A Riqueza das Nações: Estratégias de Investimento dos Fundos Soberanos

Sumário executivo

Isso é xadrez, não damas

Desde sua chegada formal ao cenário de investimentos na década de 2000, os fundos soberanos (SWFs) foram recebidos com uma mistura saudável de curiosidade e apreensão. Justo. Afinal, eles existem em algum lugar entre o cinza obscuro da maximização do retorno, dos gerentes de ativos de mega capitalização e das agências governamentais clandestinas discretamente usadas para promover agendas soberanas. Casos em questão: o resgate em massa dos bancos ocidentais – Citi, Merrill Lynch, UBS e Morgan Stanley – durante a crise financeira de 2008 foi um investimento coletivo em busca de alfa ou um exercício de oportunismo geopolítico? Os acordos de infraestrutura para recursos africanos da China Investment Corporation são sobre segurança de recursos não renováveis ​​ou sobre influência geopolítica?

Teorias da conspiração e xeques geopolíticos à parte, os SWFs são, sem dúvida, agora os pilares do cenário global de investimentos. Como uma classe de ativos, eles cresceram exponencialmente em tamanho, número e relevância, conforme refletido por seu AUM crescente, atualmente atrelado a US$ 7,4 trilhões, e pelo escopo, escala e sofisticação de seus negócios. Avaliados como gestores de ativos puros, os SWFs são heterogêneos em objetivos de investimento, o que, por sua vez, orienta seu comportamento de investimento, mix de portfólio e medidas de sucesso.

Este artigo apresenta aos seus leitores os fundos soberanos como uma classe de ativos, suas “categorias de propósito”, estratégias de investimento e tendências, bem como suas estratégias de alocação em constante evolução.

Fundos Soberanos

Um Sovereign Wealth Fund é um veículo de investimento estatal estabelecido para canalizar superávits do balanço de pagamentos, operações oficiais em moeda estrangeira, receitas de privatizações, pagamentos de transferências governamentais, superávits fiscais e/ou receitas de exportações de recursos para investimentos globais em nome de soberanos e no avanço das metas.

Os SWFs investem em ativos reais e financeiros, desde ações, títulos, imóveis, metais preciosos e infraestrutura sólida, até investimentos alternativos, como private equity, fundos de hedge e fundos de risco. Embora os SWFs tenham uma perspectiva principalmente global, eles também investem internamente, especialmente quando se trata de fundos soberanos de desenvolvimento estratégico. A partir de 2017, estima-se que os SWFs combinados detenham mais de US$ 7,4 trilhões em AUM, representando aproximadamente 6% dos ativos globais sob gestão institucional.

A grande maioria dos fundos soberanos está domiciliada em países exportadores de petróleo ou no Leste Asiático. Assim, e de uma perspectiva de fonte de capital, os SWFs se enquadram em duas categorias: (1) fundos soberanos de commodities e (2) fundos soberanos não commodities. Os SWFs de commodities são financiados com as receitas de exportações de commodities não renováveis ​​(petróleo, gás, metais preciosos), que aumentam a base AUM em tempos de preços altos, mas desestabilizam suas economias e orçamentos de origem em tempos de baixa. Os fundos não commodities, por outro lado, são tipicamente financiados por reservas de moeda ou superávits em conta corrente, impulsionados por taxas de poupança de empresas ou famílias.

Em termos de teoria econômica, é importante entender que os FSIs fazem parte da base de capital nacional total de seus respectivos países, onde o capital nacional total é definido como a combinação total de ativos financeiros líquidos, estoque de capital físico total (por exemplo, imóveis, máquinas, infraestrutura ), meio ambiente inexplorado, capital humano e recursos naturais inexplorados. Usando uma nação petrolífera como exemplo, e apoiando-se na Regra de Hartwick para patrimônio intergeracional de soma zero, extrair e vender recursos não renováveis ​​esgota a base de capital nacional, a menos que os recebimentos de caixa sejam totalmente reinvestidos em um dos recursos financeiros, físicos e ambientais acima. , ou fatores de estoque de capital humano. Assim, e ignorando a matemática superficial das reservas monetárias, as economias reais seriam líquidas negativas para as nações petrolíferas, a menos que seus recursos esgotáveis ​​fossem totalmente reinvestidos. Foi de acordo com essa lógica que os países ricos em petróleo do mundo começaram a criar os primeiros SWFs.

Soberanos e sua riqueza: uma breve história de origem

O primeiro SWF surgiu em 1953 como um canal de investimento construtivo para países com superávits orçamentários e receitas de exportação excedentes. A primeira desse tipo foi a Kuwait Investment Authority (KIA), criada para investir o excesso de receitas do petróleo bruto do Kuwait e diversificar a nação para longe de sua dependência de recursos únicos. Dois anos depois, a República de Kiribati, um estado soberano no Oceano Pacífico central, criou o segundo FSI do mundo – o Fundo de Reserva para Equalização de Receitas – para manter e aumentar suas reservas em moeda estrangeira.

Poucas atividades novas ocorreram até 1976, 1981 e 1990, respectivamente, quando a Autoridade de Investimento de Abu Dhabi, a Corporação de Investimento do Governo de Cingapura e o Fundo de Pensão do Governo da Noruega foram estabelecidos. Desde então, o tamanho e o número de fundos soberanos explodiu para mais de 120 fundos soberanos hoje, mas com forte concentração de ativos. Especificamente, os 10 maiores SWFs controlam 80% do total de SWF AUM globalmente, e os 20 maiores SWFs controlam 90%, com China e Cingapura controlando cinco dos dez maiores fundos soberanos.

Tipos de fundos soberanos

Todos os SWFs são semelhantes em fonte e forma, mas heterogêneos em propósito, muitas vezes refletindo as circunstâncias do país de origem, prioridades políticas e estruturas de responsabilidade. Existem três grandes categorias de prioridade mais frequentemente empurradas pelos soberanos para seus fundos de riqueza: (1) estabilização econômica, (2) maximização de capital e (3) desenvolvimento estratégico.

Por sua vez, existem cinco grandes classes de SWFs para concretizar essas agendas: (1) fundos de estabilização (prioridade de estabilização), (2) fundos de poupança e de gerações futuras (prioridade de maximização de capital), (3) fundos de reserva de pensões e outros fundos de passivos futuros (capital prioridade de maximização), (4) fundos de investimento de reserva (prioridade de maximização de capital) e (5) fundos soberanos de desenvolvimento estratégico (prioridade de desenvolvimento estratégico).

Falarei sobre as “três grandes categorias prioritárias” e as “cinco grandes classes de SWF” em maiores detalhes ao longo do artigo, começando com a última.

As 5 classes de fundos soberanos

Fundos de estabilização : Também chamados de “fundos de dias chuvosos”, os fundos de estabilização são ferramentas fiscais anticíclicas estabelecidas para isolar/suavizar as economias de choques econômicos internos e externos. Tais choques incluem picos e vales de commodities (mais agudos em nações petrolíferas) e ciclos de expansão econômica global e doméstica. A Rússia, por exemplo, é um grande exportador de petróleo e gás com um fundo eficaz de estabilização do petróleo. O seu mandato é mitigar o impacto nos orçamentos domésticos e nas taxas de câmbio das descidas provocadas por períodos de preços baixos do petróleo e do gás.

Fundos de Poupança e Geração de Futuros: São fundos criados para criar patrimônio intergeracional, poupança e transferências de riqueza, convertendo recursos naturais não renováveis ​​em ativos financeiros mais sustentáveis ​​e de “maior duração”. O Fundo Permanente do Alasca dos Estados Unidos e o Fundo Fiduciário Alberta Heritage Savings do Canadá são exemplos de duas economias geradoras de retorno e fundos de geração futura.

Fundos de reserva de pensões e outros passivos futuros: Os fundos de reserva de pensões destinam-se a apoiar as necessidades monetárias do bem-estar social e dos sistemas públicos de pensões de um determinado país, especialmente em ambientes caracterizados por populações idosas crescentes e baixas taxas de natalidade (ou seja, força de trabalho reduzida). O Fundo de Investimento em Pensões do Governo do Japão (GPIF) é um dos maiores e mais eficazes desses fundos, com US$ 1,1 trilhão em ativos.

As pensões são apenas uma forma de passivos públicos futuros e, portanto, os fundos de reserva de pensões são apenas uma forma da categoria mais ampla de fundos de passivos futuros . No nível mais alto possível, os fundos de passivos futuros estão no negócio de preservar o valor real do capital para atender a passivos futuros e contingentes.

Fundos de investimento de reserva: Os fundos de investimento de reserva, diferentemente dos outros fundos, administram explicitamente uma parte ou a totalidade das reservas estrangeiras de um país. Suas estratégias de investimento envolvem investir em ativos de maior rendimento e longo prazo, com um mandato secundário de reduzir os custos de carregamento negativos associados à manutenção de reservas. A Corporação de Investimentos da China e a Corporação de Investimentos do Governo de Cingapura (GIC) são dois dos maiores desses SWFs globais, com US$ 813 bilhões e US$ 360 bilhões sob gestão, respectivamente.

Fundos soberanos de desenvolvimento estratégico (SDSWFs): São SWFs usados ​​para promover prioridades de desenvolvimento estratégico, econômico e/ou nacional, ao mesmo tempo em que geram um retorno positivo ajustado ao risco em suas alocações. Esses objetivos podem incluir o desenvolvimento de infraestrutura física ou leve internamente (por exemplo, infraestrutura de transporte, resíduos e energia, ou fazer investimentos que criem empregos), buscar políticas industriais de diversificação econômica, especialmente em economias de commodities únicas, ou implementar mandatos de utilização de recursos pelos quais os FSIs adquirem participações diretas em empresas globais para garantir a aquisição de recursos domésticos estratégicos.

Estratégias de investimento de fundos soberanos

Desde o estabelecimento da classe de ativos no início dos anos 2000, o total de AUM controlado por SWFs cresceu a uma taxa de crescimento anual composta de 20%, de US$ 650 bilhões em 2002 para US$ 7,4 trilhões (em 2017). Esse crescimento resultou de uma combinação de retornos de investimentos, mas mais ainda de superávits no balanço de pagamentos e receitas de exportação de commodities que aumentaram durante o superciclo de commodities e os anos de boom da China.

Historicamente, os SWFs investiram em quatro categorias de ativos: (1) caixa e equivalentes; (2) títulos de renda fixa; (3) ações globais; e (4) mercados privados, que incluíam classes alternativas de ativos, como imóveis, infraestrutura e private equity/investimento direto.

Para entender as alocações históricas de ativos e combinações de portfólio, os SWFs devem ser destilados por prioridade econômica e estrutura de passivos, por sua vez ditando seus perfis de risco, horizontes de investimento e, portanto, estratégias de alocação. Essa repartição é a seguinte:

Fundos de Estabilização

Os fundos de estabilização são especificamente incumbidos de proteger suas economias domésticas de choques macroeconômicos e suavizar os fluxos de receita de seus governos nacionais. Assim, esses fundos tendem a ter horizontes de investimento curtos e orientações de alta liquidez, dada a necessidade de fornecer liquidez em curto prazo. Esses parâmetros limitam amplamente o universo investível dos fundos de estabilização a caixa e equivalentes, títulos de curto e longo prazo e instrumentos do mercado monetário (títulos de renda fixa), com hedges cambiais adequados para corresponder a potenciais passivos. Tradicionalmente, os fundos de estabilização investiam 15% de seu capital em ações globais, 40% em caixa e equivalentes, e a diferença em instrumentos de renda fixa de baixo risco (ver Gráfico 6 para uma ilustração gráfica).

Fundos de Maximização de Capital

Os fundos de maximização de capital, compostos por fundos de poupança e intergeracionais, reserva de pensão e outros fundos de passivos futuros, estão no extremo do continuum de “maximização de retornos”. Eles têm horizontes de tempo transgeracionais e são obrigados a ser os tipos de SWF que mais buscam riscos. Suas alocações de portfólio, portanto, tendem a se sobreponderar a ações globais e classes de investimento alternativas agressivamente em busca de alfa. Tradicionalmente, os fundos de maximização de capital normalmente investiam cerca de 10% em títulos de renda fixa e 40% e 50%, respectivamente, em investimentos alternativos e ações públicas.

Fundos Soberanos de Desenvolvimento Estratégico

Finalmente, os SDSWFs, cujos mandatos incluem prioridades como desenvolvimento social, diversificação econômica e fortalecimento da infraestrutura doméstica, tendem a investir até 50% de seus ativos no mercado interno, com a diferença globalmente espalhada por títulos de renda fixa, ações públicas e equivalentes de caixa, e investimentos do mercado privado.

Contrarianismo ou Financiador de Último Recurso

Embora não seja uma categoria de “prioridade econômica”, vale a pena notar que os SWFs em geral também tenderam ao contrarianismo, especificamente tendendo de forma anticíclica ao sentimento predominante do mercado. Os melhores exemplos disso estão em seus grandes investimentos em instituições financeiras ocidentais em 2007/2008, quando todos os outros investidores estavam fugindo de bancos, seguros e espaços financeiros especializados.

Essa tendência é importante, pois fez de muitos fundos de capital aberto “o financiador de último recurso” em uma variedade de classes de ativos e nações. Mais recentemente, o setor de tecnologia tem sido um beneficiário líquido de injeções de capital do SWF com negócios de alto perfil como Uber, Didi, Noon, Xiaomi e Jawbone, cada um dos quais recebeu linhas de vida ou reforço de avaliação em momentos críticos.

Alocações de ativos em evolução

Nos últimos tempos, os SWFs, juntamente com todas as outras classes de ativos, enfrentaram um ambiente monetário atípico. Esse ambiente, caracterizado por baixas taxas de juros, pressões inflacionárias moderadas, preços de commodities deprimidos e baixas taxas de crescimento global, persistiu apesar da flexibilização quantitativa e das políticas monetárias frouxas. O resultado foi uma mudança acentuada nas alocações de portfólio do SWF desde 2007.

A grande tendência a esse respeito tem sido uma fuga dos portos seguros tradicionais de renda fixa (por exemplo, títulos do governo), em direção a ações mais arriscadas, mas de retorno mais alto, e alternativas ilíquidas. Embora essa tendência tenha começado em 2002, a crise de 2007 desencadeou uma aceleração na mudança para ativos alternativos, com uma migração significativa de alocações para mercados privados. E mesmo apesar da ligeira redução do risco entre 2012 e 2014, dois terços dos ativos permanecem investidos em ativos de maior risco, com as ações públicas continuando a ser a maior classe de ativos.

A State Street Global Advisors, a divisão de pesquisa e gestão de investimentos da State Street Corp. (a terceira maior gestora de ativos do mundo), apresenta três razões para essa mudança. A primeira é que as realocações de portfólio são consequência direta da flexibilização quantitativa. Especificamente, seu relatório afirma que “o ciclo de mercado de políticas de taxa de juros zero no mundo industrializado levou a instrumentos de renda fixa com menor utilidade para investidores de longo prazo” e, portanto, uma migração em massa.

Em segundo lugar, a grande maioria dos fundos estabelecidos desde 2007 foi explicitamente mandatada para maximizar os retornos, induzindo alguns desvios de títulos de renda fixa de baixo rendimento.

E terceiro, SWFs antigos com mandatos mais equilibrados desenvolveram, ao longo dos anos, a maturidade institucional e a experiência para se aventurar com confiança em classes de ativos mais não convencionais. Reforçando ainda mais esse ponto, está o fato de que os maiores SWFs do mundo estão exibindo uma mudança de realocação mais pronunciada do que suas contrapartes vintage menores e mais recentes. Esse maior apetite ao risco também pode ser parcialmente explicado pelo fato de que fundos maiores podem atender confortavelmente quaisquer potenciais passivos de curto prazo a partir de uma posição de caixa/renda fixa proporcionalmente menor do que os fundos menores.

Para o ano de 2030

Olhando para o futuro, os fundos soberanos continuam preocupados com quatro megatendências globais. A primeira, segundo pesquisa de mercado, neste caso conduzida pela Price Waterhouse Cooper, é de natureza “demográfica” e “social”. Especificamente, até o ano de 2030, prevê-se que 300 milhões do aumento populacional esperado de 1,2 bilhão venham daqueles com 60 anos ou mais. Essa realidade apresenta desafios materiais de responsabilidade contingente, pensões e seguridade social para os países do mundo desenvolvido e do mundo em desenvolvimento.

A segunda megatendência é a urbanização. Atualmente, 1,5 milhão de pessoas estão sendo adicionadas à população urbana global a cada semana, já colocando uma enorme pressão sobre a infraestrutura existente, especialmente nas nações menos desenvolvidas economicamente. Até 2030, estima-se que 5 bilhões de pessoas viverão em áreas urbanas, acima dos 3,6 bilhões atuais. No momento da autoria deste artigo, doze FSIs foram explicitamente criados na África para fins de desenvolvimento de infraestrutura leve e física, com a expectativa de que mais cinco sejam estabelecidos até 2020. Além disso, metade de todos os fundos declaram que têm um objetivo de desenvolvimento econômico que inclui o reforço da infraestrutura física, desde estradas e unidades habitacionais de baixo custo, até telecomunicações e infraestrutura de energia.

A terceira megatendência envolve a reorganização das atuais potências globais. Até 2040, sete das 12 maiores economias do mundo serão nações de mercados emergentes atuais; essas economias, denominadas E7, incluem: China, Índia, Brasil, México, Rússia, Indonésia e Turquia.

A megatendência final gira em torno das mudanças climáticas e da próxima escassez de recursos. De acordo com a teoria do pico do petróleo, que, admitida, foi proposta pela primeira vez em 1950 e até agora se mostrou infundada, a Terra tem aproximadamente cinquenta anos de suprimento em reservas comprovadas. Se for verdade, essa realidade terá grandes implicações para as economias de commodities, suas gerações futuras e seu lugar na arena global.

A linha inferior

O surgimento de fundos soberanos foi um desenvolvimento importante para os mercados de capitais internacionais e o cenário de investimento. Como uma classe de ativos, está preparada e posicionada para crescer não apenas em AUM, mas também em importância e influência nos próximos anos. Apesar dos medos familiares, preocupações e suspeitas habituais lançadas rotineiramente de um soberano para outro, os SWFs continuaram a demonstrar seu valor e lugar globalmente, desde o resgate dos bancos mais proeminentes do Ocidente – Citi, Merrill Lynch, UBS e Morgan Stanley — durante a crise das hipotecas de 2008, aos seus investimentos mais recentes em tecnologia e energias renováveis.

Com o estabelecimento dos Princípios de Santiago, 24 princípios e práticas geralmente aceitos e endossados ​​voluntariamente pelos membros do Fórum Internacional de Fundos Soberanos (IFSWF) para promover transparência, boa governança, prestação de contas e práticas de investimento prudentes, a classe de ativos SWF tem um futuro brilhante e de alto impacto, com o mundo em geral como seu beneficiário líquido.