國富論：主權財富基金的投資策略

執行摘要

這是國際象棋，不是跳棋

自 2000 年代正式進入投資領域以來，主權財富基金 (SWF) 的好奇心和恐懼交織在一起。 很公平。 畢竟，它們存在於回報最大化、大盤資產管理公司和秘密政府機構之間的某個地方，這些機構悄悄地用於推進主權議程。 恰當的例子：在 2008 年金融危機期間，他們對西方銀行——花旗、美林、瑞銀和摩根士丹利——的大規模救助是為了尋求阿爾法的集體投資，還是為了地緣政治機會主義？ 中投公司的非洲資源基礎設施交易是關於不可再生資源安全還是地緣政治影響？

撇開陰謀論和地緣政治將死不談，主權財富基金無疑是現在全球投資格局的中流砥柱。 作為一個資產類別，它們的規模、數量和相關性呈指數級增長，這反映在其不斷膨脹的資產管理規模（目前為 7.4 萬億美元）以及交易的範圍、規模和復雜程度。 作為純粹的資產管理公司，主權財富基金的投資目標是異質的，這反過來又推動了它們的投資行為、投資組合和成功衡量標準。

本文向讀者介紹主權財富基金作為一種資產類別、其“目的類別”、投資策略和趨勢，以及其不斷演變的分配策略。

主權財富基金

主權財富基金是一種國有投資工具，旨在代表主權國家將國際收支盈餘、官方外匯業務、私有化收益、政府轉移支付、財政盈餘和/或資源出口收入用於全球投資並在目標的推進中。

主權財富基金投資於實物和金融資產，範圍從股票、債券、房地產、貴金屬和硬件基礎設施，到私募股權、對沖基金和風險基金等另類投資。 儘管主權財富基金的前景主要是全球性的，但它們也在國內投資，特別是在戰略發展主權財富基金方面。 據估計，截至 2017 年，主權財富基金合計持有超過 7.4 萬億美元的資產管理規模，約佔全球機構管理資產的 6%。

絕大多數主權財富基金的註冊地不是在石油出口國，就是在東亞。 因此，從資金來源的角度來看，主權財富基金分為兩類：(1) 商品主權基金，和 (2) 非商品主權基金。 商品主權財富基金的資金來自不可再生商品出口（石油、天然氣、貴金屬）的收益，這些商品在價格高企時增加了資產管理規模基數，但在價格低迷時會破壞其來源經濟和預算的穩定。 另一方面，非商品基金通常由貨幣儲備或經常賬戶盈餘提供資金，受企業或家庭儲蓄率的推動。

在經濟理論方面，重要的是要了解主權財富基金構成其各自國家總資本基礎的一部分，其中總國家資本被定義為淨金融資產、總實物資本存量（例如，房地產、機器、基礎設施）的總組合)、未開發的環境、人力資本和未開發的自然資源。 以石油國家為例，並依據哈特威克的零和代際公平規則，開采和出售不可再生資源會耗盡一個國家的資本基礎，除非現金收入完全再投資於上述金融、實物、環境之一，或人力資本存量因素。 因此，忽略膚淺的貨幣儲備計算，石油國家的實際儲蓄將是淨負數，除非它們的可耗盡資源被完全再投資。 世界石油資源豐富的國家最早誕生了早期的主權財富基金，正是符合這一邏輯的。

主權及其財富：一個簡短的起源故事

第一個主權財富基金起源於 1953 年，作為預算盈餘和出口收入盈餘國家的建設性投資渠道。 第一個此類機構是科威特投資局 (KIA)，其成立旨在投資科威特過剩的原油收入，並使該國擺脫對單一資源的依賴。 兩年後，位於太平洋中部的主權國家基里巴斯共和國創建了世界上第二個主權財富基金——收入均衡儲備基金——以持有和增加其外匯儲備。

直到 1976 年、1981 年和 1990 年，阿布扎比投資局、新加坡政府投資公司和挪威政府養老基金分別成立，才有了新的活動。 從那時起，主權財富基金的規模和數量激增至今天的 120 多家主權財富基金，但資產集中度很高。 具體而言，排名前 10 位的 SWFs 控制著全球 SWF AUM 的 80%，排名前 20 位的 SWFs 控制了 90%，其中中國和新加坡控制了十大主權財富池中的五個。

主權財富基金的類型

所有主權財富基金的來源和形式都相似，但目的不同，通常反映其來源國的情況、政策重點和責任結構。 主權國家最常將三大優先類別推向其財富基金：(1) 經濟穩定，(2) 資本最大化，以及 (3) 戰略發展。

反過來，為了實現這些議程，存在五類主權財富基金：（1）穩定基金（穩定優先），（2）儲蓄和後代基金（資本最大化優先），（3）養老金儲備和其他未來負債基金（資本最大化優先），（4）儲備投資基金（資本最大化優先），以及（5）戰略發展主權財富基金（戰略發展優先）。

在本文的過程中，我將更詳細地闡述“三大優先類別”和“五大類 SWF”，從後者開始。

5類主權財富基金

穩定基金：也稱為“未雨綢繆的基金”，穩定基金是反週期財政工具，旨在使經濟免受內外經濟衝擊的影響。 此類衝擊包括商品高峰和低谷（石油國家最為嚴重）以及全球和國內經濟繁榮-蕭條週期。 例如，俄羅斯是石油和天然氣出口大國，擁有有效的石油穩定基金。 其任務是減輕石油和天然氣價格低迷時期帶來的下滑對國內預算和匯率的影響。

儲蓄和下一代基金：這些基金旨在通過將不可再生自然資源轉化為更可持續和“長期”的金融資產來創造代際公平、儲蓄和財富轉移。 美國的阿拉斯加永久基金和加拿大的阿爾伯塔遺產儲蓄信託基金是兩個產生回報的儲蓄和後代基金的例子。

養老金儲備和其他未來負債基金：養老金儲備基金旨在支持特定國家的社會福利和公共養老金體系的貨幣需求，特別是在老年人口不斷增長和出生率低（即勞動力萎縮）的環境中。 日本政府養老金投資基金 (GPIF) 是此類基金中規模最大、效率最高的基金之一，資產規模達 1.1 萬億美元。

養老金只是未來公共負債的一種形式，因此養老金儲備基金只是更廣泛的未來負債基金類別的一種形式。 在可能的最高水平上，未來負債基金的業務是保持資本的實際價值，以應對未來的或有負債。

儲備投資基金：與其他基金不同，儲備投資基金明確管理一個國家的部分或全部外匯儲備。 他們的投資策略包括投資於收益率更高的長期資產，其次要任務是降低與持有儲備相關的負持有成本。 中國投資公司和新加坡政府投資公司 (GIC) 是此類全球主權財富基金中最大的兩家，分別管理著 8130 億美元和 3600 億美元的資產。

戰略發展主權財富基金 (SDSWF)：這些主權財富基金用於推進戰略、經濟和/或國家發展優先事項，同時為其分配產生經風險調整的正回報。 此類目標可能包括在國內發展硬或軟基礎設施（例如，運輸、廢物和能源基礎設施，或進行創造就業的投資），奉行經濟多樣化的產業政策，特別是在單一商品經濟體中，或實施主權財富基金獲得的資源利用任務直接持有全球公司的股份，以保證獲取戰略性國內資源。

主權財富基金的投資策略

自 2000 年代初該資產類別成立以來，主權財富基金控制的總資產管理規模以 20% 的複合年增長率增長，從 2002 年的 6500 億美元增至 7.4 萬億美元（截至 2017 年）。 這種增長源於投資回報的結合，但更重要的是在大宗商品超級週期和中國繁榮時期膨脹的國際收支順差和大宗商品出口收益。

歷史上，主權財富基金投資於四種資產類別：(1) 現金及等價物； （二）固定收益證券； (3) 全球股票； (4) 私人市場，包括另類資產類別，如房地產、基礎設施和私募股權/直接投資。

要了解歷史資產配置和投資組合組合，主權財富基金必須通過經濟優先級和負債結構進行提煉，進而決定其風險狀況、投資期限和分配策略。 本次細分如下：

穩定基金

穩定基金的具體任務是使本國經濟免受宏觀經濟衝擊的影響，並使本國政府的收入流暢通。 因此，鑑於需要在短時間內提供流動性，這些基金往往具有短期投資期限和高流動性導向。 這些參數在很大程度上將穩定基金的可投資範圍限制為現金和等價物、短期和長期債券以及貨幣市場工具（固定收益證券），並通過適當的貨幣對沖來匹配潛在負債。 傳統上，穩定基金將 15% 的資本投資於全球股票，40% 投資於現金和等價物，以及低風險、固定收益工具的差異（見圖 6 中的圖解說明）。

資本最大化基金

由儲蓄和代際基金、養老金儲備和其他未來責任基金組成的資本最大化基金處於“回報最大化”連續體的極端。 它們具有跨代的時間跨度，並且被要求成為 SWF 類型中最具冒險精神的類型。 因此，他們的投資組合配置傾向於積極增持全球股票和另類投資類別以追求 alpha。 傳統上，資本最大化基金通常將約 10% 投資於固定收益證券，分別將 40% 和 50% 投資於另類投資和公共股票。

戰略發展主權財富基金

最後，SDSWFs 的任務包括社會發展、經濟多元化和加強國內基礎設施等優先事項，傾向於將高達 50% 的資產投資於國內，而全球範圍內的差異則分佈在固定收益證券、公共股票和現金等價物，以及私人市場投資。

逆向主義或最後的金融家

儘管不是“經濟優先”類別，但值得注意的是，主權財富基金全面也傾向於逆勢而行，特別是與當前市場情緒呈反週期趨勢。 最好的例子是他們在 2007/2008 年對西方金融機構的大筆投資，當時所有其他投資者都在逃離銀行、保險和專業金融領域。

這一趨勢很重要，因為它使許多財力雄厚的主權財富基金成為一系列資產類別和國家的“最後融資者”。 最近，科技行業一直是主權財富基金注資的淨受益者，Uber、滴滴、Noon、小米和 Jawbone 等備受矚目的交易都在關鍵時刻獲得了生命線或估值強化。

不斷發展的資產配置

最近，主權財富基金與所有其他資產類別一樣，都面臨著非典型的貨幣環境。 這種以低利率、低通脹壓力、低迷商品價格和低全球增長率為特徵的環境是儘管量化寬鬆和寬鬆貨幣政策仍然存在的環境。 結果是自 2007 年以來主權財富基金投資組合配置發生了顯著變化。

這方面的大趨勢是從傳統的固定收益避險資產（例如政府債券）轉向風險更高但回報更高的股票和流動性不足的替代品。 儘管這一趨勢始於 2002 年，但 2007 年的危機引發了向另類資產的加速轉移，資產配置大量轉移至私人市場。 儘管在 2012 年至 2014 年間略有降低風險，但三分之二的資產仍投資於高風險資產，公開股票仍是最大的單一資產類別。

State Street Corp.（世界第三大資產管理公司）的投資管理和研究部門 State Street Global Advisors 提出了這一轉變的三個原因。 首先是投資組合重新分配是量化寬鬆的直接後果。 具體而言，其報告指出，“工業化國家零利率政策的市場週期導致固定收益工具對長期投資者的效用較低”，從而導致大規模遷移。

其次，自 2007 年以來成立的絕大多數基金都被明確要求最大化回報，導致一些低收益、固定收益證券的偏離。

第三，多年來，具有更平衡授權的長期主權財富基金已經發展了機構成熟度和專業知識，可以自信地涉足更多非常規資產類別。 進一步支持這一點的事實是，世界上最大的主權財富基金與規模較小、較新的老式基金相比，表現出更明顯的重新分配轉變。 這種更大的風險偏好也可以部分解釋為這樣一個事實，即與較小的基金相比，較大的基金可以從比例較低的現金/固定收益頭寸中輕鬆地為任何潛在的短期負債提供服務。

到2030年

展望未來，主權財富基金繼續關注全球四大趨勢。 第一個，根據市場研究，在這種情況下由普華永道進行，本質上是“人口”和“社會”。 具體而言，到 2030 年，預計 12 億人口增長中，預計將有 3 億來自 60 歲及以上人口。 這一現實給發達國家和發展中國家的國家帶來了重大的或有負債、養老金和社會保障挑戰。

第二個大趨勢是城市化。 目前，全球城市人口每週增加 150 萬人，已經對現有基礎設施造成巨大壓力，尤其是在經濟欠發達國家。 到 2030 年，估計將有 50 億人居住在城市地區，而今天的這一數字為 36 億。 截至本文撰寫之時，已在非洲明確創建了 12 個主權財富基金，用於軟硬件基礎設施的發展，預計到 2020 年將再成立 5 個。此外，所有基金中有一半表示它們的經濟發展目標是：包括加強硬基礎設施，從道路和低成本住宅單元到電信和電力基礎設施。

第三個大趨勢涉及當前全球大國的重新洗牌。 到 2040 年，全球 12 個最大經濟體中的 7 個將成為當前的新興市場國家； 這些被稱為 E7 的經濟體包括：中國、印度、巴西、墨西哥、俄羅斯、印度尼西亞和土耳其。

最後的大趨勢是圍繞氣候變化和即將到來的資源稀缺。 根據石油峰值理論，該理論於 1950 年首次提出，迄今為止被證明是沒有根據的，地球已探明的儲量大約有 50 年的供應量。 如果屬實，這一現實將對商品經濟、它們的後代以及它們在全球舞台上的地位產生重大影響。

底線

主權財富基金的出現是國際資本市場和投資格局的重要發展。 作為一個資產類別，它不僅在資產管理規模上，而且在未來幾年的重要性和影響力上都準備好並定位於增長。 儘管熟悉的恐懼、​​擔憂和通常的懷疑經常從一個主權國家轉移到另一個主權國家，但主權財富基金繼續在全球範圍內展示其價值和地位，從它們拯救西方最著名的銀行——花旗、美林、瑞銀和摩根士丹利——在 2008 年的抵押貸款危機期間，他們最近對科技和可再生能源的投資。

隨著聖地亞哥原則的確立，主權財富基金國際論壇 (IFSWF) 成員自願認可的 24 項普遍接受的原則和做法，以促進透明度、良好​​治理、問責制和審慎的投資做法，SWF 資產類別具有光明和影響深遠的未來，整個世界都是它的淨受益者。