إدمان إعادة الشراء: دراسات حالة للنجاح

تعد عمليات إعادة شراء الأسهم موضوعًا شائعًا إلى حد كبير في الأسواق المالية ، حيث يسير عام 2019 في طريقه نحو تسجيل رقم قياسي لعدد الأسهم العامة التي يتم إعادة شراءها من قبل مُصدريها. هذا موضوع قمت بتغطيته طوال مسيرتي المهنية في مجال أبحاث الأسهم ، ومن خلال هذه المقالة ، أتطلع إلى القضاء على الأساطير الشائعة حول عمليات إعادة شراء الأسهم في عالم الشركات.

يتناول هذا الموجز - المقسم إلى جزأين - فعالية وفعالية نشاط إعادة شراء الأسهم في سوق الأسهم العامة في المملكة المتحدة خلال العشرين عامًا الماضية. تتناول هذه المقالة الأولى الجوانب الإيجابية لعمليات إعادة الشراء ولماذا تحظى بشعبية كبيرة ، مع أمثلة على كيفية نشرها بنجاح ، بينما ستحلل مقالة المتابعة الحالات المتناقضة عند فشلها. حيث سأقدم إطارًا بديلاً أكثر قوة لقرارات تخصيص رأس المال المستقبلية.

هل هناك إدمان على إعادة شراء الأسهم؟

أصبحت الشركات المدرجة بشكل عام مدمنة بشكل متزايد على عمليات إعادة شراء الأسهم. يوضح الرسم البياني أدناه إجمالي عمليات إعادة الشراء كنسبة مئوية من القيمة السوقية لعينة تمثيلية لشركات المملكة المتحدة. بمرور الوقت ، هناك اتجاه نمو واضح ، على الرغم من تراجع السوق (المناطق المظللة باللون الرمادي).

يتجلى نمط مماثل في بلدان أخرى ، وعلى الأخص الولايات المتحدة. السؤال الرئيسي هو لماذا ؟

تم التدرب جيدًا على الأساس المنطقي لعمليات إعادة شراء الأسهم. جادل الأكاديميون بأن عمليات إعادة الشراء توفر:

• وسيلة فعالة من الناحية الضريبية لإعادة رأس المال الزائد للمساهمين ، و
• بسبب عدم تناسق المعلومات ، إشارة إلى أن الشركة مقومة بأقل من قيمتها.

يوافق مستشارو الإدارة البارزون ، مثل McKinsey ، على أن "تأثير إعادة الشراء على سعر السهم يأتي من [...] الإشارات التي ترسلها عملية إعادة الشراء." يتردد صدى هذا كثيرًا في محطات التلفزيون المالية مثل CNBC والمستثمرين النشطاء وفرق الإدارة التنفيذية التي تتطلع إلى تحفيز الأداء المحسن من الشركات غير المرغوبة. من يستطيع أن ينسى كارل إيكان وهو يستدعي تيم كوك لزيادة حجم برنامج إعادة شراء أسهم Apple عبر Twitter؟

أجرى محادثة لطيفة مع تيم كوك اليوم. ناقش رأيي بأنه يجب إجراء إعادة شراء أكبر الآن. نحن نخطط للتحدث مرة أخرى بعد قليل.

- Carl Icahn (Carl_C_Icahn) ١٣ أغسطس ٢٠١٣

وجهة نظر الشيطان

تحولت مجموعة متزايدة من المعلقين ضد هذه الحكمة السائدة. يلاحظون أن المساهمين يتطلعون إلى تسخير مكاسب رأس المال بدلاً من ضرائب الدخل ، والذين يمكنهم دائمًا بيع أسهمهم في السوق المفتوحة على أي حال. نادرًا ما يعتمدون على عمليات إعادة الشراء. وأشاروا إلى أن نشاط إعادة شراء الأسهم غالبًا ما يكون مسايرًا للتقلبات الدورية. أظهرت الإدارة التنفيذية الحد الأدنى من الرغبة في إعادة شراء الأسهم في الحوض الصغير الدوري. إعادة شراء الأسهم للأسهم ذات القيمة المبالغ فيها بالقرب من الجزء العلوي من الدورة تدمر القيمة.

كما تم التشكيك في قيمة الإشارة لبرامج إعادة الشراء الدائمة والمتجددة. باستخدام عدسة الدفاع عن هذا الشيطان ، يُنظر إلى الدافع الأساسي لعمليات إعادة الشراء على أنه هندسة مالية (تعزيز EPS المبلغ عنها ، وهو مقياس مرتبط غالبًا بالأجور) ، على أمل خلق قيمة مستدامة. إنها حقيقة أن معظم الشركات تعيد شراء نسبة صغيرة فقط من أسهمها (انظر الرسم البياني أعلاه). إذا نظرنا إلى الوراء 20 عامًا ، في المتوسط ​​، يُظهر تحليلي أن ما يقرب من 80٪ من الشركات البريطانية تضعف المساهمين أو تعيد شراء أقل من 2٪ من قيمتها السوقية في أي عام معين. تسعى أقل من 5٪ من الشركات إلى عمليات إعادة شراء قوية.

طور السياسيون ، مثل بيرني ساندرز في الولايات المتحدة ، هذا الموضوع. في حين أن الأدلة لا تزال محل نزاع ، فإنهم يتهمون الشركات الأمريكية المدرجة بقلة الاستثمار والضغط على أجور موظفيها ومزايا ما بعد التقاعد لتمويل برامج إعادة الشراء. يمكن أن تتبع اتهامات التقليد في أماكن أخرى.

ما الذي يمكن أن نتعلمه من نشاط إعادة الشراء السابق؟ هل تعمل الهندسة المالية؟ هل يمكن للجان التنفيذية والموظفين التوفيق بين هذه الآراء المتعارضة تمامًا؟ أم أن صعود الشعبوية سينهي الممارسة الحالية لإعادة شراء الأسهم؟

إعادة شراء الأسهم تقوم بالعمل: دراسات حالة للتميز

إذا نظرنا إلى الوراء على مدار العشرين عامًا الماضية ، فقد كان هناك نشاط كبير لإعادة شراء الأسهم أدى إلى إضافة قيمة. توفر بيانات المملكة المتحدة ، التي تغطي انهيار فقاعة TMT والأزمة المالية والانتعاش اللاحق ، بيانًا إثباتًا. عند مراجعة البيانات ، من المهم التمييز بين الشركات بناءً على:

• حجم إعادة الشراء الإجمالي (نسبة إلى القيمة السوقية). من وجهة نظر ممارس السوق ، فإن إعادة شراء 1-2٪ من حصص الأسهم في أي سنة هي في ضجيج. كقاعدة عامة ، إعادة الشراء> = 4٪ من القيمة السوقية في السنة تمثل نشاطًا مهمًا.
• أفق زمني. إن مجرد مراقبة ردود الفعل السعرية على سبيل المثال ، 30 يومًا أو حتى عام واحد ، هي قصيرة المدى للغاية. 3-5 سنوات هي أساس أكثر منطقية لتقييم تأثير قرارات تخصيص رأس المال. يجب أن يركز التحليل على كل من العوائد المطلقة والنسبية خلال هذه الفترة الزمنية.

يشير تحليل الملكية الذي أجريته على إعادة شراء الشركات> = 4٪ من القيمة السوقية في المتوسط ​​إلى:

• عوائد مطلقة إيجابية على أفق زمني مدته سنة ، وسنتين ، وثلاث ، وأربع سنوات
• العوائد النسبية الإيجابية مقابل مؤشر الشركات الكبرى في المملكة المتحدة على مدى نفس الآفاق الزمنية

وزن الدليل واضح. اتجاهات مماثلة يمكن ملاحظتها في الولايات المتحدة. ومن المثير للاهتمام أن عدد الشركات البريطانية التي تقدم أداءً متفوقًا يزداد بشكل كبير مع امتداد الأفق الزمني. بشكل حدسي ، هذا أمر منطقي ، ويشير إلى أن نشاط إعادة الشراء الكبير يستمر في توفير قيمة مرجعية لأصحاب المصلحة خارج فريق الإدارة التنفيذية.

1. المخزون المقيَّم بأقل من قيمته الحقيقية: التبغ البريطاني الأمريكي (سلع استهلاكية)

لطالما كانت BAT طفل ملصق لإعادة شراء الأسهم. في مطلع القرن ، كانت مخزونات التبغ في حالة من الاكتئاب الشديد ، مما يعكس المشاعر السلبية المنتشرة فيما يتعلق بمخاطر التقاضي من النتائج الصحية السلبية. كانت مضاعفات التقييم النسبية عند مستويات منخفضة ، مع تداول أفضل التقنيات المتاحة عند حوالي 5x NTM PE (انظر الرسم البياني أدناه) ، مما يوفر عائد توزيعات أرباح يقترب من 7٪.

وبعيدًا عن الإدارة التنفيذية ، اعتقد القليلون أن هذه الشركات يمكنها إدارة المخاطر التنظيمية بنجاح والتغلب على انخفاض الأحجام. على سبيل المثال ، سجلت أسهم BAT عائدًا سلبيًا يقارب 30٪ في عام 1999 حيث توافد المستثمرون على نماذج أعمال الدوت كوم.

في أوائل عام 1999 ، وافقت BAT على الاستحواذ على نظير Rothmans International من Richemont ، مما يوفر نطاقًا محسنًا ونفوذًا سياسيًا وفرصة لتحقيق وفورات في التكاليف. نظرًا للاختلاف في وجهات النظر بين المستثمرين (السيد ماركت) والإدارة ، كان الاندماج والاستحواذ هو الخيار الأول العقلاني لرأس المال.

تم تمويل الصفقة من خلال الأسهم. أسفرت هذه الصفقة عن استرداد الأسهم الممتازة بقيمة 695 مليون جنيه إسترليني (حوالي 1.0 مليار دولار) في عام 2000 (حوالي 8٪ من متوسط ​​القيمة السوقية في العام) بسعر 5.75 جنيه إسترليني (حوالي 8.60 دولارًا أمريكيًا) للسهم الواحد ، وهو قرار يكافئ بوفرة المساهمين المتبقين في شركة BAT. بلغ إجمالي عوائد المساهمين (TSR) في العام التالي للاسترداد + 50٪ ، مقارنة بمؤشر المملكة المتحدة ذو رأس المال الكبير الذي انخفض بنسبة 4٪. على مدار عامين وثلاث وأربع سنوات ، حقق مساهمو BAT أداءً هائلاً. على سبيل المثال في يونيو من عام 2004 ، بعد أربع سنوات من الاسترداد ، كان مؤشر BAT TSR بنسبة 142٪ ، مقابل مؤشر المملكة المتحدة عند -18٪ لنفس الفترة.

ليس المحتوى ، في أوائل عام 2003 ، بدأت BAT برنامج إعادة شراء الأسهم العادية ، حيث أعادت شراء ما يقرب من 700 مليون جنيه إسترليني (حوالي 1.1 مليار دولار) من الأسهم ، بما يعادل 5 ٪ تقريبًا من قيمتها السوقية (على أساس متوسط ​​القيمة السوقية اليومية). استمر TSR في كونه مثيرًا للإعجاب ، وهو ما يمكنك رؤيته في الجدول أدناه.

يوفر نص مكالمة نتائج BAT لعام 2002 نظرة ثاقبة لهذا القرار. في مكالمة عام 2002 ، أكد مارتن بروتون ، رئيس مجلس الإدارة والرئيس التنفيذي للمجموعة ، على أن إعادة شراء الأسهم هي أقل الطرق المفضلة لدى مجلس الإدارة لتخصيص رأس المال. كان من الواضح أن المزيد من عمليات الاندماج والاستحواذ كانت رغبة مجلس الإدارة. ومع ذلك ، نظرًا لقوة الميزانية العمومية لشركة BAT (حوالي 5-9x نسبة تغطية الفائدة الإجمالية هي نطاق معقول وفقًا للفريق التنفيذي) والعجز الواضح عن إبرام صفقة ، شعر مجلس الإدارة بأنه مضطر لبدء إعادة شراء الأسهم. مع الإدراك المتأخر ، من السهل تحديد الإشارات القوية التي يتم نقلها.

في التقرير السنوي لعام 2003 ، أشار بروتون إلى تحسين EPS باعتباره دافعًا رئيسيًا ، ربما يشير إلى حظ أكثر من الحكم من جانب فريق الإدارة التنفيذية في توقيت قرار إعادة الشراء. ومع ذلك ، لا ينبغي أن يكون مفاجئًا أن TSR كان محركًا رئيسيًا لخطط تعويض التنفيذيين طويلة الأجل في الشركة. كان شراء الأسهم الرخيصة المتداولة علنًا مقابل قيمتها الجوهرية قرارًا ذكيًا من قبل الفريق التنفيذي يكافئ المساهمين.

هذا مهم. نما الاستثمار في ESG كفئة أصول بشكل كبير في السنوات الأخيرة. غالبًا ما يقوم المستثمرون الذين يقودون الحوكمة البيئية والاجتماعية والمؤسسية بحجب الاستثمار في قطاع التبغ وكذلك نماذج الأعمال الضارة الأخرى بشكل سلبي ، مع ملاحظة المخاوف حول "الاستدامة". تذكرنا تجربة BAT بأن المشاعر يمكن أن تصبح سلبية للغاية بشأن هذه الأنواع من نماذج الأعمال. يمكن أن تثبت الاستدامة أنها أكثر ديمومة مما كان يُخشى. بعبارة أخرى ، يمكن للمستثمرين الراغبين في دعم هذه الشركات في نقاط التشاؤم الكبيرة أن يحققوا عوائد ضخمة . يمكن للمديرين التنفيذيين والمستثمرين في سوق اليوم التعلم من دراسة الحالة هذه. بعبارات بسيطة ، إعادة شراء الأسهم مقومة بأقل من قيمتها الحقيقية.

2. خصائص التشوير: التالي (بيع بالتجزئة)

تبرز أيضًا شركة بيع الملابس بالتجزئة Next ، التي تقع في مرمى النيران في الشارع الرئيسي في المملكة المتحدة الذي يشتهر بالتحدي. هذه شركة أجرت عمليات إعادة شراء الأسهم بانتظام على أساس انتهازي.

مع تطور فقاعة TMT في عام 1999 ، كان تجار التجزئة من الطوب وقذائف الهاون مثل Next غير مفضلين بشدة ، حيث من المتوقع أن تسرق منصات التجارة الإلكترونية قاعدة عملائهم. مع نتائج نهاية العام حتى 29 يناير 2000 ، ردت Next ، معلنة عن خطة إعادة شراء حصة كبيرة. في التقرير السنوي ، أشار الرئيس التالي إلى المكانة الممتازة للميزانية العمومية (وإن كانت لا تزال تمثل مركز دين صافٍ) وتوقعًا لتدفقات نقدية مستقبلية إيجابية قوية. على هذا النحو ، يعتقد نكست أنه "يمكن تعزيز قيمة المساهمين من خلال إعادة فائض رأس المال إلى المساهمين".

خلال السنة التقويمية المتبقية ، اشترت Next ما يقرب من 8٪ من متوسط ​​قيمتها السوقية. كانت العوائد اللاحقة للمساهمين مثيرة للإعجاب. كان TSR في عام 2000 + 39٪ ، مع تراكم عوائد إيجابية كبيرة على مدى السنوات الثلاث المقبلة ، وهو ما يظهره الرسم البياني أدناه.

لم يكتف بخطة إعادة الشراء الأولية ، فقد كرر Next الحيلة على أساس مستمر ، حيث أعاد شراء> 4 ٪ من متوسط ​​قيمته السوقية في العديد من السنوات القادمة ، حيث كانت الأعوام 2002 و 2003 و 2006 و 2007 ذات أهمية خاصة في الحجم. كانت العائدات من هذه المشتريات مثيرة للإعجاب أيضًا.

نجحت سياسة نكست المتمثلة في إعادة شراء الأسهم فقط عندما يكون ذلك في مصلحة مساهميها. على عكس العديد من الشركات الأخرى المنخرطة في عمليات إعادة الشراء ، أكدت Next دائمًا على الأهمية الأساسية للاستثمار في الأعمال التجارية وأعلنت بوضوح هدفها في إعادة شراء الأسهم. بعبارة أخرى ، تحتوي عملية إعادة الشراء لـ Next على معلومات إشارات قيمة.

3. توقع التعافي: Evraz (الصلب والتعدين)

كما تقدم شركة الصلب والتعدين الروسية المدرجة في المملكة المتحدة والتي يسيطر عليها رومان أبراموفيتش دراسة حالة مثيرة للاهتمام لإعادة شراء الأسهم. مع النتائج السنوية لعام 2014 ، أعلنت Evraz عن عودة رأس المال للمساهمين "في ضوء الأداء المالي القوي" بحد أقصى (حوالي 8٪ لكل مساهم). تم تقديم الحد الأدنى من الأسباب المنطقية. في النتائج التالية لاستدعاء الربع الرابع ، لاحظ المدير المالي لشركة Evraz انخفاض الرافعة المالية وتحسين السيولة حيث يوفر فائضًا في رأس المال ، مع إعادة الشراء الخيار المفضل للعائدات. تمت إعادة الشراء في أبريل 2015.

لا يزال أداء سعر سهم الشركة حول الإعلان عن عوائد خاصة رائعًا. منذ ربيع 2014 ، شهدت أسعار الصلب عمليات بيع. وقد تسارعت وتيرة هذا بشكل كبير من نهاية عام 2014 إلى أوائل عام 2015. وفقًا لإدارة Evraz ، انخفضت أسعار الصلب العالمية بنسبة 28٪ تقريبًا في عام 2015 مدعومة بالقدرة الهيكلية الزائدة وضعف الطلب. انخفض استخدام القدرات العالمية إلى حوالي 65 ٪ في نهاية عام 2015 ، وهو أدنى مستوى منذ أدنى مستوى للأزمة المالية العالمية.

بمعنى آخر ، تم الإعلان عن إعادة الشراء على الرغم من تدهور ظروف التشغيل مع انخفاض أسعار الصلب. بدت النتائج الأولية من إعلان إعادة الشراء كارثية. بينما كانت إعادة الشراء جارية ، انخفض سعر سهم Evraz من سعر ثابت قدره 1.88 جنيه إسترليني للسهم (31/03/2015) إلى 0.73 جنيه إسترليني في 31/12/2015. في حين أن الإدارة لم تكن قادرة على تحديد الحد الأدنى المطلق في تقييم حقوق الملكية ، فقد ثبت أن التعافي اللاحق لأسعار الأسهم من بداية عام 2016 كان استثنائيًا. بأخذ نظرة مدتها أربع سنوات من تاريخ الإعلان ، جاء مؤشر TSR بنسبة + 232٪ مقابل مؤشر المملكة المتحدة عند + 20٪ فقط لنفس الفترة الزمنية.

هذا نموذج أعمال ذو نفوذ تشغيلي كبير. أضف إلى الرافعة المالية ومخاطر الدولة الروسية ، فليس من المستغرب أن تتصرف قيمة أسهم Evraz بطريقة متقلبة. ومع ذلك ، يمكننا أن نرى بوضوح قيمة الإشارة لقرار إعادة الشراء. عند استدعاء مستويات استخدام القدرات على وجه الخصوص ، وجهت الإدارة دعوة قوية للتعافي ، ودعم القول المأثور القديم "علاج الأسعار المنخفضة هو الأسعار المنخفضة". تتناقض دراسة الحالة هذه بشكل ملحوظ مع تجربة BHP و Rio Tinto ، والتي سأستكشفها في مقالتي التالية.

عمليات إعادة الشراء من Melrose Industries (2011 و 2014 و 2016) ، وهي تكتل صناعي ؛ الأوراق المالية للأراضي ، REIT (1999 و 2002) ؛ شرودرز ، مدير أصول (2006 و 2008) ؛ وشركة Astra Zeneca (2011-12) ، وهي شركة رعاية صحية تُدار حول جرف براءات الاختراع ، تقدم أيضًا دراسات حالة إيجابية.

يمكن لعمليات إعادة شراء الأسهم الناجحة للغاية أن تساعد في إعلام ونقد أولويات إدارة رأس المال اليوم. تتوفر دراسات حالة مماثلة في الولايات المتحدة والأسواق الأخرى.

لا تخلط بين العبقرية والسوق الصاعد

على الرغم من دراسات الحالة هذه ، في سوق الأسهم الصاعد ، لا ينبغي أن يكون مفاجئًا أن إعادة شراء الأسهم تؤدي عمومًا إلى عوائد إيجابية. بالنظر إلى أن السنوات العشرين الماضية قد شهدت سوقين صاعدين مهمين (ونهاية الثلث في فقاعة TMT) ، فمن المنطقي التشكيك في تمثيل العينة. يمكن أن يوفر سوق هابط جديد طويل الأمد رؤى جديدة.

في ضوء ذلك ، في مقالتي التالية ، سأستكشف وجهة النظر البديلة لعمليات إعادة شراء الأسهم وأظهر متى لم تنجح . على غرار هذه المقالة ، سأعرض بعض الأمثلة للشركات التي قامت بنشرها دون المستوى الأمثل ، متبوعة ببعض اقتراحاتي حول كيفية التعامل مع قرارات تخصيص رأس المال بشكل أفضل من قبل المؤسسات.