La richesse des nations : stratégies d'investissement des fonds souverains

Résumé

C'est des échecs, pas des dames

Depuis leur arrivée officielle sur la scène de l'investissement dans les années 2000, les fonds souverains (SWF) ont rencontré un mélange sain de curiosité et d'appréhension. Assez juste. Après tout, ils existent quelque part entre le gris obscur des gestionnaires d'actifs à méga capitalisation maximisant le rendement et les agences gouvernementales clandestines discrètement utilisées pour faire avancer les programmes souverains. Exemples concrets : leur sauvetage massif des banques occidentales - Citi, Merrill Lynch, UBS et Morgan Stanley - pendant la crise financière de 2008 était-il un investissement collectif à la recherche d'alpha ou un exercice d'opportunisme géopolitique ? Les accords d'infrastructure pour les ressources africaines de China Investment Corporation concernent-ils la sécurité des ressources non renouvelables ou l'influence géopolitique ?

Hormis les théories du complot et les échecs géopolitiques, les fonds souverains sont sans aucun doute désormais les piliers du paysage mondial de l'investissement. En tant que classe d'actifs, ils ont connu une croissance exponentielle en taille, en nombre et en pertinence, comme en témoignent leur AUM en plein essor, actuellement fixé à 7,4 billions de dollars, et la portée, l'échelle et la sophistication de leurs transactions. Considérés comme des gestionnaires d'actifs purs, les fonds souverains ont des objectifs d'investissement hétérogènes, ce qui détermine leur comportement d'investissement, la composition de leurs portefeuilles et leurs mesures de réussite.

Cet article présente à ses lecteurs les fonds souverains en tant que classe d'actifs, ses « catégories d'objectifs », ses stratégies et tendances d'investissement, ainsi que ses stratégies d'allocation en constante évolution.

Les fonds souverains

Un fonds souverain est un véhicule d'investissement appartenant à l'État créé pour canaliser les excédents de la balance des paiements, les opérations officielles en devises étrangères, le produit des privatisations, les paiements de transfert gouvernementaux, les excédents budgétaires et/ou les recettes des exportations de ressources vers des investissements mondiaux au nom des souverains. et dans l'avancement des objectifs.

Les fonds souverains investissent à la fois dans des actifs réels et financiers, allant des actions, des obligations, de l'immobilier, des métaux précieux et des infrastructures matérielles, aux investissements alternatifs tels que le capital-investissement, les fonds spéculatifs et les fonds de capital-risque. Bien que les fonds souverains aient principalement une perspective mondiale, ils investissent également au niveau national, en particulier lorsqu'il s'agit de fonds souverains de développement stratégique. En 2017, on estime que les fonds souverains combinés détenaient plus de 7,4 billions de dollars d'actifs sous gestion, ce qui représente environ 6 % des actifs mondiaux sous gestion institutionnelle.

La grande majorité des fonds souverains sont domiciliés soit dans des pays exportateurs de pétrole, soit en Asie de l'Est. Ainsi, et du point de vue de l'approvisionnement en capitaux, les fonds souverains se répartissent en deux catégories : (1) les fonds souverains de matières premières et (2) les fonds souverains autres que les matières premières. Les fonds souverains de matières premières sont financés par le produit des exportations de matières premières non renouvelables (pétrole, gaz, métaux précieux), qui augmentent la base AUM en période de prix élevés mais déstabilisent leurs économies sources et leurs budgets en période de baisse. Les fonds autres que les matières premières, en revanche, sont généralement financés par les réserves de change ou les excédents des comptes courants, tirés par les taux d'épargne des entreprises ou des ménages.

Du point de vue de la théorie économique, il est important de comprendre que les fonds souverains font partie de la base de capital nationale totale de leur pays respectif, où le capital national total est défini comme la combinaison totale des actifs financiers nets, du stock de capital physique total (par exemple, l'immobilier, les machines, les infrastructures ), environnement inexploité, capital humain et ressources naturelles inexploitées. En prenant l'exemple d'une nation pétrolière et en s'appuyant sur la règle de Hartwick pour l'équité intergénérationnelle à somme nulle, l'extraction et la vente de ressources non renouvelables épuisent la base de capital nationale, à moins que les recettes en espèces ne soient entièrement réinvesties dans l'un des éléments financiers, physiques, environnementaux ci-dessus. , ou des facteurs de stock de capital humain. Ainsi, et en ignorant les calculs superficiels des réserves de change, les économies réelles seraient négatives pour les pays pétroliers à moins que leurs ressources épuisables ne soient entièrement réinvesties. C'est dans cette logique que les pays riches en pétrole du monde ont commencé à donner naissance aux premiers fonds souverains.

Les souverains et leur richesse : une brève histoire d'origine

Le premier fonds souverain est né en 1953 en tant que débouché d'investissement constructif pour les pays ayant des excédents budgétaires et des revenus d'exportation excédentaires. Le premier du genre a été la Kuwait Investment Authority (KIA), créée à la fois pour investir les revenus excédentaires du Koweït en matière de pétrole brut et pour diversifier le pays en l'éloignant de sa seule dépendance aux ressources. Deux ans plus tard, la République de Kiribati, un État souverain au centre de l'océan Pacifique, a créé le deuxième fonds souverain au monde, le Fonds de réserve d'égalisation des revenus, pour conserver et accroître ses réserves de devises étrangères.

Peu de nouvelles activités ont eu lieu jusqu'en 1976, 1981 et 1990 respectivement, lorsque l'Autorité d'investissement d'Abou Dhabi, la Société d'investissement du gouvernement de Singapour et le Fonds de pension du gouvernement norvégien ont été créés. Depuis lors, la taille et le nombre de fonds souverains ont explosé pour atteindre aujourd'hui plus de 120 fonds souverains, mais avec une forte concentration d'actifs. Plus précisément, les 10 premiers fonds souverains contrôlent 80 % du total des actifs sous gestion des fonds souverains dans le monde, et les 20 premiers fonds souverains en contrôlent 90 %, la Chine et Singapour contrôlant cinq des dix plus grands pools de richesse souveraine.

Types de fonds souverains

Tous les fonds souverains sont similaires dans leur source et leur forme, mais ont des objectifs hétérogènes, reflétant souvent les circonstances, les priorités politiques et les structures de responsabilité de leur pays d'origine. Il existe trois grandes catégories de priorités le plus souvent poussées par les souverains vers leurs fonds de richesse : (1) la stabilisation économique, (2) la maximisation du capital et (3) le développement stratégique.

À leur tour, cinq grandes catégories de fonds souverains existent pour actualiser ces programmes : (1) fonds de stabilisation (priorité de stabilisation), (2) fonds d'épargne et de générations futures (priorité de maximisation du capital), (3) fonds de réserve pour les pensions et autres fonds d'engagements futurs (priorité de capital). priorité de maximisation), (4) fonds d'investissement de réserve (priorité de maximisation du capital) et (5) fonds souverains de développement stratégique (priorité de développement stratégique).

J'expliquerai à la fois les « trois grandes catégories prioritaires » et les « cinq grandes catégories de fonds souverains » plus en détail au cours de l'article, en commençant par la dernière.

Les 5 catégories de fonds souverains

Fonds de stabilisation : Aussi appelés « fonds de mauvais temps », les fonds de stabilisation sont des outils fiscaux anticycliques mis en place pour isoler/lisser les économies des chocs économiques internes et externes. Ces chocs comprennent les pics et les creux des produits de base (les plus aigus dans les pays pétroliers) et les cycles d'expansion et de récession économiques mondiaux et nationaux. La Russie, par exemple, est un grand exportateur de pétrole et de gaz doté d'un fonds de stabilisation du pétrole efficace. Son mandat est d'atténuer l'impact sur les budgets nationaux et les taux de change des baisses provoquées par les périodes de bas prix du pétrole et du gaz.

Fonds d'épargne et de génération future : il s'agit de fonds créés pour créer des fonds propres intergénérationnels, de l'épargne et des transferts de richesse en convertissant des ressources naturelles non renouvelables en actifs financiers plus durables et « à plus longue durée ». L'Alaska Permanent Fund des États-Unis et l'Alberta Heritage Savings Trust Fund du Canada sont des exemples de deux fonds d'épargne générant des rendements et de fonds de génération future.

Fonds de réserve pour les pensions et autres fonds d'engagements futurs : les fonds de réserve pour les pensions sont conçus pour répondre aux besoins monétaires des systèmes de protection sociale et de pensions publiques d'un pays donné, en particulier dans des environnements caractérisés par une population âgée croissante et un faible taux de natalité (c'est-à-dire une population active en diminution). Le fonds d'investissement pour les pensions du gouvernement japonais (GPIF) est l'un des plus importants et des plus efficaces de ces fonds, avec 1,1 billion de dollars d'actifs.

Les retraites ne sont qu'une forme d'engagements publics futurs et, par conséquent, les fonds de réserve pour les retraites ne sont qu'une forme de la catégorie plus large des fonds d'engagements futurs . Au niveau le plus élevé possible, les fonds de passifs futurs ont pour mission de préserver la valeur réelle du capital afin de faire face aux passifs éventuels futurs.

Fonds d'investissement de réserve : Les fonds d'investissement de réserve, à la différence des autres fonds, gèrent explicitement une partie ou la totalité des réserves de change d'un pays. Leurs stratégies d'investissement consistent à investir dans des actifs à long terme à rendement plus élevé, avec pour mandat secondaire de réduire les coûts de portage négatifs associés à la détention de réserves. La China Investment Corporation et la Government of Singapore Investment Corporation (GIC) sont deux des plus grands fonds souverains mondiaux avec respectivement 813 milliards de dollars et 360 milliards de dollars sous gestion.

Fonds souverains de développement stratégique (SDSWF) : il s'agit de fonds souverains utilisés pour faire avancer les priorités stratégiques, économiques et/ou de développement national tout en générant un rendement positif ajusté au risque sur leurs allocations. Ces objectifs pourraient inclure le développement d'infrastructures matérielles ou immatérielles au niveau national (par exemple, les infrastructures de transport, de gestion des déchets et d'énergie, ou la réalisation d'investissements créateurs d'emplois), la poursuite de politiques industrielles de diversification économique, en particulier dans les économies à produit unique, ou la mise en œuvre de mandats d'utilisation des ressources par lesquels les fonds souverains acquièrent des participations directes dans des entreprises mondiales pour garantir l'absorption des ressources nationales stratégiques.

Stratégies d'investissement des fonds souverains

Depuis la création de la classe d'actifs au début des années 2000, les actifs sous gestion totaux contrôlés par les fonds souverains ont augmenté à un taux de croissance annuel composé de 20 %, passant de 650 milliards de dollars en 2002 à 7,4 billions de dollars (en 2017). Cette croissance découle d'une combinaison de rendements des investissements, mais plus encore des excédents de la balance des paiements et des recettes d'exportation de matières premières qui ont gonflé pendant le supercycle des matières premières et les années de boom de la Chine.

Historiquement, les fonds souverains ont investi dans quatre catégories d'actifs : (1) liquidités et équivalents ; (2) titres à revenu fixe; (3) actions mondiales; et (4) les marchés privés, qui comprenaient des classes d'actifs alternatives telles que l'immobilier, les infrastructures et le capital-investissement/l'investissement direct.

Pour comprendre les allocations d'actifs et les combinaisons de portefeuille historiques, les fonds souverains doivent être distillés à la fois par priorité économique et par structure de passif, dictant à leur tour leurs profils de risque, leurs horizons d'investissement et donc leurs stratégies d'allocation. Cette répartition est la suivante :

Fonds de stabilisation

Les fonds de stabilisation sont spécifiquement mandatés pour isoler leurs économies d'origine des chocs macroéconomiques et lisser les flux de revenus de leur gouvernement d'origine. Ainsi, ces fonds ont tendance à avoir des horizons d'investissement courts et des orientations de liquidité élevées compte tenu de la nécessité de fournir des liquidités à court préavis. Ces paramètres limitent largement l'univers d'investissement des fonds de stabilisation aux liquidités et équivalents, aux obligations à court et à long terme et aux instruments du marché monétaire (titres à revenu fixe), avec des couvertures de change appropriées pour faire face aux passifs potentiels. Traditionnellement, les fonds de stabilisation investissaient 15 % de leur capital dans des actions mondiales, 40 % dans des liquidités et équivalents, et la différence dans des instruments à revenu fixe à faible risque (voir graphique 6 pour une illustration graphique).

Fonds de maximisation du capital

Les fonds de maximisation du capital, composés de fonds d'épargne et intergénérationnels, de réserve de retraite et d'autres fonds de responsabilité future, se situent à l'extrémité du continuum de « maximisation des rendements ». Ils ont des horizons temporels transgénérationnels et sont mandatés pour être parmi les fonds souverains les plus à la recherche de risques. Leurs allocations de portefeuille ont donc tendance à surpondérer les actions mondiales et les classes d'investissement alternatives de manière agressive à la recherche d'alpha. Traditionnellement, les fonds de maximisation du capital investissaient généralement environ 10 % dans des titres à revenu fixe, et 40 % et 50 % respectivement dans des placements alternatifs et des actions publiques.

Fonds souverains de développement stratégique

Enfin, les SDSWF, dont les mandats incluent des priorités telles que le développement social, la diversification économique et le renforcement des infrastructures nationales, ont tendance à investir jusqu'à 50 % de leurs actifs au niveau national, la différence étant répartie à l'échelle mondiale entre les titres à revenu fixe, les actions publiques et les équivalents de trésorerie, et investissements sur le marché privé.

Contrarianisme ou financier de dernier recours

Bien qu'il ne s'agisse pas d'une catégorie de « priorité économique », il convient de noter que les fonds souverains dans tous les domaines ont également eu tendance à être à contre-courant, en particulier de manière anticyclique par rapport au sentiment dominant du marché. Les meilleurs exemples en sont leurs importants investissements dans les institutions financières occidentales en 2007/2008, alors que tous les autres investisseurs fuyaient les banques, les assurances et les espaces financiers spécialisés.

Cette tendance est importante car elle a fait de nombreux fonds souverains aux poches profondes « le financier de dernier recours » dans une gamme de classes d'actifs et de pays. Plus récemment, l'industrie technologique a été un bénéficiaire net des injections de capitaux du SWF avec des accords aussi prestigieux que Uber, Didi, Noon, Xiaomi et Jawbone, qui ont chacun reçu des bouées de sauvetage ou un renforcement de la valorisation à des moments critiques.

Évolution des allocations d'actifs

Ces derniers temps, les fonds souverains, comme toutes les autres classes d'actifs, ont été confrontés à un environnement monétaire atypique. Cet environnement, caractérisé par des taux d'intérêt bas, des pressions inflationnistes modérées, des prix déprimés des matières premières et de faibles taux de croissance mondiale, a persisté malgré l'assouplissement quantitatif et des politiques monétaires souples. Le résultat a été un changement marqué dans les allocations de portefeuille des fonds souverains depuis 2007.

La grande tendance à cet égard a été une fuite des valeurs refuges traditionnelles à revenu fixe (par exemple, les obligations d'État) vers des actions plus risquées mais à rendement plus élevé et des alternatives illiquides. Si cette tendance s'est amorcée en 2002, la crise de 2007 a enclenché une accélération du basculement vers les actifs alternatifs, avec une importante migration des allocations vers les marchés privés. Et même malgré la légère réduction des risques entre 2012 et 2014, les deux tiers des actifs restent investis dans des actifs à haut risque, les actions publiques restant la principale classe d'actifs.

State Street Global Advisors, la division de gestion des investissements et de recherche de State Street Corp. (le troisième plus grand gestionnaire d'actifs au monde), avance trois raisons à ce changement. La première est que les réallocations de portefeuille sont la conséquence directe de l'assouplissement quantitatif. Plus précisément, son rapport indique que "le cycle de marché des politiques de taux d'intérêt zéro dans le monde industrialisé a conduit à des instruments à revenu fixe ayant une utilité moindre pour les investisseurs à long terme" et donc à une migration massive vers l'extérieur.

Deuxièmement, la grande majorité des fonds créés depuis 2007 ont été explicitement mandatés pour maximiser les rendements, induisant une certaine dérive des titres à revenu fixe à faible rendement.

Et troisièmement, les fonds souverains à long terme avec des mandats plus équilibrés ont, au fil des ans, développé la maturité institutionnelle et l'expertise nécessaires pour s'aventurer en toute confiance dans des classes d'actifs moins conventionnelles. Ce point est encore renforcé par le fait que les plus grands fonds souverains du monde affichent un changement de réallocation plus prononcé que leurs homologues plus petits et plus récents. Ce plus grand appétit pour le risque peut également s'expliquer en partie par le fait que les fonds plus importants peuvent confortablement assurer le service de tout passif potentiel à court terme à partir d'une position de trésorerie/revenu fixe proportionnellement plus faible que les fonds plus petits.

Vers l'an 2030

En ce qui concerne l'avenir, les fonds souverains continuent d'être préoccupés par quatre mégatendances mondiales. La première, selon une étude de marché, en l'occurrence menée par Price Waterhouse Cooper, est de nature « démographique » et « sociale ». Plus précisément, d'ici 2030, 300 millions des 1,2 milliard d'augmentation de population attendue devraient provenir des personnes âgées de 60 ans et plus. Cette réalité pose des défis importants en matière de responsabilité éventuelle, de retraite et de sécurité sociale pour les pays tant du monde développé que du monde en développement.

La deuxième mégatendance est l'urbanisation. Actuellement, 1,5 million de personnes s'ajoutent chaque semaine à la population urbaine mondiale, ce qui exerce déjà une pression énorme sur les infrastructures existantes, en particulier dans les pays les moins développés économiquement. D'ici 2030, on estime que 5 milliards de personnes vivront dans les zones urbaines, contre 3,6 milliards aujourd'hui. Au moment de la rédaction de cet article, douze fonds souverains avaient été explicitement créés en Afrique à des fins de développement d'infrastructures matérielles et immatérielles, et cinq autres devraient être créés d'ici 2020. En outre, la moitié de tous les fonds déclarent avoir un objectif de développement économique qui comprend le renforcement des infrastructures matérielles, des routes et des logements résidentiels à faible coût, aux télécommunications et aux infrastructures électriques.

La troisième mégatendance implique le remaniement des puissances mondiales actuelles. D'ici 2040, sept des 12 plus grandes économies mondiales seront des pays émergents actuels ; ces économies, appelées E7, comprennent : la Chine, l'Inde, le Brésil, le Mexique, la Russie, l'Indonésie et la Turquie.

La mégatendance finale concerne le changement climatique et la raréfaction des ressources à venir. Selon la théorie du pic pétrolier, qui, certes, a été proposée pour la première fois en 1950 et s'est jusqu'à présent avérée sans fondement, il reste à la terre environ cinquante ans d'approvisionnement en réserves prouvées. Si c'est vrai, cette réalité aura des implications majeures pour les économies de produits de base, leurs générations futures et leur place sur la scène mondiale.

L'essentiel

L'émergence des fonds souverains a été une évolution importante pour les marchés de capitaux internationaux et le paysage de l'investissement. En tant que classe d'actifs, elle est prête et positionnée pour croître non seulement en AUM, mais aussi en importance et en influence dans les années à venir. Malgré les peurs, les inquiétudes et les soupçons habituels véhiculés régulièrement d'un souverain à l'autre, les fonds souverains ont continué à démontrer leur valeur et leur place à l'échelle mondiale, depuis leur sauvetage des banques les plus importantes de l'Occident - Citi, Merrill Lynch, UBS et Morgan Stanley – pendant la crise hypothécaire de 2008, à leurs investissements plus récents dans la technologie et les énergies renouvelables.

Avec l'établissement des Principes de Santiago, 24 principes et pratiques généralement acceptés et volontairement approuvés par les membres du Forum international des fonds souverains (IFSWF) pour promouvoir la transparence, la bonne gouvernance, la responsabilité et les pratiques d'investissement prudentes, la classe d'actifs des fonds souverains a une avenir brillant et à fort impact, avec le monde entier comme bénéficiaire net.