Financement basé sur les revenus dans le capital-risque : une étude sur les moyennes de jeu sur les coups de circuit

Cliquez ici pour télécharger une version PDF de cet article

Résumé

Un débat intéressant pour commencer 2019 est venu du New York Times, qui a évoqué la tendance des startups à rejeter de plus en plus le concept de levée de fonds auprès du capital-risque. L'idée étant que de tels investissements s'accompagnent d'une pression manifeste pour atteindre une hypercroissance rapide et lever plus d'argent qu'il n'est réellement nécessaire, merveilleusement appelé "l'effet foie gras".

Mise à l'échelle prématurée : croissance en prévision de la demande au lieu d'une croissance induite par la demande. – Jim Pitkow

Cette aversion a du mérite : l'une des études post-mortem les plus complètes sur l'échec des startups, par le Startup Genome Report, a révélé que sur 3 200 startups, la mise à l'échelle prématurée était la principale raison de celles qui ont échoué. 74% des startups à forte croissance ont disparu en raison d'une mise à l'échelle trop rapide et celles qui l'ont fait ont également reçu 2 à 3 fois plus de capital investi que nécessaire lors des phases initiales.

Personnellement, je ne crois pas que la poursuite de l'investissement de capital d'amorçage dans des startups à risque ait soudainement été présentée comme une tromperie ; au contraire, la dynamique de négociation est devenue plus juste ces dernières années. Il est normal que les investisseurs s'attendent à une mesure de rendement et les entrepreneurs devraient être avertis du fait qu'ils ont de la nourriture proverbiale à mettre sur la table. L'éducation et la gestion des attentes sont essentielles et chaque fois que les collecteurs de fonds me demandent conseil, je leur dis d'apprendre la formule d'évaluation de la méthode du capital-risque pour les aider à voir clairement les objectifs placés au-dessus de leur tête.

Mais si la familiarité engendre le mépris, que peut-on y faire ?

Le financement basé sur les revenus est-il une alternative plus juste ?

Le financement basé sur les revenus a été noté dans l'article du NYT comme un remède aux fondateurs qui ont besoin de lever un financement de démarrage initial mais qui veulent que la voie future de leur entreprise soit tracée de leur propre gré. Certains investisseurs qui ont retenu l'attention pour cela sont Indie.vc et Earnest Capital, ce dernier qui utilise une forme de note appelée SEAL.

Un aperçu de haut niveau des conditions de tels investissements peut être le suivant :

1. Pas structuré comme un prêt, mais un passif avec un remboursement obligatoire.
2. Le passif peut être converti en actions directes lors d'un événement, tel qu'une future levée de fonds.
3. Le rendement est stipulé comme un multiple plafonné de l'investissement initial (par exemple, un investissement de 50 000 $ avec un plafond de 3x entraîne une obligation de remboursement total de 150 000 $). Le remboursement commence à une date future et est variable en fonction d'un pourcentage d'une mesure du compte de résultat.
4. Une fois remboursé, l'investisseur peut se retrouver avec une position de capital résiduelle proportionnelle à l'investissement initial.

J'ai trouvé que c'était un concept intéressant et qui ne semble pas avoir d'intention cachée, ni comme quoi que ce soit qui puisse être ignoré par les cyniques comme un truc de charité/marketing. Je comprends que ceux qui investissent comme celui-ci sont probablement motivés par un objectif plus élevé que la simple recherche de rendements, mais pour que ce type d'investissement gagne en popularité, les non-initiés et impartiaux devront être convaincus de son potentiel de rendement.

C'est ce que je veux faire avec cet article, en répondant aux questions suivantes :

1. Existe-t-il un moyen de jouer les moyennes dans le capital-risque ?
2. Comment les rendements du financement basé sur les revenus se cumulent-ils ?
3. Le financement basé sur les revenus entraîne-t-il une dynamique de comportement de portefeuille différente ?

Pourcentages de slugging et retours de démarrage

Lorsque j'ai discuté de la stratégie de portefeuille de capital-risque, les trois thèmes principaux étaient de 1) inverser la tendance lors de l'évaluation de nouveaux concepts, 2) traiter chaque investissement de manière isolée et 3) foncer sur ceux qui commencent à réussir. Je souhaite maintenant revenir sur ce point pour approfondir l'angle de la gestion de portefeuille et voir s'il est possible d'obtenir des rendements de portefeuille attractifs sur une plus large sélection d'investissements.

Si nous revenons aux fameuses données de Correlation Ventures, nous pouvons voir comment un portefeuille de capital-risque hypothétique se déroulerait si l'on devait investir \(n\) fois et recevoir les résultats attendus.

Le rendement multiple (« DPI ») de ce fonds (la « référence ») serait de 2,16x, ce qui est le double et change sur le capital initial investi. En ce qui concerne ce qu'un fonds de capital-risque devrait comparer pour son rendement total aux investisseurs, de manière générale, 3x et/ou un TRI de 20 % est considéré comme un objectif respectable. Dans notre cas, la pondération conservatrice de 50x « tranche de licorne » a un delta de 20 points de base sur le rendement global. Ainsi, si les autres variables restent constantes, un rendement de 260x serait nécessaire sur le "coup de circuit" pour amener ce portefeuille à 3x.

En ce qui concerne le portefeuille de référence, il a déjà sous-performé sur les multiples de rendement de sortie souhaités, mais sur une base de valeur temps, il pourrait encore atteindre l'obstacle de 20 %, à condition qu'il réalise des rendements plus rapidement (si nous supposons hypothétiquement que tous les rendements se produisent dans le meme annee).

Notre indice de référence aurait besoin de quatre ans pour atteindre l'objectif de TRI de 20 %, soit deux de moins qu'un portefeuille cible 3x. Ce facteur de pression temporelle montre pourquoi les entrepreneurs sont poussés à évoluer par leurs investisseurs. Les fonds ont une durée de vie juridique limitée (généralement jusqu'à dix ans), dans ce laps de temps, les investissements doivent croître à une trajectoire plus rapide pour augmenter leur valorisation basée sur les multiples, puis être vendus, ou rendus publics, pour réaliser des liquidités.

Le temps est votre ennemi : les sociétés en portefeuille prennent toujours deux fois plus de capital et deux fois plus de temps pour sortir. Les entreprises en démarrage respectent rarement les jalons comme prévu et brûlent toujours des liquidités plus rapidement que prévu. – Mahendra Ramsinghani

Il s'agit d'une fenêtre étroite, et si elle se prolonge, elle peut se terminer par la situation embarrassante de devoir transférer des titres illiquides à des LP, de les revendre avec une décote sur les marchés secondaires ou même de les retourner à la startup pour un prix cérémoniel.

Alors que se passe-t-il si vous jouez les moyennes ?

Avec des taux d'échec de démarrage oscillant autour de la barre des ⅔, il est jugé peu pratique d'essayer de marquer de petits succès pour façonner un rendement global de 3x. Les investisseurs ont l'instinct naturel et l'ambition d'essayer de remporter de gros gains et, en réalité, une fois qu'un investissement est réalisé, son destin est de toute façon hors de leur contrôle. La matrice ci-dessous démontre cette nécessité de chasser les licornes afin d'obtenir un rendement de portefeuille respectable - si 70% des investissements échouent, vous avez besoin de 10x du reste juste pour atteindre un total de 3x.

Pour continuer les métaphores (sans fin) du baseball, il est plus possible d'opter pour un «pourcentage de slugging» visant des rendements plus arrondis dans un portefeuille dans le capital-risque de stade ultérieur (vaguement appelé capital de croissance). À ce stade, le navire est vaste et en régulateur de vitesse ; le diriger hors de sa trajectoire, est une chose largement difficile à gâcher. Par la suite, les rendements à ce stade ont une plage multiple plus petite en raison du risque réduit, mais avec moins de variance de rendement et, surtout, des taux d'échec plus faibles (29 %).

Ainsi, jouer les moyennes est possible si vous investissez plus tard, dans des actifs moins risqués. Pourtant, avec l'investissement en capital-risque à un stade précoce, les résultats de démarrage sont si erratiques qu'il ne serait pas ridicule de suggérer que la plupart des investisseurs diraient qu'il est plus facile de se concentrer sur la recherche d'une licorne 50x + plutôt que sur la gestion de l'intégralité des survivants. rendements > 7x.

Le taux d'échec élevé est le point de friction. Comment pouvons-nous atténuer cela?

Le financement basé sur les revenus offre-t-il des rendements attractifs ?

En utilisant mon interprétation des règles des lois open source d'Indie.vc pour sa structure de financement basée sur les revenus, il a présenté l'arbre de décision suivant des résultats potentiels. Contrairement à l'investissement en capital-risque traditionnel, qui n'aura qu'un seul nœud, ce modèle basé sur les revenus donne lieu à différents scénarios financiers, dictés par le premier nœud de savoir si la startup lève des tours de financement supplémentaires.

C'est intéressant, car nous avons trois sources potentielles de rendements financiers :

1. Sorties (IPO/M&A) d'investissements convertis en actions.
2. Remboursements plafonnés sur le principal des investissements qui ne se sont pas convertis en actions.
3. Positions résiduelles en actions (~10 % du capital initial) qui restent dans les entreprises qui ont remboursé le principal.

Maintenant, avec la théorie couverte, regardons comment cela pourrait se dérouler dans la réalité.

Les startups peuvent-elles même se permettre cela ? !

Le financement basé sur les revenus ne fonctionnera que si les entreprises investies ont la capacité de rembourser. Il peut sembler décourageant de rembourser jusqu'à 3 fois un investissement et cela pourrait être considéré comme une utilisation du coût d'opportunité des flux de trésorerie disponibles. Pour cela, un tel financement ne fonctionnera vraiment que si la startup est déjà en mesure de générer des revenus, dispose d'un délai de grâce suffisamment long pour souffler un peu et bénéficie d'une « coupure » de remboursement qui n'est pas exorbitante.

Lorsque j'en ai parlé à des amis de l'industrie, j'ai eu des rires, principalement du genre "Comment une startup va-t-elle rembourser 3 fois son investissement ?" Cela en dit peut-être plus sur l'époque où nous vivons, où la création de revenus a été reléguée à une curieuse rareté.

Il y a des calculs en jeu ici et, les attentes de gain et les revenus étant un déterminant essentiel de cela, l'investissement initial doit avoir une proportion acceptable par rapport à l'ARR actuel. La formule ci-dessous détaille le scénario de gain complet et la résolution de \(n\) fournira une première estimation du moment où des rendements complets pourront être réalisés : (m = fin de la période de grâce)

Pour mieux visualiser le gain, j'ai modélisé certains scénarios, basés sur les hypothèses suivantes :

1. Investissement de 150 000 $ basé sur 3x d'un ARR de l'année 0 de 50 000 $.
2. Délai de grâce de 24 mois.
3. Obstacle de retour de 3x, donc une obligation de retour totale de 450 000 $.
4. Croissance des revenus de 120 % Y1, 82 % Y2 et 60 % par la suite, selon cette enquête VentureBeat.
5. Le remboursement des revenus mensuels « réduit » varie de 5, 7,5 % et 10 %.

Comme vous pouvez le voir, dans un tel scénario, l'investissement rembourse confortablement dans un délai médian d'environ huit ans, avec un delta d'environ un an entre les fourchettes de réduction de 5 ou 10 %. Il s'agit d'un scénario prudent, mais avec des échelles de temps qui s'inscrivent dans la durée de vie d'un fonds à capital fixe.

Au contraire, cela montre la puissance des revenus et de la capitalisation, avec 4 167 $ de MRR initial atteignant ˜ 720 000 $ au bout de dix ans. Non seulement cela montre comment le remboursement de 450 000 $ est facilement possible dans de tels paramètres, mais aussi comment une petite entreprise peut devenir lucrative, avec juste un peu de temps et de patience. La période de grâce est également parfaitement alignée, car, au cours des deux premières années, l'effet cumulatif complet de la croissance des revenus n'a pas encore pris effet, donc facturer une réduction ici aurait un effet immatériel.

Comment les retours s'accumulent-ils ?

Nous avons vu comment vous pouvez gagner de l'argent grâce au financement basé sur les revenus, mais voyons maintenant ce que vous pouvez gagner.

En utilisant les données de retour de Correlation Ventures sur les résultats de l'arbre de décision, nous pouvons modéliser un scénario de retour pour le financement basé sur les revenus afin de le comparer avec la « référence ». Dans ce cas, j'ai utilisé 3x comme plafond de rendement et 48% comme ratio qui se convertit directement en capitaux propres, en raison de la levée d'un deuxième tour.

Les premiers résultats étaient intrigants :

Dans ce scénario, le portefeuille basé sur les revenus rapporterait 1,70x, soit 0,46x en dessous des rendements de référence. Il fallait s'y attendre, car le manque à gagner est attribué aux rendements plafonnés du côté du remboursement des revenus du portefeuille. La seule hausse supérieure à 3x reçue de ce côté du portefeuille concerne les 10 % de positions résiduelles en actions qui subsistent après les remboursements du principal.

En ce qui concerne la valeur temps de ces rendements, le financement basé sur les revenus a une courbe plus plate qui converge vers l'indice de référence à la queue, en raison de l'effet de recevoir des rentrées de fonds plus tôt provenant des parties principales remboursées. Utiliser le plafond de remboursement comme variable pour trouver un « seuil de rentabilité » par rapport à l'indice de référence est presque inutile, car un plafond augmentant progressivement « maximisera » efficacement les tranches inférieures de rendement du portefeuille. Si quoi que ce soit, 3x est déjà optimal car il donne l'assurance que tout sauf les échecs aura la capacité de rembourser.

Cela nous donne l'angle quantitatif, qui conclut que les rendements basés sur les revenus sont théoriquement inférieurs au style traditionnel d'investissement en capital-risque. Mais cela laisse également à désirer qu'il y ait une composante intéressante de valeur temporelle de l'argent avec laquelle jouer ici et le potentiel incontestable de différents types de résultats d'investissement.

Quels facteurs amélioreraient ces rendements ?

Il existe certaines inconnues connues sur les caractéristiques du financement basé sur les revenus qui pourraient aider à réduire le taux d'échec des transactions 0x. Avec un potentiel de transaction plafonné sur les investissements remboursés, l'atténuation du nombre de transactions échouées est clairement le domaine sur lequel se concentrer pour s'assurer que les rendements du portefeuille sont maximisés.

1. Recyclage des capitaux

Certains fonds de capital-risque sont autorisés à redéployer les rendements réalisés dans de nouveaux investissements, pour donner plus d'at-bats. Dans un scénario de fonds "traditionnel" à capital fixe, la fenêtre de ces opportunités peut être étroite en raison de la contrainte de temps des entrées de trésorerie provenant uniquement des introductions en bourse ou des fusions et acquisitions, qui prennent généralement un certain temps à se produire.

Pour une structure de financement basée sur les revenus, comme nous l'avons vu, il existe plus de scénarios d'entrées de trésorerie en raison des échéanciers de remboursement du principal. Une fois que ceux-ci commencent à se produire, le gestionnaire de fonds connaîtra des entrées de capitaux régulières, quoique de façon fragmentaire.

La possibilité de remettre cet argent au travail est évidente. Si nous revenons au scénario de base du fonds basé sur les revenus, 0,55x de son rendement provient des remboursements de principal. Réinvestir à nouveau ce capital reproduira l'effet multiplicateur de 1,7x, de sorte que la récolte des gains dans l'entonnoir rapporterait un rendement supplémentaire de 0,93x au portefeuille total, portant son rendement global à 2,63x.

2. Mélange de portefeuille

Investir avec la thèse de ne pas chercher le prochain Uber/Airbnb/WeWork peut en fait exposer un investisseur à un univers inexploité et mal aimé d'entreprises viables.

Je travaille régulièrement à distance et croise des entrepreneurs qui ont des micro-entreprises à distance prospères dans des domaines tels que le commerce électronique, le conseil et le SaaS. Ils n'ont peut-être pas envie d'être en hypercroissance, mais les entreprises génèrent généralement des flux de trésorerie dès le départ, grâce à une combinaison d'attentes plus mesurées, d'agitation MVP et d'opérations plus légères.

Les données quantitatives pour donner une idée de ce dans quoi investir ici sont délicates car, de par leur conception, les entreprises autonomes qui n'ont pas levé beaucoup d'argent ont tendance à ne pas rechercher les feux de la rampe. Mais, si nous examinons les principaux secteurs verticaux des startups et que nous traçons les niveaux médians de capital levé par rapport au revenu médian, nous pouvons obtenir des indices. Jetons un coup d'œil et éliminons les valeurs aberrantes.

Pas de surprise de voir le covoiturage seul, mais la technologie pour animaux de compagnie est une industrie étonnamment lucrative ! Si nous creusons ensuite le bas des axes, en particulier ceux qui ont levé moins de 2 millions de dollars, mais dont les revenus médians dépassent 1 million de dollars, nous pouvons commencer à voir quels secteurs pourraient fonctionner ici.

Il s'agit d'un groupe très disparate de secteurs verticaux, certains pouvant être classés comme des « piliers » des startups et d'autres, comme les nanotechnologies, davantage de niche. Si je pouvais tirer quelques conclusions de cette sélection, ce serait qu'il s'agit de marchés verticaux à potentiel d'achat répété , de grandes tailles de marché , et plus du côté de la nécessité que du luxe .

3. Différentes probabilités

Comme mentionné, il y a eu une augmentation générale du pouvoir de négociation envers les entrepreneurs qui peuvent magasiner et choisir entre les investisseurs. Il est plus facile d'exploiter différents canaux, de mettre en commun des informations et, pour ceux qui ont déjà des antécédents d'exécution et/ou de traction visible, ils peuvent généralement avoir leur gâteau et le manger.

Tout modèle de financement qui accorde plus de flexibilité et d'options aux entrepreneurs, comme le financement basé sur les revenus, commencera à apparaître sur leurs radars. Cela pourrait théoriquement déplacer un gestionnaire de fonds approprié vers l'avant de la pile pour les meilleures offres. Si vous mélangez ces opérateurs A + avec les types plus maigres / méthodiques qui ne recherchent pas l'hypercroissance, vous pourriez vous retrouver avec une dynamique de composition de portefeuille très intéressante.

Lorsque Indie.vc a démarré il y a trois ans, il recevait deux ou trois candidatures par semaine, principalement des rejets de capital-risque. Aujourd'hui, il reçoit jusqu'à 10 candidatures par semaine, principalement d'entreprises qui pourraient lever du capital-risque mais ne le souhaitent pas - Bryce Roberts, Indie.vc

Les courbes multiples des rendements des investissements pour ces cohortes peuvent se conformer à une distribution plus normale des résultats. Je n'ai pas de données à ce sujet, mais c'est une hypothèse qui a du mérite. Comme matière à réflexion : dans notre scénario de base pour le portefeuille de financement basé sur les revenus, si les probabilités des scénarios 0-1x et 1-5x devaient changer et que toutes les autres hypothèses demeuraient, le rendement de l'ensemble du portefeuille atteindrait le très convoité 3x .

Quels sont les défis d'investir de cette manière ?

Sur le plan opérationnel, la gestion d'un véhicule d'investissement basé sur les revenus nécessiterait un élément plus pratique en matière de recouvrement et de comptabilité. De toute évidence, il ne serait pas géré comme un livre de prêt traditionnel, avec des agents de recouvrement physiques, etc. D'après ce que je comprends, les remboursements sont traités avec douceur et les arriérés sont traités plus comme un feu orange pour intervenir et offrir une assistance, plutôt qu'une instruction d'appeler les huissiers. Mais, néanmoins, investir de cette manière donnera un profil de trésorerie plus varié à un fonds, ce qui entraînera un lifting opérationnel plus lourd à gérer.

Cela peut également être difficile à vendre aux LP en termes de positionnement et de viabilité du fonds. Pour les non-initiés, ils peuvent qualifier ces investissements de philanthropie ou de manque d'ambition, ce qui n'est pas vrai. Ainsi, une explication claire de la raison pour laquelle cet investissement est un sous-segment attrayant à cibler sera nécessaire. C'est pourquoi j'ai écrit cet article.

De plus, dans les dures réalités froides de la vie, il y a toujours ceux qui recherchent un raccourci et certains entrepreneurs peuvent chercher à essayer d'arbitrer leur option de vente intégrée dans un financement basé sur les revenus. Un loup vêtu d'un sweat à capuche, pour ainsi dire, pourrait se lever sur la prémisse d'un plan d'affaires durable qui disparaît rapidement puis se réanime en un plan plus axé sur l'hypercroissance une fois le financement obtenu.

Différenciation et réalignement : à quels investisseurs cela pourrait-il convenir ?

Le financement basé sur les revenus offre la possibilité à un nouveau gestionnaire ou à un gestionnaire animé par une perspective différente de s'approprier un nouveau créneau. Certains types d'investisseurs pour lesquels je pense que cela pourrait fonctionner sont :

1. Les nouveaux investisseurs en capital-risque qui ont une vision sectorielle généraliste et qui n'ont pas de « célébrité ». Leur capacité à conclure de bonnes affaires sera définie par le prix (payer plus) et/ou la rapidité (dont la chance est une composante importante). Le financement basé sur les revenus pourrait être un différenciateur plus convaincant pour eux.
2. Fonds de capital-risque établis qui souhaitent expérimenter un format de fonds secondaire plus petit pour déployer différents thèmes d'investissement. Cela peut leur offrir une perspective plus large et une chance d'apprendre de différents types d'entreprises.
3. Les investisseurs corporatifs qui sont plus motivés par la recherche de nouveaux débouchés de produits/clients que par de pures plus-values ​​pourraient investir de cette manière pour éviter d'effrayer les startups et les co-investisseurs qu'ils vont s'immiscer.
4. Programmes de subventions gouvernementaux/supranationaux qui ne sont pas satisfaits des résultats du programme et de l'impact quantifiable
5. Fonds à impact social qui considèrent l'autonomisation de la propriété comme un principe fondamental de leur mission

Une ode aux amis, aux familles et aux imbéciles

Donc, tenez la presse, la stratégie de portefeuille de capital-risque est toujours un jeu de coups de circuit et cela ne semble pas changer. Au contraire, la distorsion semble se déformer davantage, avec des transactions encore plus importantes et des fonds plus importants.

Cette culture, cependant, a aliéné certaines parties de la chaîne qui souhaitent créer des entreprises commercialement viables, mais pas dans le modèle d'hypercroissance qui risque de se développer prématurément. En raison du manque d'alternatives de financement au capital-risque, de nombreux entrepreneurs ont fini par s'engager pour quelque chose qu'ils ont fini par regretter.

La ronde souvent décriée des «amis, de la famille et des imbéciles» a servi un objectif pendant des générations, pour fournir un capital de démarrage initial à des entreprises risquées, uniquement sur le lien de la confiance / de la lignée. Certains le font par le biais de prêts informels sans intérêt, sans parler de la hausse des capitaux propres. Ce signe à la fois de générosité et de stoïcisme peut souvent rendre cette obligation financière beaucoup plus importante à rembourser aux yeux d'un entrepreneur, plutôt que de fournir des rendements à un investisseur de type "croissance ou retour à la maison" dépensant l'argent de quelqu'un d'autre.

Peut-être le financement par le revenu est-il un heureux compromis entre les deux, où l'objectif est un rendement financier respectable et l'incitation à un retour à l'autonomie ?