Financiamiento basado en ingresos en VC: un estudio sobre promedios de juego sobre jonrones

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Resumen ejecutivo

Un debate interesante para iniciar 2019 vino del New York Times, que discutió la tendencia de las startups de rechazar cada vez más el concepto de recaudación de fondos de capital de riesgo. La idea es que tales inversiones vienen con una presión abierta para lograr un hipercrecimiento rápido y recaudar más dinero del que realmente es necesario, lo que se denomina maravillosamente el "efecto foie gras".

Escalamiento prematuro: crecimiento en previsión de la demanda en lugar de un crecimiento impulsado por la demanda. –Jim Pitkow

Esta aversión tiene mérito: uno de los estudios post-mortem más completos sobre el fracaso de las empresas emergentes, realizado por Startup Genome Report, encontró que en 3200 empresas emergentes, el escalamiento prematuro fue la razón principal de las que fracasaron. El 74 % de las empresas emergentes de alto crecimiento desaparecieron debido a que escalaron demasiado rápido y las que lo hicieron también recibieron 2 o 3 veces más capital invertido que el requerido durante las fases iniciales.

Personalmente, no creo que la búsqueda de invertir capital semilla en nuevas empresas de riesgo se haya revelado repentinamente como un engaño; en todo caso, la dinámica de negociación se ha vuelto más justa en los últimos años. Es normal que los inversores esperen una medida de rendimiento y los empresarios deben tener cuidado con la realidad de que tienen comida proverbial para poner sobre la mesa. La educación y el manejo de las expectativas son clave y cada vez que los recaudadores de fondos me piden consejo, les digo que aprendan la fórmula de valoración del método de capital de riesgo para ayudarlos a ver vívidamente las metas que se les imponen.

Pero si la familiaridad genera desprecio, ¿qué se puede hacer al respecto?

¿Es el financiamiento basado en los ingresos una alternativa más justa?

El financiamiento basado en los ingresos se señaló en el artículo del NYT como un remedio para los fundadores que necesitan recaudar financiamiento semilla inicial pero quieren que el camino futuro de sus negocios sea trazado por su propia voluntad. Algunos inversores que han recibido atención por esto son Indie.vc y Earnest Capital, este último que utiliza una forma de nota llamada SEAL.

Una descripción general de alto nivel de los términos de dichas inversiones puede ser la siguiente:

1. No está estructurado como un préstamo, sino como un pasivo con obligación de pago.
2. El pasivo puede convertirse en capital directo en un evento, como una futura ronda de recaudación de fondos.
3. El rendimiento se estipula como un múltiplo tope de la inversión original (por ejemplo, una inversión de $50,000 con un tope de 3x da como resultado una obligación de recuperación total de $150,000). El reembolso comienza en una fecha futura y es variable en función de un porcentaje de una métrica del estado de resultados.
4. Una vez reembolsado, el inversor puede quedarse con una posición de capital residual en proporción a la inversión inicial.

Encontré que este es un concepto interesante y que no parece tener ninguna intención oculta, ni como algo que los cínicos puedan ignorar como un truco de caridad/mercadeo. Entiendo que aquellos que invierten de esta manera probablemente estén motivados por un propósito superior a la simple búsqueda de rendimientos, pero para que este tipo de inversión aumente en popularidad, los no iniciados e imparciales deberán estar convencidos de su potencial de rendimiento.

Eso es lo que quiero hacer con este artículo, respondiendo las siguientes preguntas:

1. ¿Hay alguna manera de jugar con los promedios en la inversión de riesgo?
2. ¿Cómo se acumulan los rendimientos de la financiación basada en los ingresos?
3. ¿El financiamiento basado en ingresos da como resultado una dinámica diferente en el comportamiento de la cartera?

Porcentajes de slugging y devoluciones de inicio

Cuando hablé de la estrategia de cartera de capital de riesgo, los tres temas principales fueron 1) resistir la tendencia al evaluar nuevos conceptos, 2) tratar cada inversión de forma aislada y 3) ir a la quiebra en aquellas que comienzan a tener éxito. Ahora quiero revisar esto para profundizar en el ángulo de gestión de carteras y ver si es posible obtener rendimientos de cartera atractivos en una selección más amplia de inversiones.

Si volvemos a los famosos datos de Correlation Ventures, podemos ver cómo se desarrollaría una cartera de riesgo hipotética si uno invirtiera \(n\) veces y obtuviera los resultados esperados.

El rendimiento múltiple ("DPI") de este fondo (el "punto de referencia") sería 2.16x, que es el doble y cambia el capital original invertido. En términos de lo que un fondo de VC debe comparar para su rendimiento total para los inversores, en términos generales, 3x y/o una TIR del 20% se considera un objetivo respetable. En nuestro caso, la ponderación conservadora de 50x del "soporte de unicornio" tiene un delta de 20 puntos básicos en el rendimiento general. Entonces, si otras variables se mantienen constantes, se requeriría un rendimiento de 260x en el "home run" para que esta cartera llegue a 3x.

En cuanto a la cartera de referencia, ya ha tenido un rendimiento inferior en los múltiplos de rendimiento de salida deseados, pero en términos de valor temporal, aún podría alcanzar el obstáculo del 20%, siempre que obtenga rendimientos más rápido (si asumimos hipotéticamente que todos los rendimientos ocurren dentro del mismo año).

Nuestro índice de referencia necesitaría cuatro años para alcanzar el objetivo de TIR del 20 %, que es dos menos que una cartera objetivo 3x. Este factor de presión de tiempo demuestra por qué los empresarios reciben presión para escalar por parte de sus inversores. Los fondos tienen una vida legal finita (principalmente hasta diez años), dentro de este período de tiempo, las inversiones deben crecer a una trayectoria más rápida para aumentar su valoración basada en múltiplos y luego venderse o cotizar en bolsa para obtener liquidez.

El tiempo es su enemigo: las empresas de cartera siempre requieren el doble de capital y el doble de tiempo para salir. Las empresas en etapa inicial rara vez alcanzan los hitos según lo planeado y siempre queman efectivo más rápido de lo previsto. – Mahendra Ramsinghani

Esta es una ventana estrecha, y si se prolonga, puede terminar con la situación incómoda de tener que transferir valores ilíquidos a LP, venderlos con un descuento en los mercados secundarios o, de hecho, regresar a la puesta en marcha por un precio ceremonial.

Entonces, ¿qué sucede si juegas los promedios?

Con tasas de fallas de inicio rondando la marca de ⅔, se considera poco práctico tratar de obtener pequeños éxitos para dar forma a un retorno agregado de 3x. Existe un instinto natural y una ambición por parte de los inversores para tratar de obtener grandes ganancias y, en realidad, una vez que se realiza una inversión, su destino está fuera de sus manos de todos modos. La siguiente matriz demuestra esta necesidad de cazar unicornios para obtener un rendimiento de cartera respetable: si el 70 % de las inversiones falla, necesita 10 veces del resto solo para alcanzar un total de 3 veces.

Para continuar con las metáforas del béisbol (interminable), buscar un "porcentaje de slugging" para obtener rendimientos más redondeados en una cartera es más posible en el capital de riesgo de etapa posterior (denominado libremente como capital de crecimiento). En este punto, el barco es enorme y está en control de crucero; desviarlo de su curso, es algo en gran medida difícil de estropear. Posteriormente, los rendimientos en esta etapa tienen un rango de múltiplos más pequeño debido a la disminución del riesgo, pero con menor varianza de rendimiento y, lo que es más importante, menores tasas de falla (29%).

Por lo tanto, es posible jugar con los promedios si se invierte más adelante, en activos de menor riesgo. Sin embargo, con la inversión de capital de riesgo en etapa inicial, los resultados de las empresas emergentes son tan erráticos que no sería ridículo sugerir que la mayoría de los inversionistas dirían que es más fácil concentrarse en encontrar ese unicornio 50x+ que en administrar la totalidad de los sobrevivientes en una combinación retornos de >7x.

La alta tasa de fracaso es el punto de fricción. ¿Cómo podemos mitigar esto?

¿El financiamiento basado en ingresos ofrece rendimientos atractivos?

Utilizando mi interpretación de las reglas de los aspectos legales de código abierto de Indie.vc para su estructura de financiación basada en los ingresos, presentó el siguiente árbol de decisiones de posibles resultados. A diferencia de la inversión de riesgo tradicional, que tendrá un solo nodo, este modelo basado en los ingresos da lugar a diferentes escenarios financieros, dictados por el primer nodo de si la startup recauda rondas de financiación adicionales.

Esto es interesante, ya que tenemos tres fuentes potenciales de rendimiento financiero:

1. Salidas (IPO/M&A) de inversiones que se han convertido en acciones.
2. Reembolsos limitados del principal de inversiones que no se convirtieron en capital.
3. Posiciones de capital residual (~10% del capital inicial) que quedan en negocios que han reembolsado principal.

Ahora, con la teoría cubierta, echemos un vistazo a cómo podría funcionar esto en la realidad.

¿Pueden las startups permitirse esto?

El financiamiento basado en los ingresos solo funcionará si las empresas en las que se invirtió tienen la capacidad de pagar. Puede parecer una perspectiva desalentadora pagar hasta 3 veces una inversión y podría verse como un uso del flujo de caja libre a costo de oportunidad. Por eso, dicho financiamiento solo funcionará si la startup ya está en condiciones de generar ingresos, tiene un período de gracia lo suficientemente largo como para tener un respiro y tiene un "recorte" de pago que no es exorbitante.

Cuando mencioné esto a algunos amigos en la industria, me reí un poco, principalmente del tipo: "¿Cómo va a pagar una startup el triple de su inversión?". Esto quizás dice más sobre los tiempos en los que estamos, donde generar ingresos ha sido relegado a una rareza curiosa.

Aquí hay algo de matemática en juego y, dado que las expectativas de pago y los ingresos son un determinante vital de esto, la inversión inicial debe tener una magnitud aceptable de proporción con el ARR actual. La fórmula a continuación detalla el escenario de pago completo y la resolución de \(n\) proporcionará una estimación inicial de cuándo se pueden realizar los rendimientos completos: (m = final del período de gracia)

Para visualizar mejor la recompensa, modelé algunos escenarios, basados ​​en las siguientes suposiciones:

1. Inversión de $150,000 basada en 3x de un año 0 ARR de $50,000.
2. Período de gracia de 24 meses.
3. Obstáculo de devolución de 3x, por lo que una obligación de devolución total de $ 450,000.
4. Crecimiento de ingresos del 120 % Y1, 82 % Y2 y 60 % a partir de entonces, según esta encuesta de VentureBeat.
5. Reembolso de ingresos mensuales rangos de "corte" de 5, 7,5% y 10%.

Como puede ver, en tal escenario, la inversión se amortiza cómodamente en un plazo medio de unos ocho años, con un delta aproximado de un año entre los rangos de corte del 5 o el 10 %. Este es un escenario conservador, pero con escalas de tiempo que caen dentro de la vida de un fondo cerrado.

En todo caso, esto muestra el poder de los ingresos y la capitalización, con $ 4167 de MRR inicial alcanzando ~ $ 720 000 en el punto de diez años. Esto no solo muestra cómo el reembolso de $ 450,000 es fácilmente posible dentro de tales parámetros, sino también cómo una pequeña empresa puede convertirse en una lucrativa, con solo un poco de tiempo y paciencia. El período de gracia también está perfectamente alineado porque, durante los dos años iniciales, el efecto compuesto completo del crecimiento de los ingresos aún no ha tenido efecto, por lo que cobrar un recorte aquí tendría un efecto inmaterial.

¿Cómo se acumulan las devoluciones?

Hemos visto cómo puede ganar dinero con la financiación basada en los ingresos, pero ahora veamos lo que puede hacer.

Al usar los datos de rendimiento de Correlation Ventures en los resultados del árbol de decisión, podemos modelar un escenario de rendimiento para el financiamiento basado en ingresos para compararlo con el "punto de referencia". En este caso, utilicé 3x como tope de retorno y 48% como la proporción que se convierte directamente en capital, debido a la recaudación de fondos en una segunda ronda.

Los resultados iniciales fueron intrigantes:

En este escenario, la cartera basada en ingresos rendiría 1,70x, que es 0,46x por debajo de los rendimientos de referencia. Esto es de esperar, ya que el déficit se atribuye a los rendimientos limitados en el lado de reembolso de ingresos de la cartera. La única ventaja superior a 3x recibida en este lado de la cartera es para las posiciones de capital residual del 10% que quedan después de los reembolsos del principal.

En cuanto al valor temporal de estos rendimientos, la financiación basada en ingresos tiene una curva más plana que converge con el índice de referencia en la cola, debido al efecto de recibir entradas de efectivo más tempranas de las partes de capital reembolsadas. Usar el tope de reembolso como una variable para encontrar un "punto de equilibrio" para el punto de referencia es casi inútil porque un tope que aumenta gradualmente "maximizará" efectivamente los tramos de menor rendimiento de la cartera. En todo caso, 3x ya es óptimo porque brinda la seguridad de que todo, excepto las fallas, tendrá la capacidad de pagar.

Esto nos da el ángulo cuantitativo, que concluye que los rendimientos basados ​​en ingresos son teóricamente más bajos que el estilo tradicional de inversión de riesgo. Pero también deja una picazón que hay un interesante componente de valor del dinero en el tiempo para jugar aquí y el potencial indudable para diferentes tipos de resultados de inversión.

¿Qué factores mejorarían estos retornos?

Existen algunas incógnitas conocidas sobre las características de la financiación basada en los ingresos que podrían ayudar a reducir la tasa de fracaso de las transacciones 0x. Con la ventaja de los acuerdos limitada a las inversiones reembolsadas, mitigar el número de acuerdos fallidos es claramente el área en la que hay que centrarse para garantizar que se maximicen los rendimientos de la cartera.

1. Reciclaje de capital

A algunos fondos de capital de riesgo se les permite redistribuir los rendimientos obtenidos en nuevas inversiones, para dar más turnos al bate. En un escenario de fondo "tradicional" cerrado, la ventana de tales oportunidades puede ser estrecha debido a la restricción de tiempo de las entradas de efectivo que solo provienen de OPI o fusiones y adquisiciones, que generalmente demoran algún tiempo en ocurrir.

Para una estructura de financiación basada en ingresos, como hemos visto, existen más escenarios de entrada de efectivo debido a los calendarios de reembolso del principal. Una vez que estos comiencen a ocurrir, el administrador del fondo experimentará entradas de capital regulares, aunque en cantidades fragmentadas.

El potencial para poner este dinero a trabajar nuevamente es evidente. Si volvemos al escenario base del fondo de ingresos, 0,55x de su rentabilidad proviene de las amortizaciones de principal. Reinvertir este capital nuevamente replicará el efecto multiplicador de 1,7x, por lo que la recolección de ganancias nuevamente en el embudo generaría un rendimiento adicional de 0,93x para la cartera total, lo que llevaría su rendimiento agregado a 2,63x.

2. Mezcla de cartera

Invertir con la tesis de no buscar el próximo Uber/Airbnb/WeWork en realidad puede exponer a un inversor a un universo de negocios viables sin explotar y sin amor.

Regularmente trabajo de forma remota y me cruzo con emprendedores que tienen microempresas remotas exitosas en áreas como comercio electrónico, consultoría y SaaS. Es posible que no tengan el deseo de ser un hipercrecimiento, pero las empresas generalmente generan flujo de efectivo desde el principio, a través de una combinación de expectativas más medidas, ajetreo de MVP y operaciones más eficientes.

Los datos cuantitativos para dar una pista sobre en qué invertir aquí son complicados ya que, por diseño, las empresas autosostenibles que no han recaudado mucho dinero tienden a no buscar el centro de atención. Pero, si observamos las principales verticales de inicio y trazamos los niveles medios de capital elevado a los ingresos medios, podemos obtener algunas pistas. Echemos un vistazo y eliminemos los valores atípicos.

No sorprende ver el uso compartido de automóviles por sí solo, ¡pero la tecnología de mascotas es una industria sorprendentemente lucrativa! Si luego profundizamos en la parte inferior de los ejes, en particular, aquellos que han recaudado menos de $ 2 millones, pero tienen ingresos medios de más de $ 1 millón, podemos comenzar a ver qué sectores podrían funcionar aquí.

Este es un grupo muy dispar de verticales, con algunos que podrían clasificarse como "incondicionales" de inicio y otros, como la nanotecnología, más de nicho. Si pudiera sacar algunas conclusiones de esta selección, sería que se trata de verticales con potencial de compra repetida , grandes tamaños de mercado y más hacia el lado de la necesidad sobre el lujo .

3. Diferentes probabilidades

Como se mencionó, ha habido un aumento general en el apalancamiento de negociación hacia los empresarios que pueden buscar ofertas y elegir entre inversores. Es más fácil tocar diferentes canales, agrupar información y, para aquellos que ya tienen un historial de ejecución y/o tracción visible, generalmente pueden tener su pastel y comérselo.

Cualquier modelo de financiación que otorgue más flexibilidad y opciones a los emprendedores, como la financiación basada en ingresos, comenzará a aparecer en sus radares. En teoría, esto podría mover a un administrador de fondos apropiado al frente de la pila para obtener las mejores ofertas. Si combina estos operadores A+ con los tipos más ágiles/metódicos que no buscan un hipercrecimiento, podría quedar con una dinámica muy interesante de composición de cartera.

Cuando Indie.vc comenzó hace tres años, recibió dos o tres solicitudes por semana, en su mayoría de rechazos de capital de riesgo. Ahora recibe hasta 10 solicitudes a la semana, en su mayoría de empresas que podrían recaudar capital de riesgo pero no quieren: Bryce Roberts, Indie.vc

Las múltiples curvas de rendimiento de la inversión para dichas cohortes pueden ajustarse a una distribución de resultados más normal. No tengo datos para esto, pero es una suposición que tiene mérito. Como algo para reflexionar: en nuestro escenario base para la cartera de financiación basada en los ingresos, si las probabilidades de los escenarios 0-1x y 1-5x cambiaran y se mantuvieran todos los demás supuestos, el rendimiento de toda la cartera alcanzaría el codiciado 3x .

¿Cuáles son los desafíos de invertir de esta manera?

En términos operativos, operar un vehículo de inversión basado en los ingresos requeriría un elemento más práctico en relación con las cobranzas y la contabilidad. Claramente, no se manejaría como un libro de préstamos tradicional, con agentes de cobranza físicos, etc. Por lo que deduzco, los reembolsos se manejan suavemente y los atrasos se tratan más como una luz ámbar para intervenir y ofrecer asistencia, en lugar de una instrucción para llamar a los alguaciles. Sin embargo, invertir de esta manera le dará un perfil de flujo de efectivo más variado a un fondo, lo que implicará una mayor carga operativa para administrar.

También puede ser difícil de vender a los LP en términos de posicionamiento y viabilidad del fondo. Para los no iniciados, pueden considerar tales inversiones como filantrópicas o poco ambiciosas, ninguna de las cuales es cierta. Por lo tanto, se requerirá una explicación clara de por qué esta inversión es un subsegmento atractivo para el objetivo. Por eso escribí este artículo.

Además, en las frías y duras realidades de la vida, siempre hay quienes buscan un atajo y algunos empresarios pueden tratar de arbitrar su opción de venta incorporada dentro de un financiamiento basado en ingresos. Un lobo vestido con una sudadera con capucha, por así decirlo, podría criar bajo la premisa de un plan de negocios sostenible que desaparece rápidamente y luego reanima como uno más centrado en el hipercrecimiento una vez que se asegura la financiación.

Diferenciación y realineación: ¿Para qué inversores podría ser adecuado?

El financiamiento basado en los ingresos brinda una oportunidad para que un nuevo gerente, o un gerente impulsado por una perspectiva diferente, acapare un nuevo nicho. Algunos tipos de inversores para los que creo que esto podría funcionar son:

1. Nuevos inversores de capital de riesgo que tienen una visión sectorial generalista y no tienen "celebridad". Su capacidad para entrar en grandes ofertas estará definida por el precio (pagar más) y/o la velocidad (de la cual la suerte es un componente importante). La financiación basada en los ingresos podría ser un diferenciador más convincente para ellos.
2. Fondos de capital de riesgo establecidos que desean experimentar con un formato de fondo secundario más pequeño para implementar diferentes temas de inversión. Esto puede ofrecerles una perspectiva más amplia y la oportunidad de aprender de diferentes tipos de empresas.
3. Los inversores corporativos que están más motivados por encontrar nuevos productos/puntos de venta de clientes que por puras ganancias de capital podrían invertir de esta manera para evitar asustar a las nuevas empresas y a los coinversores de que van a entrometerse.
4. Programas de subvenciones gubernamentales/supranacionales que no están satisfechos con los resultados del esquema y el impacto cuantificable
5. Fondos de impacto social que ven el empoderamiento de la propiedad como un principio fundamental de su misión

Una oda a los amigos, las familias y los tontos

Entonces, espera la prensa, la estrategia de cartera de capital de riesgo sigue siendo un juego de jonrones y eso no parece que vaya a cambiar. En todo caso, la distorsión parece estar distorsionándose aún más, con acuerdos aún más grandes y fondos más grandes.

Sin embargo, esta cultura ha alienado a algunas partes de la cadena que quieren construir empresas comercialmente viables, pero no en el modelo de hipercrecimiento que corre el riesgo de escalar prematuramente. Debido a la falta de alternativas de financiación al capital riesgo, muchos emprendedores han acabado por apuntarse a algo de lo que al final han llegado a arrepentirse.

La ronda de "amigos, familiares y tontos", a menudo calumniada, ha tenido un propósito durante generaciones, proporcionar capital semilla inicial para empresas riesgosas, únicamente en el vínculo de confianza / línea de sangre. Algunos hacen esto a través de préstamos informales sin intereses adjuntos, y mucho menos con ganancias de capital. Este signo tanto de generosidad como de estoicismo a menudo puede hacer que esa obligación financiera sea mucho más importante de pagar a los ojos de un empresario, en lugar de proporcionar rendimientos a un inversionista del tipo "crecer o irse a casa" que gasta el dinero de otra persona.

¿Quizás la financiación basada en los ingresos es un término medio feliz entre los dos, donde el objetivo es un retorno financiero respetable y el incentivo de un retorno a la autonomía?