法人税改革と評価の未来–パートII

エグゼクティブサマリー

前回の記事では、最近制定された法人税改革の影響を検討し、その主な影響の1つである利子控除の変更について具体的に概説しました。 企業が今後、EBITDAの30％までの純利息費用のみを控除できるようになる方法と、2022年以降、規則がさらに厳しくなり、30％の上限がEBITにのみ適用されるようになることを概説しました。 この変更の影響は、企業の資本構造における債務の重要性とその結果としてのキャッシュフローのバランスを取り戻すという点で、おそらく重要です。

この記事では、法人税改革の効果、特に資本的支出への影響に関連するいくつかのさらなる考察を行い、次に、将来の最適な資本構造がどのようになるかについてのより高レベルの評価を行いたいと思います。お気に入り。

法人税改革が設備投資支出に与える影響

税の見直しからの2番目の重要な変更は、資本的支出を即座に支出する機能です。 今日の資本の即時支出は、当年度の課税所得を削減しますが、課税所得から控除する減価償却がなくなるため、将来の課税所得は増加します。

時間の経過とともに資産のコストを償却する際に、フリーキャッシュフローの計算では、常に純利益から資本的支出が差し引かれますが、減価償却費が追加されます。 アナリストは、企業の過去の資本支出、新たに発表された資本プロジェクト、および減価償却スケジュールを利用して、フリーキャッシュフローを予測することができました。 ただし、資本プロジェクトの即時支出の出現により、新しい資本は購入年度に完全に支出される可能性があるため、純利益とフリーキャッシュフローを予測する能力は大幅に低下しました。

投資コミュニティの問題

税法案以前は、大多数の企業は会計帳簿に定額法を使用し、税務台帳にMACRS減価償却法を使用していました。 税務台帳と会計帳簿に異なる方法を使用すると、帳簿間の差異が生じますが、アナリストは通常​​、それらを無視し、キャッシュフローの予測に定額法を使用していました。 税の違いに対する帳簿を無視することの背後にある理論的根拠は、年間減価償却額には変動がありますが、これらの変動は時間の経過とともに互いに相殺されるということです。 さらに、各方法で想定される耐用年数は類似しており、フリーキャッシュフロー計算での帳簿減価償却の使用をさらにサポートします。

しかし、資本を即座に支出する能力の出現は、アナリストにとって問題を引き起こします。 企業は、課税所得の観点からは減価償却を行っていませんが、損益計算書に減価償却を表示します。 フリーキャッシュフローの従来の見方では、帳簿の減価償却費を純利益に戻す必要があることがわかります。 これを行うとき、計算の暗黙の仮定は、減価償却税シールドの税制上のメリットを利用できるということです。 実際には、資本を全額支出した購入年度にすべての税制上の優遇措置が利用されたため、これはもはや当てはまりません。 企業が購入年度にすべての資本を全額支出した場合、これをどのように調整するかについての答えは簡単です。フリーキャッシュフローの計算で減価償却の追加を省略します。 ただし、すべての固定資産が即時支出の対象となるわけではなく、2023年以降、企業が即時に支出できる金額は、2027年までに段階的に2018年以前のレベルに戻されます。

実際の答えはもっと複雑です。 上場企業の場合、アナリストは、減価償却費と、帳簿上の減価償却と税務上の減価償却の違いを理解するために、四半期および年次の財務をより深く掘り下げる必要があります。 民間企業の場合、アナリストは、企業の納税申告書（アクセスできる場合）または企業の税務および/または監査アドバイザーの意見から情報を収集する必要がある場合があります。

さらに複雑な問題は、資本を完全に控除する能力により、経営者が純利益を管理できることです。 高所得の年には、経営陣は課税所得を減らすために資本購入を加速する可能性があります。 さらに懸念されるのは、これらの決定がアナリストや投資家に報告されるずっと前に行われることです。 企業は2018年に設備投資を延期しますが、2019年と2020年に進むにつれて、設備投資は通常のレベルに戻るはずです。 これにより、投資家とアナリストは、1年間の即時支出データを使用して、より正確な収益とフリーキャッシュフローの予測を作成できるようになります。 しかし、私たちが即時支出の新しい通常に順応するにつれて、途中でまだ重大な成長痛があります。

資本集約型産業の利点

ご想像のとおり、航空会社や石油・ガス産業などの資本集約的な産業は、資本を完全に支出する能力から最大の勝者となるでしょう。 これらの業界の企業経営者にとって、資本を完全に支出すると同時に、税金の請求額を減らし、税引き後のキャッシュフローを増やす能力を持つことは魅力的です。 ただし、これらの資本集約型産業では、資本が最も効率的な方法で取得されるように注意する必要があります。

今後数年間に大規模な設備投資を行うことを検討しているほとんどの企業にとって、資金調達はほぼ独占的に債務から行われます。 航空業界は、即時の支出を利用するときに発生する利点と潜在的な落とし穴の優れた例を提供します。 2018年から2020年の間だけでも、アメリカン航空は航空機の設備投資に72億ドルを費やすと見込んでおり、この設備投資は80％の負債で賄われると見込まれています（出典：アメリカン航空第4四半期決算報告）。 航空業界で有効座席マイルあたりの営業利益として定義される単位利益は過去数年間で増加していますが、2017年には乗客1人あたり18ドルに減少しましたが、4年間の平均は20ドルでした。 単位利益の減少に加えて、他の資本集約的な産業と同様に、航空業界はエネルギー価格と金利の上昇による逆風に直面しています。 ただし、資本を即座に支出する機能は、この同じ期間中にフリーキャッシュフローを維持するだけでなく成長させる機会を提供します。

資本集約型産業では、利子を完全に控除できない可能性が懸念されますが、より重要なステップは、今日、より低い金利で資金調達を固定することです。 資金調達が行われると、これらの企業は、支払利息が営業利益の30％を超える可能性が何年に発生するかを理解できます。 次に、これらの企業は資本予算を見直して、税引き後の営業利益とフリーキャッシュフローへの悪影響を相殺するために資本の購入を加速または減速できるかどうかを評価できます。 この方法が正しく行われれば、会社のフリーキャッシュフローと税引後営業利益は営業利益の軌跡を正確に反映することができます。 しかし、企業が税制改革の資金調達と資本の両方への影響を一緒に理解して予測できない場合、彼らはフリーキャッシュフローと収益に大きな変動を経験し、それは営業利益とは大きく異なります。

最適な資本構成は現在どのようになっていますか？

会社の資本構造の目標は、会社の価値を最大化する資金調達の組み合わせを決定することです。 静的なトレードオフ理論によれば、資本構造を選択する場合、会社は利子を差し引くことによる税制上の利益の価値と財政的苦痛のコストの現在価値とのバランスを取る必要があります。 従来、利息の控除による税務上の利益の計算は、支払利息全体が控除可能であったため、簡単でした。 ただし、企業が支払利息を完全に控除できない場合、またはさらに悪いことに、営業利益は利息を完全に控除するのに十分であると予測しますが、実際の結果は低く、税シールドの価値、ひいては会社は、大幅に下げられます。 さらに複雑な問題は、すべての利子が控除できるわけではないものの、現在は限界税率が低くなっていることです。 限界税率が低くなった今、最適な資本構造をどのように見ればよいのでしょうか。ただし、場合によっては、利子を差し引くことができません。

従来、私たちは企業のWACCを同業他社との関係で判断してきました。 同じ業界の企業は通常、同様の資本構造を持っていますが、マージンは大きく異なる可能性があります。 利息が完全に控除可能であったとき、マージンの変動は大したことではありませんでした。 ただし、EBITDAの30％しか控除できないため、同じ業界の企業で、資本構成は同じですが、マージンが大きく異なるため、WACCが大きく異なる可能性があります。

税制改革に関するほとんどの質問と同様に、最適な資本構造が税制改革後のものであるかに対する答えは、会社自体に大きく依存します。 マージンが高く、投資適格債があり、負債と資本の比率が低から中程度の企業の場合、答えは実際には負債レベルを上げることかもしれません。 理論的には財政難のコストは増加しますが、限界税率が35％から21％に下がると、負債と資本の比率がわずかに上昇するための財政的苦痛のコストを十分に相殺できるはずです。

非常にレバレッジの高い企業、営業利益率の低い企業、投資適格以下の信用を持つ企業の場合、税法は最適な資本構造に大きな影響を及ぼします。 利子を完全に控除できないと、これらの企業のWACCが増加するだけでなく、純利益が減少する可能性もあります。 これは、投資適格以下の発行者、または投資適格の下限にある発行者にとって、債務契約の履行に苦労する可能性があるため、さらに多くの問題を引き起こします。 この純利益の減少はまた、会社の財務上の柔軟性を大幅に低下させます。

純利益の減少とWACCの増加は懸念の原因ですが、企業経営者は心配する必要はなく、既成概念にとらわれずに考え始める必要があります。 従来のエクイティの発行はオプションですが、利息を完全に差し引くことができない影響を受けた企業の株価は、純利益が減少するにつれて下落圧力に直面し、さらにエクイティを発行すると株価にさらに下落圧力がかかります。 別のオプションは、優先株を発行することです。 ただし、このオプションにはいくつかの注意点があります。 優先株は、現在の資本コストよりも大幅に低い配当利回りを持つ必要があり、優先株は、会社が完全に利息を差し引くことができるポイントまで総負債を減らすために使用されます。 これにより、フリーキャッシュフローが増加し、WACCが減少し、会社の全体的な価値が高まります。

支払利息を完全に控除できない低収益または無収益の企業の代替オプションは、転換社債を発行することです。 転換社債は、将来のある時点で債券を普通株式に転換できるため、クーポンレートが大幅に低くなります。 初期の頃は、会社のWACCは低く、税引後営業利益は直接債務よりも増加していたため、評価額が高くなりました。 しかし、後年、負債が転換されたと仮定すると、会社はより多くのエクイティによって資金を供給されるため、WACCはより高くシフトするでしょう。 すべてが同じであれば、負債が転換されると、会社の税引後営業利益は増加しますが、税引後営業利益の増加が、増加によって生じる全体的な価値の減少を相殺するのに十分な大きさになる可能性は低いです。 WACCで。 転換社債を発行する目的は、全体的な資本構造を低下させ、株主価値を最大化することであるため、転換の条件を策定する際には特別な注意を払う必要があります。 別のオプションは、転換社債にコール条項を添付することです。これにより、発行者は所定の価格で債券をコールできるようになります。 転換社債が呼び出されると、発行者は、上記のように利息を差し引くか優先株を発行するために営業利益が改善されたと仮定して、直接債務証券を発行できます。

ワンサイズですべてに対応できるものはありません

肝心なのは、税法案が会社の最適な資本構造についての考え方を調整したということです。 このため、企業の資本構造は、市場での競争力を維持するために企業に適応する必要があります。 単なる負債やエクイティではなく、企業に資金を提供する別の方法がありますが、企業は適切な種類の資金を特定し、それをカスタマイズして株主価値を高め、市場を上回る利益を生み出す必要があります。

これまで見てきたように、税法案は、企業の評価方法、資本構造における債務の見方、および資本的支出の見方も大きく変えます。 残念ながら、企業が税引き後の株主価値を最大化するためのすべてのソリューションに1つのサイズで対応できるわけではありません。 しかし、事業構造や資本構造を総合的に見て適応できる企業は、今後、株主価値を高め、市場を上回るリターンを生み出す可能性が最も高くなります。 経営者には、資本購入の加速から転換社債の発行までの選択肢がありますが、昨年とは違った考え方をする必要があります。 アナリスト、ポートフォリオマネージャー、および企業マネージャーも、税法の新しい効果に精通している必要があります。迅速に、税理士は非常に長い間スケープゴートになることができます。