国富论：主权财富基金的投资策略

执行摘要

这是国际象棋，不是跳棋

自 2000 年代正式进入投资领域以来，主权财富基金 (SWF) 的好奇心和恐惧交织在一起。 很公平。 毕竟，它们存在于回报最大化、大盘资产管理公司和秘密政府机构之间的某个地方，这些机构悄悄地用于推进主权议程。 恰当的例子：在 2008 年金融危机期间，他们对西方银行——花旗、美林、瑞银和摩根士丹利——的大规模救助是为了寻求阿尔法的集体投资，还是为了地缘政治机会主义？ 中投公司的非洲资源基础设施交易是关于不可再生资源安全还是地缘政治影响？

撇开阴谋论和地缘政治将死不谈，主权财富基金无疑是现在全球投资格局的中流砥柱。 作为一个资产类别，它们的规模、数量和相关性呈指数级增长，这反映在其不断膨胀的资产管理规模（目前为 7.4 万亿美元）以及交易的范围、规模和复杂程度。 作为纯粹的资产管理公司，主权财富基金的投资目标是异质的，这反过来又推动了它们的投资行为、投资组合和成功衡量标准。

本文向读者介绍主权财富基金作为一种资产类别、其“目的类别”、投资策略和趋势，以及其不断演变的分配策略。

主权财富基金

主权财富基金是一种国有投资工具，旨在代表主权国家将国际收支盈余、官方外汇业务、私有化收益、政府转移支付、财政盈余和/或资源出口收入用于全球投资并在目标的推进中。

主权财富基金投资于实物和金融资产，范围从股票、债券、房地产、贵金属和硬件基础设施，到私募股权、对冲基金和风险基金等另类投资。 尽管主权财富基金的前景主要是全球性的，但它们也在国内投资，特别是在战略发展主权财富基金方面。 据估计，截至 2017 年，主权财富基金合计持有超过 7.4 万亿美元的资产管理规模，约占全球机构管理资产的 6%。

绝大多数主权财富基金的注册地不是在石油出口国，就是在东亚。 因此，从资金来源的角度来看，主权财富基金分为两类：(1) 商品主权基金，和 (2) 非商品主权基金。 商品主权财富基金的资金来自不可再生商品出口（石油、天然气、贵金属）的收益，这些商品在价格高企时增加了资产管理规模基数，但在价格低迷时会破坏其来源经济和预算的稳定。 另一方面，非商品基金通常由货币储备或经常账户盈余提供资金，受企业或家庭储蓄率的推动。

在经济理论方面，重要的是要了解主权财富基金构成其各自国家总资本基础的一部分，其中总国家资本被定义为净金融资产、总实物资本存量（例如，房地产、机器、基础设施）的总组合)、未开发的环境、人力资本和未开发的自然资源。 以石油国家为例，并依据哈特威克的零和代际公平规则，开采和出售不可再生资源会耗尽一个国家的资本基础，除非现金收入完全再投资于上述金融、实物、环境之一，或人力资本存量因素。 因此，忽略肤浅的货币储备计算，石油国家的实际储蓄将是净负数，除非它们的可耗尽资源被完全再投资。 世界石油资源丰富的国家最早诞生了早期的主权财富基金，正是符合这一逻辑的。

主权及其财富：一个简短的起源故事

第一个主权财富基金起源于 1953 年，作为预算盈余和出口收入盈余国家的建设性投资渠道。 第一个此类机构是科威特投资局 (KIA)，其成立旨在投资科威特过剩的原油收入，并使该国摆脱对单一资源的依赖。 两年后，位于太平洋中部的主权国家基里巴斯共和国创建了世界上第二个主权财富基金——收入均衡储备基金——以持有和增加其外汇储备。

直到 1976 年、1981 年和 1990 年，阿布扎比投资局、新加坡政府投资公司和挪威政府养老基金分别成立，才有了新的活动。 从那时起，主权财富基金的规模和数量激增至今天的 120 多家主权财富基金，但资产集中度很高。 具体而言，排名前 10 位的 SWFs 控制着全球 SWF AUM 的 80%，排名前 20 位的 SWFs 控制了 90%，其中中国和新加坡控制了十大主权财富池中的五个。

主权财富基金的类型

所有主权财富基金的来源和形式都相似，但目的不同，通常反映其来源国的情况、政策重点和责任结构。 主权国家最常将三大优先类别推向其财富基金：(1) 经济稳定，(2) 资本最大化，以及 (3) 战略发展。

反过来，为了实现这些议程，存在五类主权财富基金：（1）稳定基金（稳定优先），（2）储蓄和后代基金（资本最大化优先），（3）养老金储备和其他未来负债基金（资本最大化优先），（4）储备投资基金（资本最大化优先），以及（5）战略发展主权财富基金（战略发展优先）。

在本文的过程中，我将更详细地阐述“三大优先类别”和“五大类 SWF”，从后者开始。

5类主权财富基金

稳定基金：也称为“未雨绸缪的基金”，稳定基金是反周期财政工具，旨在使经济免受内外经济冲击的影响。 此类冲击包括商品高峰和低谷（石油国家最为严重）以及全球和国内经济繁荣-萧条周期。 例如，俄罗斯是石油和天然气出口大国，拥有有效的石油稳定基金。 其任务是减轻石油和天然气价格低迷时期带来的下滑对国内预算和汇率的影响。

储蓄和下一代基金：这些基金旨在通过将不可再生的自然资源转化为更可持续和“长期”的金融资产来创造代际公平、储蓄和财富转移。 美国的阿拉斯加永久基金和加拿大的阿尔伯塔遗产储蓄信托基金是两个产生回报的储蓄和后代基金的例子。

养老金储备和其他未来负债基金：养老金储备基金旨在支持特定国家的社会福利和公共养老金体系的货币需求，特别是在老年人口不断增长和出生率低（即劳动力萎缩）的环境中。 日本政府养老金投资基金 (GPIF) 是此类基金中规模最大、效率最高的基金之一，资产规模达 1.1 万亿美元。

养老金只是未来公共负债的一种形式，因此养老金储备基金只是更广泛的未来负债基金类别的一种形式。 在可能的最高水平上，未来负债基金的业务是保持资本的实际价值，以应对未来的或有负债。

储备投资基金：与其他基金不同，储备投资基金明确管理一个国家的部分或全部外汇储备。 他们的投资策略包括投资于收益率更高的长期资产，其次要任务是降低与持有储备相关的负持有成本。 中国投资公司和新加坡政府投资公司 (GIC) 是此类全球主权财富基金中最大的两家，分别管理着 8130 亿美元和 3600 亿美元的资产。

战略发展主权财富基金 (SDSWF)：这些主权财富基金用于推进战略、经济和/或国家发展优先事项，同时为其分配产生经风险调整的正回报。 此类目标可能包括在国内发展硬或软基础设施（例如，运输、废物和能源基础设施，或进行创造就业的投资），奉行经济多样化的产业政策，特别是在单一商品经济体中，或实施主权财富基金获得的资源利用任务直接持有全球公司的股份，以保证获取战略性国内资源。

主权财富基金的投资策略

自 2000 年代初该资产类别成立以来，主权财富基金控制的总资产管理规模以 20% 的复合年增长率增长，从 2002 年的 6500 亿美元增至 7.4 万亿美元（截至 2017 年）。 这种增长源于投资回报的结合，但更重要的是在大宗商品超级周期和中国繁荣时期膨胀的国际收支顺差和大宗商品出口收益。

历史上，主权财富基金投资于四种资产类别：(1) 现金及等价物； （二）固定收益证券； (3) 全球股票； (4) 私人市场，包括另类资产类别，如房地产、基础设施和私募股权/直接投资。

要了解历史资产配置和投资组合组合，主权财富基金必须通过经济优先级和负债结构进行提炼，进而决定其风险状况、投资期限和分配策略。 本次细分如下：

稳定基金

稳定基金的具体任务是使本国经济免受宏观经济冲击的影响，并使本国政府的收入流畅通。 因此，鉴于需要在短时间内提供流动性，这些基金往往具有短期投资期限和高流动性导向。 这些参数在很大程度上将稳定基金的可投资范围限制为现金和等价物、短期和长期债券以及货币市场工具（固定收益证券），并通过适当的货币对冲来匹配潜在负债。 传统上，稳定基金将 15% 的资本投资于全球股票，40% 投资于现金和等价物，以及低风险、固定收益工具的差异（见图 6 中的图解说明）。

资本最大化基金

由储蓄和代际基金、养老金储备和其他未来责任基金组成的资本最大化基金处于“回报最大化”连续体的极端。 它们具有跨代的时间跨度，并且被要求成为 SWF 类型中最具冒险精神的类型。 因此，他们的投资组合配置倾向于积极增持全球股票和另类投资类别以追求 alpha。 传统上，资本最大化基金通常将约 10% 投资于固定收益证券，分别将 40% 和 50% 投资于另类投资和公共股票。

战略发展主权财富基金

最后，SDSWFs 的任务包括社会发展、经济多元化和加强国内基础设施等优先事项，倾向于将高达 50% 的资产投资于国内，而全球范围内的差异则分布在固定收益证券、公共股票和现金等价物，以及私人市场投资。

逆向主义或最后的金融家

尽管不是“经济优先”类别，但值得注意的是，主权财富基金全面也倾向于逆势而行，特别是与当前市场情绪呈反周期趋势。 最好的例子是他们在 2007/2008 年对西方金融机构的大笔投资，当时所有其他投资者都在逃离银行、保险和专业金融领域。

这一趋势很重要，因为它使许多财力雄厚的主权财富基金成为一系列资产类别和国家的“最后融资者”。 最近，科技行业一直是主权财富基金注资的净受益者，Uber、滴滴、Noon、小米和 Jawbone 等备受瞩目的交易都在关键时刻获得了生命线或估值强化。

不断发展的资产配置

最近，主权财富基金与所有其他资产类别一样，都面临着非典型的货币环境。 这种以低利率、低通胀压力、低迷商品价格和低全球增长率为特征的环境是尽管量化宽松和宽松货币政策仍然存在的环境。 结果是自 2007 年以来主权财富基金投资组合配置发生了显着变化。

这方面的大趋势是从传统的固定收益避险资产（例如政府债券）转向风险更高但回报更高的股票和流动性不足的替代品。 尽管这一趋势始于 2002 年，但 2007 年的危机引发了向另类资产的加速转移，资产配置大量转移至私人市场。 尽管在 2012 年至 2014 年间略有降低风险，但三分之二的资产仍投资于高风险资产，公开股票仍是最大的单一资产类别。

State Street Corp.（世界第三大资产管理公司）的投资管理和研究部门 State Street Global Advisors 提出了这一转变的三个原因。 首先是投资组合重新分配是量化宽松的直接后果。 具体而言，其报告指出，“工业化国家零利率政策的市场周期导致固定收益工具对长期投资者的效用较低”，从而导致大规模迁移。

其次，自 2007 年以来成立的绝大多数基金都被明确要求最大化回报，导致一些低收益、固定收益证券的偏离。

第三，多年来，具有更平衡授权的长期主权财富基金已经发展了机构成熟度和专业知识，可以自信地涉足更多非常规资产类别。 进一步支持这一点的事实是，世界上最大的主权财富基金与规模较小、较新的老式基金相比，表现出更明显的重新分配转变。 这种更大的风险偏好也可以部分解释为这样一个事实，即与较小的基金相比，较大的基金可以从比例较低的现金/固定收益头寸中轻松地为任何潜在的短期负债提供服务。

到2030年

展望未来，主权财富基金继续关注全球四大趋势。 第一个，根据市场研究，在这种情况下由普华永道进行，本质上是“人口”和“社会”。 具体而言，到 2030 年，预计 12 亿人口增长中，预计将有 3 亿来自 60 岁及以上人口。 这一现实给发达国家和发展中国家的国家带来了重大的或有负债、养老金和社会保障挑战。

第二个大趋势是城市化。 目前，全球城市人口每周增加 150 万人，已经对现有基础设施造成巨大压力，尤其是在经济欠发达国家。 到 2030 年，估计将有 50 亿人居住在城市地区，而今天的这一数字为 36 亿。 截至本文撰写之时，已在非洲明确创建了 12 个主权财富基金，用于软硬件基础设施的发展，预计到 2020 年将再成立 5 个。此外，所有基金中有一半表示它们的经济发展目标是：包括加强硬基础设施，从道路和低成本住宅单元到电信和电力基础设施。

第三个大趋势涉及当前全球大国的重新洗牌。 到 2040 年，全球 12 个最大经济体中的 7 个将成为当前的新兴市场国家； 这些被称为 E7 的经济体包括：中国、印度、巴西、墨西哥、俄罗斯、印度尼西亚和土耳其。

最后的大趋势是围绕气候变化和即将到来的资源稀缺。 根据石油峰值理论，该理论于 1950 年首次提出，迄今为止被证明是没有根据的，地球已探明的储量大约有 50 年的供应量。 如果属实，这一现实将对商品经济、它们的后代以及它们在全球舞台上的地位产生重大影响。

底线

主权财富基金的出现是国际资本市场和投资格局的重要发展。 作为一个资产类别，它不仅在资产管理规模上，而且在未来几年的重要性和影响力上都准备好并定位于增长。 尽管熟悉的恐惧、担忧和通常的怀疑经常从一个主权国家转移到另一个主权国家，但主权财富基金继续在全球范围内展示其价值和地位，从它们拯救西方最著名的银行——花旗、美林、瑞银和摩根士丹利——在 2008 年的抵押贷款危机期间，他们最近对科技和可再生能源的投资。

随着圣地亚哥原则的确立，主权财富基金国际论坛 (IFSWF) 成员自愿认可的 24 项普遍接受的原则和做法，以促进透明度、良好​​治理、问责制和审慎的投资做法，SWF 资产类别具有光明和影响深远的未来，整个世界都是它的净受益者。