Dépendance au rachat d'actions : études de cas de réussite

Les rachats d'actions sont un sujet très tendance sur les marchés financiers, 2019 étant en passe d'établir un record du nombre d'actions publiques rachetées par leurs émetteurs. C'est un sujet que j'ai couvert tout au long de ma carrière dans la recherche sur les actions et, à travers cet article, je cherche à briser les mythes courants sur les rachats d'actions dans le monde des affaires.

Ce briefing, divisé en deux parties, traite de l'efficacité et de l'efficacité de l'activité de rachat d'actions sur le marché britannique des actions publiques au cours des 20 dernières années. Ce premier article examine les aspects positifs des rachats et pourquoi ils sont si populaires, avec des exemples de la façon dont ils ont été déployés avec succès, tandis que mon article de suivi analysera les cas contrastés d'échec. Dans lequel je présenterai un cadre alternatif plus robuste pour les futures décisions d'allocation de capital.

Y a-t-il une addiction au rachat d'actions ?

Les entreprises cotées en bourse sont devenues de plus en plus dépendantes des rachats d'actions. Le graphique ci-dessous montre les rachats bruts en pourcentage de la valeur marchande pour un échantillon représentatif d'entreprises britanniques. Au fil du temps, il y a une nette tendance à la croissance, malgré les ralentissements du marché (zones grisées).

Une tendance similaire est évidente dans d'autres pays, notamment aux États-Unis. Une question clé est pourquoi ?

La justification des rachats d'actions est bien rodée. Les universitaires ont fait valoir que les rachats offrent :

• Un moyen fiscalement avantageux de restituer le capital excédentaire aux actionnaires, et
• En raison de l'asymétrie d'information, signal que l'entreprise est sous-évaluée.

Les principaux consultants en gestion, tels que McKinsey, sont d'accord : « L'impact d'un rachat sur le cours de l'action provient […] des signaux qu'un rachat envoie. Cela est fréquemment repris par les têtes parlantes des chaînes de télévision financières telles que CNBC, les investisseurs activistes et les équipes de direction qui cherchent à stimuler l'amélioration des performances des entreprises défavorisées. Qui peut oublier Carl Icahn cajolant Tim Cook pour augmenter la taille du programme de rachat d'actions d'Apple via Twitter ?

J'ai eu une belle conversation avec Tim Cook aujourd'hui. J'ai discuté de mon opinion selon laquelle un rachat plus important devrait être fait maintenant. Nous prévoyons de nous reparler sous peu.

– Carl Icahn (@Carl_C_Icahn) 13 août 2013

La vue de l'avocat du diable

Un nombre croissant de commentateurs se sont retournés contre cette idée reçue. Ils observent des actionnaires qui cherchent à exploiter les gains en capital au lieu des impôts sur le revenu, qui pourraient toujours vendre leurs actions sur le marché libre de toute façon. Ils dépendent rarement des rachats. Ils notent que l'activité de rachat d'actions a souvent été pro-cyclique. La direction générale a montré un faible appétit pour racheter des actions au creux cyclique. Les rachats d'actions surévaluées près du sommet du cycle détruisent la valeur.

La valeur de signalisation des programmes de rachat permanents et continus a également été remise en question. Dans cette optique d'avocat du diable, le principal motif des rachats est considéré comme l'ingénierie financière (augmenter le BPA rapporté, une mesure souvent liée à la rémunération), dans l'espoir de créer de la valeur durable. C'est un fait que la plupart des entreprises ne rachètent qu'une petite partie de leurs actions (voir graphique ci-dessus). En regardant 20 ans en arrière, mon analyse montre en moyenne que près de 80 % des entreprises britanniques diluent leurs actionnaires ou rachètent moins de 2 % de leur valeur marchande au cours d'une année donnée. Moins de 5 % des entreprises poursuivent des rachats agressifs.

Des politiciens, comme Bernie Sanders aux États-Unis, ont développé ce thème. Bien que les preuves restent contestées, ils accusent les entreprises américaines cotées en bourse de sous-investir et de comprimer les salaires et les avantages après-retraite de leurs employés pour financer des programmes de rachat. Des accusations d'imitation ailleurs pourraient suivre.

Que pouvons-nous apprendre de l'activité de rachat passée ? L'ingénierie financière fonctionne-t-elle ? Les comités de direction et les salariés peuvent-ils concilier ces visions apparemment diamétralement opposées ? Ou la montée du populisme mettra-t-elle fin à la pratique actuelle des rachats d'actions ?

Les rachats d'actions fonctionnent : études de cas d'excellence

Au cours des vingt dernières années, il y a eu une importante activité de rachat d'actions qui a ajouté de la valeur. Les données britanniques, couvrant l'effondrement de la bulle TMT, la crise financière et la reprise qui a suivi, fournissent une déclaration de preuve. Lors de l'examen des données, il est important de distinguer les entreprises en fonction de :

• La taille du rachat brut (par rapport à la valeur marchande). Du point de vue d'un praticien du marché, le rachat de 1 à 2 % du nombre d'actions au cours d'une année est dans le bruit. En règle générale, le rachat de> = 4% de la valeur marchande en un an représente une activité importante.
• Horizon temporel. Observer uniquement les réactions des prix sur, disons, 30 jours, voire un an, est à trop court terme. 3 à 5 ans est une base plus raisonnable pour évaluer l'impact des décisions d'allocation du capital. L'analyse devrait se concentrer à la fois sur les rendements absolus et relatifs au cours de cette période.

Mon analyse exclusive effectuée sur des entreprises rachetant >= 4 % de la valeur marchande en moyenne indique :

• Rendements absolus positifs sur un horizon de un, deux, trois et quatre ans
• Rendements relatifs positifs par rapport à l'indice britannique des grandes capitalisations sur les mêmes horizons temporels

Le poids de la preuve est clair. Des tendances similaires sont observables aux États-Unis. Fait intéressant, le nombre d'entreprises britanniques qui surperforment augmente considérablement à mesure que l'horizon temporel s'allonge. Intuitivement, cela a du sens et suggère qu'une importante activité de rachat continue de fournir une valeur de signal aux parties prenantes en dehors de l'équipe de direction.

1. Action sous-évaluée : British American Tobacco (biens de consommation)

BAT est depuis longtemps une référence pour les rachats d'actions. Au tournant du siècle, les stocks de tabac étaient profondément déprimés, reflétant un sentiment négatif généralisé concernant le risque de litige résultant de résultats négatifs pour la santé. Les multiples de valorisation relatifs étaient à des niveaux bas, avec des BAT se négociant à environ 5x NTM PE (voir graphique ci-dessous), offrant un rendement du dividende proche de 7%.

Au-delà de la direction générale, rares sont ceux qui pensaient que ces entreprises pourraient gérer avec succès le risque réglementaire et surmonter la baisse des volumes. Par exemple, les capitaux propres de BAT avaient affiché un rendement négatif de près de 30 % en 1999 alors que les investisseurs affluaient vers les modèles d'affaires dotcom.

Au début de 1999, BAT a accepté d'acquérir son homologue Rothmans International de Richemont, offrant une échelle améliorée, une influence politique et une opportunité d'économies de coûts. Compte tenu de la divergence de vues entre les investisseurs (M. Market) et la direction, les fusions et acquisitions étaient un premier choix rationnel pour le capital.

L'opération a été financée par des actions. Cette transaction a entraîné des rachats d'actions privilégiées de 695 millions de livres sterling (environ 1,0 milliard de dollars) en 2000 (environ 8% de la capitalisation boursière moyenne de l'année) à 5,75 livres sterling (environ 8,60 dollars) par action, une décision qui a largement récompensé les actionnaires restants de BAT. Le rendement total pour les actionnaires (TSR) dans l'année suivant le rachat était de + 50 %, par rapport à l'indice britannique des grandes capitalisations en baisse de 4 %. Sur deux, trois et quatre ans, des performances massives ont été enregistrées par les actionnaires de BAT. Par exemple, en juin 2004, quatre ans après le rachat, le BAT TSR était de 142 %, contre un indice britannique de -18 % pour la même période.

Non content, au début de 2003, BAT a lancé un nouveau programme agressif de rachat d'actions ordinaires, rachetant près de 700 millions de livres sterling (environ 1,1 milliard de dollars) d'actions, correspondant à environ 5% de sa valeur marchande (sur une base de capitalisation boursière moyenne quotidienne). Le TSR a continué d'être impressionnant, comme vous pouvez le voir dans le tableau ci-dessous.

La transcription de l'appel de résultats de 2002 de BAT donne un aperçu de cette décision. Lors de l'appel de 2002, Martin Broughton, président-directeur général du groupe, a souligné que le rachat d'actions était la voie la moins préférée du conseil d'administration pour l'allocation du capital. D'autres fusions et acquisitions étaient clairement le souhait du conseil d'administration. Cependant, compte tenu de la solidité du bilan de BAT (environ 5 à 9 fois le ratio de couverture des intérêts bruts étant une fourchette raisonnable selon l'équipe de direction) et de l'apparente incapacité à conclure un accord, le conseil d'administration s'est senti obligé d'initier un rachat d'actions. Avec le recul, il est facile de repérer les signaux puissants transmis.

Dans le rapport annuel 2003, Broughton a cité l'amélioration du BPA comme un motif clé, indiquant peut-être plus de chance que de jugement de la part de l'équipe de direction dans le moment de la décision de rachat. Cela dit, il n'est pas surprenant que le TSR ait été un moteur clé des plans de rémunération à long terme des dirigeants de l'entreprise. Le rachat d'actions bon marché cotées en bourse par rapport à leur valeur intrinsèque a été une décision intelligente de l'équipe de direction qui a récompensé les actionnaires.

C'est important. L'investissement ESG en tant que classe d'actifs a considérablement augmenté ces dernières années. Les investisseurs axés sur l'ESG filtrent souvent négativement les investissements dans le secteur du tabac ainsi que d'autres modèles commerciaux nuisibles, notant des préoccupations concernant la «durabilité». L'expérience de BAT nous rappelle que le sentiment peut devenir trop négatif sur ces types de modèles commerciaux. La durabilité peut s'avérer beaucoup plus durable que prévu. En d'autres termes, les investisseurs désireux de soutenir ces entreprises à des moments de pessimisme important peuvent réaliser des rendements démesurés . Les dirigeants et les investisseurs du marché actuel peuvent apprendre de cette étude de cas. En termes simples, le rachat d'actions sous-évaluées fonctionne.

2. Propriétés de signalisation : Next (Retail)

Le détaillant de vêtements Next, dans le collimateur de la grande rue britannique notoirement difficile, se démarque également. Il s'agit d'une entreprise qui a régulièrement procédé à des rachats d'actions de manière opportuniste.

Alors que la bulle TMT se développait en 1999, les détaillants physiques comme Next étaient profondément en disgrâce, les plateformes de commerce électronique devant voler leur clientèle. Avec les résultats de fin d'année au 29 janvier 2000, Next réagit en annonçant un important plan de rachat d'actions. Dans le rapport annuel, le président de Next a noté l'excellente position du bilan (bien qu'il s'agisse toujours d'une dette nette) et une attente de flux de trésorerie futurs fortement positifs. En tant que tel, Next pensait que "la valeur pour les actionnaires peut être améliorée en restituant le capital excédentaire aux actionnaires".

Au cours de l'année civile restante, Next a acheté près de 8 % de sa valeur marchande moyenne. Les rendements ultérieurs pour les actionnaires ont été impressionnants. Le TSR en 2000 était de +39%, avec des rendements positifs significatifs accumulés au cours des trois années suivantes, comme le montre le graphique ci-dessous.

Non content de son plan de rachat initial, Next a répété l'astuce de manière continue, rachetant> 4% de sa valeur marchande moyenne dans de nombreuses années à venir, les années 2002, 2003, 2006 et 2007 étant particulièrement importantes. Les retours de ces achats ont également été impressionnants.

La politique de Next consistant à ne racheter des actions que lorsque cela est dans l'intérêt de leurs actionnaires a porté ses fruits. Contrairement à de nombreuses autres entreprises qui procèdent à des rachats, Next a toujours souligné l'importance primordiale de l'investissement dans l'entreprise et a clairement indiqué son objectif de rachat d'actions. En d'autres termes, le processus de rachat de Next contient des informations de signalisation précieuses.

3. Prédire la reprise : Evraz (acier et mines)

La société sidérurgique et minière russe cotée en bourse au Royaume-Uni et contrôlée par Roman Abramovich fournit également une étude de cas intéressante pour le rachat d'actions. Avec les résultats annuels 2014, Evraz a annoncé un retour de capital aux actionnaires "au vu de bonnes performances financières" avec une limite (autour de 8% par actionnaire). Une justification supplémentaire minime a été offerte. Lors de l'appel au quatrième trimestre suivant les résultats, le directeur financier d'Evraz a noté un effet de levier réduit et une liquidité améliorée comme fournissant un capital excédentaire, le rachat étant l'option préférée pour les rendements. Le rachat a eu lieu en avril 2015.

La performance du cours de l'action de la société autour de l'annonce des rendements spéciaux reste fascinante. À partir du printemps 2014, les prix de l'acier ont connu un bradage. Cela s'est accéléré de manière précipitée de la fin de 2014 au début de 2015. Selon la direction d'Evraz, les prix mondiaux de l'acier ont chuté d'environ 28 % en 2015, sous l'effet d'une surcapacité structurelle et d'une faible demande. L'utilisation des capacités mondiales est tombée à environ 65 % à la fin de 2015, le niveau le plus bas depuis le creux de la crise financière mondiale.

En d'autres termes, le rachat a été annoncé malgré la détérioration des conditions d'exploitation avec la chute des prix de l'acier. Les premiers résultats de l'annonce du rachat semblaient désastreux. Alors que le rachat était en cours, le cours de l'action Evraz a baissé d'un prix non perturbé de 1,88 £ par action (31/03/2015) à 0,73 £ au 31/12/2015. Bien que la direction n'ait pas été en mesure de déterminer le plancher absolu de la valorisation de ses actions, la reprise ultérieure des cours des actions à partir du début de 2016 s'est avérée extraordinaire. Sur une période de quatre ans à compter de la date de l'annonce, le TSR est ressorti à +232 % par rapport à l'indice britannique à seulement +20 % pour la même période.

Il s'agit d'un modèle économique avec un levier opérationnel important. En plus de l'effet de levier financier et du risque pays russe, il n'est pas surprenant que la valeur des actions d'Evraz se soit comportée de manière volatile. Cela dit, nous pouvons clairement voir la valeur de signal de la décision de rachat. En appelant en particulier les niveaux d'utilisation des capacités, la direction a lancé un appel fort à la reprise, soutenant le vieil adage "le remède aux prix bas, ce sont les prix bas". Cette étude de cas contraste fortement avec l'expérience de BHP et de Rio Tinto, que j'explorerai dans mon prochain article.

Rachats auprès de Melrose Industries (2011, 2014 et 2016), un conglomérat industriel ; Land Securities , une FPI (1999 et 2002); Schroders , un gestionnaire d'actifs (2006 et 2008) ; et Astra Zeneca (2011-12), une entreprise de soins de santé gérant autour d'une falaise de brevets, fournissent également des études de cas positives.

Ces rachats d'actions très réussis peuvent aider à informer et à critiquer les priorités de gestion du capital aujourd'hui. Des études de cas similaires sont disponibles pour les États-Unis et d'autres marchés.

Ne confondez pas Genius avec un marché haussier

Malgré ces études de cas, dans un marché boursier en hausse, il n'est pas surprenant que le rachat d'actions se traduise généralement par des rendements positifs. Étant donné que les vingt dernières années ont vu deux marchés haussiers importants (et la fin d'un troisième dans la bulle TMT), il est raisonnable de s'interroger sur la représentativité de l'échantillon. Un nouveau marché baissier prolongé pourrait fournir de nouvelles perspectives.

À la lumière de cela, dans mon prochain article, j'explorerai la vision alternative des rachats d'actions et montrerai quand ils n'ont pas fonctionné. Semblable à cet article, je montrerai quelques exemples d'entreprises qui les ont déployés de manière sous-optimale, suivis de certaines de mes suggestions sur la façon dont les décisions d'allocation de capital peuvent être mieux gérées par les organisations.