

虽然资本密集型行业可能无法完全扣除利息，但更重要的一步是在今天以较低的利率锁定融资。 一旦资金到位，这些公司就可以了解利息支出可能在哪些年份超过营业收入的 30%。 然后，这些公司可以审查资本预算，以评估是否可以加速或减速购买资本，以抵消税后营业收入和自由现金流的任何负面影响。 如果做得正确，这种方法将使公司的自由现金流和税后营业收入能够准确反映营业收入的轨迹。 但是，如果一家公司不能同时理解和预测税改对融资和资本的影响，他们将经历自由现金流和收益的大幅波动，这将与营业收益大相径庭。

现在的最优资本结构是什么样的？

公司资本结构的目标是确定使公司价值最大化的融资组合。 根据静态权衡理论，在选择资本结构时，公司应平衡扣除利息后的税收收益价值与财务困境成本的现值。 传统上，计算扣除利息的税收优惠很简单，因为全部利息费用都可以扣除。 但是，如果一家公司无法完全扣除其利息费用，或者更糟糕的是，预测其营业收入将足以完全扣除利息但实际结果较低，则税盾的价值，反过来，公司，大幅下调。 更复杂的是，虽然并非所有利息都可以扣除，但我们现在的边际税率较低。 既然我们的边际税率较低，但在某些情况下无法扣除利息，我们应该如何看待最优资本结构？

传统上，我们会根据同行来判断一家公司的 WACC。 虽然同一行业的公司通常具有相似的资本结构，但它们的利润率可能相差很大。 当利息完全可以扣除时，利润的变化就不是什么大问题了。 然而，由于现在只能扣除 30% 的 EBITDA，同行业的公司，资本结构相同，但利润率差异很大，其 WACC 可能大相径庭。

与税改后的大多数问题一样，税改后最优资本结构的答案在很大程度上取决于公司本身。 对于利润率高、投资级信用、债务权益比率低至中等的公司，答案实际上可能是提高其债务水平。 虽然理论上财务困境的成本会增加，但边际税率从 35% 下降到 21% 应该足以抵消任何财务困境成本，因为债务与权益比率的适度增加。

对于杠杆率高的公司、营业利润率低的公司以及信用低于投资级的公司，税法将对它们的最优资本结构产生重大影响。 无法完全扣除利息不仅会增加这些公司的 WACC，而且还有可能减少净收入。 这给低于投资级别的发行人或投资级别较低的发行人带来了更大的问题，因为他们可能难以履行其债务契约。 净收入的减少也大大降低了公司的财务灵活性。

尽管净收入的减少和 WACC 的增加令人担忧，但企业管理者不必担心，他们只需要开始跳出框框思考。 虽然发行传统股权是一种选择，但受无法全额抵扣利息影响的公司，其股价将随着净利润下降而面临下行压力，任何进一步的股权发行都将给股价带来更大的下行压力。 另一种选择是发行优先股。 不过，此选项有一些注意事项。 优先股的股息收益率需要显着低于当前的债务成本，优先股将用于将总债务减少到公司可以完全扣除其利息的程度。 这将增加自由现金流，降低 WACC，并增加公司的整体价值。

对于无法完全扣除利息费用的低收入或没有收入的公司，另一种选择是发行可转换债券。 由于能够在未来某个时间点将债券转换为普通股，可转换债券的票面利率要低得多。 早年，该公司的 WACC 较低，税后营业收入相对于直接债务增加，这将导致更高的估值。 不过，在后来的几年里，假设债务被转换，WACC 将上升，因为公司将获得更多股权的资助。 在所有条件相同的情况下，一旦债务转换，公司的税后营业收入将增加，尽管税后营业收入的增加不太可能大到足以抵消增加所创造的整体价值的减少在 WACC。 由于发行可转换债券的目的是降低整体资本结构并最大化股东价值，因此在制定转换条款时必须格外小心。 另一种选择是为可转换债券附加赎回条款，这将使发行人能够以预定价格赎回债券。 一旦可转换债券被赎回，发行人就可以发行直接债务证券，假设他们的营业利润率已经提高以扣除利息或发行优先股，如上所述。

没有一种尺寸适合所有人

底线是税收法案调整了我们对公司最佳资本结构的看法。 因此，公司的资本结构必须适应公司在市场上保持竞争力。 除了直接的债务或股权，还有其他方式为公司提供资金，但公司必须确定适当的资金类型并对其进行定制，以提高股东价值并产生高于市场的回报。

正如我们所见，税收法案还将显着改变我们对公司的估值、我们如何看待资本结构中的债务以及我们如何看待资本支出。 不幸的是，对于公司来说，在税后改革中实现股东价值最大化的解决方案并没有一个万能的解决方案。 然而，能够全面审视其运营结构和资本结构并进行调整的公司最有可能提高股东价值并在未来产生高于市场的回报。 企业经理可以选择加速资本购买到发行可转换债券，但他们必须愿意与去年有所不同。 分析师、投资组合经理和公司经理也需要尽快熟悉税法的新影响——您的税务顾问只能长期充当替罪羊。