国富論：ソブリンウェルスファンドの投資戦略

エグゼクティブサマリー

これはチェスであり、チェッカーではありません

2000年代に投資シーンに正式に参入して以来、ソブリンウェルスファンド（SWF）は好奇心と不安の健全な組み合わせに直面してきました。 けっこうだ。 結局のところ、彼らはリターンを最大化する、メガキャップの資産運用会社の暗い灰色と、ソブリンの議題をさらに進めるために静かに使用された秘密の政府機関の間のどこかに存在します。 好例：2008年の金融危機の際に、西側の銀行（シティ、メリルリンチ、UBS、モルガンスタンレー）を大規模に救済したのは、アルファを求める集団投資または地政学的機会主義の行使でしたか？ 中国投資公社のアフリカの資源インフラストラクチャーは、再生不可能な資源の安全性または地政学的影響について取り扱っていますか？

陰謀説と地政学的チェックメイトはさておき、SWFは間違いなく今や世界の投資環境の主力となっています。 資産クラスとして、現在7.4兆ドルに固定されている、膨らんだAUMと、取引の範囲、規模、および洗練度に反映されるように、サイズ、数、および関連性が指数関数的に増加しました。 純粋な資産運用会社として評価されたSWFは、投資目的が異質であり、それが投資行動、ポートフォリオ構成、および成功指標を推進します。

この記事では、資産クラスとしてのソブリン・ウェルス・ファンド、その「目的のカテゴリー」、投資戦略、トレンド、および進化し続ける配分戦略を読者に紹介します。

ソブリンウェルスファンド

ソブリンウェルスファンドは、国際収支、公的外貨運用、民営化の収益、政府移転の支払い、財政黒字、および/または資源輸出からの収入をソブリンに代わってグローバル投資に振り向けるために設立された国有投資ビークルです。そして目標に先んじて。

SWFは、株式、債券、不動産、貴金属、ハードインフラストラクチャから、プライベートエクイティ、ヘッジファンド、ベンチャーファンドなどのオルタナティブ投資に至るまで、実物資産と金融資産の両方に投資します。 SWFは主にグローバルな見通しですが、特に戦略的開発のソブリン・ウェルス・ファンドが関係している場合は、国内でも投資します。 2017年の時点で、SWFは合計で7.4兆ドルを超えるAUMを保有していると推定されており、これは機関投資家が管理する世界の資産の約6％に相当します。

ソブリンウェルスファンドの大部分は、石油輸出国または東アジアのいずれかに所在しています。 したがって、資本調達の観点から、SWFは2つのカテゴリーに分類されます。（1）コモディティソブリンファンドと（2）非コモディティソブリンファンドです。 コモディティSWFは、再生不可能なコモディティ輸出（石油、ガス、貴金属）の収益から資金を調達します。これは、高価格の場合にはAUMベースを拡大しますが、低価格の場合はソース経済と予算を不安定にします。 一方、非コモディティファンドは、通常、外貨準備または経常収支の黒字から資金を調達し、企業または家計の貯蓄率に基づいて資金を調達します。

経済理論的には、SWFはそれぞれの国の総資本基盤の一部を形成することを理解することが重要です。ここで、総資本は純金融資産、総物的資本ストック（不動産、機械、インフラストラクチャなど）の合計の組み合わせとして定義されます。 ）、未開発の環境、人的資本、および未開発の天然資源。 例として石油国を使用し、ゼロサム世代間格差に関するハートウィックの規則に頼って、再生不可能な資源を抽出して販売することは、現金収入が上記の財政的、物理的、環境的のいずれかに完全に再投資されない限り、人の資本基盤を枯渇させます、または人的資本ストック要因。 したがって、表面的な通貨準備の計算を無視すると、枯渇性資源が完全に再投資されない限り、実際の貯蓄は石油国にとって正味のマイナスになります。 世界の石油が豊富な国々が最初に初期のSWFを誕生させ始めたのは、この論理に沿ったものでした。

ソブリンとその富：簡単な起源の物語

最初のSWFは、1953年に、予算余剰と余剰輸出収入を持つ国々のための建設的な投資先として始まりました。 その種の最初のものはクウェート投資庁（KIA）であり、クウェートの過剰な原油収入を投資し、単一の資源依存から国を多様化するために設立されました。 2年後、中央太平洋の主権国家であるキリバス共和国は、外貨準備を保有および拡大するために、世界で2番目のSWFである収益平準化準備基金を創設しました。

アブダビの投資局、シンガポールの政​​府投資公社、ノルウェーの政府年金基金が設立された1976年、1981年、1990年まで、それぞれ新しい活動はほとんど行われませんでした。 それ以来、ソブリン・ウェルス・ファンドの規模と数は、今日では120を超えるソブリン・ウェルス・ファンドに爆発的に拡大していますが、資産が集中しています。 具体的には、上位10のSWFが世界全体のSWF AUMの80％を管理し、上位20のSWFが90％を管理し、中国とシンガポールが10の最大のソブリンウェルスプールのうち5つを管理しています。

ソブリンウェルスファンドの種類

すべてのSWFは、出所と形式が類似していますが、目的が異質であり、多くの場合、出所国の状況、政策の優先順位、および責任構造を反映しています。 ソブリンがウェルスファンドにプッシュすることが最も多いのは、（1）経済の安定化、（2）資本の最大化、（3）戦略的開発の3つの幅広い優先カテゴリです。

次に、これらのアジェンダを実現するために、5つの幅広いクラスのSWFが存在します：（1）安定化ファンド（安定化優先順位）、（2）貯蓄および将来世代ファンド（資本最大化優先順位）、（3）年金準備金およびその他の将来の負債ファンド（資本最大化の優先順位）、（4）予備投資ファンド（資本の最大化の優先順位）、および（5）戦略的開発ソブリンウェルスファンド（戦略的開発の優先順位）。

この記事では、「3つの広範な優先カテゴリ」と「5つの広範なSWFクラス」の両方について、後者から始めて詳しく説明します。

ソブリンウェルスファンドの5つのクラス

安定化基金：「雨の日基金」とも呼ばれる安定化基金は、経済を内外の経済ショックから隔離/円滑化するために確立された反循環的な財政ツールです。 このようなショックには、商品の山と谷（石油国で最も深刻）、世界および国内の経済ブームバストサイクルが含まれます。 たとえば、ロシアは、効果的な石油安定化基金を持つ大手の石油およびガス輸出国です。 その使命は、石油とガスの低価格の時期によってもたらされた下落による国内予算と為替レートへの影響を緩和することです。

貯蓄と将来の世代の資金：これらは、再生不可能な天然資源をより持続可能で「より長期の」金融資産に変換することにより、世代間の公平性、貯蓄、富の移転を生み出すために設立された資金です。 米国のアラスカ永久基金とカナダのアルバータヘリテージ貯蓄信託基金は、2つのリターンを生み出す貯蓄と将来の世代の基金の例です。

年金準備金およびその他の将来の負債基金：年金準備金は、特に高齢者人口の増加と少子化（労働力の減少）を特徴とする環境において、特定の国の社会福祉および公的年金制度の金銭的ニーズをサポートするように設計されています。 日本の政府年金投資ファンド（GPIF）は、そのようなファンドの中で最大かつ最も効果的なファンドの1つであり、資産は1.1兆ドルです。

年金は将来の公的負債の一形態にすぎず、したがって年金準備金は将来の負債基金のより広いカテゴリーの単なる一形態にすぎません。 可能な限り最高のレベルでは、将来の負債ファンドは、将来の偶発的な負債を満たすために資本の実際の価値を維持することを目的としています。

リザーブ投資ファンド：リザーブ投資ファンドは、他のファンドとは異なり、国の外貨準備の一部または全部を明示的に管理します。 彼らの投資戦略には、高利回りの長期資産への投資が含まれ、準備金の保有に関連する負のキャリーコストを削減するという二次的な使命があります。 中国投資公社とシンガポール政府投資公社（GIC）は、このような世界最大のSWFの2つであり、それぞれ81.3億ドルと3600億ドルを管理しています。

戦略的開発ソブリンウェルスファンド（SDSWF）：これらは、戦略的、経済的、および/または国の開発の優先順位をさらに高めるために使用されるSWFであり、リスク調整後の配分に対してプラスのリターンを生み出します。 そのような目標には、国内でのハードまたはソフトインフラストラクチャの開発（たとえば、輸送、廃棄物、エネルギーインフラストラクチャ、または雇用創出投資の実施）、特に単一商品経済における経済多様化の産業政策の追求、またはSWFが取得する資源利用義務の実施が含まれる場合があります戦略的な国内資源の奪取を保証するためのグローバル企業への直接出資。

ソブリンウェルスファンドの投資戦略

2000年代初頭に資産クラスが設立されて以来、SWFによって管理されるAUMの合計は、2002年の6500億ドルから7.4兆ドル（2017年現在）まで、年複利成長率20％で成長しました。 この成長は投資収益の組み合わせから生じましたが、商品のスーパーサイクルと中国の好況期に膨らんだ国際収支の黒字と商品の輸出収入のバランスからさらに大きくなりました。

歴史的に、SWFは4つの資産カテゴリーに投資してきました。 （2）債券; （3）グローバルエクイティ。 （4）不動産、インフラストラクチャ、プライベートエクイティ/直接投資などの代替資産クラスを含むプライベートマーケット。

過去の資産配分とポートフォリオの組み合わせを理解するには、SWFを経済的優先順位と負債構造の両方で抽出し、リスクプロファイル、投資期間、したがって配分戦略を決定する必要があります。 この内訳は次のとおりです。

安定化基金

安定化基金は、自国経済をマクロ経済ショックから隔離し、自国政府の歳入を円滑にするために特に義務付けられています。 したがって、これらのファンドは、短期間の通知で流動性を提供する必要があることを考えると、投資期間が短く、流動性志向が高い傾向があります。 これらのパラメーターは、安定化ファンドの投資可能な領域を、潜在的な負債に一致する適切な通貨ヘッジを備えた、現金および同等物、短期および長期の債券、およびマネーマーケット商品（債券）に大きく制限します。 従来、安定化ファンドは、資本の15％を世界の株式に、40％を現金および同等物に投資し、その差額を低リスクの債券商品に投資していました（図解については図6を参照）。

資本最大化基金

貯蓄と世代間基金、年金準備金、およびその他の将来の負債基金で構成される資本最大化基金は、「収益最大化」の連続体の極限にあります。 それらは世代を超えた時間的視野を持っており、SWFタイプの中で最もリスクを追求するものであることが義務付けられています。 したがって、彼らのポートフォリオの割り当ては、アルファを追求するために積極的にグローバル株式やオルタナティブ投資クラスにオーバーウェイトする傾向があります。 従来、資本最大化ファンドは通常、債券に約10％を投資し、オルタナティブ投資と公的株式にそれぞれ40％と50％を投資していました。

戦略的開発ソブリンウェルスファンド

最後に、社会開発、経済の多様化、国内インフラの強化などの優先事項が義務付けられているSDSWFは、資産の最大50％を国内に投資する傾向があり、その差は債券、公的株式、現金同等物にグローバルに広がっています。民間市場への投資。

ラストリゾートの反主流論者またはフィナンシェ

「経済的優先事項」のカテゴリーではありませんが、全体的なSWFも逆張り主義に向かう傾向があり、特に一般的な市場センチメントに対して反循環的な傾向にあることは注目に値します。 この最も良い例は、他のすべての投資家が銀行、保険、および専門金融スペースから逃げていた2007/2008年の西側の金融機関への大規模な投資です。

この傾向は、さまざまな資産クラスや国で多くの資金力のあるSWFを「最後の手段の資金提供者」にしたため重要です。 最近では、テクノロジー業界はSWFの資本注入の正味の受益者であり、Uber、Didi、Noon、Xiaomi、Jawboneなどの注目を集める取引があり、それぞれが重要な時期にライフラインや評価の強化を受けました。

進化する資産配分

最近、SWFは、他のすべての資産クラスと同様に、非定型の金融環境に直面しています。 低金利、インフレ圧力の抑制、商品価格の下落、世界経済の低成長を特徴とするこの環境は、量的緩和と金融緩和政策にもかかわらず続いています。 その結果、2007年以降、SWFポートフォリオの割り当てが大幅に変化しています。

この点での大きな傾向は、従来の債券の安全な避難所（国債など）から、よりリスクが高いがリターンの高い株式や流動性の低い代替証券への逃避でした。 この傾向は2002年に始まりましたが、2007年の危機は、民間市場への割り当ての大幅な移行により、オルタナティブ資産へのシフトを加速させました。 また、2012年から2014年にかけてわずかにリスクが軽減されたにもかかわらず、資産の3分の2はリスクの高い資産に投資されたままであり、公的株式は引き続き単一の最大の資産クラスです。

ステートストリートコーポレーション（世界第3位の資産運用会社）の投資管理および調査部門であるステートストリートグローバルアドバイザーズは、この変化の3つの理由を挙げています。 1つ目は、ポートフォリオの再配分は量的緩和の直接的な結果であるということです。 具体的には、その報告書は、「先進国におけるゼロ金利政策の市場サイクルは、長期投資家にとってより低い有用性を保持する債券商品につながった」と述べており、したがって大規模な移住をもたらしています。

第二に、2007年以降に設立されたファンドの大部分は、リターンを最大化することを明示的に義務付けられており、低利回りの債券からのドリフトを引き起こしています。

そして第3に、よりバランスの取れたマンデートを備えたより長いヴィンテージSWFは、長年にわたって、より型破りな資産クラスに自信を持って挑戦するための制度的成熟度と専門知識を開発してきました。 この点をさらに強調しているのは、世界最大のSWFが、小さくて新しいヴィンテージのSWFよりも顕著な再配分シフトを示しているという事実です。 このより大きなリスクへの欲求は、より大きなファンドがより小さなファンドよりも比例して低い現金/債券ポジションから潜在的な短期負債に快適にサービスを提供できるという事実によって部分的に説明することもできます。

2030年まで

将来に目を向けると、ソブリン・ウェルス・ファンドは引き続き4つの世界的なメガトレンドに夢中になっています。 1つ目は、市場調査によると、この例ではプライスウォーターハウスクーパースが実施したもので、本質的に「人口統計学的」かつ「社会的」です。 具体的には、2030年までに、予想される12億人の人口増加のうち3億人が、60歳以上の人口によるものと予測されています。 この現実は、先進国と発展途上国の両方の国々に重大な偶発債務、年金、および社会保障の課題をもたらします。

2番目のメガトレンドは都市化です。 現在、世界の都市人口には毎週150万人が追加されており、特に経済的に発展していない国では、既存のインフラストラクチャに大きな負担がかかっています。 2030年までに、現在の36億人から、50億人が都市部に住むと推定されています。 この記事の執筆時点で、12のSWFがハードおよびソフトインフラストラクチャ開発の目的でアフリカで明示的に作成されており、2020年までにさらに5つが確立されると予想されています。道路や低コストの住宅ユニットから、電気通信や電力インフラまで、ハードインフラストラクチャの強化が含まれます。

3番目のメガトレンドには、現在の世界的な大国の再編が含まれます。 2040年までに、世界の12の最大経済国のうち7つが現在の新興市場国になるでしょう。 E7の造語であるこれらの経済には、中国、インド、ブラジル、メキシコ、ロシア、インドネシア、トルコが含まれます。

最後のメガトレンドは、気候変動と今後の資源不足に関するものです。 当然のことながら、1950年に最初に提案され、これまで根拠のないことが証明されたピークオイル理論によると、地球には約50年の確認埋蔵量が残っています。 もしそうなら、この現実はコモディティ経済、その将来の世代、そして世界の舞台での彼らの位置に大きな影響を与えるでしょう。

結論

ソブリン・ウェルス・ファンドの出現は、国際資本市場と投資環境にとって重要な進展でした。 資産クラスとして、AUMだけでなく、今後数年間の重要性と影響力においても成長する態勢を整え、位置付けられています。 身近な恐れ、懸念、そしてあるソブリンから次のソブリンへと日常的に投げかけられる通常の疑惑にもかかわらず、SWFは、西側の最も著名な銀行であるシティ、メリルリンチ、UBS、モルガンスタンレーの救済から、その価値と地位を世界的に示し続けてきました。 — 2008年の住宅ローン危機の間、テクノロジーと再生可能エネルギーへの最近の投資。

サンティアゴ原則の確立に伴い、透明性、優れたガバナンス、説明責任、および慎重な投資慣行を促進するために、国際ソブリンウェルスファンドフォーラム（IFSWF）のメンバーによって自主的に承認された24の一般的に受け入れられている原則と慣行があります。世界全体を純受益者とする、明るく影響力のある未来。