Adicción a la recompra de acciones: estudios de casos de éxito

Las recompras de acciones son un tema muy de moda en los mercados financieros, con 2019 en camino de establecer un récord en la cantidad de acciones públicas que sus emisores recompran. Este es un tema que he cubierto a lo largo de mi carrera en investigación de acciones y, a través de este artículo, busco acabar con los mitos comunes sobre las recompras de acciones dentro del mundo corporativo.

Este informe, dividido en dos partes, aborda la eficacia y la efectividad de la actividad de recompra de acciones en el mercado de valores públicos del Reino Unido durante los últimos 20 años. Este primer artículo analiza los aspectos positivos de las recompras y por qué son tan populares, con ejemplos de cómo se han implementado con éxito, mientras que mi artículo de seguimiento analizará los casos contrastantes de cuándo han fallado. Donde presentaré un marco alternativo más sólido para futuras decisiones de asignación de capital.

¿Existe una adicción a la recompra de acciones?

Las empresas que cotizan en bolsa se han vuelto cada vez más adictas a la recompra de acciones. El siguiente gráfico muestra las recompras brutas como porcentaje del valor de mercado para una muestra representativa de empresas del Reino Unido. Con el tiempo, existe una clara tendencia de crecimiento, a pesar de las recesiones del mercado (áreas sombreadas en gris).

Un patrón similar es evidente en otros países, sobre todo en los Estados Unidos. Una pregunta clave es ¿por qué ?

La justificación para la recompra de acciones está bien ensayada. Los académicos han argumentado que las recompras proporcionan:

• Un medio fiscalmente eficiente de devolver el exceso de capital a los accionistas, y
• Debido a la asimetría de la información, una señal de que la empresa está infravalorada.

Los principales consultores de gestión, como McKinsey, están de acuerdo: "El impacto de una recompra en el precio de las acciones proviene de [...] las señales que envía una recompra". Esto es repetido con frecuencia por los parlantes de las estaciones de televisión financieras como CNBC, inversores activistas y equipos de gestión ejecutiva que buscan estimular un mejor desempeño de las empresas desfavorecidas. ¿Quién puede olvidar a Carl Icahn engatusando a Tim Cook para que aumente el tamaño del programa de recompra de acciones de Apple a través de Twitter?

Tuve una agradable conversación con Tim Cook hoy. Discutí mi opinión de que ahora se debe hacer una recompra más grande. Planeamos volver a hablar en breve.

— Carl Icahn (@Carl_C_Icahn) 13 de agosto de 2013

Vista del abogado del diablo

Un creciente grupo de comentaristas se ha vuelto en contra de esta sabiduría recibida. Observan a los accionistas que buscan aprovechar las ganancias de capital en lugar de los impuestos sobre la renta, que de todos modos siempre podrían vender sus acciones en el mercado abierto. Rara vez dependen de las recompras. Señalan que la actividad de recompra de acciones a menudo ha sido procíclica. La dirección ejecutiva ha mostrado un interés mínimo por recomprar acciones en el punto mínimo cíclico. Las recompras de acciones de acciones sobrevaluadas cerca de la parte superior del ciclo destruyen el valor.

También se ha cuestionado el valor de señalización de los programas de recompra continuos y permanentes. Usando la lente de este abogado del diablo, el motivo principal de las recompras se ve como la ingeniería financiera (impulsar el EPS informado, una métrica a menudo vinculada a la remuneración), con la esperanza de crear un valor sostenible. Es un hecho que la mayoría de las empresas solo recompran una pequeña proporción de sus acciones (ver el gráfico anterior). Mirando hacia atrás 20 años, en promedio, mi análisis muestra que casi el 80% de las empresas del Reino Unido diluyen a los accionistas o recompran menos del 2% de su valor de mercado en un año determinado. Menos del 5% de las empresas buscan recompras agresivas.

Políticos, como Bernie Sanders en EE. UU., han desarrollado este tema. Si bien la evidencia sigue en disputa, acusan a las empresas estadounidenses que cotizan en bolsa de invertir menos de lo debido y de reducir los salarios y los beneficios posteriores a la jubilación de sus empleados para financiar programas de recompra. Podrían seguir acusaciones de imitación en otros lugares.

¿Qué podemos aprender de la actividad de recompra pasada? ¿Funciona la ingeniería financiera? ¿Pueden los comités ejecutivos y los empleados reconciliar estos puntos de vista aparentemente diametralmente opuestos? ¿O el auge del populismo pondrá fin a la práctica actual de recompra de acciones?

Las recompras de acciones funcionan: estudios de casos de excelencia

Mirando hacia atrás en los últimos veinte años, ha habido una importante actividad de recompra de acciones que ha agregado valor. Los datos del Reino Unido, que cubren el colapso de la burbuja TMT, la crisis financiera y la recuperación posterior, proporcionan una declaración de prueba. Al revisar los datos, es importante distinguir entre empresas en función de:

• El tamaño de la recompra bruta (en relación con el valor de mercado). Desde la perspectiva de un profesional del mercado, la recompra de 1-2% del recuento de acciones en cualquier año está en el ruido. Como regla general, la recompra de >=4% del valor de mercado en un año representa una actividad significativa.
• Horizonte de tiempo. Observar únicamente las reacciones de los precios durante, digamos, 30 días, o incluso un año, es demasiado a corto plazo. 3-5 años es una base más razonable para evaluar el impacto de las decisiones de asignación de capital. El análisis debe centrarse en los rendimientos absolutos y relativos durante este período de tiempo.

Mi análisis de propiedad realizado en empresas que recompran >=4% del valor de mercado en promedio indica:

• Rendimientos absolutos positivos en un horizonte temporal de uno, dos, tres y cuatro años
• Rendimientos relativos positivos frente al índice de gran capitalización del Reino Unido en los mismos horizontes temporales

El peso de la evidencia es claro. Tendencias similares se observan en los Estados Unidos. Curiosamente, el número de empresas del Reino Unido que ofrecen un rendimiento superior aumenta sustancialmente a medida que se extiende el horizonte temporal. Intuitivamente, esto tiene sentido y sugiere que la actividad sustancial de recompra continúa brindando valor de señalización a las partes interesadas fuera del equipo de gestión ejecutiva.

1. Acciones infravaloradas: British American Tobacco (bienes de consumo)

BAT ha sido durante mucho tiempo un ejemplo de recompra de acciones. A principios de siglo, las acciones de tabaco estaban profundamente deprimidas, lo que reflejaba un sentimiento negativo generalizado con respecto al riesgo de litigio por resultados negativos para la salud. Los múltiplos de valoración relativa se encontraban en niveles mínimos, con BAT cotizando a alrededor de 5x NTM PE (ver gráfico a continuación), ofreciendo una rentabilidad por dividendo cercana al 7%.

Más allá de la dirección ejecutiva, pocos creían que estas empresas pudieran gestionar con éxito el riesgo regulatorio y superar la disminución de los volúmenes. Por ejemplo, el capital de BAT había registrado un rendimiento negativo de casi el 30% en 1999 cuando los inversores acudieron en masa a los modelos de negocios puntocom.

A principios de 1999, BAT acordó adquirir a su par Rothmans International de Richemont, lo que proporcionó una escala mejorada, influencia política y oportunidades para ahorrar costos. Dada la divergencia de puntos de vista entre los inversionistas (Mr. Market) y la gerencia, las fusiones y adquisiciones fueron una primera opción racional para el capital.

El acuerdo fue financiado por acciones. Esta transacción resultó en rescates de acciones preferentes de £695 millones (alrededor de $1,000 millones) en 2000 (aproximadamente el 8% de la capitalización de mercado promedio en el año) a £5,75 (aproximadamente $8,60) por acción, una decisión que recompensó generosamente a los accionistas restantes de BAT. El rendimiento total de los accionistas (TSR) en el año siguiente al rescate fue de +50 %, en comparación con el índice británico de gran capitalización que cayó un 4 %. A lo largo de dos, tres y cuatro años, los accionistas de BAT acumularon un enorme rendimiento. Por ejemplo, en junio de 2004, cuatro años después del rescate, el TSR de BAT era del 142 %, frente al índice del Reino Unido del -18 % durante el mismo período.

No contento, a principios de 2003, BAT inició otro agresivo programa de recompra de acciones ordinarias, recomprando casi 700 millones de libras esterlinas (alrededor de 1100 millones de dólares) de acciones, lo que corresponde a aproximadamente el 5 % de su valor de mercado (sobre una base de capitalización de mercado promedio diaria). TSR siguió siendo impresionante, como se puede ver en la siguiente tabla.

La transcripción de la llamada de resultados de BAT de 2002 proporciona información sobre esta decisión. En la llamada de 2002, Martin Broughton, presidente y director ejecutivo del grupo, enfatizó que la recompra de acciones era la ruta menos preferida de la junta para la asignación de capital. Más fusiones y adquisiciones era claramente el deseo de la junta. Sin embargo, dada la solidez del balance de BAT (alrededor de 5-9 veces el índice de cobertura de intereses brutos es un rango razonable según el equipo ejecutivo) y la aparente incapacidad para concluir un trato, la junta se sintió obligada a iniciar una recompra de acciones. En retrospectiva, es fácil detectar señales poderosas que se transmiten.

En el informe anual de 2003, Broughton citó la mejora de las EPS como un motivo clave, lo que tal vez indique más suerte que juicio por parte del equipo de dirección ejecutiva al momento de la decisión de recompra. Dicho esto, no debería sorprender que TSR fuera un impulsor clave de los planes de compensación ejecutiva a largo plazo en la empresa. La recompra de acciones baratas que cotizan en bolsa en comparación con su valor intrínseco fue una decisión inteligente del equipo ejecutivo que recompensó a los accionistas.

Esto es importante. La inversión ESG como clase de activo ha crecido sustancialmente en los últimos años. Los inversores liderados por ESG a menudo descartan negativamente la inversión en el sector del tabaco, así como otros modelos comerciales dañinos, y señalan preocupaciones en torno a la "sostenibilidad". La experiencia de BAT nos recuerda que el sentimiento puede volverse demasiado negativo en este tipo de modelos comerciales. La sostenibilidad puede resultar mucho más duradera de lo que se temía. Dicho de otra manera, los inversores dispuestos a respaldar estas empresas en puntos de pesimismo significativo pueden obtener rendimientos descomunales . Los ejecutivos e inversores del mercado actual pueden aprender de este caso de estudio. En términos simples, la recompra de acciones infravaloradas funciona.

2. Propiedades de señalización: Siguiente (minorista)

También se destaca el minorista de ropa Next, en el punto de mira de la notoriamente desafiante calle principal del Reino Unido. Esta es una empresa que ha llevado a cabo regularmente recompras de acciones de manera oportunista.

A medida que se desarrollaba la burbuja de TMT en 1999, los minoristas tradicionales como Next estaban muy en desgracia, y se esperaba que las plataformas de comercio electrónico robaran su base de clientes. Con los resultados de fin de año hasta el 29 de enero de 2000, Next reaccionó y anunció un plan sustancial de recompra de acciones. En el informe anual, el presidente de Next destacó la excelente posición del balance (aunque todavía era una posición de deuda neta) y la expectativa de sólidos flujos de efectivo futuros positivos. Como tal, Next creía que "el valor para los accionistas puede mejorarse devolviendo el capital excedente a los accionistas".

Durante el año calendario restante, Next compró casi el 8% de su valor de mercado promedio. Los rendimientos posteriores para los accionistas fueron impresionantes. TSR en 2000 fue de +39%, con una acumulación de rendimientos positivos significativos durante los próximos tres años, como se muestra en el gráfico a continuación.

No contento con su plan de recompra inicial, Next repitió el truco de manera continua, recomprando >4% de su valor de mercado promedio en muchos años por venir, siendo 2002, 2003, 2006 y 2007 de tamaño particularmente significativo. Las devoluciones de estas compras también han sido impresionantes.

La política de Next de recomprar acciones solo cuando es en interés de sus accionistas ha tenido éxito. A diferencia de muchas otras empresas que realizan recompras, Next siempre ha enfatizado la importancia primordial de la inversión en el negocio y ha declarado claramente su objetivo de recomprar acciones. Dicho de otra manera, el proceso de recompra de Next ha contenido información de señalización valiosa.

3. Predicción de la recuperación: Evraz (acero y minería)

La empresa minera y siderúrgica rusa que cotiza en bolsa en el Reino Unido y controlada por Roman Abramovich también proporciona un caso de estudio interesante para la recompra de acciones. Con los resultados anuales de 2014, Evraz anunció una devolución de capital a los accionistas “a la luz del sólido desempeño financiero” con un límite (alrededor del 8% por accionista). Se ofreció una justificación mínima adicional. En la llamada del cuarto trimestre posterior a los resultados, el director financiero de Evraz notó un apalancamiento reducido y una liquidez mejorada al proporcionar capital excedente, con una recompra como la opción preferida para los rendimientos. La recompra se produjo en abril de 2015.

El rendimiento del precio de las acciones de la empresa en torno al anuncio de rendimientos especiales sigue siendo fascinante. Desde la primavera de 2014, los precios del acero experimentaron una liquidación. Esto se aceleró vertiginosamente desde finales de 2014 hasta principios de 2015. Según la dirección de Evraz, los precios mundiales del acero cayeron aproximadamente un 28 % en 2015, respaldados por un exceso de capacidad estructural y una demanda débil. La utilización de la capacidad global cayó a alrededor del 65 % a finales de 2015, el nivel más bajo desde el final de la crisis financiera mundial.

En otras palabras, la recompra se anunció a pesar del deterioro de las condiciones operativas debido a la caída de los precios del acero. Los resultados iniciales del anuncio de recompra parecían desastrosos. Mientras la recompra estaba en curso, el precio de las acciones de Evraz disminuyó de un precio no perturbado de 1,88 libras esterlinas por acción (31/03/2015) a 0,73 libras esterlinas el 31/12/2015. Si bien la gerencia no pudo elegir el fondo absoluto en su valoración de acciones, la recuperación posterior del precio de las acciones desde principios de 2016 ha resultado extraordinaria. Tomando una perspectiva de cuatro años desde la fecha del anuncio, TSR llegó a +232% frente al índice del Reino Unido a solo +20% durante el mismo período de tiempo.

Este es un modelo de negocio con un importante apalancamiento operativo. Agregue el apalancamiento financiero y el riesgo del país ruso, no sorprende que el valor de las acciones de Evraz se comportó de manera volátil. Dicho esto, podemos ver claramente el valor de señalización de la decisión de recompra. Al señalar los niveles de utilización de la capacidad en particular, la gerencia hizo un fuerte llamado a la recuperación, apoyando el viejo adagio "la cura para los precios bajos son los precios bajos". Este estudio de caso contrasta marcadamente con la experiencia de BHP y Rio Tinto, que exploraré en mi próximo artículo.

Recompras de Melrose Industries (2011, 2014 y 2016), un conglomerado industrial; Land Securities , un REIT (1999 y 2002); Schroders , gestor de activos (2006 y 2008); y Astra Zeneca (2011-12), una empresa de atención médica que se las arregla para sortear un precipicio de patentes, también brindan estudios de casos positivos.

Estas recompras de acciones altamente exitosas pueden ayudar a informar y criticar las prioridades de gestión de capital en la actualidad. Hay estudios de casos similares disponibles para EE. UU. y otros mercados.

No confunda la genialidad con un mercado alcista

A pesar de estos estudios de casos, en un mercado bursátil en alza, no debería sorprender que la recompra de acciones genere rendimientos positivos en general. Dado que los últimos veinte años han sido testigos de dos importantes mercados alcistas (y el final de un tercero hacia la burbuja TMT), es razonable cuestionar la representatividad de la muestra. Un nuevo mercado bajista prolongado podría proporcionar nuevos conocimientos.

A la luz de esto, en mi próximo artículo, exploraré la visión alternativa de las recompras de acciones y mostraré cuándo no han funcionado. Al igual que en este artículo, mostraré algunos ejemplos de empresas que los implementaron de manera subóptima, seguidos de algunas de mis sugerencias sobre cómo las organizaciones pueden manejar mejor las decisiones de asignación de capital.