買い戻し中毒：成功のケーススタディ

公開: 2022-03-11

株式買戻しは金融市場で非常にトレンドのトピックであり、2019年は発行者によって買い戻された公的株式の数の記録を樹立する方向に進んでいます。これは私が株式調査のキャリアを通じてカバーしたトピックであり、この記事を通じて、企業の世界での株式買戻しに関する一般的な神話を打ち破ることを目指しています。

このブリーフィングは、2つのパートに分かれており、過去20年間の英国の株式買戻し活動における株式買戻し活動の有効性と有効性について取り上げています。この最初の記事では、買い戻しの良い面と人気の理由を、それらがどのようにうまく展開されたかの例とともに見ていきます。私のフォローアップ記事では、買い戻しが失敗したときの対照的な事例を分析します。ここで、将来の資本配分決定のための代替のより堅牢なフレームワークを紹介します。

自社株買いへの依存症はありますか？

上場企業は買い戻しを共有することにますます中毒になっています。下のグラフは、英国企業の代表的なサンプルの市場価値のパーセンテージとしての総買戻しを示しています。時間の経過とともに、市場の低迷（灰色の網掛け部分）にもかかわらず、明確な成長傾向が見られます。

同様のパターンは、他の国、特に米国でも明らかです。重要な質問はなぜですか？

株式買戻しの根拠はよくリハーサルされています。学者は買い戻しが提供することを主張しました：

余剰資本を株主に還元する税効果の高い手段、および
情報の非対称性により、企業が過小評価されていることを示します。

マッキンゼーなどの主要な経営コンサルタントは、「買い戻しが株価に与える影響は、買い戻しが送信するシグナルから生じる」と同意しています。これは、CNBCなどの金融テレビ局のトーキングヘッズ、アクティビスト投資家、および不利な企業からのパフォーマンスの向上に拍車をかけようとしている経営幹部チームによって頻繁に繰り返されます。カール・アイカーンがティム・クックにツイッター経由でアップルの株式買戻しプログラムの規模を拡大することを忘れることができるのは誰ですか？

今日はティム・クックと素敵な会話をしました。今はもっと大きな買い戻しをすべきだという私の意見を話し合った。間もなくまたお話しする予定です。
—カール・アイカーン（@Carl_C_Icahn）2013年8月13日

悪魔の擁護者の見解

コメンテーターの増加するバンドは、この受け取った知恵に反対しました。彼らは、株主が所得税の代わりにキャピタルゲインを利用しようとしているのを観察します。彼らが買戻しに依存することはめったにありません。彼らは、株の買戻し活動はしばしば前循環的であったと述べています。経営幹部は、循環トラフで株を買い戻す意欲を最小限に抑えています。サイクルのトップ近くで過大評価されたエクイティの株式買戻しは価値を破壊します。

恒久的なローリング買戻しプログラムのシグナル価値も疑問視されています。この悪魔の代弁者のレンズを使用すると、買戻しの主な動機は、持続可能な価値を生み出すことを期待して、金融工学（報告されたEPS、報酬に関連付けられることが多い指標）と見なされます。ほとんどの企業が自社株のごく一部しか買い戻さないのは事実です（上のチャートを参照）。 20年を振り返ると、平均して私の分析によると、英国企業の80％近くが株主を希薄化するか、特定の年の市場価値の2％未満を買い戻します。積極的な買戻しを追求している企業は5％未満です。

米国のバーニーサンダースなどの政治家がこのテーマを開発しました。証拠は依然として争われているが、彼らは米国の上場企業が買い戻しプログラムに資金を提供するために従業員の賃金と退職後給付を過小投資し、圧迫していると非難している。他の場所での模倣者の告発が続く可能性があります。

過去の買戻し活動から何を学ぶことができますか？金融工学は機能しますか？実行委員会と従業員は、これらの明らかに正反対の見解を調整することができますか？それとも、ポピュリズムの台頭は、現在の株式買戻しの慣行を終わらせるのでしょうか？

株の買い戻しは機能する：卓越性のケーススタディ

過去20年間を振り返ると、付加価値のある重要な株式買戻し活動がありました。 TMTバブルの崩壊、金融危機、およびその後の回復をカバーする英国のデータは、証拠となる声明を提供します。データを確認するときは、以下に基づいて企業を区別することが重要です。

総買戻しの規模（市場価値に対する）。市場開業医の観点からすると、毎年の株式数の1〜2％の買い戻しは騒がしい。経験則として、1年で市場価値の4％以上を買い戻すことは、重要な活動を表しています。
タイムホライズン。たとえば、30日、さらには1年にわたって価格反応を観察するだけでは、短すぎます。資本配分の決定の影響を評価するには、3〜5年がより合理的な基準です。分析では、この期間の絶対収益と相対収益の両方に焦点を当てる必要があります。

平均して市場価値の4％以上を買い戻す企業に対して行った私独自の分析は、次のことを示しています。

1年、2年、3年、および4年の期間での正の絶対収益
正の相対リターン対英国の大型株指数の同時期

証拠の重要性は明らかです。米国でも同様の傾向が見られます。興味深いことに、アウトパフォーマンスを提供する英国企業の数は、期間が長くなるにつれて大幅に増加します。直感的には、これは理にかなっており、実質的な買戻し活動が経営幹部チーム外の利害関係者にシグナル価値を提供し続けていることを示唆しています。

1.過小評価されている在庫：ブリティッシュ・アメリカン・タバコ（消費財）

BATは長い間、株式買戻しのポスターチャイルドでした。世紀の変わり目に、健康への悪影響による訴訟リスクに関する広範な否定的な感情を反映して、たばこ在庫は大幅に落ち込んだ。相対的な評価の倍数はトラフレベルであり、BATは約5倍のNTM PEで取引され（下のチャートを参照）、7％に近い配当利回りを提供しました。

経営幹部を超えて、これらの企業が規制リスクをうまく管理し、減少する量を克服できると信じている人はほとんどいませんでした。たとえば、投資家がドットコムのビジネスモデルに群がったため、BATのエクイティは1999年に30％近くのマイナスのリターンを記録しました。

1999年の初めに、BATはリシュモンからピアロスマンズインターナショナルを買収することに合意し、規模の改善、政治的影響力、およびコスト削減の機会を提供しました。投資家（Mr. Market）と経営陣の間の見解の相違を考えると、M＆Aは資本の合理的な最初の選択でした。

取引は株式によって賄われた。この取引により、2000年に6億9,500万ポンド（約10億ドル）（年間平均時価総額の約8％）の優先株式が1株あたり5.75ポンド（約8.60ドル）で償還されました。償還翌年の総株主利益（TSR）は+ 50％でしたが、英国の大型株指数は4％下落しました。 2年、3年、4年の間に、BATの株主に大規模なアウトパフォーマンスが発生しました。たとえば、償還から4年後の2004年6月のBAT TSRは142％でしたが、同じ期間の英国の指数は-18％でした。

満足のいくものではありませんが、2003年の初めに、BATはさらに積極的な普通株買い戻しプログラムを開始し、時価総額の約5％に相当する約7億ポンド（約11億ドル）の株式を買い戻しました。 TSRは引き続き印象的でした。これは、下の表で確認できます。

BATの2002年の結果コールのトランスクリプトは、この決定に対する洞察を提供します。 2002年の電話で、グループの会長兼CEOであるマーティンブロートンは、株式の買戻しが取締役会の資本配分の最も好ましくないルートであると強調しました。さらなるM＆Aは明らかに取締役会の望みでした。しかし、BATのバランスシートの強さ（エグゼクティブチームによると、約5〜9倍の総インタレストカバレッジレシオは妥当な範囲です）と取引を締結できないことが明らかであるため、取締役会は株式買戻しを開始せざるを得ないと感じました。後から考えると、伝達されている強力な信号を簡単に見つけることができます。

2003年の年次報告書で、ブロートンはEPSの改善を主要な動機として挙げており、おそらく、買戻しの決定のタイミングにおいて経営幹部の判断よりも幸運を示しています。とはいえ、TSRが会社の長期役員報酬プランの主要な推進力であったことは当然のことです。安価な上場株式を本来の価値と比較して買い戻すことは、株主に報いる経営陣による賢明な決断でした。

これは重要。資産クラスとしてのESG投資は、近年大幅に成長しています。 ESG主導の投資家は、「持続可能性」に関する懸念に留意し、たばこセクターやその他の有害なビジネスモデルへの投資を否定的に排除することがよくあります。 BATの経験は、これらのタイプのビジネスモデルでは感情がネガティブになりすぎる可能性があることを思い出させます。持続可能性は、恐れるよりもはるかに耐久性があることを証明できます。 言い換えれば、重大な悲観論のポイントでこれらの企業を支援することをいとわない投資家は、莫大な利益を上げることができます。今日の市場の幹部や投資家は、このケーススタディから学ぶことができます。簡単に言えば、過小評価されている株の買い戻しはうまくいきます。

2.シグナリングプロパティ：次へ（小売）

アパレル小売業者Nextは、悪名高い英国のハイストリートの十字線でも際立っています。定期的に自社株買いを行っている会社です。

1999年にTMTバブルが発生したため、Nextのような実店舗の小売業者は非常に不利になり、eコマースプラットフォームは顧客ベースを奪うと予想されていました。 2000年1月29日までの年末決算で、Nextは反応し、実質的な株式買戻し計画を発表しました。年次報告書の中で、次期会長は、バランスシートの優れたポジション（依然として純債務ポジションであったにもかかわらず）と、強力なプラスの将来キャッシュフローへの期待に言及しました。そのため、ネクストは「余剰資本を株主に還元することで株主価値を高めることができる」と考えた。

残りの暦年の間に、Nextはその平均市場価値のほぼ8％を購入しました。その後の株主還元は印象的でした。 2000年のTSRは+39％で、次の3年間で大幅なプラスのリターンが蓄積されました。これは、下のグラフに示されています。

当初の買戻し計画に満足せず、Nextは継続的にこのトリックを繰り返し、2002年、2003年、2006年、2007年の規模が特に重要であり、今後何年にもわたって平均市場価値の4％以上を買い戻しました。これらの購入からの収益も印象的でした。

株主の利益になる場合にのみ自社株を買い戻すというネクストの方針は成功している。買戻しを行う他の多くの企業とは異なり、Nextは常に事業への投資の第一の重要性を強調し、自社株買いの目的を明確に述べてきました。 言い換えれば、Nextの買い戻しプロセスには、貴重なシグナル情報が含まれています。

3.回復の予測：Evraz（Steel＆Mining）

ロマン・アブラモビッチが管理する英国上場のロシアの鉄鋼および鉱業会社も、株を買い戻すための興味深い事例研究を提供しています。 2014年の年次決算で、エブラズは「堅調な財務実績に照らして」株主への資本の返還を制限付きで発表しました（株主1人あたり約8％）。最小限のさらなる理論的根拠が提供された。結果に続く第4四半期のコールで、Evraz CFOは、余剰資本を提供することでレバレッジの低下と流動性の向上を指摘し、買い戻しがリターンの優先オプションでした。買戻しは2015年4月に行われました。

特別リターンの発表をめぐる同社の株価パフォーマンスは依然として魅力的です。 2014年春から、鉄鋼価格は売りに出されました。これは2014年末から2015年初頭にかけて急激に加速しました。Evrazの経営陣によると、2015年の世界の鉄鋼価格は構造的な過剰生産能力と需要の低迷に支えられて約28％下落しました。世界の設備稼働率は2015年末に約65％に低下しました。これは、世界金融危機の最下位以来の最低レベルです。

つまり、鉄鋼価格の下落により経営状況が悪化したものの、買い戻しが発表された。買戻しの発表からの最初の結果は悲惨なように見えました。買い戻しが進行している間、エブラズの株価は、1株あたり1.88ポンド（2015年3月31日）の乱されていない価格から2015年12月31日には0.73ポンドに下落しました。経営陣は株式評価の絶対的な底を選ぶことができませんでしたが、2016年の初めからのその後の株式価格の回復は並外れたものであることが証明されました。発表日から4年間の見通しをとると、TSRは+ 232％で入ってきましたが、同じ期間の英国の指数はわずか+ 20％でした。

これは、営業レバレッジが大きいビジネスモデルです。財務レバレッジとロシアのカントリーリスクに加えて、エブラズの株式価値が不安定な形で振る舞ったことは驚くべきことではありません。とはいえ、買い戻し決定のシグナル価値をはっきりと見ることができます。特に稼働率の水準を指摘するにあたり、経営陣は「低価格の治療法は低価格である」という古い格言を支持し、回復を強く求めました。このケーススタディは、BHPとリオティントの経験とは著しく対照的です。これについては、次の記事で説明します。

産業コングロマリットであるMelroseIndustries （2011、2014、および2016）からの買戻し。 ランドセキュリティーズ、REIT（1999年および2002年）; Schroders 、資産運用会社（2006年および2008年）。また、特許の崖の周りを管理しているヘルスケア企業であるアストラゼネカ（2011-12）も、前向きなケーススタディを提供しています。

これらの非常に成功した株式買戻しは、今日の資本管理の優先事項を知らせ、批判するのに役立ちます。同様のケーススタディは、米国およびその他の市場で利用できます。

天才とブルマーケットを混同しないでください

これらのケーススタディにもかかわらず、上昇する株式市場では、株式の買い戻しが一般的にプラスのリターンをもたらすことは当然のことです。過去20年間に2つの重要な強気市場（およびTMTバブルへの3分の1の終わり）を目撃したことを考えると、サンプルの代表性に疑問を呈することは合理的です。新しい、長引くクマ市場は、新しい洞察を提供する可能性があります。

これに照らして、次の記事では、株の買い戻しの別の見方を探り、それらが機能しなかった時期を示します。この記事と同様に、最適に展開されていない企業の例をいくつか示し、その後、組織が資本配分の決定をより適切に処理する方法についての提案をいくつか示します。