Comment comprendre et évaluer l'investissement dans un fonds immobilier privé

Résumé

Dans un environnement de marché où il est devenu de plus en plus difficile d'obtenir des rendements de haute qualité sur les marchés boursiers et obligataires, beaucoup se tournent vers les investissements alternatifs. La promesse des alternatives est d'améliorer les rendements des portefeuilles et d'offrir aux investisseurs des opportunités uniques et inexploitées d'investir dans des marchés moins efficaces ; dans le même temps, ces investissements posent un nouvel ensemble de défis et de problèmes aux investisseurs.

Bien qu'il existe une variété d'investissements alternatifs disponibles, l'une des options les plus importantes dans l'espace alternatif est l'offre immobilière privée, qu'il s'agisse d'investir dans des fonds ou dans une propriété spécifique. Cet article présentera les avantages et les défis d'investir dans des offres immobilières privées et partagera quelques conseils pour évaluer ces investissements.

Mais avant de nous lancer, une note de programmation rapide. Deux des moyens les plus courants d'investir dans l'immobilier - les fiducies de placement immobilier (REIT) et la propriété directe de biens immobiliers - ne seront pas abordés ici et feront l'objet d'un prochain article. Cet article se concentrera sur les investissements qui sont plus petits et plus ciblés que le REIT typique, mais moins impliqués et chronophages que la propriété directe. C'est-à-dire investir dans un fonds ou un projet géré par un gestionnaire de placements professionnel tiers.

Ces dernières années, les fonds immobiliers privés ont levé des fonds à des niveaux constants entre 20 et 40 milliards de dollars par trimestre selon Preqin. Il existe plusieurs thèmes d'investissement différents déployés qui s'adaptent à certains profils de risque : du « core » (propriétés sûres, trophées) au « opportuniste » (investissements à fort effet de levier, avec peu ou pas de flux de trésorerie). Incidemment, les fonds opportunistes sont le choix le plus populaire pour les investisseurs en ce moment, en termes de fonds fermés et de capitaux levés.

Investissements dans des offres de fonds immobiliers privés

Pour de nombreux investisseurs privés cherchant à investir dans l'immobilier, la meilleure option consiste à investir dans des actifs acquis et gérés par un gestionnaire de placements professionnel tiers (appelé «sponsor»). Cela peut prendre la forme d'un fonds, pour un investissement unique et spécifique, ou d'une structure hybride qui combine des actifs existants avec des acquisitions futures. De tels investissements présentent de nombreux avantages :

• L'investisseur bénéficie de l'expérience du sponsor, qui se concentre généralement à plein temps sur l'investissement immobilier et qui a souvent établi des opérations gérées par une équipe de professionnels.
• Le coût d'investissement est généralement connu à l'avance et énoncé dans le contrat en termes de frais de gestion, d'intérêts différés et d'autres avantages.
• Les investissements peuvent être effectués dans une variété de types et de tailles d'actifs, et une diversification efficace est possible même pour un petit investisseur ; les investisseurs peuvent également investir dans des produits structurés tels que les prêts senior, la dette mezzanine, les actions privilégiées ou les actions LP, qui nécessitent généralement une expertise et des relations spécialisées, et peuvent être difficiles à investir de manière ponctuelle.
• Selon l'ampleur de l'investissement de l'investisseur par rapport à l'ensemble du fonds ou du projet, l'investisseur peut avoir la possibilité de participer de manière significative aux décisions concernant les acquisitions, la gestion, le financement et la cession d'actifs.
• Dans le même temps, la gestion quotidienne est généralement un devoir du sponsor et ne devient pas une distraction pour les autres activités d'un investisseur. Ceci est particulièrement important pour un gestionnaire diversifié, qui peut avoir des responsabilités plus pressantes au-delà de la gestion opérationnelle de l'immobilier.

Les avantages ci-dessus sont précieux; cependant, il y a aussi des problèmes à considérer lors d'investissements dans des offres immobilières privées. Et tandis que la plupart des gestionnaires fourniront une grande quantité d'informations aux investisseurs évaluant leur opportunité (et sont en fait tenus de le faire par la loi dans de nombreux cas), en examinant ces informations et en les utilisant pour arriver à une base claire pour une décision d'investir, ou non, reste entre les mains de l'investisseur.

Investir efficacement dans les offres immobilières privées

Les offres immobilières privées se déclinent en une variété de stratégies, d'objectifs et de structures et un investisseur privé doit devenir doué pour comprendre et évaluer les spécificités de chaque offre pour être efficace. Cette section vous aidera à commencer à réfléchir à la manière dont ce type d'investissement pourrait s'intégrer à votre portefeuille et aux principaux domaines à prendre en compte lorsque vous évaluez de nouvelles opportunités.

L'investissement sous-jacent lui-même

Warren Buffett a un grand dicton : "Lorsqu'une direction réputée brillante s'attaque à une entreprise réputée pour sa mauvaise économie, c'est la réputation de l'entreprise qui reste intacte." Il en va de même dans le secteur de l'immobilier et, par conséquent, la première et la plus importante question à se poser à propos d'une nouvelle opportunité est de savoir en quoi consiste exactement l'investissement et pourquoi il vaut la peine de le faire. Le secteur immobilier est l'une des classes d'actifs les plus diversifiées disponibles pour les investisseurs, et il regorge de stratégies de niche et d'entreprises qui répondent à un objectif spécifique et offrent un certain rendement. L'une des choses intéressantes à propos de l'immobilier est que vous pouvez trouver des investissements aussi conservateurs que des prêts à faible effet de levier sur des actifs trophées urbains qui ont un profil similaire aux investissements dans des obligations à crédit élevé, jusqu'à des projets de développement hautement spéculatifs qui peuvent avoir des rendements plus comme un fonds de capital-risque ou un investissement en actions à petite capitalisation. Et tout le reste.

Bien que passer en revue chaque opportunité disponible sur le marché soit un sujet beaucoup trop vaste pour être traité ici, il convient de garder à l'esprit que cette énorme variété existe. Et il est utile de réfléchir à la façon de formuler un ensemble de questions qui peuvent faire apparaître le « quoi » d'un investissement potentiel. Où se situe-t-il dans le spectre des opportunités ?

Commencez par le ROC

Souvent, un bon point de départ consiste à demander au sponsor de fournir ses propres hypothèses et prévisions financières pro forma concernant l'investissement ou le fonds. Un sponsor de haute qualité fera préparer ses états financiers pro forma pour examen et sera en mesure de répondre à des questions détaillées sur sa stratégie, ses hypothèses et ses résultats, et d'expliquer comment et pourquoi la structure qu'il construit fonctionne. Bien que cela puisse sembler évident, il existe d'innombrables investisseurs qui feront des investissements sans ces informations, sur la base d'un désir d'exposition à un gestionnaire ou à une classe d'actifs, et sans une explication détaillée de l'entreprise.

Une fois que vous avez les données financières, un examen détaillé devrait vous permettre de développer une série de questions pour évaluer davantage l'opportunité. Il existe d'innombrables approches pour évaluer les données financières pro forma et évaluer un modèle commercial, et trop nombreuses pour être couvertes en détail ici. Mais j'en mentionnerai un particulièrement utile dans l'immobilier ici : le retour sur coût (ROC).

Je définis le ROC comme ce que vous obtenez si vous divisez le revenu stabilisé (bénéfice d'exploitation net) d'une propriété par son coût total tout compris, y compris le coût d'achat, d'amélioration, de développement, de location, de financement, etc. ( y compris tous les frais). Voici la formule :

Retour sur coût = ([Loyer potentiel brut] - [Dépenses d'inoccupation et créances irrécouvrables] - [Dépenses d'exploitation]) / ([Coûts de la propriété et du projet] + [Frais et coûts liés au projet] + [Autres coûts])

Prenons un exemple simple : vous achetez un terrain pour 700 000 $ et investissez 300 000 $ pour le développer et le louer à un locataire qui paie 70 000 $ de loyer et couvre tous les frais d'exploitation. Votre ROC est alors de 7,0 % = 70 000 $ / (700 000 $ + 300 000 $) . Une façon simple de penser à ce nombre est comme le rendement attendu de la propriété au moment où elle est stable.

Découvrez la véritable stratégie

La raison pour laquelle le retour sur coût est si utile est qu'il vous donne une base pour poser des questions. Si le ROC prévu pour les propriétés à acquérir dans un fonds est de 7,0 %, mais que le gestionnaire de fonds promet un rendement de 12,0 % aux investisseurs, il y a évidemment un décalage. Et la question que l'on peut se poser est de savoir quelle est cette différence : le plan prévoit-il de financer les propriétés à un taux inférieur ? Est-ce pour vendre les propriétés à prix d'or ? Est-ce que le gestionnaire s'attend à ce que les loyers du marché augmentent avec le temps ? Une combinaison de ces choses? autre chose?

La réponse à cette question (quelle est la déconnexion ?) vous indiquera généralement quelle est la « vraie » stratégie du gestionnaire et quel est le risque inhérent qu'il vous demande de prendre. Connaître la stratégie, à son tour, vous aidera à prendre une décision plus éclairée concernant l'investissement - par exemple, si la déconnexion est la croissance future des loyers, croyez-vous cette thèse ? S'il s'agit d'une vente de la propriété à prime dans quelques années, y a-t-il des preuves qu'elle peut être vendue au prix proposé ? Et ainsi de suite.

Les termes juridiques s'alignent-ils sur la stratégie ?

En plus de développer une compréhension de la stratégie d'investissement, il est important (en particulier pour les investissements dans des fonds) de comprendre les obligations contractuelles du sponsor par rapport à la stratégie. Dans de nombreux cas, un sponsor peut avoir un plan d'affaires spécifique qui est partagé avec les investisseurs, mais un ensemble plus large d'options en ce qui concerne les exigences légales fixées par leur accord d'exploitation de fonds. Une certaine flexibilité sera justifiée, mais si vous ne faites pas attention, vous risquez de vous retrouver avec un ensemble d'investissements très différents de ce qui était initialement prévu. Au minimum, il est important de comprendre quelle flexibilité un sponsor peut avoir, et il est généralement sage d'avoir à l'esprit une certaine idée de la flexibilité que vous êtes prêt à fournir compte tenu de la qualité du sponsor.

Évidemment, cet élément est plus simple lorsque l'opportunité est une propriété spécifique (plutôt qu'un fonds), mais même là, il est important de comprendre quelles options sont légalement disponibles pour le fonds ou le sponsor car tous les investissements évoluent avec le temps.

Problèmes de parrainage

Lors d'un investissement dans une offre immobilière privée (et surtout lors de l'examen d'un fonds), l'élément le plus important en dehors de l'investissement lui-même est le parrainage. Dans une large mesure, le service que vous « achetez » lorsque vous investissez dans une offre privée est l'expérience, le savoir-faire, les relations et la fiabilité du parrain. L'évaluation de ces éléments à l'avance est essentielle pour investir avec succès. Cette personne ou organisation sera chargée de prendre les bonnes décisions avec votre capital en termes de placements à acquérir, de décisions de gestion à prendre et de la manière de vous traiter en tant qu'investisseur.

Cet élément est souvent la partie la plus délicate de la souscription d'offres privées. Cela contraste avec l'évaluation de l'investissement lui-même, où la plupart des considérations sont basées sur des faits, des preuves et des chiffres. Choisir un bon sponsor est avant tout un exercice qualitatif.

De nombreux groupes ont essayé, avec des résultats mitigés, de «quantifier» le processus d'évaluation des sponsors avec un examen minutieux des antécédents, des vérifications des antécédents, de longs questionnaires et le recours à une variété d'indicateurs quasi scientifiques.

D'autres se sont fixé des règles générales pour gérer ce problème, allant de ne pas investir avec quelqu'un qui n'a pas été référé personnellement à investir plus petit au début, puis en plus gros lorsque l'investissement initial s'est avéré fructueux, et toute une variété de règles de décision plus idiosyncratiques et méthodes d'évaluation.

Bien que ces approches aient souvent un certain attrait pour le bon sens, je n'ai vu ni l'une ni l'autre pleinement payantes de la manière dont elles sont censées l'être en termes d'assurance des rendements d'un investisseur. Le défi est qu'une fois les examens terminés et les rapports déposés, à la fin de la journée, les investisseurs se retrouveront généralement au même endroit où ils ont commencé - devant prendre une décision qualitative quant à savoir s'ils font confiance à une personne ou à un groupe de gestionnaires de mener à bien le programme d'investissement proposé.

Malheureusement, il n'y a pas de solution miracle pour faire cet appel au jugement, mais il y a trois stratégies utiles à considérer pour faire l'évaluation.

Cherchez l'histoire, pas la partition

Tout d'abord, en complétant l'évaluation du parrain, essayez de construire une histoire plutôt qu'une partition. L'objectif est de comprendre quelles expériences cette personne a vécues, ce que ces expériences disent d'elle et comment ce récit se développera dans le futur. Il est souvent difficile et long d'apprendre l'histoire de quelqu'un (ce qui explique en partie pourquoi on s'appuie tant sur des faits stylisés et des antécédents), mais cela vous mettra dans la meilleure position pour comprendre ce qui pourrait arriver ensuite et comment cette personne peuvent réagir dans des circonstances différentes.

Appariement des compétences et des ressources

Une deuxième stratégie consiste à se concentrer étroitement sur les compétences nécessaires pour que l'investissement réussisse et sur la manière dont le gestionnaire apporte ces éléments spécifiques à la table. Si la thèse d'investissement repose sur la capacité d'un sponsor à construire un immeuble, a-t-il cette compétence ? Ou l'ont-ils loué à un groupe compétent ? Si le succès d'un fonds nécessite une analyse statistique de haut niveau, le sponsor a-t-il une connaissance de ce domaine ? Quel est l'ensemble de compétences de base que le sponsor apporte à la table, et sont-elles bien adaptées aux investissements réalisés ? Le puzzle est-il complet ou y a-t-il un trou discordant au milieu ? Trop souvent, les investisseurs se concentrent sur des généralisations générales qui peuvent ne pas être pertinentes dans la situation actuelle. Un promoteur a peut-être très bien réussi à gérer un portefeuille d'immeubles d'appartements existants, mais ces compétences vont-elles désormais être applicables lorsqu'il acquiert des terrains commerciaux pour construire des centres commerciaux ? Ou investir dans des projets industriels à valeur ajoutée ? Ou autre chose ?

Les autres ressources nécessaires sont étroitement liées aux compétences nécessaires. Par exemple, si le parrain est tenu de signer des prêts, a-t-il la capacité de le faire ? S'ils peuvent être tenus de mettre de l'argent dans chaque transaction, ont-ils l'argent (ou au moins un moyen de l'obtenir) ? Si les investissements nécessitent une équipe de professionnels pour fonctionner, cette équipe est-elle en place ?

Alignement des incitations

Enfin, il est important d'évaluer les incitations d'un sponsor (et n'oubliez pas celles non financières). Les incitations ne détermineront pas entièrement les choix du parrain, mais elles ont certainement un vote important. Les incitations financières peuvent varier considérablement en fonction de la structure d'investissement proposée et de l'activité globale du sponsor. Les incitations non financières varieront en fonction de l'activité du sponsor, de ses priorités et des circonstances auxquelles il est confronté. Ils seront également largement influencés par la personnalité, le caractère et l'histoire du sponsor. La section suivante portera sur les incitations financières.

Rémunération du sponsor dans l'investissement immobilier privé

Frais et intérêt différé

Avec l'avènement des ETF à faible coût et le large succès des idées modernes de gestion des investissements, il est difficile d'avoir une discussion sur un investissement de nos jours sans discuter des frais et des intérêts portés. C'est un sujet difficile quand il s'agit d'investissements immobiliers, car l'industrie reste un peu un Far West en ce qui concerne la façon dont les sponsors sont payés. La plupart des autres classes d'investissement ont, sinon une adhésion parfaite à une norme, au moins une orthodoxie de base établie sur ce qui devrait être facturé et comment les choses devraient être structurées. Ce n'est pas le cas dans les fonds immobiliers.

Le facteur déterminant derrière cela est que, premièrement, un fonds d'investissement immobilier nécessite différents niveaux de temps et d'efforts de gestion, et, deuxièmement, sont très structurés et à forte intensité de capital - et ont donc une grande variété d'options de capital potentielles et d'alternatives qui sont envisagées lorsqu'un investissement est réalisé par un sponsor (dont la collecte de fonds par le biais d'une offre privée n'est qu'un exemple).

Sur la base de ce qui précède, par exemple, des frais assez élevés peuvent être tout à fait appropriés pour un projet de développement qui nécessite qu'un sponsor embauche du personnel à temps plein pour gérer et se concentrer sur le projet, ou pour un investissement spécialisé dans la dette qui nécessite une grande quantité de du temps de développement commercial pour identifier et négocier de nouvelles opportunités. Ces mêmes frais peuvent être tout à fait inappropriés pour un fonds d'achat et de conservation à long terme qui ne fait rien de plus que d'acquérir des propriétés et de s'y asseoir.

Les options alternatives disponibles pour le sponsor influenceront également les bonnes conditions économiques. Par exemple, alors qu'un investisseur peut préférer avoir un faible intérêt porté dans un fonds, si le sponsor est en mesure de réaliser ses transactions de manière compétitive en utilisant une dette à haut rendement (ou une autre alternative), il peut ne pas être possible de négocier le prix souhaité par l'investisseur. peu importe ce qui peut être perçu comme juste.

Ce qui est important dans l'immobilier, c'est de développer une compréhension sur chaque transaction des éléments de risque et d'effort entrepris par chaque partie, et le niveau de rendement en cours de discussion, et d'essayer de parvenir à un arrangement où ces choses sont alignées. Si tel est le cas, la structure est probablement appropriée, mais si ce n'est pas le cas, l'investisseur doit réfléchir attentivement aux raisons qui l'ont poussé à investir.

Problèmes liés à des termes spécifiques

Il existe une variété de termes liés aux investissements immobiliers privés qu'il est important de prendre en compte. Un ensemble partiel est inclus ici mais pas couvert en profondeur. Souvent, les conseillers et l'avocat d'un investisseur seront bien placés pour évaluer ces éléments pour un investissement spécifique et fournir des conseils sur ce qui est typique et raisonnable. Au minimum, il est conseillé de connaître les termes de chacun de ces éléments dans un investissement proposé afin que la décision d'investir puisse être prise avec une image complète.

• Discrétion/Autorité – Dans quelle mesure l'investisseur a-t-il le droit de s'impliquer dans l'évaluation d'une transaction potentielle, dans quelles circonstances et de quelle manière ?
• Liquidité/décaissements – Quand l'investisseur recevra-t-il son investissement initial ? Quel est le moyen par lequel le remboursement sera effectué ? Que se passe-t-il si le remboursement ne se produit pas conformément au plan ?
• Conditions de financement – ​​Comment les fonds des investisseurs sont-ils mis à la disposition du fonds/de la société ? Sous quel calendrier et avec quels types de contrôles ?
• Financement supplémentaire - Que se passe-t-il si des fonds supplémentaires sont nécessaires qui n'étaient pas prévus ?
• Traitement des fonds d'investisseurs – Les fonds d'investisseurs bénéficient-ils d'un traitement préférentiel par rapport aux autres fonds ? De quelle manière?
• Rendement de l' investisseur – Comment les rendements pour l'investisseur sont-ils calculés ? Comment sont-ils partagés avec le parrain ?
• Autre financement – ​​Le sponsor/la société d'investissement peut-il obtenir un financement en plus du capital de l'investisseur ? Dans quelles conditions et à quels moments ?
• Autres exigences des investisseurs - L'investisseur doit-il fournir quoi que ce soit lié à la transaction autre que son capital ? Plus important encore, y a-t-il des accords que les investisseurs doivent signer ou fournir en garantie ?
• Défaut - Que se passe-t-il si l'investisseur ou le sponsor manque à ses obligations ? Quels sont les remèdes ? Quel est le processus ?
• Autres coûts - Y a-t-il des coûts d'investissement en dehors de ceux facturés par le sponsor ?
• Rapports – Quels rapports doivent être fournis aux investisseurs et que se passe-t-il s'ils ne sont pas fournis ?

Bien sûr, il ne s'agit que d'une liste partielle, et il existe une variété de problèmes qui seront spécifiques à certains types d'investissements, de sponsors ou de structures. En fin de compte, c'est la vision holistique de l'investissement qui doit avoir un sens.

Mettre tous ensemble

Bien que les sections énoncent jusqu'à présent les principales questions à prendre en compte lors d'un investissement dans une offre immobilière privée, aucun investissement ne cochera toutes les cases. À certains égards, c'est par conception. Il existe un marché pour ces types d'investissements, et le prix qu'un investisseur peut demander pour son capital est souvent inversement proportionnel à la demande d'investissement sur le marché. Par exemple, un sponsor très expérimenté qui investit dans un secteur en demande exigera souvent des frais, des intérêts portés et des conditions favorables au sponsor, et peut limiter la mesure dans laquelle les investisseurs sont en mesure d'exercer un contrôle après s'être engagés à investir. Alternativement, un nouveau gestionnaire peut offrir un meilleur ensemble de conditions et de droits d'investisseur et beaucoup d'accès direct, mais peut ne pas avoir le même type d'antécédents ou peut opérer dans un secteur moins connu.

En raison de cet équilibre, il est important d'avoir une image complète d'une opportunité d'investissement et une évaluation complète avant de décider d'investir (ou de ne pas). Un outil qui peut être utile aux investisseurs est un document de tableau de bord qui permet l'évaluation de chaque élément d'une opportunité isolément, puis la possibilité de visualiser et de réfléchir à l'investissement dans son ensemble plutôt que de se concentrer sur ses composants.

Ceci est utile car, trop souvent, les investisseurs tombent dans le piège de manquer de bons investissements en raison d'un ou deux problèmes qui attirent trop l'attention par rapport à l'image complète, ou inversement, de manquer les signes avant-coureurs d'un mauvais investissement en raison d'un positif écrasant. facteur. Un bon processus d'investissement est celui qui met l'accent sur une période de collecte de données pendant laquelle aucune décision n'est prise et se termine par une période de prise de décision qui se termine lorsqu'une image plus complète est disponible. Cela permet de mettre en perspective les opportunités et leurs problèmes.

Mais attention aux défauts fatals

Bien que la vue holistique tende à être le meilleur endroit pour prendre des décisions, il est important de garder un œil sur les défauts fatals d'un investissement potentiel. Ce sont des questions qui, en elles-mêmes, changent l'ensemble des perspectives d'un investissement.

Un exemple parfait dans le développement immobilier est un projet qui a une excellente économie, un parrainage expérimenté, des conditions avantageuses, un emplacement et une location excellents, mais qui se trouve également sur une propriété contaminée.

Il n'est pas approprié de noter le problème environnemental dans une section d'un examen et de dire que les points positifs l'emportent sur les points négatifs - c'est un problème qui doit être parfaitement compris et en soi peut (et devrait) être en mesure de supprimer une opportunité de l'ensemble de considération.

Ce n'est qu'un exemple, mais le point général est qu'un tableau de bord peut aider à maintenir la perspective, mais ne devrait pas l'emporter sur un jugement supplémentaire s'il y a des problèmes qui compromettent l'investissement en eux-mêmes.

Conclusion

Il existe de nombreuses opportunités pour les investisseurs immobiliers privés de faire fructifier leur capital, et les offres privées peuvent être une excellente source d'investissements intéressants qui peuvent augmenter le portefeuille d'un investisseur.

En même temps, ces investissements nécessitent de la prudence de la part de l'investisseur. J'espère que ce résumé vous mettra sur la bonne voie pour explorer la classe d'investissement et vous permettra de commencer à construire votre programme ou votre portefeuille.