La ricchezza delle nazioni: strategie di investimento dei fondi sovrani

Sintesi

Questi sono scacchi, non dama

Dal loro ingresso formale sulla scena degli investimenti negli anni 2000, i fondi sovrani (SWF) hanno incontrato un sano mix di curiosità e trepidazione. Abbastanza giusto. Dopotutto, esistono da qualche parte tra il grigio oscuro dei gestori patrimoniali mega-cap che massimizzano i rendimenti e le agenzie governative clandestine tranquillamente utilizzate per promuovere programmi sovrani. Casi in questione: il loro salvataggio di massa delle banche occidentali - Citi, Merrill Lynch, UBS e Morgan Stanley - durante la crisi finanziaria del 2008 è stato un investimento collettivo in cerca di alfa o un esercizio di opportunismo geopolitico? Gli accordi sulle infrastrutture per le risorse africane di China Investment Corporation riguardano la sicurezza delle risorse non rinnovabili o l'influenza geopolitica?

Teorie del complotto e scacco matto geopolitico a parte, i SWF sono senza dubbio ora i pilastri del panorama degli investimenti globali. Come classe di attività, sono cresciute esponenzialmente in termini di dimensioni, numero e pertinenza, come si evince dal loro AUM in aumento, attualmente ancorato a $ 7,4 trilioni, e dall'ambito, dalla portata e dalla sofisticatezza delle loro operazioni. Considerati come gestori patrimoniali puri, i SWF sono eterogenei negli obiettivi di investimento, il che a sua volta guida il loro comportamento di investimento, i mix di portafoglio e le misure di successo.

Questo articolo presenta ai suoi lettori i fondi sovrani come una classe di attività, le sue "categorie di scopo", le strategie di investimento e le tendenze, nonché le sue strategie di allocazione in continua evoluzione.

Fondi sovrani

Un Sovereign Wealth Fund è un veicolo di investimento di proprietà statale istituito per convogliare le eccedenze della bilancia dei pagamenti, le operazioni ufficiali in valuta estera, i proventi delle privatizzazioni, i pagamenti dei trasferimenti governativi, le eccedenze fiscali e/o le entrate derivanti dalle esportazioni di risorse, in investimenti globali per conto dei sovrani e nell'anticipo degli obiettivi.

I SWF investono sia in asset reali che finanziari, che vanno da azioni, obbligazioni, immobili, metalli preziosi e infrastrutture hardware, a investimenti alternativi come private equity, hedge fund e fondi di rischio. Sebbene i fondi SWF abbiano una prospettiva principalmente globale, investono anche a livello nazionale, soprattutto per quanto riguarda i fondi sovrani a sviluppo strategico. A partire dal 2017, si stima che i fondi SWF insieme detengano più di 7,4 trilioni di dollari in AUM, che rappresentano circa il 6% degli asset globali in gestione istituzionale.

La stragrande maggioranza dei fondi sovrani è domiciliata nei paesi esportatori di petrolio o nell'Asia orientale. Pertanto, e dal punto di vista dell'approvvigionamento di capitale, i fondi sovrani si dividono in due categorie: (1) fondi sovrani su materie prime e (2) fondi sovrani non su materie prime. Gli SWF su materie prime sono finanziati dai proventi delle esportazioni di materie prime non rinnovabili (petrolio, gas, metalli preziosi), che fanno crescere la base AUM in periodi di prezzi elevati ma destabilizzano le loro economie e budget di origine in periodi di bassi. I fondi diversi dalle materie prime, d'altra parte, sono in genere finanziati da riserve valutarie o eccedenze di conto corrente, guidati dai tassi di risparmio delle imprese o delle famiglie.

Dal punto di vista della teoria economica, è importante capire che i SWF fanno parte della base di capitale nazionale totale del rispettivo paese, dove il capitale nazionale totale è definito come la combinazione totale di attività finanziarie nette, capitale fisico totale (ad es. immobili, macchinari, infrastrutture ), ambiente non sfruttato, capitale umano e risorse naturali non sfruttate. Utilizzando una nazione petrolifera come esempio e appoggiandosi alla regola di Hartwick per l'equità intergenerazionale a somma zero, l'estrazione e la vendita di risorse non rinnovabili esaurisce la propria base di capitale nazionale, a meno che le entrate di cassa non siano completamente reinvestite in uno dei suddetti settori finanziari, fisici, ambientali , o fattori di stock di capitale umano. Pertanto, e ignorando la matematica superficiale delle riserve di valuta, i risparmi effettivi sarebbero netti negativi per le nazioni petrolifere a meno che le loro risorse esauribili non fossero completamente reinvestite. È stato in linea con questa logica che i paesi ricchi di petrolio del mondo hanno iniziato a dare vita ai primi SWF.

Sovrani e la loro ricchezza: una breve storia di origine

Il primo SWF è nato nel 1953 come uno sbocco di investimento costruttivo per i paesi con eccedenze di bilancio e redditi da esportazione in eccedenza. La prima nel suo genere è stata la Kuwait Investment Authority (KIA), istituita sia per investire le entrate in eccesso di petrolio greggio del Kuwait sia per diversificare la nazione lontano dalla sua dipendenza dalle singole risorse. Due anni dopo, la Repubblica di Kiribati, uno stato sovrano nell'Oceano Pacifico centrale, ha creato il secondo SWF al mondo, il Revenue Equalization Reserve Fund, per detenere e far crescere le proprie riserve di valuta estera.

Poche nuove attività ebbero luogo rispettivamente fino al 1976, 1981 e 1990, quando furono istituiti l'Autorità per gli investimenti di Abu Dhabi, la Government Investment Corporation di Singapore e il Fondo pensioni governativo norvegese. Da allora, la dimensione e il numero dei fondi patrimoniali sovrani è esploso oggi a oltre 120 fondi patrimoniali sovrani, ma con una forte concentrazione di asset. In particolare, i primi 10 SWF controllano l'80% del totale SWF AUM a livello globale e i primi 20 SWF controllano il 90%, con Cina e Singapore che controllano cinque dei dieci maggiori pool di ricchezza sovrana.

Tipi di fondi sovrani

Tutti i SWF sono simili nella fonte e nella forma, ma hanno scopi eterogenei, spesso rispecchiando le circostanze, le priorità politiche e le strutture di responsabilità del paese di origine. Ci sono tre grandi categorie di priorità più spesso spinte dai sovrani nei loro fondi patrimoniali: (1) stabilizzazione economica, (2) massimizzazione del capitale e (3) sviluppo strategico.

A loro volta, esistono cinque grandi classi di SWF per attuare questi programmi: (1) fondi di stabilizzazione (priorità di stabilizzazione), (2) fondi di risparmio e di generazione futura (priorità di massimizzazione del capitale), (3) fondi di riserva pensionistica e altri fondi di passività future (capitale priorità di massimizzazione), (4) fondi di investimento di riserva (priorità di massimizzazione del capitale) e (5) fondi sovrani a sviluppo strategico (priorità di sviluppo strategico).

Nel corso dell'articolo esporrò più dettagliatamente sia le "tre grandi categorie di priorità" che le "cinque grandi classi di SWF", a cominciare da quest'ultima.

Le 5 classi di fondi sovrani

Fondi di stabilizzazione : detti anche "fondi per i giorni di pioggia", i fondi di stabilizzazione sono strumenti fiscali anticiclici istituiti per isolare/ammorbidire le economie dagli shock economici interni ed esterni. Tali shock includono picchi e depressioni delle materie prime (più acuti nelle nazioni petrolifere) e cicli di boom-bust economico globale e nazionale. La Russia, ad esempio, è un grande esportatore di petrolio e gas con un efficace fondo di stabilizzazione del petrolio. Il suo mandato è mitigare l'impatto sui bilanci interni e sui tassi di cambio delle flessioni causate da periodi di bassi prezzi del petrolio e del gas.

Risparmio e fondi di generazione futura: sono fondi istituiti per creare equità intergenerazionale, risparmio e trasferimenti di ricchezza convertendo le risorse naturali non rinnovabili in attività finanziarie più sostenibili e di "più lunga durata". L'Alaska Permanent Fund degli Stati Uniti e l'Alberta Heritage Savings Trust Fund del Canada sono esempi di due risparmi che generano rendimenti e fondi di generazione futura.

Fondi di riserva pensionistica e altre passività future: i fondi di riserva pensionistica sono progettati per sostenere le esigenze monetarie del sistema previdenziale e pensionistico pubblico di un determinato paese, soprattutto in ambienti caratterizzati da una popolazione anziana in crescita e da bassi tassi di natalità (ossia, la riduzione della forza lavoro). Il fondo di investimento pensionistico del governo giapponese (GPIF) è uno dei fondi più grandi ed efficaci, con un patrimonio di 1,1 trilioni di dollari.

Le pensioni sono solo una forma di future passività pubbliche, e quindi i fondi di riserva pensione sono solo una forma della più ampia categoria di fondi di passività future . Al livello più alto possibile, i fondi per le passività future si occupano di preservare il valore reale del capitale per far fronte alle passività potenziali future.

Fondi di investimento di riserva: i fondi di investimento di riserva, a differenza degli altri fondi, gestiscono esplicitamente una parte o tutte le riserve estere di una nazione. Le loro strategie di investimento prevedono l'investimento in attività a lungo termine a più alto rendimento, con un mandato secondario di riduzione dei costi di trasporto negativi associati alla detenzione di riserve. La China Investment Corporation e il Government of Singapore Investment Corporation (GIC) sono due dei più grandi SWF globali con rispettivamente 813 e 360 ​​miliardi di dollari in gestione.

Fondi sovrani a sviluppo strategico (SDSWF): si tratta di fondi sovrani utilizzati per promuovere priorità di sviluppo strategiche, economiche e/o nazionali, generando al contempo un ritorno positivo corretto per il rischio sulle loro allocazioni. Tali obiettivi potrebbero includere lo sviluppo di infrastrutture hard o soft a livello nazionale (ad esempio, infrastrutture per i trasporti, i rifiuti e l'energia, o investimenti per la creazione di posti di lavoro), perseguire politiche industriali di diversificazione economica, specialmente nelle economie a singola merce, o implementare mandati di utilizzo delle risorse in base ai quali i SWF acquisiscono partecipazioni dirette in aziende globali per garantire il prelievo di risorse interne strategiche.

Strategie di investimento dei fondi sovrani

Dall'istituzione della classe di attività all'inizio degli anni 2000, l'AUM totale controllato dai SWF è cresciuto a un tasso di crescita annuale composto del 20%, da $ 650 miliardi nel 2002 a $ 7,4 trilioni (a partire dal 2017). Questa crescita è derivata da una combinazione di rendimenti degli investimenti, ma soprattutto da eccedenze della bilancia dei pagamenti e proventi delle esportazioni di materie prime che sono aumentati durante il superciclo delle materie prime e gli anni del boom della Cina.

Storicamente, i SWF hanno investito in quattro categorie di attività: (1) liquidità e strumenti equivalenti; (2) titoli a reddito fisso; (3) azioni globali; e (4) mercati privati, che includevano classi di attività alternative come immobili, infrastrutture e private equity/investimenti diretti.

Per comprendere le asset allocation storiche e i mix di portafoglio, i SWF devono essere distillati sia per priorità economica che per struttura delle passività, determinando a loro volta i loro profili di rischio, orizzonti di investimento e quindi strategie di allocazione. Questa ripartizione è la seguente:

Fondi di stabilizzazione

I fondi di stabilizzazione sono specificamente incaricati di isolare le loro economie nazionali dagli shock macroeconomici e appianare i flussi di entrate del loro governo nazionale. Pertanto, questi fondi tendono ad avere orizzonti di investimento brevi e orientamenti di liquidità elevati, data la necessità di fornire liquidità con breve preavviso. Questi parametri limitano in larga misura l'universo investibile dei fondi di stabilizzazione a liquidità e strumenti equivalenti, obbligazioni a breve ea lunga scadenza e strumenti del mercato monetario (titoli a reddito fisso), con adeguate coperture valutarie per far fronte a potenziali passività. Tradizionalmente, i fondi di stabilizzazione hanno investito il 15% del loro capitale in azioni globali, il 40% in liquidità e strumenti equivalenti e la differenza in strumenti a reddito fisso a basso rischio (cfr. grafico 6 per un'illustrazione grafica).

Fondi di massimizzazione del capitale

I fondi di massimizzazione del capitale, costituiti da fondi di risparmio e intergenerazionali, riserve pensionistiche e altri fondi di responsabilità futura, si trovano all'estremità estrema del continuum di "massimizzazione dei rendimenti". Hanno orizzonti temporali transgenerazionali e sono obbligati a essere dei tipi SWF più a rischio. Le loro allocazioni di portafoglio tendono quindi a sovrappesare in modo aggressivo le azioni globali e le classi di investimento alternative alla ricerca dell'alfa. Tradizionalmente, i fondi di massimizzazione del capitale investono in genere circa il 10% in titoli a reddito fisso e rispettivamente il 40% e il 50% in investimenti alternativi e azioni pubbliche.

Fondi sovrani per lo sviluppo strategico

Infine, gli SDSWF, i cui mandati includono priorità come lo sviluppo sociale, la diversificazione economica e il potenziamento delle infrastrutture nazionali, tendono a investire fino al 50% delle proprie attività a livello nazionale, con la differenza distribuita a livello globale tra titoli a reddito fisso, azioni pubbliche e mezzi equivalenti alla liquidità, e investimenti del mercato privato.

Contrarianism o Finanziere di Last Resort

Sebbene non sia una categoria di "priorità economica", vale la pena notare che i SWF in generale hanno anche avuto una tendenza al contrarianismo, in particolare tendendo in modo anticiclico al sentimento prevalente del mercato. I migliori esempi di ciò sono nei loro grandi investimenti nelle istituzioni finanziarie occidentali nel 2007/2008, quando tutti gli altri investitori stavano fuggendo da banche, assicurazioni e spazi finanziari specializzati.

Questa tendenza è importante in quanto ha reso molti SWF dalle tasche profonde "il finanziatore di ultima istanza" in una vasta gamma di classi di attività e nazioni. Più di recente, l'industria tecnologica è stata un beneficiario netto delle iniezioni di capitale SWF con accordi di alto profilo come Uber, Didi, Noon, Xiaomi e Jawbone, ognuno dei quali ha ricevuto ancora di salvezza o rafforzamento della valutazione in momenti critici.

Asset Allocation in evoluzione

Negli ultimi tempi, i SWF, insieme a tutte le altre classi di attività, hanno dovuto affrontare un ambiente monetario atipico. Questo contesto, caratterizzato da tassi di interesse bassi, pressioni inflazionistiche contenute, prezzi depressi delle materie prime e bassi tassi di crescita globale, è persistito nonostante il quantitative easing e le politiche monetarie accomodanti. Il risultato è stato un netto cambiamento nelle allocazioni di portafoglio SWF dal 2007.

La grande tendenza a questo riguardo è stata una fuga dai tradizionali beni rifugio a reddito fisso (ad es. i titoli di stato), verso azioni più rischiose ma con rendimenti più elevati e alternative illiquide. Sebbene questa tendenza sia iniziata nel 2002, la crisi del 2007 ha innescato un'accelerazione del passaggio agli asset alternativi, con una migrazione sostanziale delle allocazioni verso i mercati privati. E nonostante il leggero de-risking tra il 2012 e il 2014, due terzi del patrimonio rimangono investiti in attività a rischio più elevato, con le azioni pubbliche che continuano a essere l'unica classe di attività più grande.

State Street Global Advisors, la divisione di ricerca e gestione degli investimenti di State Street Corp. (il terzo gestore patrimoniale al mondo), adduce tre ragioni per questo cambiamento. Il primo è che le riallocazioni di portafoglio sono la diretta conseguenza del quantitative easing. In particolare, il suo rapporto afferma che "il ciclo di mercato delle politiche a tasso zero nel mondo industrializzato ha portato a strumenti a reddito fisso con un'utilità inferiore per gli investitori a lungo termine" e quindi una migrazione di massa.

In secondo luogo, la stragrande maggioranza dei fondi istituiti dal 2007 è stata esplicitamente incaricata di massimizzare i rendimenti, inducendo una certa deriva dai titoli a reddito fisso a basso rendimento.

E in terzo luogo, i SWF vintage più lunghi con mandati più equilibrati hanno, nel corso degli anni, sviluppato la maturità istituzionale e le competenze per avventurarsi con sicurezza in classi di attività più non convenzionali. Un ulteriore rafforzamento di questo punto è il fatto che i più grandi SWF del mondo stanno esibendo un cambiamento di riallocazione più pronunciato rispetto alle loro controparti vintage più piccole e più recenti. Questa maggiore propensione al rischio può anche essere parzialmente spiegata dal fatto che i fondi più grandi possono soddisfare qualsiasi potenziale passività a breve termine comodamente da una posizione liquidità/reddito fisso proporzionalmente inferiore rispetto ai fondi più piccoli.

Fino all'anno 2030

Guardando al futuro, i fondi sovrani continuano a essere preoccupati per quattro megatrend globali. Il primo, secondo una ricerca di mercato, in questo caso condotta da Price Waterhouse Cooper, è di natura “demografica” e “sociale”. In particolare, entro il 2030, si prevede che 300 milioni degli 1,2 miliardi previsti di aumento della popolazione proverranno da persone di età pari o superiore a 60 anni. Questa realtà pone problemi di responsabilità contingente materiale, pensioni e sicurezza sociale per i paesi sia nei paesi sviluppati che in quelli in via di sviluppo.

Il secondo megatrend è l'urbanizzazione. Attualmente, 1,5 milioni di persone vengono aggiunte ogni settimana alla popolazione urbana globale, mettendo già a dura prova le infrastrutture esistenti, soprattutto nelle nazioni meno sviluppate economicamente. Entro il 2030 si stima che 5 miliardi di persone vivranno nelle aree urbane, rispetto ai 3,6 miliardi di oggi. Al momento della stesura di questo articolo, dodici SWF sono stati esplicitamente creati in Africa ai fini dello sviluppo di infrastrutture hard e soft, con altri cinque che dovrebbero essere istituiti entro il 2020. Inoltre, metà di tutti i fondi afferma di avere un obiettivo di sviluppo economico che include il rafforzamento delle infrastrutture rigide, dalle strade e dalle unità abitative residenziali a basso costo, alle telecomunicazioni e alle infrastrutture elettriche.

Il terzo megatrend riguarda il rimpasto delle attuali potenze globali. Entro il 2040, sette delle 12 maggiori economie mondiali saranno le attuali nazioni dei mercati emergenti; queste economie, coniate E7, includono: Cina, India, Brasile, Messico, Russia, Indonesia e Turchia.

L'ultimo megatrend riguarda il cambiamento climatico e l'imminente scarsità di risorse. Secondo la teoria del picco del petrolio, che è stata proposta per la prima volta nel 1950 e finora si è rivelata infondata, alla Terra sono rimasti circa cinquant'anni di approvvigionamento in riserve accertate. Se fosse vera, questa realtà avrà importanti implicazioni per le economie delle materie prime, le loro generazioni future e il loro posto nell'arena globale.

La linea di fondo

L'emergere di fondi sovrani ha rappresentato uno sviluppo importante per i mercati internazionali dei capitali e il panorama degli investimenti. Come classe di attività, è pronta e posizionata per crescere non solo in AUM, ma anche in importanza e influenza negli anni a venire. Nonostante le paure, le preoccupazioni e i soliti sospetti abitualmente lanciati da un sovrano all'altro, gli SWF hanno continuato a dimostrare il loro valore e la loro posizione a livello globale, dal salvataggio delle banche più importanti dell'Occidente: Citi, Merrill Lynch, UBS e Morgan Stanley —durante la crisi dei mutui del 2008, ai loro investimenti più recenti in tecnologia e energie rinnovabili.

Con l'istituzione dei Principi di Santiago, 24 principi e pratiche generalmente accettati e approvati volontariamente dai membri dell'International Forum of Sovereign Wealth Funds (IFSWF) per promuovere trasparenza, buon governo, responsabilità e pratiche di investimento prudenti, la classe di attività SWF ha una futuro luminoso e di grande impatto, con il mondo in generale come beneficiario netto.