如何理解和評價私募房地產基金投資

執行摘要

在股票和債券市場獲得高質量回報變得越來越困難的市場環境中，許多人正在轉向另類投資。 替代方案的承諾是提高投資組合的收益率，並為投資者提供獨特的、尚未開發的機會來投資於效率較低的市場； 同時，這些投資給投資者帶來了一系列新的挑戰和問題。

雖然有多種替代投資可供選擇，但替代空間中最重要的選擇之一是私人房地產產品，無論是談論投資基金還是特定財產。 本文將介紹投資私人房地產產品的好處和挑戰，並分享一些評估這些投資的技巧。

但在我們開始之前，先看一個快速的編程筆記。 兩種最常見的房地產投資方式——房地產投資信託 (REIT) 和房地產的直接所有權——將不在這裡討論，這將是未來文章的主題。 本文將重點關注比典型 REIT 更小、更有針對性的投資，但與直接所有權相比，涉及更少且時間密集。 也就是說，投資於由專業的第三方投資經理管理的基金或項目。

據 Preqin 稱，近年來，私人房地產基金一直在以每季度 20-400 億美元的穩定水平籌集資金。 部署了幾種不同的投資主題，這些主題可以通過某些風險狀況進行擴展：從“核心”（安全、獎杯資產）到“機會主義”（高槓桿投資，幾乎沒有現金流）。 順便說一句，就關閉的基金和籌集的總資金而言，機會型基金是目前投資者最受歡迎的選擇。

投資於私人房地產基金產品

對於許多尋求投資房地產的私人投資者來說，最好的選擇是投資由第三方專業投資經理（稱為“保薦人”）收購和管理的資產。 這可以是基金的形式，用於單一的特定投資，也可以是將現有資產與未來收購相結合的混合結構。 這樣的投資有很多好處：

• 投資者受益於贊助商的經驗，他們的全職重點通常是房地產投資，並且通常由專業團隊運營。
• 投資成本通常是預先知道的，並在合同中以經理費用、附帶權益和其他利益的形式明確說明。
• 可以對各種資產類型和規模進行投資，即使對於較小的投資者也可以進行有效的多元化； 投資者還可以對結構性產品進行投資，如高級貸款、夾層債務、優先股或 LP 股權，這些產品通常都需要專業知識和關係，而且很難一次性投資。
• 根據投資者相對於整個基金或項目的投資規模，投資者可能有機會對有關收購、管理、融資和資產處置的決策提出有意義的意見。
• 同時，日常管理通常是保薦人的職責，不會干擾投資者的其他活動。 這對於多元化的經理人來說尤其重要，因為他們可能承擔著房地產運營管理之外的更緊迫的職責。

上述好處是有價值的； 然而，在對私人房地產產品進行投資時，也有一些問題需要考慮。 雖然大多數經理會向投資者提供大量信息來評估他們的機會（事實上在許多情況下法律要求這樣做），但審查這些信息並使用它來為投資決策制定明確的基礎，與否，仍掌握在投資者手中。

有效投資私人房地產產品

私人房地產產品有多種策略、目標和結構，私人投資者必須善於理解和評估每種產品的細節才能有效。 本節將幫助您開始考慮此類投資如何適合您的投資組合，以及在評估新機會時要考慮的關鍵領域。

基礎投資本身

沃倫·巴菲特（Warren Buffett）有一句名言： “當一個以才華橫溢而著稱的管理層對付以糟糕的經濟著稱的企業時，企業的聲譽仍然完好無損。” 房地產行業也是如此，因此對於新機會，人們通常會問的第一個也是最重要的問題是投資到底是什麼以及為什麼值得投資。 房地產行業是投資者可以獲得的最多樣化的資產類別之一，它充滿了適合特定目的並提供一定回報的利基策略和業務。 關於房地產的令人興奮的事情之一是，您可以找到與城市戰利品資產的低杠桿貸款一樣保守的投資，這些資產的概況類似於對高信用債券的投資，一直到具有更高回報的高度投機性開發項目比如風險投資基金或小盤股股權投資。 以及介於兩者之間的一切。

雖然了解市場上的每一個機會是一個過於廣泛的話題，無法在此涵蓋，但值得牢記的是，存在這種巨大的多樣性。 思考如何提出一系列問題來揭示潛在投資的“內容”是很有用的。 它在機會範圍內的哪個位置？

從中華民國開始

通常，一個好的起點是讓發起人就投資或基金提供他們自己的假設和備考財務預測。 一個高質量的讚助商將準備好他們的備考財務以供審查，並將能夠回答有關他們的戰略、假設和結果的詳細問題，並解釋他們正在構建的結構如何以及為什麼起作用。 雖然這似乎很明顯，但有無數投資者會在沒有這些信息的情況下進行投資，基於對經理或資產類別的敞口的渴望，並且沒有對業務的詳細解釋。

一旦你有了財務數據，詳細的審查應該可以讓你提出一系列問題來進一步評估機會。 評估備考財務和評估商業模式的方法有無數種，這裡無法詳細介紹。 但我會在這裡提到一個在房地產領域特別有用的指標——成本回報率 (ROC)。

我將 ROC 定義為將房產的穩定收入（淨營業收入）除以其總成本（包括購買、改進、開發、租賃、融資等成本）所獲得的收益（包括所有費用）。 這是公式：

成本回報率 = ([潛在租金總額] - [空置和壞賬費用] - [運營費用]) / ([物業和項目成本] + [項目相關費用和成本] + [其他成本])

舉個簡單的例子：你花 700,000 美元買了一塊土地，投資 300,000 美元進行開發，然後租給支付 70,000 美元租金並承擔所有運營成本的租戶。 那麼您的 ROC 為7.0% = $70,000 / ($700,000 + $300,000) 。 考慮這個數字的一種簡單方法是將其視為資產穩定時的預期收益率。

發現真正的策略

成本回報如此有用的原因是它為您提供了提問的基準。 如果計劃在基金中收購物業的 ROC 為 7.0%，但基金經理承諾向投資者提供 12.0% 的回報，那麼顯然存在脫節。 可能會問的問題是，這種差異是什麼——計劃以較低的利率為房產融資嗎？ 是高價出售房產嗎？ 經理是否期望市場租金會隨著時間的推移而增長？ 這些東西的組合？ 別的東西？

這個問題的答案（什麼是脫節？）通常會告訴你經理的“真正”策略是什麼，以及他們要求你承擔的內在風險是什麼。 反過來，了解策略將有助於您對投資做出更明智的決定——例如，如果與未來租金增長脫節，您是否相信這個論點？ 如果是幾年後以溢價出售該物業，是否有證據表明它可以按建議的價格出售？ 等等。

法律條款是否與戰略一致？

除了了解投資策略外，了解發起人在策略方面的合同義務也很重要（尤其是對於基金投資）。 在許多情況下，發起人可能有與投資者共享的特定商業計劃，但在涉及其基金運營協議規定的法律要求時，選擇範圍更廣。 一定的靈活性是必要的，但如果您不小心，您最終可能會得到一組與最初預期完全不同的投資。 至少，了解贊助商可能具有的靈活性很重要，並且考慮到贊助商的質量，考慮到您願意提供的靈活性通常是明智的。

顯然，當機會是特定財產（而不是基金）時，這個元素更簡單，但即使在那裡，隨著所有投資隨著時間的推移而發展，了解基金或贊助商合法可用的選項也很重要。

贊助問題

在對私人房地產產品進行投資時（尤其是在考慮基金時），投資本身之外最重要的組成部分是讚助。 在很大程度上，您在投資私募時“購買”的服務是發起人的經驗、技術訣竅、關係和可信度。 預先評估這些要素是成功投資的關鍵。 該個人或組織將負責用您的資金做出正確的決定，包括收購哪些投資、做出哪些管理決策以及如何將您視為投資者。

這個元素通常是承銷私募發行中最棘手的部分。 它與評估投資本身形成鮮明對比，後者的大部分考慮都是基於事實、證據和數字。 選擇一個優秀的讚助商主要是一種定性的練習。

許多團體嘗試通過仔細審查跟踪記錄、背景調查、冗長的問卷調查和依賴各種準科學指標來“量化”贊助商評估過程，但結果喜憂參半。

其他人為自己制定了廣泛的規則來管理這個問題，從不與沒有親自推薦的任何人進行投資，到在最初的投資被證明成功時先進行較小的投資，然後再進行較大的投資，以及各種更特殊的決策規則和評價方法。

儘管這些方法通常具有一些常識性吸引力，但我還沒有看到它們在確保投資者回報方面的預期方式完全得到回報。 挑戰在於，在完成審查並提交報告後，最終，投資者通常會發現自己回到了他們開始的地方——必須就他們是否信任一個人或一群人做出定性決定。經理們成功地執行所提議的投資計劃。

不幸的是，做出這個判斷沒有靈丹妙藥，但在進行評估時需要考慮三種有用的策略。

尋找故事，而不是分數

首先，在完成對贊助商的評價時，盡量建立一個故事而不是一個分數。 目標是了解該人有過哪些經歷，這些經歷對他們的評價，以及這種敘述將如何發展到未來。 了解某人的故事通常既困難又耗時，（這部分是為什麼如此依賴程式化的事實和跟踪記錄），但這樣做會讓你處於了解接下來可能發生的事情以及那個人如何的最佳位置可能會在不同的情況下做出反應。

技能和資源匹配

第二個策略是密切關注投資成功所需的技能，以及經理如何將這些特定元素帶到桌面上。 如果投資論文依賴於贊助商建造建築物的能力，他們是否具備這種技能？ 還是他們把它租給了一個有能力的團隊？ 如果基金的成功需要高水平的統計分析，那麼發起人是否了解該領域？ 贊助商帶來的核心技能是什麼，它們是否適合正在進行的投資？ 拼圖是完整的，還是中間有一個刺耳的洞？ 很多時候，投資者關注可能與當前情況無關的廣泛概括。 贊助商可能在管理現有公寓樓組合方面取得了巨大成功，但這些技能現在是否適用於他們購買零售用地來建造購物中心？ 還是投資工業增值項目？ 還是別的什麼？

與需要什麼技能密切相關的是需要什麼其他資源。 例如，如果擔保人需要簽署貸款，他們有能力這樣做嗎？ 如果他們可能需要在每筆交易中投入現金，他們是否有現金（或至少有辦法獲得現金）？ 如果投資需要一個專業團隊來運作，那麼這個團隊是否到位？

激勵調整

最後，評估贊助商的激勵措施很重要（不要忘記非財務激勵措施）。 激勵措施不會完全決定贊助商的選擇，但他們肯定有重要的投票權。 根據提議的投資結構和發起人的整體業務，財務激勵可能會有很大差異。 非財務激勵將根據贊助商的業務、他們的優先事項和他們面臨的情況而有所不同。 他們還將受到贊助商的個性、性格和歷史的廣泛影響。 下一節將重點介紹財務激勵措施。

私人房地產投資中的讚助商補償

費用和附帶利息

隨著低成本 ETF 的出現和現代投資管理理念的廣泛成功，如今很難在不討論費用和附帶權益的情況下討論任何投資。 對於房地產投資來說，這是一個困難的話題，因為在如何支付贊助商方面，該行業仍然有點狂野的西部。 大多數其他投資類別，即使不是完全遵守標準，至少也有關於應該收取什麼費用以及應該如何構建事物的基本既定正統觀念。 房地產基金並非如此。

這背後的驅動因素是，首先，房地產投資基金需要不同程度的管理時間和精力，其次，是高度結構化和資本密集型的​​——因此有多種潛在的資本選擇和備選方案可供考慮當發起人進行投資時（其中通過私募募集資金只是其中之一）。

綜上所述，例如，對於需要發起人聘請專職人員來管理和專注於項目的開發項目，或者需要大量資金的專項債權投資，收取相當大的費用可能是完全合適的。業務發展時間來識別和談判新的機會。 這些相同的費用可能完全不適合長期買入並持有的基金，該基金無非是收購房產並坐擁這些房產。

贊助商可用的替代選擇也將影響正確的經濟學是什麼。 例如，雖然投資者可能更願意在基金中持有較低的附帶權益，但如果發起人能夠使用高收益債務（或其他替代方案）以競爭性方式完成其交易，則可能無法協商投資者期望的定價無論什麼可能被認為是公平的。

在房地產領域，重要的是要了解每筆交易的風險因素和各方所承擔的努力，以及正在討論的回報水平，並嘗試達成一致的安排。 如果是，那麼結構可能是合適的，但如果不是，那麼投資者應該仔細考慮他們進行投資的原因。

與特定條款相關的問題

有很多與私人房地產投資相關的術語需要考慮。 此處包含部分集，但未深入介紹。 通常，投資者的顧問和律師將能夠很好地評估這些項目的具體投資，並就典型和合理的情況提供指導。 至少，最好了解擬議投資中每個項目的條款，以便可以全面地做出投資決定。

• 自由裁量權/權威——投資者在多大程度上有權參與評估潛在交易，在什麼情況下，以什麼方式？
• 流動性/支出——投資者什麼時候可以收回他們的初始投資？ 還款方式是什麼？ 如果沒有按計劃還款怎麼辦？
• 資金條件——如何向基金/公司提供投資者資金？ 在什麼時間表和什麼樣的控制下？
• 額外的資金——如果需要額外的資金但沒有計劃怎麼辦？
• 投資者基金的待遇——投資者基金是否受到其他基金的優惠待遇？ 以什麼方式？
• 投資者的回報——如何計算投資者的回報？ 他們如何與讚助商分開？
• 其他融資——發起人/投資公司能否在投資者資金之外獲得融資？ 在什麼條件下，在什麼時間？
• 投資者的其他要求——投資者是否必須提供除資本外的與交易相關的任何東西嗎？ 最重要的是，是否有任何投資者必須簽署或提供擔保的協議？
• 違約——如果投資者或發起人未能履行其義務會怎樣？ 有哪些補救措施？ 過程是什麼？
• 其他費用——在讚助商收取的費用之外是否有投資費用？
• 報告——需要向投資者提供哪些報告，如果不提供會怎樣？

當然，這只是部分列表，還有各種特定類型的投資、贊助商或結構的問題。 歸根結底，投資的整體觀點才有意義。

把它們放在一起

雖然到目前為止的部分列出了在投資私人房地產產品時要考慮的主要問題，但沒有任何投資可以滿足所有條件。 在某些方面，這是設計使然。 這些類型的投資有一個市場，投資者可以為其資本收取的價格通常與市場對投資的需求成反比。 例如，一位非常有經驗的保薦人在需求旺盛的行業進行投資，通常會要求保薦人友好的費用、附帶權益和條款，並且可能會限制投資者在承諾投資後能夠施加控制的程度。 或者，新經理可能會提供一套更好的條款和投資者權利以及大量的直接訪問權限，但可能沒有相同類型的業績記錄，或者可能在不太知名的行業運營。

由於這種平衡，在決定（或不）投資之前，全面了解投資機會並進行全面評估非常重要。 對投資者有用的一個工具是記分卡文件，它允許單獨評估機會的每個要素，然後有機會從整體上查看和思考投資，而不是關注其組成部分。

這很有用，因為投資者往往會因為一兩個問題相對於整體情況獲得過多關注而陷入錯過良好投資的陷阱，或者相反，由於一個壓倒性的積極因素而錯過了不良投資的警告信號因素。 一個好的投資過程是強調一個數據收集期，在這個階段沒有做出決策，並在一個更完整的畫面可用時完成的決策期達到高潮。 這允許機會，以及他們的問題被放在正確的角度。

但要注意致命缺陷

雖然整體觀點往往是做出決策的最佳場所，但重要的是要留意潛在投資中的致命缺陷。 這些問題本身就改變了整個投資前景。

房地產開發的一個很好的例子是一個項目，它具有出色的經濟性、經驗豐富的讚助商、優惠的條款、優越的地理位置和租賃，但也恰好位於受污染的房產上。

在評論的一個部分中對環境問題進行評分並說正面大於負面是不合適的——這是一個需要徹底理解的問題，並且其本身可以（並且應該）能夠從考慮集。

這只是一個例子，但廣義上的一點是，記分卡可以幫助保持觀點，但如果存在影響投資本身的問題，則不應超過進一步的判斷。

結論

私人房地產投資者有很多機會將資金投入工作，私人發行可以成為有趣投資的重要來源，可以增加投資者的投資組合。

同時，這些投資需要投資者的謹慎。 希望這份總結能讓您走上探索投資類別的正確軌道，並幫助您開始構建您的計劃或投資組合。