La Reforma del Impuesto sobre Sociedades y el Futuro de la Valoración – Parte II

Resumen ejecutivo

En un artículo anterior, examiné el impacto de la reforma del impuesto de sociedades promulgada recientemente y describí específicamente uno de sus principales efectos: los cambios en la deducibilidad de intereses. Describí cómo las empresas, en el futuro, solo podrán deducir los costos de intereses netos hasta el 30% del EBITDA y que, a partir de 2022, la regla se vuelve aún más estricta, haciendo que el límite del 30% se aplique solo al EBIT. Los efectos de este cambio probablemente sean significativos, ya que reequilibrarán la importancia de la deuda en las estructuras de capital de las empresas y, en consecuencia, en sus flujos de caja.

En este artículo, me gustaría repasar algunas ideas adicionales relacionadas con los efectos de la reforma del impuesto corporativo, específicamente el efecto sobre los gastos de capital, y luego una evaluación de más alto nivel de cómo será la estructura de capital óptima del futuro. me gusta.

Los efectos de la reforma del impuesto de sociedades sobre el gasto de inversión de capital

Un segundo cambio clave de la reforma fiscal es la capacidad de contabilizar inmediatamente los gastos de capital. El gasto inmediato de capital hoy reduce la renta imponible en el año en curso, pero aumenta la renta imponible en años futuros, ya que ya no hay ninguna depreciación para deducir de la renta imponible.

Al cancelar el costo del activo a lo largo del tiempo, los cálculos de flujo de caja libre siempre dedujeron los gastos de capital de la utilidad neta, pero sumaron la depreciación. Los analistas han podido pronosticar el flujo de efectivo libre en función del gasto de capital histórico de una empresa, cualquier proyecto de capital recientemente anunciado y utilizando un programa de depreciación. Sin embargo, con el advenimiento de los gastos inmediatos de los proyectos de capital, la capacidad de proyectar el ingreso neto y el flujo de caja libre ha disminuido significativamente, ya que cualquier capital nuevo tiene el potencial de gastarse por completo en el año de la compra.

Problemas para la comunidad inversora

Antes de la ley de impuestos, la mayoría de las empresas utilizaban el método de depreciación en línea recta para sus libros de contabilidad y el método de depreciación MACRS para sus libros de impuestos. Si bien el uso de un método diferente para sus libros de impuestos en comparación con sus libros de contabilidad crea diferencias de libros a impuestos, los analistas generalmente los ignoran y utilizan el método de depreciación lineal para pronosticar los flujos de efectivo. La razón detrás de ignorar el libro para gravar las diferencias es que si bien existen variaciones en los montos de depreciación anual, estas variaciones se compensarán entre sí con el tiempo. Además, la vida útil supuesta según cada método es similar, lo que respalda aún más el uso de la depreciación contable en los cálculos del flujo de caja libre.

Sin embargo, el advenimiento de la capacidad de gastar capital de inmediato crea un problema para los analistas. Las empresas, si bien no tienen ninguna depreciación desde la perspectiva de los ingresos imponibles, aún mostrarían depreciación en su estado de resultados. Una visión tradicional del Flujo de Caja Libre nos diría que debemos agregar la depreciación contable nuevamente a la Utilidad Neta. Al hacer esto, una suposición implícita del cálculo es que podemos utilizar los beneficios fiscales del escudo fiscal de depreciación. En realidad, este ya no es el caso, ya que todos los beneficios fiscales se utilizaron en el año de la compra cuando gastamos el capital en su totalidad. La respuesta a cómo ajustamos esto sería simple si una empresa gastara por completo todo su capital en el año de la compra, simplemente omitiríamos la devolución de la depreciación en el cálculo del flujo de caja libre. Sin embargo, no todos los activos fijos calificarán para gastos inmediatos, y después de 2023, la cantidad que las empresas pueden gastar de inmediato se reducirá gradualmente a los niveles anteriores a 2018 para 2027.

La respuesta real es más compleja. Para las empresas que cotizan en bolsa, los analistas deben profundizar en las finanzas trimestrales y anuales para comprender los gastos de depreciación y la diferencia entre la depreciación contable y la depreciación fiscal. Para las empresas privadas, los analistas pueden tener que tratar de obtener información de la declaración de impuestos de una empresa (si es que pueden tener acceso) o la opinión del asesor fiscal y/o de auditoría de la empresa.

Para complicar aún más las cosas, con la capacidad de deducir completamente el capital, la gerencia puede administrar los ingresos netos. En años de altas ganancias, la gerencia puede acelerar las compras de capital para reducir la renta imponible. Aún más preocupante es que estas decisiones ocurrirán mucho antes de que se informen a los analistas e inversores. Las empresas realizarán inversiones de capital en 2018 que han estado posponiendo, sin embargo, a medida que avanzamos hacia 2019 y 2020, los gastos de capital deberían volver a los niveles normalizados. Esto debería permitir a los inversores y analistas con un año de datos de gastos inmediatos desarrollar previsiones más precisas de ganancias y flujo de caja libre. Sin embargo, todavía habrá dolores de crecimiento significativos en el camino a medida que nos adaptamos a la nueva normalidad de los gastos inmediatos.

Ventajas para industrias intensivas en capital

Como era de esperar, las industrias intensivas en capital, como las aerolíneas y la industria del petróleo y el gas, serán las mayores ganadoras de la capacidad de gastar el capital en su totalidad. Para los gerentes corporativos en estas industrias, es tentador tener la capacidad de desembolsar el capital por completo y al mismo tiempo reducir su factura de impuestos y aumentar el flujo de efectivo después de impuestos. Sin embargo, se debe tener cuidado en estas industrias intensivas en capital para garantizar que el capital se adquiera de la manera más eficiente.

Para la mayoría de las empresas que buscan realizar grandes inversiones de capital en los próximos años, la financiación provendrá casi exclusivamente de la deuda. La industria de las aerolíneas ofrece un excelente ejemplo de los beneficios y los peligros potenciales que surgen cuando se aprovechan los gastos inmediatos. Solo entre 2018 y 2020, American Airlines espera gastar 7200 millones de dólares en gastos de capital de aeronaves, y se espera que esta inversión de capital se financie con un 80 % de deuda (Fuente: American Airlines Q4 Earnings Call). Si bien las ganancias por unidad, definidas en la industria de las aerolíneas como ganancias operativas por milla de asiento disponible, han aumentado en los últimos años, cayeron a $18 por pasajero en 2017 frente al promedio de cuatro años de $20. Además de una caída en las ganancias por unidad, la industria de las aerolíneas, al igual que otras industrias intensivas en capital, enfrenta vientos en contra debido al aumento de los precios de la energía y las tasas de interés. Sin embargo, la capacidad de gastar capital de inmediato brinda la oportunidad no solo de mantener, sino también de aumentar el flujo de caja libre durante este mismo tiempo.

Si bien la posible incapacidad para deducir completamente los intereses es preocupante para las industrias intensivas en capital, el paso más importante es asegurar el financiamiento a tasas más bajas hoy. Una vez que se cuenta con la financiación, estas empresas pueden comprender en qué años surge la posibilidad de que los gastos por intereses superen el 30 % de los ingresos operativos. Luego, estas empresas pueden revisar los presupuestos de capital para evaluar si las compras de capital podrían acelerarse o desacelerarse para compensar cualquier impacto negativo en los ingresos operativos después de impuestos y el flujo de caja libre. Si se aplica correctamente, este método permitirá que el flujo de caja libre y los ingresos operativos después de impuestos de la empresa reflejen con precisión la trayectoria de las ganancias operativas. Sin embargo, si una empresa no comprende ni pronostica el impacto de la reforma fiscal tanto en el financiamiento como en el capital juntos, experimentará grandes cambios en el flujo de caja libre y las ganancias, que variarán enormemente de las ganancias operativas.

¿Cómo se ve ahora una estructura de capital óptima?

El objetivo de la estructura de capital de una empresa es determinar la combinación de financiamiento que maximiza el valor de la empresa. De acuerdo con la teoría del trade-off estático, al elegir una estructura de capital, la empresa debe equilibrar el valor del beneficio fiscal derivado de la deducción de intereses con el valor presente de los costos de las dificultades financieras. Tradicionalmente, calcular el beneficio fiscal de deducir intereses ha sido sencillo, ya que todo el gasto por intereses era deducible. Sin embargo, si una empresa no puede deducir completamente sus gastos de intereses, o peor aún, pronostica que sus ganancias operativas serían suficientes para deducir completamente los intereses pero los resultados reales son menores, el valor del escudo fiscal y, a su vez, el valor de la empresa, se reduce significativamente. Para complicar aún más las cosas, si bien es posible que no todos los intereses sean deducibles, ahora tenemos una tasa impositiva marginal más baja. ¿Cómo deberíamos ver una estructura de capital óptima ahora que tenemos una tasa impositiva marginal más baja, pero en ciertos casos la incapacidad para deducir intereses?

Tradicionalmente, hemos juzgado el WACC de una empresa en relación con sus pares. Si bien las empresas de la misma industria suelen tener estructuras de capital similares, sus márgenes pueden variar ampliamente. Cuando el interés era totalmente deducible, las variaciones en los márgenes no eran un gran problema. Sin embargo, ahora que solo se puede deducir el 30% del EBITDA, las empresas de la misma industria, con la misma estructura de capital, pero con márgenes extremadamente diferentes, pueden tener WACC muy diferentes.

La respuesta a cuál es la estructura de capital óptima después de la reforma fiscal, como la mayoría de las preguntas con la reforma fiscal, depende en gran medida de la propia empresa. Para las empresas con márgenes fuertes, crédito de grado de inversión y relaciones de deuda a capital de bajas a moderadas, la respuesta puede ser aumentar su nivel de deuda. Si bien, en teoría, el costo de las dificultades financieras aumentará, la disminución de la tasa impositiva marginal del 35 % al 21 % debería compensar con creces cualquier costo de las dificultades financieras por un aumento modesto en la relación entre deuda y capital.

Para empresas altamente apalancadas, empresas con bajos márgenes operativos y empresas con crédito por debajo del grado de inversión, la ley fiscal tendrá efectos significativos en su estructura de capital óptima. La incapacidad de deducir completamente los intereses no solo aumentará el WACC para estas empresas, sino que también tiene el potencial de reducir los ingresos netos. Esto crea un problema aún mayor para los emisores por debajo del grado de inversión, o los emisores que se encuentran en el extremo inferior del grado de inversión, ya que pueden tener dificultades para cumplir con sus convenios de deuda. Esta reducción en la utilidad neta también disminuye significativamente la flexibilidad financiera de la empresa.

Aunque una reducción en los ingresos netos y un WACC en aumento son motivo de preocupación, los gerentes corporativos no deben preocuparse, solo necesitan comenzar a pensar fuera de la caja. Si bien la emisión de acciones tradicionales es una opción, los precios de las acciones de las empresas afectadas por la incapacidad de deducir completamente los intereses enfrentarían una presión a la baja a medida que caen sus ingresos netos, y cualquier emisión adicional de acciones ejercería una presión a la baja aún mayor sobre el precio de las acciones. Una opción alternativa sería emitir acciones preferentes. Sin embargo, hay algunas advertencias para esta opción. Las acciones preferentes tendrían que tener un rendimiento de dividendos significativamente menor que el costo actual de la deuda, y las acciones preferentes se utilizarían para reducir la deuda total hasta el punto en que la empresa pudiera deducir completamente su interés. Esto aumentaría el flujo de caja libre, reduciría el WACC y aumentaría el valor general de la empresa.

Una opción alternativa para las empresas con ganancias bajas o nulas que no pueden deducir completamente sus gastos por intereses es emitir un bono convertible. Un bono convertible tiene una tasa de cupón significativamente más baja, debido a la capacidad de convertir el bono en acciones ordinarias en algún momento futuro. En los primeros años, la empresa tendría un WACC más bajo y mayores ingresos operativos después de impuestos en comparación con la deuda directa, lo que daría como resultado una valoración más alta. Sin embargo, en los últimos años, suponiendo que la deuda se convirtiera, el WACC aumentaría, ya que la empresa se financiaría con más capital. En igualdad de condiciones, el ingreso operativo después de impuestos de la empresa aumentaría una vez que se convierta la deuda, aunque es poco probable que el aumento en el ingreso operativo después de impuestos sea lo suficientemente grande como para compensar la disminución en el valor total creado por un aumento en la WAC. Dado que la intención de emitir un bono convertible sería reducir la estructura de capital general y maximizar el valor para los accionistas, se debe tener especial cuidado al desarrollar los términos de la conversión. Una opción alternativa sería adjuntar una disposición de rescate al bono convertible, lo que permitiría al emisor rescatar el bono a un precio predeterminado. Una vez que se rescatan los bonos convertibles, el emisor podría entonces emitir un título de deuda simple, suponiendo que sus márgenes operativos hayan mejorado para deducir el interés o emitir acciones preferentes como se discutió anteriormente.

No hay talla única para todos

La conclusión es que la ley de impuestos ha ajustado nuestra forma de pensar sobre la estructura de capital óptima de una empresa. Debido a esto, la estructura de capital de una empresa tiene que adaptarse para que la empresa siga siendo competitiva en el mercado. Hay formas alternativas de financiar una empresa en lugar de solo deuda o capital, pero las empresas deben identificar el tipo de financiación adecuado y personalizarlo para mejorar el valor para los accionistas y generar rendimientos superiores a los del mercado.

Como hemos visto, la ley de impuestos también alterará significativamente cómo valoramos las empresas, cómo vemos la deuda en la estructura de capital y cómo vemos los gastos de capital. Desafortunadamente, no existe una solución única para que las empresas maximicen el valor de los accionistas después de la reforma fiscal. Sin embargo, las empresas que pueden analizar su estructura operativa y su estructura de capital de manera holística y adaptarse tienen el mayor potencial para mejorar el valor para los accionistas y generar rendimientos superiores al mercado en el futuro. Los gerentes corporativos tienen opciones desde acelerar las compras de capital hasta emitir bonos convertibles, pero deben estar dispuestos a pensar de manera diferente a como lo hicieron el año pasado. Los analistas, gestores de cartera y gestores corporativos también deben familiarizarse con los nuevos efectos de la ley fiscal y rápido: su asesor fiscal solo puede ser el chivo expiatorio durante un tiempo limitado.