Aktienrückkaufsucht: Fallstudien zum Erfolg

Aktienrückkäufe sind ein sehr aktuelles Thema an den Finanzmärkten, wobei 2019 auf dem Weg ist, einen Rekord für die Anzahl der von ihren Emittenten zurückgekauften Publikumsaktien aufzustellen. Dies ist ein Thema, das ich während meiner gesamten Karriere in der Aktienforschung behandelt habe, und mit diesem Artikel möchte ich mit gängigen Mythen über Aktienrückkäufe in der Unternehmenswelt aufräumen.

Dieses Briefing – aufgeteilt in zwei Teile – befasst sich mit der Wirksamkeit und Wirksamkeit von Aktienrückkaufaktivitäten auf dem britischen Markt für öffentliches Aktienkapital in den letzten 20 Jahren. Dieser erste Artikel befasst sich mit den positiven Aspekten von Rückkäufen und warum sie so beliebt sind, mit Beispielen dafür, wie sie erfolgreich eingesetzt wurden, während mein Folgeartikel die gegensätzlichen Fälle analysiert, in denen sie gescheitert sind. Darin werde ich einen alternativen, robusteren Rahmen für zukünftige Entscheidungen zur Kapitalallokation vorstellen.

Gibt es eine Sucht nach dem Aktienrückkauf?

Börsennotierte Unternehmen sind zunehmend süchtig nach Aktienrückkäufen geworden. Die folgende Grafik zeigt die Bruttorückkäufe als Prozentsatz des Marktwerts für eine repräsentative Auswahl britischer Unternehmen. Im Laufe der Zeit gibt es trotz Marktabschwüngen (grau schattierte Bereiche) einen klaren Wachstumstrend.

Ein ähnliches Muster zeigt sich in anderen Ländern, insbesondere in den USA. Eine zentrale Frage ist, warum ?

Die Begründung für Aktienrückkäufe ist gut einstudiert. Wissenschaftler haben argumentiert, dass Rückkäufe Folgendes bieten:

• Ein steuereffizientes Mittel zur Rückzahlung von überschüssigem Kapital an die Aktionäre und
• Aufgrund von Informationsasymmetrie ein Signal dafür, dass das Unternehmen unterbewertet ist.

Führende Unternehmensberater wie McKinsey sind sich einig: „Der Einfluss eines Rückkaufs auf den Aktienkurs kommt von […] den Signalen, die ein Rückkauf sendet.“ Dies wird häufig von den Gesprächsköpfen bei Finanzfernsehsendern wie CNBC, aktivistischen Investoren und Führungsteams bestätigt, die versuchen, eine verbesserte Leistung von in Ungnade gefallenen Unternehmen anzuregen. Wer kann vergessen, dass Carl Icahn Tim Cook überredet hat, das Aktienrückkaufprogramm von Apple über Twitter zu erweitern?

Hatte heute ein nettes Gespräch mit Tim Cook. Diskutierte meine Meinung, dass jetzt ein größerer Rückkauf erfolgen sollte. Wir planen, in Kürze wieder zu sprechen.

– Carl Icahn (@Carl_C_Icahn) 13. August 2013

Die Ansicht des Anwalts des Teufels

Eine wachsende Schar von Kommentatoren hat sich gegen diese allgemein anerkannte Weisheit gewandt. Sie beobachten Aktionäre, die Kapitalgewinne anstelle von Einkommenssteuern nutzen wollen, die ihre Aktien sowieso immer einfach auf dem freien Markt verkaufen könnten. Sie sind selten auf Rückkäufe angewiesen. Sie stellen fest, dass Aktienrückkäufe oft prozyklisch waren. Die Geschäftsleitung hat nur minimalen Appetit darauf gezeigt, Aktien am zyklischen Tiefpunkt zurückzukaufen. Aktienrückkäufe von überbewerteten Aktien nahe der Spitze des Zyklus zerstören Wert.

Auch der Signalwert von permanenten, rollierenden Rückkaufprogrammen wurde in Frage gestellt. Aus dieser Sicht des Teufels Advokat wird das primäre Motiv für Rückkäufe als Financial Engineering (Steigerung des gemeldeten Gewinns je Aktie, eine oft an die Vergütung gebundene Kennzahl) in der Hoffnung auf nachhaltige Wertschaffung angesehen. Tatsache ist, dass die meisten Unternehmen nur einen kleinen Teil ihrer Aktien zurückkaufen (siehe Grafik oben). Wenn ich 20 Jahre zurückblicke, zeigt meine Analyse im Durchschnitt, dass fast 80 % der britischen Unternehmen ihre Aktionäre verwässern oder weniger als 2 % ihres Marktwerts in einem bestimmten Jahr zurückkaufen. Weniger als 5 % der Unternehmen verfolgen aggressive Rückkäufe.

Politiker wie Bernie Sanders in den USA haben dieses Thema entwickelt. Während die Beweise umstritten bleiben, werfen sie börsennotierten US-Firmen vor, zu wenig zu investieren und die Löhne und Leistungen nach der Pensionierung ihrer Mitarbeiter zusammenzudrücken, um Rückkaufprogramme zu finanzieren. Nachahmervorwürfe an anderer Stelle könnten folgen.

Was können wir aus früheren Rückkaufaktivitäten lernen? Funktioniert Financial Engineering? Können Vorstände und Mitarbeiter diese scheinbar gegensätzlichen Ansichten miteinander vereinbaren? Oder wird der Aufstieg des Populismus die derzeitige Praxis des Aktienrückkaufs beenden?

Aktienrückkäufe funktionieren: Exzellente Fallstudien

Rückblickend auf die letzten zwanzig Jahre gab es erhebliche Aktienrückkaufaktivitäten, die einen Mehrwert geschaffen haben. Die britischen Daten, die den Zusammenbruch der TMT-Blase, die Finanzkrise und die anschließende Erholung abdecken, liefern eine Beweisaussage. Bei der Überprüfung der Daten ist es wichtig, zwischen Unternehmen zu unterscheiden, basierend auf:

• Die Höhe des Bruttorückkaufs (relativ zum Marktwert). Aus Sicht eines Marktpraktikers ist der Rückkauf von 1-2 % der Aktienanzahl in jedem Jahr im Rauschen. Als Faustregel gilt, dass der Rückkauf von >=4 % des Marktwerts in einem Jahr eine erhebliche Aktivität darstellt.
• Zeithorizont. Preisreaktionen nur über beispielsweise 30 Tage oder gar ein Jahr zu beobachten, ist zu kurzfristig. 3-5 Jahre sind eine vernünftigere Grundlage, um die Auswirkungen von Entscheidungen zur Kapitalallokation zu beurteilen. Die Analyse sollte sich sowohl auf die absoluten als auch auf die relativen Renditen über diesen Zeitraum konzentrieren.

Meine proprietäre Analyse, die an Unternehmen durchgeführt wurde, die im Durchschnitt >=4 % des Marktwerts zurückkaufen, zeigt:

• Positive absolute Renditen über einen Zeithorizont von einem, zwei, drei und vier Jahren
• Positive relative Renditen gegenüber dem britischen Large-Cap-Index über den gleichen Zeithorizont

Das Gewicht der Beweise ist klar. Ähnliche Trends sind in den USA zu beobachten. Interessanterweise nimmt die Zahl der britischen Unternehmen, die eine Outperformance erzielen, mit zunehmender Verlängerung des Zeithorizonts erheblich zu. Intuitiv ist dies sinnvoll und deutet darauf hin, dass erhebliche Rückkaufaktivitäten weiterhin einen Signalwert für Stakeholder außerhalb des Executive Management Teams bieten.

1. Unterbewertete Aktie: British American Tobacco (Konsumgüter)

BAT ist seit langem ein Aushängeschild für Aktienrückkäufe. Um die Jahrhundertwende waren die Tabakaktien tief gesunken, was die weit verbreitete negative Stimmung in Bezug auf das Risiko von Rechtsstreitigkeiten aufgrund negativer gesundheitlicher Folgen widerspiegelte. Die relativen Bewertungsmultiplikatoren lagen auf Tiefstständen, wobei BAT bei etwa 5x NTM PE gehandelt wurde (siehe Grafik unten), was eine Dividendenrendite von fast 7 % bot.

Abgesehen von der Geschäftsführung glaubten nur wenige, dass diese Unternehmen das regulatorische Risiko erfolgreich bewältigen und rückläufige Volumina bewältigen könnten. Beispielsweise hatte das Eigenkapital von BAT 1999 eine negative Rendite von fast 30 % erzielt, als Investoren in Scharen zu Dotcom-Geschäftsmodellen strömten.

Anfang 1999 erklärte sich BAT bereit, den Konkurrenten Rothmans International von Richemont zu übernehmen, was eine verbesserte Größe, politischen Einfluss und Möglichkeiten für Kosteneinsparungen bot. Angesichts der Meinungsverschiedenheiten zwischen Investoren (Mr. Market) und Management war M&A eine rationale erste Wahl für Kapital.

Finanziert wurde der Deal über Aktien. Diese Transaktion führte im Jahr 2000 zu Rücknahmen von Vorzugsaktien in Höhe von 695 Mio. £ (ca. 1,0 Mrd. $) (ca. 8 % der durchschnittlichen Marktkapitalisierung des Jahres) zu 5,75 £ (ca. 8,60 $) pro Aktie, eine Entscheidung, die die verbleibenden BAT-Aktionäre reich belohnte. Die Gesamtaktionärsrendite (TSR) im Jahr nach der Rücknahme betrug +50 %, verglichen mit einem Rückgang des Large-Cap-UK-Index um 4 %. Über zwei, drei und vier Jahre ist den BAT-Aktionären eine massive Outperformance zugeflossen. Beispielsweise lag der BAT TSR im Juni 2004, vier Jahre nach der Rückzahlung, bei 142 %, während der britische Index im gleichen Zeitraum bei -18 % lag.

Nicht zufrieden, startete BAT Anfang 2003 ein weiteres aggressives Rückkaufprogramm für Stammaktien und kaufte Aktien im Wert von fast 700 Millionen £ (ca. TSR war weiterhin beeindruckend, was Sie in der folgenden Tabelle sehen können.

BATs Gesprächsprotokoll zu den Ergebnissen von 2002 bietet Einblick in diese Entscheidung. Bei der Telefonkonferenz von 2002 betonte Martin Broughton, Vorsitzender und CEO der Gruppe, dass der Rückkauf von Aktien die am wenigsten bevorzugte Methode des Vorstands für die Kapitalallokation sei. Weitere Fusionen und Übernahmen waren eindeutig der Wunsch des Vorstands. Angesichts der Stärke der Bilanz von BAT (etwa das 5- bis 9-fache des Bruttozinsdeckungsgrads ist nach Ansicht des Führungsteams ein angemessener Bereich) und der offensichtlichen Unfähigkeit, eine Transaktion abzuschließen, sah sich der Vorstand jedoch gezwungen, einen Aktienrückkauf einzuleiten. Im Nachhinein ist es leicht, starke Signale zu erkennen, die übermittelt werden.

Im Jahresbericht 2003 nannte Broughton die Verbesserung des Gewinns pro Aktie als Hauptmotiv, was möglicherweise auf mehr Glück als auf das Urteilsvermögen des Vorstandsteams bei der zeitlichen Planung der Rückkaufentscheidung hinweist. Es sollte jedoch nicht überraschen, dass TSR ein wichtiger Faktor für die langfristigen Vergütungspläne für Führungskräfte im Unternehmen war. Der Rückkauf billiger öffentlich gehandelter Aktien im Vergleich zu ihrem inneren Wert war eine kluge Entscheidung des Führungsteams, die die Aktionäre belohnte.

Das ist wichtig. ESG-Anlagen als Anlageklasse sind in den letzten Jahren erheblich gewachsen. ESG-geführte Anleger schirmen Investitionen im Tabaksektor sowie andere schädliche Geschäftsmodelle oft negativ ab und weisen auf Bedenken hinsichtlich der „Nachhaltigkeit“ hin. Die Erfahrung von BAT erinnert uns daran, dass die Stimmung bei dieser Art von Geschäftsmodellen zu negativ werden kann. Nachhaltigkeit kann sich als viel haltbarer erweisen als befürchtet. Anders ausgedrückt: Anleger, die bereit sind, diese Unternehmen in Zeiten erheblichen Pessimismus zu unterstützen, können überhöhte Renditen erzielen . Führungskräfte und Investoren auf dem heutigen Markt können aus dieser Fallstudie lernen. Einfach ausgedrückt funktioniert der Rückkauf unterbewerteter Aktien.

2. Signalisierungseigenschaften: Weiter (Einzelhandel)

Auch der Bekleidungseinzelhändler Next, der im Fadenkreuz der notorisch herausfordernden britischen High Street steht, sticht heraus. Dies ist eine Firma, die regelmäßig Aktienrückkäufe auf opportunistischer Basis durchgeführt hat.

Als sich 1999 die TMT-Blase entwickelte, waren stationäre Einzelhändler wie Next stark in Ungnade gefallen, und es wurde erwartet, dass E-Commerce-Plattformen ihren Kundenstamm stehlen würden. Mit den Jahresendergebnissen zum 29. Januar 2000 reagierte Next und kündigte einen umfangreichen Aktienrückkaufplan an. Im Jahresbericht verwies der Vorsitzende von Next auf die hervorragende Bilanzposition (obwohl es sich immer noch um eine Nettoverschuldung handelte) und die Erwartung starker positiver zukünftiger Cashflows. Daher glaubte Next, dass „der Shareholder Value gesteigert werden kann, indem überschüssiges Kapital an die Aktionäre zurückgegeben wird“.

Während des verbleibenden Kalenderjahres kaufte Next fast 8 % seines durchschnittlichen Marktwerts. Die anschließenden Renditen für die Aktionäre waren beeindruckend. Der TSR lag im Jahr 2000 bei +39 %, wobei sich in den nächsten drei Jahren signifikante positive Renditen anhäuften, wie die nachstehende Grafik zeigt.

Next war mit seinem ursprünglichen Rückkaufplan nicht zufrieden und wiederholte den Trick kontinuierlich, indem es in den kommenden Jahren >4 % seines durchschnittlichen Marktwerts zurückkaufte, wobei 2002, 2003, 2006 und 2007 von besonderer Bedeutung waren. Die Renditen aus diesen Einkäufen waren ebenfalls beeindruckend.

Die Politik von Next, Aktien nur dann zurückzukaufen, wenn dies im Interesse der Aktionäre ist, war erfolgreich. Im Gegensatz zu vielen anderen Unternehmen, die Rückkäufe tätigen, hat Next immer die vorrangige Bedeutung von Investitionen in das Geschäft betont und sein Ziel des Rückkaufs von Aktien klar zum Ausdruck gebracht. Anders gesagt, der Rückkaufprozess für Next hat wertvolle Signalisierungsinformationen enthalten.

3. Vorhersage der Erholung: Evraz (Stahl & Bergbau)

Das in Großbritannien notierte russische Stahl- und Bergbauunternehmen, das von Roman Abramovich kontrolliert wird, bietet ebenfalls eine interessante Fallstudie für den Rückkauf von Aktien. Mit den Jahresergebnissen 2014 kündigte Evraz eine Kapitalrückzahlung an die Aktionäre „angesichts der starken finanziellen Leistung“ mit einem Limit (rund 8 % pro Aktionär) an. Minimale weitere Begründung wurde angeboten. Bei der Telefonkonferenz im vierten Quartal nach den Ergebnissen stellte der CFO von Evraz fest, dass eine verringerte Hebelwirkung und eine verbesserte Liquidität als Bereitstellung von überschüssigem Kapital dienen, wobei ein Rückkauf die bevorzugte Option für Renditen ist. Der Rückkauf erfolgte im April 2015.

Die Aktienkursentwicklung des Unternehmens rund um die Ankündigung von Sonderrenditen bleibt faszinierend. Ab dem Frühjahr 2014 erlebten die Stahlpreise einen Ausverkauf. Dies beschleunigte sich steil von Ende 2014 bis Anfang 2015. Nach Angaben des Evraz-Managements fielen die globalen Stahlpreise 2015 um etwa 28 %, gestützt durch strukturelle Überkapazitäten und schwache Nachfrage. Die weltweite Kapazitätsauslastung fiel Ende 2015 auf rund 65 %, den niedrigsten Stand seit dem Tiefpunkt der globalen Finanzkrise.

Mit anderen Worten, der Rückkauf wurde angekündigt, obwohl sich die Betriebsbedingungen mit fallenden Stahlpreisen verschlechterten. Die ersten Ergebnisse der Rückkaufankündigung schienen katastrophal. Während der Rückkauf andauerte, fiel der Aktienkurs von Evraz von einem ungestörten Preis von 1,88 £ pro Aktie (31.03.2015) auf 0,73 £ zum 31.12.2015. Während das Management nicht in der Lage war, den absoluten Tiefststand in seiner Aktienbewertung zu finden, hat sich die anschließende Aktienkurserholung ab Anfang 2016 als außergewöhnlich erwiesen. Auf Sicht von vier Jahren ab dem Datum der Ankündigung lag der TSR bei +232 % gegenüber dem UK-Index bei nur +20 % für den gleichen Zeitraum.

Dies ist ein Geschäftsmodell mit erheblicher operativer Hebelwirkung. Wenn man die finanzielle Hebelwirkung und das Risiko des russischen Landes hinzurechnet, ist es nicht überraschend, dass sich der Aktienwert von Evraz volatil verhielt. Allerdings sehen wir den Signalwert der Rückkaufentscheidung deutlich. Insbesondere durch die Ausrufung der Kapazitätsauslastung forderte das Management nachdrücklich eine Erholung und unterstützte das alte Sprichwort „Das Heilmittel für niedrige Preise sind niedrige Preise“. Diese Fallstudie steht in deutlichem Kontrast zu den Erfahrungen von BHP und Rio Tinto, die ich in meinem nächsten Artikel untersuchen werde.

Rückkäufe von Melrose Industries (2011, 2014 und 2016), einem Industriekonglomerat; Land Securities , ein REIT (1999 und 2002); Schroders , ein Vermögensverwalter (2006 und 2008); und Astra Zeneca (2011-12), ein Gesundheitsunternehmen, das sich um eine Patentklippe herummanagt, liefern ebenfalls positive Fallstudien.

Diese äußerst erfolgreichen Aktienrückkäufe können dazu beitragen, die heutigen Prioritäten des Kapitalmanagements zu informieren und zu kritisieren. Ähnliche Fallstudien sind für die USA und andere Märkte verfügbar.

Verwechseln Sie Genie nicht mit einem Bullenmarkt

Ungeachtet dieser Fallstudien sollte es in einem steigenden Aktienmarkt nicht überraschen, dass der Rückkauf von Aktien im Allgemeinen zu positiven Renditen führt. Angesichts der Tatsache, dass es in den letzten zwanzig Jahren zwei bedeutende Bullenmärkte gab (und das Ende eines dritten in die TMT-Blase), ist es vernünftig, die Repräsentativität der Stichprobe in Frage zu stellen. Ein neuer langanhaltender Bärenmarkt könnte neue Erkenntnisse liefern.

Vor diesem Hintergrund werde ich in meinem nächsten Artikel die alternative Sichtweise von Aktienrückkäufen untersuchen und zeigen, wann sie nicht funktioniert haben . Ähnlich wie in diesem Artikel werde ich einige Beispiele von Unternehmen zeigen, die sie suboptimal eingesetzt haben, gefolgt von einigen meiner Vorschläge, wie Kapitalallokationsentscheidungen von Organisationen besser gehandhabt werden können.