公司稅改革和估值的未來——第二部分

執行摘要

在上一篇文章中，我研究了最近頒布的公司稅改革的影響，並特別概述了其主要影響之一：利息扣除的變化。 我概述了公司如何在未來只能扣除高達 EBITDA 30% 的淨利息成本，並且到 2022 年，該規則變得更加嚴格，使 30% 的上限僅適用於 EBIT。 這種變化的影響可能很大，因為它們將重新平衡債務在公司資本結構中的重要性，從而重新平衡它們的現金流。

在這篇文章中，我想對企業稅制改革的影響進行一些進一步的思考，特別是對資本支出的影響，然後對未來的最優資本結構進行更高層次的評估。喜歡。

企業稅制改革對資本投資費用化的影響

稅收改革的第二個關鍵變化是能夠立即支出資本支出。 今天資本的直接支出減少了當年的應稅收入，但增加了未來幾年的應稅收入，因為不再有任何折舊可以從應稅收入中扣除。

隨著時間的推移沖銷資產成本，自由現金流計算總是從淨收入中扣除資本支出，但增加了折舊。 分析師已經能夠根據公司的歷史資本支出、任何新宣布的資本項目以及利用折舊時間表來預測自由現金流。 然而，隨著資本項目立即費用化的出現，預測淨收入和自由現金流的能力已大大降低，因為任何新資本都有可能在購買當年完全費用化。

投資界的問題

在稅單出台之前，大多數公司的會計賬簿採用直線折舊法，稅賬採用 MACRS 折舊法。 雖然為您的稅簿和會計賬簿使用不同的方法會產生賬面與稅的差異，但分析師通常會忽略它們並在預測現金流量時使用直線折舊法。 忽略這本書對稅收差異的基本原理是，雖然年度折舊金額存在差異，但這些差異會隨著時間的推移相互抵消。 此外，每種方法下假設的使用壽命相似，這進一步支持在自由現金流計算中使用賬面折舊。

然而，立即花費資本的能力的出現給分析師帶來了一個問題。 公司雖然從應稅收入的角度來看沒有任何折舊，但仍會在其損益表中顯示折舊。 自由現金流的傳統觀點告訴我們，我們應該將賬面折舊加回淨收入。 這樣做時，計算的一個隱含假設是我們能夠利用折舊稅盾的稅收優惠。 實際上，情況已不再如此，因為當我們將資本全部支出時，所有稅收優惠都在購買當年使用。 如果一家公司在購買當年將所有資本全部支出，我們如何調整的答案很簡單，我們將在自由現金流計算中省略折舊的加回。 然而，並非所有固定資產都符合立即計費的條件，並且在 2023 年之後，公司能夠立即計費的金額將在 2027 年之前逐步回落至 2018 年之前的水平。

實際答案更複雜。 對於上市公司，分析師需要更深入地研究季度和年度財務數據，以了解折舊費用以及賬面折舊和稅收折舊之間的差異。 對於私營公司，分析師可能不得不嘗試從公司的納稅申報表（如果他們甚至可以訪問）或公司稅務和/或審計顧問的意見中收集信息。

更複雜的事情是，由於能夠完全扣除資本，管理層可以管理淨收入。 在高收益年份，管理層可能會加快資本購買以減少應稅收入。 更令人擔憂的是，這些決定將在向分析師和投資者報告之前很久就發生了。 公司將在 2018 年進行他們一直推遲的資本投資，但是隨著我們進入 2019 年和 2020 年，資本支出應該會恢復到正常水平。 這應該使投資者和分析師能夠立即獲得一年的支出數據，從而製定更準確的收益和自由現金流預測。 然而，隨著我們適應即時支出的新常態，在此過程中仍然會遇到重大的成長陣痛。

資本密集型行業的優勢

正如您所料，航空和石油和天然氣行業等資本密集型行業將成為能夠充分利用資本的最大贏家。 對於這些行業的企業經理來說，能夠充分支出資本，同時減少稅單和增加稅後現金流是很誘人的。 但是，在這些資本密集型行業中必須小心，以確保以最有效的方式獲得資本。

對於大多數希望在未來幾年進行大規模資本投資的公司來說，資金幾乎完全來自債務。 航空業提供了一個很好的例子，說明了利用即時費用產生的好處和潛在的缺陷。 僅在 2018 年至 2020 年期間，美國航空公司預計將在飛機資本支出上花費 72 億美元，而這一資本投資預計將由 80% 的債務融資（來源：美國航空公司 Q4 財報電話會議）。 雖然單位利潤（在航空業中被定義為每可用座位英里的營業利潤）在過去幾年一直在增長，但在 2017 年降至每位乘客 18 美元，而四年平均水平為 20 美元。 除了單位利潤下降之外，與其他資本密集型行業一樣，航空業也面臨能源價格和利率上漲的不利因素。 然而，立即花費資本的能力提供了在此期間不僅維持而且增加自由現金流的機會。

雖然資本密集型行業可能無法完全扣除利息，但更重要的一步是在今天以較低的利率鎖定融資。 一旦資金到位，這些公司就可以了解利息支出可能在哪些年份超過營業收入的 30%。 然後，這些公司可以審查資本預算，以評估是否可以加速或減速購買資本，以抵消稅後營業收入和自由現金流的任何負面影響。 如果做得正確，這種方法將使公司的自由現金流和稅後營業收入能夠準確反映營業收入的軌跡。 但是，如果一家公司不能同時理解和預測稅改對融資和資本的影響，他們將經歷自由現金流和收益的大幅波動，這將與經營收益大相徑庭。

現在的最優資本結構是什麼樣的？

公司資本結構的目標是確定使公司價值最大化的融資組合。 根據靜態權衡理論，在選擇資本結構時，公司應平衡扣除利息後的稅收收益價值與財務困境成本的現值。 傳統上，計算扣除利息的稅收優惠很簡單，因為全部利息費用都可以扣除。 但是，如果一家公司無法完全扣除其利息費用，或者更糟糕的是，預測其營業收入足以完全扣除利息但實際結果較低，則稅盾的價值，反過來，公司，大幅下調。 更複雜的是，雖然並非所有利息都可以扣除，但我們現在的邊際稅率較低。 既然我們的邊際稅率較低，但在某些情況下無法扣除利息，我們應該如何看待最優資本結構？

傳統上，我們會根據同行來判斷一家公司的 WACC。 雖然同一行業的公司通常具有相似的資本結構，但它們的利潤率可能相差很大。 當利息完全可以扣除時，利潤的變化就不是什麼大問題了。 然而，由於現在只能扣除 30% 的 EBITDA，同行業的公司，資本結構相同，但利潤率差異很大，其 WACC 可能大相徑庭。

與稅改後的大多數問題一樣，稅改後最優資本結構的答案在很大程度上取決於公司本身。 對於利潤率高、投資級信用、債務權益比率低至中等的公司，答案實際上可能是提高其債務水平。 雖然理論上財務困境的成本會增加，但邊際稅率從 35% 下降到 21% 應該足以抵消任何財務困境成本，因為債務與權益比率的適度增加。

對於槓桿率高的公司、營業利潤率低的公司以及信用低於投資級的公司，稅法將對它們的最優資本結構產生重大影響。 無法完全扣除利息不僅會增加這些公司的 WACC，而且還有可能減少淨收入。 這給低於投資級別的發行人或投資級別較低的發行人帶來了更大的問題，因為他們可能難以履行其債務契約。 淨收入的減少也大大降低了公司的財務靈活性。

儘管淨收入的減少和 WACC 的增加令人擔憂，但企業管理者不必擔心，他們只需要開始跳出框框思考。 雖然發行傳統股權是一種選擇，但受無法全額抵扣利息影響的公司，其股價將隨著淨利潤下降而面臨下行壓力，任何進一步的股權發行都將給股價帶來更大的下行壓力。 另一種選擇是發行優先股。 不過，此選項有一些注意事項。 優先股的股息收益率需要大大低於當前的債務成本，優先股將用於將總債務減少到公司可以完全扣除其利息的程度。 這將增加自由現金流，降低 WACC，並增加公司的整體價值。

對於無法完全扣除利息費用的低收入或沒有收入的公司，另一種選擇是發行可轉換債券。 由於能夠在未來某個時間點將債券轉換為普通股，可轉換債券的票面利率要低得多。 早年，該公司的 WACC 較低，稅後營業收入相對於直接債務增加，這將導致更高的估值。 不過，在後來的幾年裡，假設債務被轉換，WACC 將上升，因為公司將獲得更多股權的資助。 在所有條件相同的情況下，一旦債務轉換，公司的稅後營業收入將增加，儘管稅後營業收入的增加不太可能足以抵消增加所創造的整體價值的減少在 WACC。 由於發行可轉換債券的目的是降低整體資本結構並最大化股東價值，因此在製定轉換條款時必須格外小心。 另一種選擇是為可轉換債券附加贖回條款，這將使發行人能夠以預定價格贖回債券。 一旦可轉換債券被贖回，發行人就可以發行直接債務證券，假設他們的營業利潤率已經提高以扣除利息或發行優先股，如上所述。

沒有一種尺寸適合所有人

底線是稅收法案調整了我們對公司最佳資本結構的看法。 因此，公司的資本結構必須適應公司在市場上保持競爭力。 除了直接的債務或股權，還有其他方式為公司提供資金，但公司必須確定適當的資金類型並對其進行定制，以提高股東價值並產生高於市場的回報。

正如我們所見，稅收法案還將顯著改變我們對公司的估值、我們如何看待資本結構中的債務以及我們如何看待資本支出。 不幸的是，對於公司來說，在稅後改革中實現股東價值最大化的解決方案並沒有一個萬能的解決方案。 然而，能夠全面審視其運營結構和資本結構並進行調整的公司最有可能提高股東價值並在未來產生高於市場的回報。 企業經理可以選擇加速資本購買到發行可轉換債券，但他們必須願意與去年有所不同。 分析師、投資組合經理和公司經理也需要盡快熟悉稅法的新影響——您的稅務顧問只能長期充當替罪羊。