Ulusların Zenginliği: Egemen Varlık Fonlarının Yatırım Stratejileri

Yönetici Özeti

Bu Satranç, Dama Değil

2000'lerde yatırım sahnesine resmi olarak girişlerinden bu yana, egemen servet fonları (SWF'ler), sağlıklı bir merak ve endişe karışımıyla karşılandı. Yeterince adil. Ne de olsa, getiri maksimize etmenin bulanık grisi, mega sermayeli varlık yöneticileri ve gizli devlet kurumları arasında sessizce daha ileri egemen gündemler için kullanılanlar arasında bir yerdeler. Konuyla ilgili örnekler: 2008 mali krizi sırasında Batı bankalarını (Citi, Merrill Lynch, UBS ve Morgan Stanley) toplu halde kurtarmaları, alfa arayışında toplu bir yatırım mı yoksa jeopolitik oportünizmde bir alıştırma mıydı? Çin Yatırım Şirketi'nin Kaynaklar için Afrika Altyapısı anlaşmaları yenilenemez kaynak güvenliği veya jeopolitik etki hakkında mı?

Komplo teorileri ve jeopolitik kontrol arkadaşları bir yana, SWF'ler artık şüphesiz küresel yatırım ortamının temel dayanaklarıdır. Bir varlık sınıfı olarak, şu anda 7,4 trilyon dolara sabitlenen balonlaşan AUM'lerinin ve anlaşmalarının kapsamı, ölçeği ve karmaşıklığının yansıttığı gibi, büyüklük, sayı ve alaka düzeyi açısından katlanarak büyüdüler. Tamamen aktif varlık yöneticileri olarak değerlendirilen SWF'ler, yatırım davranışlarını, portföy karışımlarını ve başarı ölçütlerini yönlendiren yatırım hedeflerinde heterojendir.

Bu makale, okuyucularına bir varlık sınıfı olarak egemen servet fonlarını, "amaç kategorilerini", yatırım stratejilerini ve eğilimlerini ve ayrıca sürekli gelişen tahsis stratejilerini tanıtmaktadır.

Egemen Varlık Fonları

Bir Devlet Varlık Fonu, ödemeler dengesi fazlalarını, resmi döviz işlemlerini, özelleştirme gelirlerini, hükümet transfer ödemelerini, mali fazlaları ve/veya kaynak ihracatından elde edilen gelirleri, egemenler adına küresel yatırımlara kanalize etmek için kurulmuş bir devlete ait yatırım aracıdır. ve hedeflerin önünde.

SWF'ler, hisse senetleri, tahviller, gayrimenkul, değerli metaller ve sert altyapıdan özel sermaye, hedge fonları ve girişim fonları gibi alternatif yatırımlara kadar hem gerçek hem de finansal varlıklara yatırım yapar. SWF'ler temelde küresel görünümde olsalar da, özellikle stratejik kalkınma egemen servet fonları söz konusu olduğunda, yurt içinde de yatırım yaparlar. 2017 itibariyle, SWF'lerin birleştiği ve kurumsal yönetim altındaki küresel varlıkların yaklaşık %6'sını temsil eden AUM'de 7,4 trilyon dolardan fazla tuttuğu tahmin edilmektedir.

Egemen servet fonlarının büyük çoğunluğu ya petrol ihraç eden ülkelerde ya da Doğu Asya'da yerleşiktir. Bu nedenle, sermaye kaynağı perspektifinden, SWF'ler iki kategoriye ayrılır: (1) emtia devlet fonları ve (2) emtia dışı devlet fonları. Emtia SWF'leri, yüksek fiyatlar zamanlarında AUM tabanını büyüten, ancak düşük zamanlarda kaynak ekonomilerini ve bütçelerini istikrarsızlaştıran yenilenemeyen emtia ihracatının (petrol, gaz, değerli metaller) gelirlerinden finanse edilir. Öte yandan emtia dışı fonlar, genellikle kurumsal veya hane halkı tasarruf oranları tarafından yönlendirilen döviz rezervlerinden veya cari hesap fazlalarından finanse edilir.

Ekonomik teori açısından, SWF'lerin, toplam ulusal sermayenin net finansal varlıkların, toplam fiziksel sermaye stokunun (örn. gayrimenkul, makineler, altyapı) toplam kombinasyonu olarak tanımlandığı, kendi ülkelerinin toplam ulusal sermaye tabanının bir parçasını oluşturduğunu anlamak önemlidir. ), kullanılmayan çevre, insan sermayesi ve kullanılmayan doğal kaynaklar. Örnek olarak bir petrol ulusunu kullanmak ve sıfır toplamlı nesiller arası eşitlik için Hartwick Kuralına yaslanmak, yenilenemeyen kaynakların çıkarılması ve satılması, nakit gelirler yukarıdaki finansal, fiziksel, çevresel faktörlerden birine tamamen yeniden yatırılmadığı sürece, kişinin ulusal sermaye tabanını tüketir. veya insan sermayesi stok faktörleri. Bu nedenle, yüzeysel döviz rezervi matematiği göz ardı edildiğinde, tükenebilir kaynakları tamamen yeniden yatırılmadıkça, petrol ülkeleri için gerçek tasarruflar net negatif olacaktır. Dünyanın petrol zengini ülkelerinin ilk SWF'leri ilk kez üretmeye başlamaları bu mantıkla uyumluydu.

Egemenler ve Zenginlikleri: Kısa Bir Başlangıç ​​Hikayesi

İlk SWF, 1953 yılında bütçe fazlası ve ihracat geliri fazlası olan ülkeler için yapıcı bir yatırım çıkışı olarak ortaya çıktı. Türünün ilk örneği Kuveyt'in fazla ham petrol gelirlerini yatırmak ve ülkeyi tek kaynak bağımlılığından uzaklaştırmak için kurulan Kuveyt Yatırım Otoritesi (KIA) idi. İki yıl sonra, Orta Pasifik Okyanusunda egemen bir devlet olan Kiribati Cumhuriyeti, döviz rezervlerini elinde tutmak ve büyütmek için dünyanın ikinci SWF'sini (Gelir Eşitleme Rezerv Fonu) yarattı.

Abu Dabi'nin Yatırım Otoritesi, Singapur'un Devlet Yatırım Kurumu ve Norveç'in Devlet Emeklilik Fonu'nun kurulduğu 1976, 1981 ve 1990 yılına kadar çok az yeni faaliyet gerçekleşti. O zamandan beri, egemen servet fonlarının büyüklüğü ve sayısı, bugün 120'den fazla egemen servet fonuna ulaştı, ancak ağır varlık konsantrasyonu ile. Spesifik olarak, en büyük 10 SWF, küresel olarak toplam SWF AUM'nin %80'ini kontrol ediyor ve en büyük 20 SWF, %90'ını kontrol ediyor; Çin ve Singapur, en büyük on egemen servet havuzundan beşini kontrol ediyor.

Egemen Varlık Fonlarının Türleri

Tüm SWF'ler kaynak ve biçim olarak benzerdir ancak amaç açısından heterojendir ve genellikle kaynak ülkelerinin koşullarını, politika önceliklerini ve sorumluluk yapılarını yansıtır. Hükümdarlar tarafından varlık fonlarına en sık itilen üç geniş öncelik kategorisi vardır: (1) ekonomik istikrar, (2) sermaye maksimizasyonu ve (3) stratejik gelişme.

Buna karşılık, bu gündemleri gerçekleştirmek için beş geniş SWF sınıfı mevcuttur: (1) istikrar fonları (istikrar önceliği), (2) tasarruf ve gelecek nesiller fonları (sermaye maksimizasyonu önceliği), (3) emeklilik rezervi ve diğer gelecek borç fonları (sermaye maksimizasyon önceliği), (4) rezerv yatırım fonları (sermaye maksimizasyonu önceliği) ve (5) stratejik kalkınma devlet varlık fonları (stratejik kalkınma önceliği).

Hem "üç geniş öncelik kategorisi"ni hem de "beş geniş SWF sınıfını", ikincisinden başlayarak, makale boyunca daha ayrıntılı olarak açıklayacağım.

Egemen Varlık Fonlarının 5 Sınıfı

İstikrar fonları : “Yağmurlu gün fonları” olarak da adlandırılan istikrar fonları, ekonomileri iç ve dış ekonomik şoklardan yalıtmak/düzeltmek için oluşturulmuş konjonktür karşıtı mali araçlardır. Bu tür şoklar, emtia zirveleri ve dipleri (en şiddetli petrol ülkelerinde) ve küresel ve yerel ekonomik patlama-çöküş döngülerini içerir. Örneğin Rusya, etkili bir petrol istikrar fonuna sahip büyük bir petrol ve gaz ihracatçısıdır. Görevi, düşük petrol ve gaz fiyatlarının neden olduğu düşüşlerin yerel bütçeler ve döviz kurları üzerindeki etkisini azaltmaktır.

Tasarruf ve gelecek nesil fonları: Yenilenemeyen doğal kaynakları daha sürdürülebilir ve “uzun vadeli” finansal varlıklara dönüştürerek nesiller arası eşitlik, tasarruf ve servet transferleri yaratmak amacıyla kurulan fonlardır. Amerika Birleşik Devletleri'nin Alaska Daimi Fonu ve Kanada'nın Alberta Miras Tasarruf Güven Fonu, getiri sağlayan iki tasarruf ve gelecek nesil fonuna örnektir.

Emeklilik rezervi ve diğer gelecekteki yükümlülük fonları: Emeklilik rezerv fonları, belirli bir ülkenin sosyal refah ve kamu emeklilik sistemlerinin parasal ihtiyaçlarını, özellikle artan yaşlı nüfus ve düşük doğum oranları (yani, küçülen işgücü) ile karakterize edilen ortamlarda desteklemek için tasarlanmıştır. Japonya'nın Devlet Emeklilik Yatırım Fonu (GPIF), 1,1 trilyon dolarlık varlıkla bu tür fonların en büyük ve en etkililerinden biridir.

Emeklilik, gelecekteki kamu borçlarının yalnızca bir biçimidir ve bu nedenle emeklilik yedek fonları, gelecekteki borç fonlarının daha geniş kategorisinin yalnızca bir biçimidir. Mümkün olan en yüksek düzeyde, gelecekteki yükümlülük fonları, gelecekteki koşullu yükümlülükleri karşılamak için sermayenin gerçek değerini koruma işindedir.

Rezerv yatırım fonları: Rezerv yatırım fonları, diğer fonlardan farklı olarak, bir ülkenin dış rezervlerinin bir kısmını veya tamamını açıkça yönetir. Yatırım stratejileri, yüksek getirili, uzun vadeli varlıklara yatırım yapmayı ve rezervleri tutmayla ilişkili negatif taşıma maliyetlerini azaltmak için ikincil bir yetkiye sahip olmayı içerir. China Investment Corporation ve Government of Singapore Investment Corporation (GIC), sırasıyla 813 milyar dolar ve 360 ​​milyar dolarlık yönetim altında bu tür küresel SWF'lerin en büyüklerinden ikisidir.

Stratejik kalkınma devlet varlık fonları (SDSWF'ler): Bunlar, tahsislerinde pozitif riske göre ayarlanmış bir getiri üretirken stratejik, ekonomik ve/veya ulusal kalkınma önceliklerini ilerletmek için kullanılan SWF'lerdir. Bu tür hedefler, yurtiçinde sert veya yumuşak altyapı geliştirmeyi (örneğin, ulaşım, atık ve enerji altyapısı veya istihdam yaratan yatırımlar yapmak), özellikle tek mallı ekonomilerde ekonomik çeşitlendirmeye yönelik endüstriyel politikaları takip etmeyi veya SWF'lerin satın aldığı kaynak kullanım yetkilerini uygulamayı içerebilir. Stratejik yerel kaynakların alınmasını garanti etmek için küresel firmalarda doğrudan hisseler.

Devlet Varlık Fonlarının Yatırım Stratejileri

2000'lerin başında varlık sınıfının kurulmasından bu yana, SWF'ler tarafından kontrol edilen toplam AUM, 2002'de 650 milyar dolardan (2017 itibariyle) 7.4 trilyon dolara, %20'lik bir bileşik yıllık büyüme oranıyla büyümüştür. Bu büyüme, yatırım getirilerinin bir kombinasyonundan kaynaklandı, ancak daha çok, emtia süper döngüsü ve Çin'in patlama yıllarında artan ödemeler dengesi fazlaları ve emtia ihracat gelirlerinden kaynaklandı.

Tarihsel olarak, SWF'ler dört varlık kategorisine yatırım yapmıştır: (1) nakit ve benzerleri; (2) sabit getirili menkul kıymetler; (3) küresel hisse senetleri; ve (4) gayrimenkul, altyapı ve özel sermaye/doğrudan yatırım gibi alternatif varlık sınıflarını içeren özel pazarlar.

Tarihsel varlık tahsislerini ve portföy karışımlarını anlamak için, SWF'lerin hem ekonomik önceliğe hem de yükümlülük yapısına göre damıtılması ve sırayla risk profillerini, yatırım ufuklarını ve dolayısıyla tahsis stratejilerini dikte etmesi gerekir. Bu dağılım aşağıdaki gibidir:

İstikrar Fonları

İstikrar fonları, özellikle kendi ülke ekonomilerini makroekonomik şoklardan yalıtmak ve kendi hükümetlerinin gelir akışlarını yumuşatmakla görevlidir. Bu nedenle, kısa sürede likidite sağlama ihtiyacı göz önüne alındığında, bu fonlar kısa yatırım ufuklarına ve yüksek likidite yönelimlerine sahip olma eğilimindedir. Bu parametreler, yatırım yapılabilir istikrar fonları evrenini büyük ölçüde nakit ve eşdeğerleri, kısa ve uzun vadeli tahviller ve para piyasası araçları (sabit getirili menkul kıymetler) ile potansiyel borçları eşleştirmek için uygun para korumaları ile sınırlar. Geleneksel olarak, istikrar fonları sermayelerinin %15'ini küresel hisse senetlerine, %40'ını nakit ve benzerlerine ve aradaki farkı düşük riskli, sabit getirili araçlara yatırdı (grafiksel bir örnek için bkz. Grafik 6).

Sermaye Maksimizasyon Fonları

Tasarruf ve nesiller arası fonlar, emeklilik rezervi ve diğer gelecekteki yükümlülük fonlarından oluşan sermaye maksimizasyonu fonları, “getiri maksimizasyonu” sürekliliğinin en uç noktasındadır. Kuşaklar arası bir zaman ufkuna sahiptirler ve SWF türleri arasında en çok risk arayanlardan olmaları zorunludur. Portföy tahsisleri, bu nedenle, alfa arayışı içinde agresif bir şekilde küresel hisse senetlerine ve alternatif yatırım sınıflarına karşı aşırı kilolu olma eğilimindedir. Geleneksel olarak, sermaye maksimizasyonu fonları tipik olarak sabit getirili menkul kıymetlere yaklaşık %10 ve alternatif yatırımlara ve kamu hisse senetlerine sırasıyla %40 ve %50 yatırım yapmıştır.

Stratejik Kalkınma Devlet Varlık Fonları

Son olarak, görevleri sosyal kalkınma, ekonomik çeşitlendirme ve yerel altyapı güçlendirme gibi öncelikleri içeren SDSWF'ler, varlıklarının %50'sine kadar yurt içinde yatırım yapma eğiliminde olup, fark küresel olarak sabit getirili menkul kıymetler, kamu hisse senetleri ve nakit eşdeğerlerine yayılmıştır ve özel pazar yatırımları.

Karşıtlık veya Son Çare Finansmanı

Bir "ekonomik öncelik" kategorisi olmasa da, SWF'lerin genel olarak karşıtlığa, özellikle de mevcut piyasa duyarlılığına karşı döngüsel olarak eğilim gösterdiğine dikkat etmek önemlidir. Bunun en iyi örnekleri, diğer tüm yatırımcıların bankalardan, sigortadan ve özel finans alanlarından kaçtığı 2007/2008'de Batılı finans kuruluşlarına yaptıkları büyük yatırımlardır.

Bu eğilim, bir dizi varlık sınıfı ve ülkede birçok derin cepli SWF'yi "son çare finansörü" haline getirdiği için önemlidir. Son zamanlarda, teknoloji endüstrisi, Uber, Didi, Noon, Xiaomi ve Jawbone gibi yüksek profilli anlaşmalarla SWF sermaye enjeksiyonlarından net yararlanıcı oldu ve bunların her biri kritik zamanlarda can damarı veya değerleme takviyesi aldı.

Gelişen Varlık Tahsisleri

Son zamanlarda, SWF'ler, diğer tüm varlık sınıflarının yanı sıra, atipik bir parasal ortamla karşı karşıya kaldı. Düşük faiz oranları, düşük enflasyonist baskılar, düşük emtia fiyatları ve düşük küresel büyüme oranları ile karakterize edilen bu ortam, niceliksel genişlemeye ve gevşek para politikalarına rağmen devam eden bir ortamdır. Sonuç, 2007'den bu yana SWF portföy tahsislerinde belirgin bir değişiklik oldu.

Bu konudaki büyük eğilim, geleneksel sabit getirili güvenli limanlardan (örneğin, devlet tahvilleri) daha riskli ancak daha yüksek getiri sağlayan hisse senetlerine ve likit olmayan alternatiflere doğru bir kaçış olmuştur. Bu eğilim 2002'de başlasa da, 2007 krizi, tahsislerin özel pazarlara önemli ölçüde göç etmesiyle alternatif varlıklara geçişte bir ivmeyi tetikledi. 2012 ve 2014 arasındaki hafif risk azalmasına rağmen, varlıkların üçte ikisi yüksek riskli varlıklara yatırılmaya devam ediyor ve kamu hisseleri tek en büyük varlık sınıfı olmaya devam ediyor.

State Street Corp.'un (dünyanın en büyük üçüncü varlık yöneticisi) yatırım yönetimi ve araştırma bölümü olan State Street Global Advisors, bu değişimin üç nedenini ortaya koyuyor. Birincisi, portföy yeniden tahsislerinin niceliksel gevşemenin doğrudan sonucu olmasıdır. Raporda özellikle, "sanayileşmiş dünyadaki sıfır faiz oranı politikalarının piyasa döngüsünün, uzun vadeli yatırımcılar için daha düşük fayda sağlayan sabit getirili enstrümanlara ve dolayısıyla kitlesel bir göçe yol açtığı" belirtiliyor.

İkincisi, 2007'den beri kurulan fonların büyük çoğunluğu, düşük getirili, sabit getirili menkul kıymetlerden bir miktar sapmaya neden olarak, getirileri en üst düzeye çıkarmak için açıkça görevlendirilmiştir.

Üçüncüsü, daha dengeli yetkilere sahip daha uzun eski SWF'ler, yıllar içinde daha geleneksel olmayan varlık sınıflarına güvenle giriş yapmak için kurumsal olgunluğu ve uzmanlığı geliştirdi. Bu noktayı daha da güçlendiren şey, dünyanın en büyük SWF'lerinin daha küçük, daha yeni eski muadillerine göre daha belirgin bir yeniden tahsis değişimi sergilemesidir. Bu yüksek risk iştahı, kısmen, daha büyük fonların, daha küçük fonlara kıyasla orantılı olarak daha düşük nakit/sabit gelir pozisyonundan herhangi bir potansiyel kısa vadeli yükümlülüklere rahatça hizmet edebilmesiyle de açıklanabilir.

2030 yılına

Geleceğe bakıldığında, egemen servet fonları dört küresel mega trendle meşgul olmaya devam ediyor. Bu durumda Price Waterhouse Cooper tarafından yürütülen pazar araştırmasına göre ilki, doğası gereği “demografik” ve “sosyal”dir. Spesifik olarak, 2030 yılına kadar 1,2 milyar beklenen nüfus artışının 300 milyonunun 60 yaş ve üzeri nüfustan geleceği tahmin edilmektedir. Bu gerçek, hem gelişmiş hem de gelişmekte olan ülkelerdeki ülkeler için maddi koşullu sorumluluk, emeklilik ve sosyal güvenlik sorunları ortaya çıkarmaktadır.

İkinci mega trend ise kentleşmedir. Halihazırda, küresel kentsel nüfusa her hafta 1,5 milyon kişi ekleniyor ve bu, özellikle ekonomik olarak daha az gelişmiş ülkelerde, mevcut altyapı üzerinde büyük bir yük oluşturuyor. 2030 yılına kadar, bugün 3,6 milyar olan kentsel alanlarda 5 milyar insanın yaşayacağı tahmin ediliyor. Bu makalenin yazıldığı tarih itibariyle, Afrika'da sert ve yumuşak altyapı geliştirme amacıyla on iki SWF oluşturuldu ve beşinin 2020 yılına kadar kurulması bekleniyor. Ayrıca, tüm fonların yarısı ekonomik kalkınma hedeflerine sahip olduklarını belirtiyor. yollar ve düşük maliyetli konut birimlerinden telekomünikasyon ve enerji altyapısına kadar sağlam altyapının desteklenmesini içerir.

Üçüncü mega trend, mevcut küresel güçlerin yeniden düzenlenmesini içeriyor. 2040'a kadar dünyanın en büyük 12 ekonomisinden yedisi mevcut yükselen piyasa ülkeleri olacak; E7'yi oluşturan bu ekonomiler şunları içerir: Çin, Hindistan, Brezilya, Meksika, Rusya, Endonezya ve Türkiye.

Son mega trend, iklim değişikliği ve yaklaşan kaynak kıtlığı ile ilgili. İlk kez 1950'de öne sürülen ve şu ana kadar temelsiz olduğu kanıtlanan zirve petrol teorisine göre, dünyanın kanıtlanmış rezervlerinde yaklaşık elli yıllık arzı kaldı. Eğer doğruysa, bu gerçeğin emtia ekonomileri, onların gelecek nesilleri ve küresel arenadaki yerleri üzerinde önemli etkileri olacaktır.

Alt çizgi

Devlet varlık fonlarının ortaya çıkışı, uluslararası sermaye piyasaları ve yatırım ortamı için önemli bir gelişme olmuştur. Bir varlık sınıfı olarak, sadece AUM'de değil, aynı zamanda önümüzdeki yıllarda önem ve etki açısından da büyümeye hazır ve konumlanmıştır. Bir egemenden diğerine rutin olarak atılan tanıdık korkulara, endişelere ve olağan şüphelere rağmen, SWF'ler Batı'nın en önde gelen bankalarını (Citi, Merrill Lynch, UBS ve Morgan Stanley) kurtarmalarından itibaren değerlerini ve yerlerini küresel olarak göstermeye devam ettiler. - 2008'deki ipotek krizi sırasında, teknoloji ve yenilenebilir enerjiye daha yakın tarihli yatırımlarına.

Santiago İlkelerinin, şeffaflığı, iyi yönetimi, hesap verebilirliği ve ihtiyatlı yatırım uygulamalarını teşvik etmek için Uluslararası Egemen Varlık Fonları Forumu (IFSWF) üyeleri tarafından gönüllü olarak onaylanan genel kabul görmüş 24 ilke ve uygulamanın oluşturulmasıyla birlikte, SWF varlık sınıfının net yararlanıcısı olarak dünya ile parlak ve yüksek etkili bir gelecek.