如何理解和评价私募房地产基金投资

执行摘要

在股票和债券市场获得高质量回报变得越来越困难的市场环境中，许多人正在转向另类投资。 替代方案的承诺是提高投资组合的收益率，并为投资者提供独特的、尚未开发的机会来投资于效率较低的市场； 同时，这些投资给投资者带来了一系列新的挑战和问题。

虽然有多种替代投资可供选择，但替代空间中最重要的选择之一是私人房地产产品，无论是谈论投资基金还是特定财产。 本文将介绍投资私人房地产产品的好处和挑战，并分享一些评估这些投资的技巧。

但在我们开始之前，先看一个快速的编程笔记。 两种最常见的房地产投资方式——房地产投资信托 (REIT) 和房地产的直接所有权——将不在这里讨论，这将是未来文章的主题。 本文将重点关注比典型 REIT 更小、更有针对性的投资，但与直接所有权相比，涉及更少且时间密集。 也就是说，投资于由专业的第三方投资经理管理的基金或项目。

据 Preqin 称，近年来，私人房地产基金一直在以每季度 20-400 亿美元的稳定水平筹集资金。 部署了几种不同的投资主题，这些主题可以通过某些风险状况进行扩展：从“核心”（安全、奖杯资产）到“机会主义”（高杠杆投资，几乎没有现金流）。 顺便说一句，就关闭的基金和筹集的总资金而言，机会型基金是目前投资者最受欢迎的选择。

投资于私人房地产基金产品

对于许多寻求投资房地产的私人投资者来说，最好的选择是投资由第三方专业投资经理（称为“保荐人”）收购和管理的资产。 这可以是基金的形式，用于单一的特定投资，也可以是将现有资产与未来收购相结合的混合结构。 这样的投资有很多好处：

• 投资者受益于赞助商的经验，他们的全职重点通常是房地产投资，并且通常由专业团队运营。
• 投资成本通常是预先知道的，并在合同中以经理费用、附带权益和其他利益的形式明确说明。
• 可以对各种资产类型和规模进行投资，即使对于较小的投资者也可以进行有效的多元化； 投资者还可以对结构性产品进行投资，如高级贷款、夹层债务、优先股或 LP 股权，这些产品通常都需要专业知识和关系，而且很难一次性投资。
• 根据投资者相对于整个基金或项目的投资规模，投资者可能有机会对有关收购、管理、融资和资产处置的决策提出有意义的意见。
• 同时，日常管理通常是保荐人的职责，不会干扰投资者的其他活动。 这对于多元化的经理人来说尤其重要，因为他们可能承担着房地产运营管理之外的更紧迫的职责。

上述好处是有价值的； 然而，在对私人房地产产品进行投资时，也有一些问题需要考虑。 虽然大多数经理会向投资者提供大量信息来评估他们的机会（事实上在许多情况下法律要求这样做），但审查这些信息并使用它来为投资决策制定明确的基础，与否，仍掌握在投资者手中。

有效投资私人房地产产品

私人房地产产品有多种策略、目标和结构，私人投资者必须善于理解和评估每种产品的细节才能有效。 本节将帮助您开始考虑此类投资如何适合您的投资组合，以及在评估新机会时要考虑的关键领域。

基础投资本身

沃伦·巴菲特（Warren Buffett）有一句名言： “当一个以才华横溢而著称的管理层对付以糟糕的经济着称的企业时，企业的声誉仍然完好无损。” 房地产行业也是如此，因此对于新机会，人们通常会问的第一个也是最重要的问题是投资到底是什么以及为什么值得投资。 房地产行业是投资者可以获得的最多样化的资产类别之一，它充满了适合特定目的并提供一定回报的利基策略和业务。 关于房地产的令人兴奋的事情之一是，您可以找到与城市战利品资产的低杠杆贷款一样保守的投资，这些资产的概况类似于对高信用债券的投资，一直到具有更高回报的高度投机性开发项目比如风险投资基金或小盘股股权投资。 以及介于两者之间的一切。

虽然了解市场上的每一个机会是一个过于广泛的话题，无法在此涵盖，但值得牢记的是，存在这种巨大的多样性。 思考如何提出一系列问题来揭示潜在投资的“内容”是很有用的。 它在机会范围内的哪个位置？

从中华民国开始

通常，一个好的起点是让发起人就投资或基金提供他们自己的假设和备考财务预测。 一个高质量的赞助商将准备好他们的备考财务以供审查，并将能够回答有关他们的战略、假设和结果的详细问题，并解释他们正在构建的结构如何以及为什么起作用。 虽然这似乎很明显，但有无数投资者会在没有这些信息的情况下进行投资，基于对经理或资产类别的敞口的渴望，并且没有对业务的详细解释。

一旦你有了财务数据，详细的审查应该可以让你提出一系列问题来进一步评估机会。 评估备考财务和评估商业模式的方法有无数种，这里无法详细介绍。 但我会在这里提到一个在房地产领域特别有用的指标——成本回报率 (ROC)。

我将 ROC 定义为将房产的稳定收入（净营业收入）除以其总成本（包括购买、改进、开发、租赁、融资等成本）所获得的收益（包括所有费用）。 这是公式：

成本回报率 = ([潜在租金总额] - [空置和坏账费用] - [运营费用]) / ([物业和项目成本] + [项目相关费用和成本] + [其他成本])

举个简单的例子：你花 700,000 美元买了一块土地，投资 300,000 美元进行开发，然后租给支付 70,000 美元租金并承担所有运营成本的租户。 那么您的 ROC 为7.0% = $70,000 / ($700,000 + $300,000) 。 考虑这个数字的一​​种简单方法是将其视为资产稳定时的预期收益率。

发现真正的策略

成本回报如此有用的原因是它为您提供了提问的基准。 如果计划在基金中收购物业的 ROC 为 7.0%，但基金经理承诺向投资者提供 12.0% 的回报，那么显然存在脱节。 可能会问的问题是，这种差异是什么——计划以较低的利率为房产融资吗？ 是高价出售房产吗？ 经理是否期望市场租金会随着时间的推移而增长？ 这些东西的组合？ 别的东西？

这个问题的答案（什么是脱节？）通常会告诉你经理的“真正”策略是什么，以及他们要求你承担的内在风险是什么。 反过来，了解策略将有助于您对投资做出更明智的决定——例如，如果与未来租金增长脱节，您是否相信这个论点？ 如果是几年后以溢价出售该物业，是否有证据表明它可以按建议的价格出售？ 等等。

法律条款是否与战略一致？

除了了解投资策略外，了解发起人在策略方面的合同义务也很重要（尤其是对于基金投资）。 在许多情况下，发起人可能有与投资者共享的特定商业计划，但在涉及其基金运营协议规定的法律要求时，选择范围更广。 一定的灵活性是必要的，但如果您不小心，您最终可能会得到一组与最初预期完全不同的投资。 至少，了解赞助商可能具有的灵活性很重要，并且考虑到赞助商的质量，考虑到您愿意提供的灵活性通常是明智的。

显然，当机会是特定财产（而不是基金）时，这个元素更简单，但即使在那里，随着所有投资随着时间的推移而发展，了解基金或赞助商合法可用的选项也很重要。

赞助问题

在对私人房地产产品进行投资时（尤其是在考虑基金时），投资本身之外最重要的组成部分是赞助。 在很大程度上，您在投资私募时“购买”的服务是发起人的经验、技术诀窍、关系和可信度。 预先评估这些要素是成功投资的关键。 该个人或组织将负责用您的资金做出正确的决定，包括收购哪些投资、做出哪些管理决策以及如何将您视为投资者。

这个元素通常是承销私募发行中最棘手的部分。 它与评估投资本身形成鲜明对比，后者的大部分考虑都是基于事实、证据和数字。 选择一个优秀的赞助商主要是一种定性的练习。

许多团体尝试通过仔细审查跟踪记录、背景调查、冗长的问卷调查和依赖各种准科学指标来“量化”赞助商评估过程，但结果喜忧参半。

其他人为自己制定了广泛的规则来管理这个问题，从不与没有亲自推荐的任何人进行投资，到在最初的投资被证明成功时先进行较小的投资，然后再进行较大的投资，以及各种更特殊的决策规则和评价方法。

尽管这些方法通常具有一些常识性吸引力，但我还没有看到它们在确保投资者回报方面的预期方式完全得到回报。 挑战在于，在完成审查并提交报告后，最终，投资者通常会发现自己回到了他们开始的地方——必须就他们是否信任一个人或一群人做出定性决定。经理们成功地执行所提议的投资计划。

不幸的是，做出这个判断没有灵丹妙药，但在进行评估时需要考虑三种有用的策略。

寻找故事，而不是分数

首先，在完成对赞助商的评价时，尽量建立一个故事而不是一个分数。 目标是了解该人有过哪些经历，这些经历对他们的评价，以及这种叙述将如何发展到未来。 了解某人的故事通常既困难又耗时，（这部分是为什么如此依赖程式化的事实和跟踪记录），但这样做会让你处于了解接下来可能发生的事情以及那个人如何的最佳位置可能会在不同的情况下做出反应。

技能和资源匹配

第二个策略是密切关注投资成功所需的技能，以及经理如何将这些特定元素带到桌面上。 如果投资论文依赖于赞助商建造建筑物的能力，他们是否具备这种技能？ 还是他们把它租给了一个有能力的团队？ 如果基金的成功需要高水平的统计分析，那么发起人是否了解该领域？ 赞助商带来的核心技能是什么，它们是否适合正在进行的投资？ 拼图是完整的，还是中间有一个刺耳的洞？ 很多时候，投资者关注可能与当前情况无关的广泛概括。 赞助商可能在管理现有公寓楼组合方面取得了巨大成功，但这些技能现在是否适用于他们购买零售用地来建造购物中心？ 还是投资工业增值项目？ 还是别的什么？

与需要什么技能密切相关的是需要什么其他资源。 例如，如果担保人需要签署贷款，他们有能力这样做吗？ 如果他们可能需要在每笔交易中投入现金，他们是否有现金（或至少有办法获得现金）？ 如果投资需要一个专业团队来运作，那么这个团队是否到位？

激励调整

最后，评估赞助商的激励措施很重要（不要忘记非财务激励措施）。 激励措施不会完全决定赞助商的选择，但他们肯定有重要的投票权。 根据提议的投资结构和发起人的整体业务，财务激励可能会有很大差异。 非财务激励将根据赞助商的业务、他们的优先事项和他们面临的情况而有所不同。 他们还将受到赞助商的个性、性格和历史的广泛影响。 下一节将重点介绍财务激励措施。

私人房地产投资中的赞助商补偿

费用和附带利息

随着低成本 ETF 的出现和现代投资管理理念的广泛成功，如今很难在不讨论费用和附带权益的情况下讨论任何投资。 对于房地产投资来说，这是一个困难的话题，因为在如何支付赞助商方面，该行业仍然有点狂野的西部。 大多数其他投资类别，即使不是完全遵守标准，至少也有关于应该收取什么费用以及应该如何构建事物的基本既定正统观念。 房地产基金并非如此。

这背后的驱动因素是，首先，房地产投资基金需要不同程度的管理时间和精力，其次，是高度结构化和资本密集型的​​——因此有多种潜在的资本选择和备选方案可供考虑当发起人进行投资时（其中通过私募募集资金只是其中之一）。

综上所述，例如，对于需要发起人聘请专职人员来管理和专注于项目的开发项目，或者需要大量资金的专项债权投资，收取相当大的费用可能是完全合适的。业务发展时间来识别和谈判新的机会。 这些相同的费用可能完全不适合长期买入并持有的基金，该基金无非是收购房产并坐拥这些房产。

赞助商可用的替代选择也将影响正确的经济学是什么。 例如，虽然投资者可能更愿意在基金中持有较低的附带权益，但如果发起人能够使用高收益债务（或其他替代方案）以竞争性方式完成其交易，则可能无法协商投资者期望的定价无论什么可能被认为是公平的。

在房地产领域，重要的是要了解每笔交易的风险因素和各方所承担的努力，以及正在讨论的回报水平，并尝试达成一致的安排。 如果是，那么结构可能是合适的，但如果不是，那么投资者应该仔细考虑他们进行投资的原因。

与特定条款相关的问题

有很多与私人房地产投资相关的术语需要考虑。 此处包含部分集，但未深入介绍。 通常，投资者的顾问和律师将能够很好地评估这些项目的具体投资，并就典型和合理的情况提供指导。 至少，最好了解拟议投资中每个项目的条款，以便可以全面地做出投资决定。

• 自由裁量权/权威——投资者在多大程度上有权参与评估潜在交易，在什么情况下，以什么方式？
• 流动性/支出——投资者什么时候可以收回他们的初始投资？ 还款方式是什么？ 如果没有按计划还款怎么办？
• 资金条件——如何向基金/公司提供投资者资金？ 在什么时间表和什么样的控制下？
• 额外的资金——如果需要额外的资金但没有计划怎么办？
• 投资者基金的待遇——投资者基金是否受到其他基金的优惠待遇？ 以什么方式？
• 投资者的回报——如何计算投资者的回报？ 他们如何与赞助商分开？
• 其他融资——发起人/投资公司能否在投资者资金之外获得融资？ 在什么条件下，在什么时间？
• 投资者的其他要求——投资者是否必须提供除资本外的与交易相关的任何东西吗？ 最重要的是，是否有任何投资者必须签署或提供担保的协议？
• 违约——如果投资者或发起人未能履行其义务会怎样？ 有哪些补救措施？ 过程是什么？
• 其他费用——在赞助商收取的费用之外是否有投资费用？
• 报告——需要向投资者提供哪些报告，如果不提供会怎样？

当然，这只是部分列表，还有各种特定类型的投资、赞助商或结构的问题。 归根结底，投资的整体观点才有意义。

把它们放在一起

虽然到目前为止的部分列出了在投资私人房地产产品时要考虑的主要问题，但没有任何投资可以满足所有条件。 在某些方面，这是设计使然。 这些类型的投资有一个市场，投资者可以为其资本收取的价格通常与市场对投资的需求成反比。 例如，一位非常有经验的保荐人在需求旺盛的行业进行投资，通常会要求保荐人友好的费用、附带权益和条款，并且可能会限制投资者在承诺投资后能够施加控制的程度。 或者，新经理可能会提供一套更好的条款和投资者权利以及大量的直接访问权限，但可能没有相同类型的业绩记录，或者可能在不太知名的行业运营。

由于这种平衡，在决定（或不）投资之前，全面了解投资机会并进行全面评估非常重要。 对投资者有用的一个工具是记分卡文件，它允许单独评估机会的每个要素，然后有机会从整体上查看和思考投资，而不是关注其组成部分。

这很有用，因为投资者往往会因为一两个问题相对于整体情况获得过多关注而陷入错过良好投资的陷阱，或者相反，由于一个压倒性的积极因素而错过了不良投资的警告信号因素。 一个好的投资过程是强调一个数据收集期，在这个阶段没有做出决策，并在一个更完整的画面可用时完成的决策期达到高潮。 这允许机会，以及他们的问题被放在正确的角度。

但要注意致命缺陷

虽然整体观点往往是做出决策的最佳场所，但重要的是要留意潜在投资中的致命缺陷。 这些问题本身就改变了整个投资前景。

房地产开发的一个很好的例子是一个项目，它具有出色的经济性、经验丰富的赞助商、优惠的条款、优越的地理位置和租赁，但也恰好位于受污染的房产上。

在评论的一个部分中对环境问题进行评分并说正面大于负面是不合适的——这是一个需要彻底理解的问题，并且其本身可以（并且应该）能够从考虑集。

这只是一个例子，但广义上的一点是，记分卡可以帮助保持观点，但如果存在影响投资本身的问题，则不应超过进一步的判断。

结论

私人房地产投资者有很多机会将资金投入工作，私人发行可以成为有趣投资的重要来源，可以增加投资者的投资组合。

同时，这些投资需要投资者的谨慎。 希望这份总结能让您走上探索投资类别的正确轨道，并帮助您开始构建您的计划或投资组合。