Bogactwo narodów: strategie inwestycyjne państwowych funduszy majątkowych

Podsumowanie wykonawcze

To są szachy, a nie warcaby

Od czasu ich formalnego wejścia na scenę inwestycyjną w 2000 roku, państwowe fundusze majątkowe (SWF) spotkały się ze zdrową mieszanką ciekawości i niepokoju. Słusznie. W końcu istnieją gdzieś pomiędzy mroczną szarością maksymalizujących zwroty, zarządzających aktywami o wielkich kapitalizacjach, a tajnymi agencjami rządowymi, po cichu wykorzystywanymi do realizacji suwerennych programów. Przykłady: czy ich masowe ratowanie zachodnich banków — Citi, Merrill Lynch, UBS i Morgan Stanley — podczas kryzysu finansowego z 2008 r. było zbiorową inwestycją w poszukiwanie alfy, czy też ćwiczeniem geopolitycznego oportunizmu? Czy Afrykańska Infrastruktura dla Zasobów China Investment Corporation zajmuje się bezpieczeństwem zasobów nieodnawialnych, czy też wpływem geopolitycznym?

Pomijając teorie spiskowe i geopolityczne szachy, SWF są teraz bez wątpienia ostoją globalnego krajobrazu inwestycyjnego. Jako klasa aktywów, ich wielkość, liczba i znaczenie wzrosły wykładniczo, co odzwierciedla ich szybko rosnący AUM, obecnie ustalony na 7,4 biliona dolarów, a także zakres, skala i zaawansowanie ich transakcji. Oceniane jako zwykli zarządzający aktywami, SWF są heterogeniczne pod względem celów inwestycyjnych, co z kolei wpływa na ich zachowania inwestycyjne, kombinacje portfeli i mierniki sukcesu.

Ten artykuł przedstawia czytelnikom państwowe fundusze majątkowe jako klasę aktywów, ich „kategorie celu”, strategie inwestycyjne i trendy, a także stale ewoluujące strategie alokacji.

Suwerenne fundusze majątkowe

Sovereign Wealth Fund jest państwowym narzędziem inwestycyjnym utworzonym w celu kierowania nadwyżek bilansu płatniczego, oficjalnych operacji walutowych, wpływów z prywatyzacji, płatności transferów rządowych, nadwyżek fiskalnych i/lub wpływów z eksportu surowców do globalnych inwestycji w imieniu państw i w wyprzedzaniu celów.

SWF inwestują zarówno w aktywa rzeczowe, jak i finansowe, począwszy od akcji, obligacji, nieruchomości, metali szlachetnych i twardej infrastruktury, po inwestycje alternatywne, takie jak private equity, fundusze hedgingowe i fundusze venture. Chociaż PFM mają przede wszystkim globalne perspektywy, inwestują również w kraju, zwłaszcza w zakresie strategicznego rozwoju państwowych funduszy majątkowych. Szacuje się, że od 2017 r. SWF łącznie posiadają ponad 7,4 bln USD w AUM, co stanowi około 6% globalnych aktywów zarządzanych przez instytucje.

Zdecydowana większość państwowych funduszy majątkowych ma siedzibę w krajach eksportujących ropę lub Azji Wschodniej. W związku z tym, z perspektywy pozyskiwania kapitału, SWF można podzielić na dwie kategorie: (1) surowcowe fundusze państwowe oraz (2) nietowarowe fundusze państwowe. Surowce SWF są finansowane z wpływów z eksportu surowców nieodnawialnych (ropa, gaz, metale szlachetne), które zwiększają bazę AUM w czasach wysokich cen, ale destabilizują ich gospodarki źródłowe i budżety w czasach niskich. Z drugiej strony fundusze niesurowcowe są zazwyczaj finansowane z rezerw walutowych lub nadwyżek na rachunku bieżącym, napędzanych przez stopy oszczędności przedsiębiorstw lub gospodarstw domowych.

Z punktu widzenia teorii ekonomii, ważne jest, aby zrozumieć, że SWF stanowią część całkowitej krajowej bazy kapitałowej swojego kraju, gdzie całkowity kapitał krajowy jest definiowany jako całkowita kombinacja aktywów finansowych netto, całkowitego zasobu kapitału fizycznego (np. nieruchomości, maszyn, infrastruktury ), niewykorzystane środowisko, kapitał ludzki i niewykorzystane zasoby naturalne. Na przykładzie kraju naftowego i opierając się na zasadzie Hartwicka dla kapitału międzypokoleniowego o sumie zerowej, wydobycie i sprzedaż nieodnawialnych zasobów wyczerpuje narodową bazę kapitałową, chyba że wpływy pieniężne są w pełni reinwestowane w jeden z powyższych finansowych, fizycznych, środowiskowych lub czynniki kapitału ludzkiego. Tak więc, ignorując powierzchowną matematykę rezerw walutowych, rzeczywiste oszczędności byłyby netto dla krajów naftowych, chyba że ich wyczerpujące się zasoby zostaną w pełni ponownie zainwestowane. Zgodnie z tą logiką kraje świata bogate w ropę po raz pierwszy zaczęły rodzić wczesne SWF-y.

Władcy i ich bogactwo: krótka historia pochodzenia

Pierwszy SWF powstał w 1953 roku jako konstruktywny rynek inwestycyjny dla krajów z nadwyżkami budżetowymi i nadwyżkami dochodów z eksportu. Pierwszym tego rodzaju był Kuwait Investment Authority (KIA), powołany w celu zarówno inwestowania nadwyżki dochodów Kuwejtu z ropy naftowej, jak i dywersyfikacji narodu z dala od jego uzależnienia od pojedynczych zasobów. Dwa lata później Republika Kiribati, suwerenne państwo na środkowym Pacyfiku, utworzyła drugi na świecie SWF — Fundusz Rezerwy Wyrównania Dochodów — w celu utrzymywania i powiększania rezerw walutowych.

Niewiele nowych działań miało miejsce odpowiednio do 1976, 1981 i 1990 roku, kiedy utworzono Urząd Inwestycyjny w Abu Zabi, Rządową Korporację Inwestycyjną Singapuru i Norweski Rządowy Fundusz Emerytalny. Od tego czasu wielkość i liczba państwowych funduszy majątkowych eksplodowała do ponad 120 państwowych funduszy majątkowych, ale z dużą koncentracją aktywów. W szczególności, 10 największych SWF kontroluje 80% całkowitej wartości AUM SWF na całym świecie, a 20 największych SWF kontroluje 90%, przy czym Chiny i Singapur kontrolują pięć z dziesięciu największych państwowych puli majątkowych.

Rodzaje suwerennych funduszy majątkowych

Wszystkie SWF są podobne pod względem źródła i formy, ale mają niejednorodny cel, często odzwierciedlając okoliczności kraju pochodzenia, priorytety polityki i struktury odpowiedzialności. Istnieją trzy szerokie kategorie priorytetów, które państwa najczęściej narzucają swoim funduszom majątkowym: (1) stabilizacja gospodarcza, (2) maksymalizacja kapitału i (3) rozwój strategiczny.

Z kolei istnieje pięć szerokich klas PFM realizujących te programy: (1) fundusze stabilizacyjne (priorytet stabilizacji), (2) fundusze oszczędnościowe i przyszłych pokoleń (priorytet maksymalizacji kapitału), (3) fundusze rezerw emerytalnych i innych przyszłych zobowiązań (kapitał priorytet maksymalizacji), (4) fundusze inwestycyjne rezerwowe (priorytet maksymalizacji kapitału) oraz (5) państwowe fundusze majątkowe rozwoju strategicznego (priorytet rozwoju strategicznego).

W dalszej części artykułu omówię bardziej szczegółowo zarówno „trzy szerokie kategorie priorytetów”, jak i „pięć szerokich klas SWF”, zaczynając od tej drugiej.

5 klas suwerennych funduszy majątkowych

Fundusze stabilizacyjne : określane również jako „fundusze na deszczowe dni”, fundusze stabilizacyjne są antycyklicznymi narzędziami fiskalnymi stworzonymi w celu izolowania/wygładzania gospodarek przed wewnętrznymi i zewnętrznymi wstrząsami gospodarczymi. Takie wstrząsy obejmują szczyty i spadki cen surowców (najbardziej dotkliwe w krajach naftowych) oraz cykle globalnego i krajowego wzrostu gospodarczego. Na przykład Rosja jest dużym eksporterem ropy i gazu z efektywnym funduszem stabilizacji ropy. Jej zadaniem jest łagodzenie wpływu spadków wywołanych okresami niskich cen ropy i gazu na budżety krajowe i kursy walut.

Fundusze oszczędnościowe i przyszłe pokolenia: są to fundusze utworzone w celu tworzenia kapitału międzypokoleniowego, oszczędności i transferu bogactwa poprzez przekształcanie nieodnawialnych zasobów naturalnych w bardziej zrównoważone i „dłuższe” aktywa finansowe. Alaska Permanent Fund w Stanach Zjednoczonych i fundusz powierniczy Alberta Heritage Savings Trust Fund w Kanadzie to przykłady dwóch generujących zyski funduszy oszczędnościowych i funduszy przyszłych pokoleń.

Rezerwy emerytalne i inne przyszłe fundusze zobowiązań: Fundusze rezerwy emerytalnej mają na celu wspieranie potrzeb pieniężnych systemów opieki społecznej i systemów emerytalnych danego kraju, zwłaszcza w środowiskach charakteryzujących się rosnącą populacją osób starszych i niskimi wskaźnikami urodzeń (tj. malejącą siłą roboczą). Japoński Rządowy Fundusz Inwestycyjny Emerytalny (GPIF) jest jednym z największych i najbardziej efektywnych takich funduszy, z aktywami o wartości 1,1 biliona dolarów.

Emerytury to tylko jedna forma przyszłych zobowiązań publicznoprawnych, a tym samym fundusze rezerw emerytalnych są tylko jedną formą szerszej kategorii funduszy przyszłych zobowiązań . Fundusze zobowiązań przyszłych na najwyższym możliwym poziomie zajmują się zachowaniem realnej wartości kapitału w celu zaspokojenia przyszłych zobowiązań warunkowych.

Rezerwowe fundusze inwestycyjne: Rezerwowe fundusze inwestycyjne, w odróżnieniu od innych funduszy, wyraźnie zarządzają częścią lub całością krajowych rezerw walutowych. Ich strategie inwestycyjne obejmują inwestowanie w wysokodochodowe aktywa długoterminowe, z drugorzędnym obowiązkiem zmniejszania ujemnych kosztów utrzymania związanych z utrzymywaniem rezerw. China Investment Corporation i Government of Singapore Investment Corporation (GIC) są dwoma największymi tego typu globalnymi funduszami SWF, zarządzając odpowiednio 813 miliardami dolarów i 360 miliardami dolarów.

Państwowe fundusze majątkowe na rzecz rozwoju strategicznego (SDSWF): Są to fundusze SWF wykorzystywane do realizacji strategicznych, gospodarczych i/lub krajowych priorytetów rozwojowych przy jednoczesnym generowaniu dodatniego, skorygowanego o ryzyko, zwrotu z ich alokacji. Takie cele mogą obejmować rozwój twardej lub miękkiej infrastruktury w kraju (np. infrastruktury transportowej, odpadowej i energetycznej lub inwestycji tworzących bezpośrednie udziały w firmach globalnych w celu zagwarantowania odbioru strategicznych zasobów krajowych.

Strategie inwestycyjne państwowych funduszy majątkowych

Od czasu ustanowienia tej klasy aktywów na początku XXI wieku, całkowita wartość AUM kontrolowana przez SWF wzrosła w skumulowanym rocznym tempie wzrostu wynoszącym 20%, z 650 miliardów dolarów w 2002 roku do 7,4 biliona dolarów (od 2017 roku). Wzrost ten wynikał z połączenia zwrotów z inwestycji, ale w większym stopniu z nadwyżek bilansu płatniczego i wpływów z eksportu towarów, które rosły podczas supercyklu towarowego i chińskiego boomu.

W przeszłości SWF inwestowały w cztery kategorie aktywów: (1) środki pieniężne i ich ekwiwalenty; (2) papiery wartościowe o stałym dochodzie; (3) globalne akcje; oraz (4) rynki prywatne, które obejmowały alternatywne klasy aktywów, takie jak nieruchomości, infrastruktura i inwestycje typu private equity/bezpośrednie.

Aby zrozumieć historyczne alokacje aktywów i kombinacje portfeli, SWF muszą być poddane destylacji zarówno według priorytetów ekonomicznych, jak i struktury pasywów, co z kolei dyktuje ich profile ryzyka, horyzonty inwestycyjne, a tym samym strategie alokacji. Ten podział jest następujący:

Fundusze Stabilizacyjne

Fundusze stabilizacyjne są szczególnie upoważnione do izolowania ich rodzimych gospodarek przed wstrząsami makroekonomicznymi i wygładzania strumieni dochodów ich rodzimego rządu. W związku z tym fundusze te mają zwykle krótkie horyzonty inwestycyjne i wysoką orientację na płynność, biorąc pod uwagę potrzebę zapewnienia płynności w krótkim terminie. Parametry te w znacznym stopniu ograniczają zakres inwestowania funduszy stabilizacyjnych do środków pieniężnych i ich ekwiwalentów, obligacji krótko- i długoterminowych oraz instrumentów rynku pieniężnego (papiery wartościowe o stałym dochodzie), z odpowiednimi zabezpieczeniami walutowymi w celu dopasowania potencjalnych zobowiązań. Tradycyjnie fundusze stabilizacyjne inwestowały 15% swojego kapitału w globalne akcje, 40% w gotówkę i ekwiwalenty oraz różnicę w instrumentach o stałym dochodzie o niskim ryzyku (zob. wykres 6 dla ilustracji graficznej).

Fundusze maksymalizacji kapitału

Fundusze maksymalizacji kapitału, składające się z funduszy oszczędnościowych i międzypokoleniowych, rezerwy emerytalnej i innych przyszłych funduszy zobowiązań, znajdują się na skrajnym końcu kontinuum „maksymalizacji zwrotów”. Mają transgeneracyjne horyzonty czasowe i są upoważnieni do tego, aby należeć do najbardziej ryzykownych typów SWF. W związku z tym ich alokacje portfela mają tendencję do agresywnego przeważania w kierunku globalnych akcji i alternatywnych klas inwestycyjnych w pogoni za alfą. Tradycyjnie fundusze maksymalizacji kapitału zazwyczaj inwestowały około 10% w papiery wartościowe o stałym dochodzie oraz odpowiednio 40% i 50% w inwestycje alternatywne i akcje publiczne.

Rozwój strategiczny Suwerenne fundusze majątkowe

Wreszcie, SDSWF, których zadania obejmują takie priorytety, jak rozwój społeczny, dywersyfikacja gospodarcza i wzmocnienie infrastruktury krajowej, zwykle inwestują do 50% swoich aktywów w kraju, przy czym różnica globalnie rozłożona jest na papiery wartościowe o stałym dochodzie, akcje publiczne i ekwiwalenty środków pieniężnych, oraz inwestycje na rynku prywatnym.

Kontrarianizm lub Finansista Ostateczności

Chociaż nie jest to kategoria „priorytetu gospodarczego”, warto zauważyć, że SWF na całym świecie również skłaniają się w stronę kontraryzmu, w szczególności wykazują tendencję antycykliczną do panujących na rynku nastrojów. Najlepszym tego przykładem są ich duże inwestycje w zachodnie instytucje finansowe w latach 2007/2008, kiedy wszyscy inni inwestorzy uciekali z banków, ubezpieczeń i specjalistycznych przestrzeni finansowych.

Ten trend jest ważny, ponieważ sprawił, że wiele głęboko ubogich SWF stało się „finansistą ostatniej szansy” w wielu klasach aktywów i krajach. Ostatnio branża technologiczna była beneficjentem netto zastrzyków kapitałowych SWF z tak głośnymi transakcjami, jak Uber, Didi, Noon, Xiaomi i Jawbone, z których każdy otrzymał liny ratunkowe lub wzmocnienie wyceny w krytycznych momentach.

Zmieniające się alokacje aktywów

W ostatnim czasie SWF, podobnie jak wszystkie inne klasy aktywów, stanęły w obliczu nietypowego otoczenia monetarnego. To środowisko, charakteryzujące się niskimi stopami procentowymi, przytłumioną presją inflacyjną, obniżonymi cenami towarów i niskimi tempami wzrostu na świecie, utrzymuje się pomimo luzowania ilościowego i luźnej polityki pieniężnej. W rezultacie nastąpiła wyraźna zmiana alokacji portfela SWF od 2007 roku.

Dużym trendem w tym zakresie jest odejście od tradycyjnych bezpiecznych przystani o stałym dochodzie (np. obligacji rządowych) w kierunku bardziej ryzykownych, ale bardziej dochodowych akcji i niepłynnych alternatyw. Chociaż tendencja ta rozpoczęła się w 2002 r., kryzys z 2007 r. spowodował przyspieszenie przechodzenia na alternatywne aktywa, z istotną migracją alokacji na rynki prywatne. I nawet pomimo niewielkiego zmniejszenia ryzyka w latach 2012–2014, dwie trzecie aktywów nadal jest inwestowanych w aktywa o wyższym ryzyku, przy czym akcje publiczne nadal stanowią największą pojedynczą klasę aktywów.

State Street Global Advisors, dział zarządzania inwestycjami i badaniami State Street Corp. (trzeci co do wielkości na świecie zarządzający aktywami), przedstawia trzy powody tej zmiany. Po pierwsze, realokacje portfeli są bezpośrednią konsekwencją luzowania ilościowego. W szczególności raport stwierdza, że ​​„cykl rynkowy polityki zerowych stóp procentowych w uprzemysłowionym świecie doprowadził do tego, że instrumenty o stałym dochodzie mają mniejszą użyteczność dla inwestorów długoterminowych”, a tym samym do masowej migracji.

Po drugie, zdecydowana większość funduszy utworzonych od 2007 r. została wyraźnie upoważniona do maksymalizacji zysków, co powoduje pewne odejście od niskodochodowych papierów wartościowych o stałym dochodzie.

I po trzecie, długoterminowe SWF-y z bardziej zrównoważonymi mandatami na przestrzeni lat rozwinęły dojrzałość instytucjonalną i wiedzę fachową, aby śmiało zapuszczać się w bardziej niekonwencjonalne klasy aktywów. Dodatkowym wsparciem tego punktu jest fakt, że największe na świecie SWF wykazują bardziej wyraźną zmianę alokacji niż ich mniejsze, nowsze roczniki odpowiedników. Ten większy apetyt na ryzyko można również częściowo wytłumaczyć faktem, że większe fundusze mogą wygodnie obsługiwać wszelkie potencjalne zobowiązania krótkoterminowe z proporcjonalnie niższej pozycji gotówkowej/stałego dochodu niż mniejsze fundusze.

Do roku 2030

Patrząc w przyszłość, państwowe fundusze majątkowe są nadal zajęte czterema globalnymi megatrendami. Pierwsza, według badań rynku, w tym przypadku przeprowadzonych przez Price Waterhouse Cooper, ma charakter „demograficzny” i „społeczny”. W szczególności przewiduje się, że do roku 2030 300 milionów z przewidywanego 1,2 miliarda wzrostu populacji będzie pochodzić z osób w wieku 60 lat i starszych. Rzeczywistość ta stawia przed krajami zarówno rozwiniętymi, jak i rozwijającymi się materialnymi wyzwaniami w zakresie odpowiedzialności warunkowej, emerytury i zabezpieczenia społecznego.

Drugi megatrend to urbanizacja. Obecnie co tydzień do globalnej populacji miejskiej przybywa 1,5 miliona ludzi, co już powoduje ogromne obciążenie istniejącej infrastruktury, zwłaszcza w krajach mniej rozwiniętych gospodarczo. Szacuje się, że do 2030 r. na obszarach miejskich będzie mieszkać 5 miliardów ludzi, w porównaniu z 3,6 miliarda obecnie. W momencie napisania tego artykułu w Afryce utworzono dwanaście SWF-ów na potrzeby rozwoju twardej i miękkiej infrastruktury, a pięć kolejnych ma zostać utworzonych do 2020 r. Co więcej, połowa wszystkich funduszy deklaruje, że ma cel rozwoju gospodarczego, który obejmuje wzmocnienie infrastruktury twardej, od dróg i tanich mieszkań, po infrastrukturę telekomunikacyjną i energetyczną.

Trzeci megatrend to przetasowanie obecnych światowych mocarstw. Do 2040 r. siedem z 12 największych gospodarek świata będzie stanowić obecne rynki wschodzące; Do tych gospodarek, ukutych na E7, należą: Chiny, Indie, Brazylia, Meksyk, Rosja, Indonezja i Turcja.

Ostatni megatrend dotyczy zmian klimatycznych i nadchodzącego niedoboru zasobów. Zgodnie z teorią peak oil, która została zaproponowana po raz pierwszy w 1950 roku i jak dotąd okazała się bezpodstawna, ziemia ma około pięćdziesiąt lat zasobów w udokumentowanych rezerwach. Jeśli to prawda, ta rzeczywistość będzie miała poważne konsekwencje dla gospodarek surowcowych, ich przyszłych pokoleń i ich miejsca na arenie globalnej.

Dolna linia

Pojawienie się państwowych funduszy majątkowych było ważnym krokiem naprzód dla międzynarodowych rynków kapitałowych i krajobrazu inwestycyjnego. Jako klasa aktywów jest przygotowana i przygotowana do wzrostu nie tylko w AUM, ale także pod względem znaczenia i wpływów w nadchodzących latach. Pomimo znanych obaw, obaw i zwykłych podejrzeń, które są rutynowo rzucane przez jednego suwerena na drugiego, SWF nadal demonstrują swoją wartość i pozycję na świecie, ratując najważniejsze banki Zachodu – Citi, Merrill Lynch, UBS i Morgan Stanley —podczas kryzysu hipotecznego w 2008 r. do ich ostatnich inwestycji w technologie i odnawialne źródła energii.

Wraz z ustanowieniem Zasad Santiago, 24 ogólnie przyjętych zasad i praktyk dobrowolnie zatwierdzonych przez członków Międzynarodowego Forum Państwowych Funduszy Majątkowych (IFSWF) w celu promowania przejrzystości, dobrego zarządzania, odpowiedzialności i ostrożnych praktyk inwestycyjnych, klasa aktywów SWF ma świetlaną i mającą duże znaczenie przyszłość, z całym światem jako beneficjentem netto.