Финансирование на основе доходов в венчурном капитале: исследование игровых средних по сравнению с хоум-ранами

Нажмите здесь, чтобы загрузить PDF-версию этой статьи

Управляющее резюме

Интересные дебаты в начале 2019 года развернулись в газете New York Times, в которой обсуждалась тенденция все большего отказа стартапов от концепции сбора средств за счет венчурного капитала. Идея заключается в том, что такие инвестиции сопровождаются явным давлением для достижения быстрого сверхроста и привлечения большего количества денег, чем на самом деле необходимо, что прекрасно называется «эффектом фуа-гра».

Преждевременное масштабирование: рост в ожидании спроса, а не рост, обусловленный спросом. — Джим Питкоу

У этого отвращения есть свои достоинства: одно из наиболее полных посмертных исследований неудач стартапов, проведенное Startup Genome Report, показало, что среди 3200 стартапов преждевременное масштабирование было основной причиной провала. 74% быстрорастущих стартапов закрылись из-за слишком быстрого масштабирования, а те, которые это сделали, также получили в 2-3 раза больше вложенного капитала, чем требовалось на начальных этапах.

Лично я не верю, что стремление инвестировать начальный капитал в рискованные стартапы вдруг оказалось обманом; во всяком случае, динамика переговоров в последние годы стала более справедливой. Для инвесторов нормально ожидать определенной прибыли, и предприниматели должны быть осторожны с реальностью, что у них есть пресловутая пища, которую нужно поставить на стол. Образование и управление ожиданиями имеют ключевое значение, и всякий раз, когда сборщики средств обращаются ко мне за советом, я советую им изучить формулу оценки метода венчурного капитала, чтобы помочь им наглядно увидеть цели, которые ставятся над их головой.

Но если фамильярность порождает презрение, что можно с этим поделать?

Является ли финансирование на основе доходов более справедливой альтернативой?

Финансирование на основе доходов было отмечено в статье NYT как средство защиты для учредителей, которым необходимо привлечь первоначальное начальное финансирование, но они хотят, чтобы будущий путь их бизнеса прокладывался по их собственной воле. Некоторые инвесторы, которые привлекли внимание к этому, — это Indie.vc и Earnest Capital, последний из которых использует форму примечания, называемую SEAL.

Общий обзор условий таких инвестиций может быть следующим:

1. Структурирован не как кредит, а как обязательство с обязательной окупаемостью.
2. Обязательство может быть преобразовано в прямой капитал в случае события, такого как будущий раунд сбора средств.
3. Возврат оговаривается как ограниченный множитель первоначальной инвестиции (например, инвестиции в размере 50 000 долларов США с 3-кратным ограничением приводят к общему обязательству окупаемости в размере 150 000 долларов США). Окупаемость начинается в будущем и зависит от процентной доли показателя отчета о прибылях и убытках.
4. После погашения инвестор может остаться с остаточной долей капитала, пропорциональной первоначальным инвестициям.

Я обнаружил, что это интересная концепция, которая, кажется, не имеет какого-либо скрытого намерения или чего-то, что циники могут отбросить как благотворительный/маркетинговый трюк. Я понимаю, что теми, кто инвестирует таким образом, вероятно, движет более высокая цель, чем просто поиск прибыли, но для того, чтобы этот вид инвестирования стал популярнее, непосвященным и беспристрастным необходимо убедиться в его потенциальной доходности.

Это то, что я хочу сделать с помощью этой статьи, отвечая на следующие вопросы:

1. Есть ли способ играть на средних в венчурном инвестировании?
2. Как складываются доходы от финансирования на основе доходов?
3. Приводит ли финансирование на основе доходов к другой динамике поведения портфеля?

Проценты отложений и возвраты при запуске

Когда я обсуждал стратегию портфеля венчурного капитала, я выделил три основные темы: 1) противодействовать тенденции при оценке новых концепций, 2) рассматривать каждую инвестицию изолированно и 3) разоряться на тех, которые начинают приносить успех. Теперь я хочу вернуться к этому, чтобы глубже изучить аспекты управления портфелем и посмотреть, возможно ли получить привлекательную доходность портфеля при более широком выборе инвестиций.

Если мы вернемся к знаменитым данным Correlation Ventures, мы сможем посмотреть, как будет работать гипотетический венчурный портфель, если кто-то инвестирует \(n\) раз и получает ожидаемые результаты.

Многократный доход («DPI») от этого фонда («контрольный показатель») составит 2,16x, что в два раза больше первоначального вложенного капитала. С точки зрения того, что венчурный фонд должен ориентировать на всю свою прибыль для инвесторов, вообще говоря, 3x и / или IRR 20% считаются респектабельной целью. В нашем случае консервативный 50-кратный вес «единорога» имеет дельту в 20 базисных пунктов от общей доходности. Таким образом, если другие переменные останутся постоянными, потребуется 260-кратный доход на «хоум-ране», чтобы увеличить этот портфель до 3-кратного.

Глядя на эталонный портфель, мы видим, что он уже показал худшие результаты по желаемым мультипликаторам доходности при выходе, но с точки зрения временной стоимости он все еще может соответствовать 20-процентному барьеру при условии, что он реализует доходность быстрее (если мы гипотетически предположим, что все доходы происходят в пределах тот же год).

Нашему контрольному показателю потребуется четыре года, чтобы достичь целевого уровня внутренней нормы доходности 20%, что на два года меньше, чем целевой портфель 3x. Этот фактор нехватки времени демонстрирует, почему предприниматели испытывают давление со стороны своих инвесторов. Фонды имеют конечный юридический срок (в основном до десяти лет), в течение этого промежутка времени инвестиции должны расти более быстрыми темпами, чтобы увеличить их множественную оценку, а затем быть проданными или стать публичными для реализации ликвидности.

Время — ваш враг: портфельным компаниям всегда требуется в два раза больше капитала и в два раза больше времени на выход. Компании на ранней стадии редко достигают контрольных точек, как планировалось, и всегда сжигают деньги быстрее, чем предполагалось. - Махендра Рамсингхани

Это узкое окно, и если оно продлится, оно может закончиться неловкой ситуацией, когда придется переводить неликвидные ценные бумаги в LP, продавать по сниженной цене на вторичных рынках или даже возвращать в стартап по церемониальной цене.

Итак, что произойдет, если вы будете играть на средних значениях?

Поскольку процент неудач стартапов колеблется около отметки ⅔, считается нецелесообразным пытаться набрать небольшие успехи, чтобы сформировать совокупный доход в 3 раза. У инвесторов есть естественный инстинкт и амбиции, чтобы попытаться одержать большие победы, и в действительности, как только инвестиции сделаны, их судьба в любом случае не в их руках. Приведенная ниже матрица демонстрирует эту необходимость охоты на единорогов, чтобы получить достойную доходность портфеля: если 70% инвестиций терпят неудачу, вам нужно 10x от остальных, чтобы достичь совокупного 3x.

Продолжая (бесконечную) метафору бейсбола, можно сказать, что стремление к «задержке» в стремлении к более округленной доходности по всему портфелю более возможно в венчурном капитале на более поздних стадиях (в общих чертах называемом акционерным капиталом роста). В этот момент корабль огромен и находится на круиз-контроле; сбить его с курса, очень сложно испортить. Следовательно, доходность на этом этапе имеет меньший кратный диапазон из-за уменьшенного риска, но с меньшей дисперсией доходности и, что наиболее важно, более низким уровнем отказов (29%).

Таким образом, игра на средних возможна, если вы инвестируете позже, в менее рискованные активы. Тем не менее, с ранними стадиями венчурного инвестирования результаты стартапов настолько неустойчивы, что было бы не смешно предположить, что большинство инвесторов сказали бы, что легче сосредоточиться на поиске того единственного единорога 50x+, чем на управлении всеми оставшимися в живых до смешанного доходность >7x.

Камнем преткновения является высокая частота отказов. Как мы можем смягчить это?

Предлагает ли финансирование на основе доходов привлекательную доходность?

Используя мою интерпретацию правил открытого исходного кода Indie.vc для его структуры финансирования, основанной на доходах, он представил следующее дерево решений потенциальных результатов. В отличие от традиционного венчурного инвестирования, у которого будет только один узел, эта модель, основанная на доходах, порождает различные финансовые сценарии, продиктованные первым узлом того, привлекает ли стартап дополнительные раунды финансирования.

Это интересно, поскольку у нас есть три потенциальных источника финансовой отдачи:

1. Выходы (IPO/M&A) из инвестиций, конвертированных в капитал.
2. Ограничены выплаты по основному долгу от инвестиций, которые не были преобразованы в капитал.
3. Остаточные доли капитала (~10% первоначального капитала), которые остаются в компаниях, погасивших основную сумму долга.

Теперь, когда мы разобрались с теорией, давайте посмотрим, как это может происходить в реальности.

Могут ли стартапы позволить себе это?!

Финансирование на основе доходов будет работать только в том случае, если вложенные предприятия имеют возможность погасить вложенные средства. Может показаться пугающей перспектива возмещения до 3-кратной суммы инвестиций, которую можно рассматривать как альтернативную стоимость использования свободного денежного потока. Для этого такое финансирование будет действительно работать только в том случае, если стартап уже в состоянии получать доход, имеет достаточно длительный льготный период, чтобы получить передышку, и имеет «сокращение» погашения, которое не является непомерным.

Когда я упомянул об этом некоторым друзьям в отрасли, я рассмеялся, в основном, в духе: «Как стартап сможет окупить в 3 раза свои инвестиции?!» Это, возможно, говорит больше о временах, в которых мы живем, когда получение дохода было низведено до любопытной редкости.

Здесь есть некоторая математика, и, поскольку ожидания выплат и доход являются жизненно важными факторами, определяющими это, первоначальные инвестиции должны иметь приемлемую величину пропорции к текущей ARR. Приведенная ниже формула детализирует сценарий полной окупаемости, и решение для \(n\) даст начальную оценку того, когда может быть реализована полная отдача: (m = конец льготного периода)

Чтобы лучше представить выигрыш, я смоделировал несколько сценариев на основе следующих предположений:

1. Инвестиции в размере 150 000 долларов США на основе 3-кратного годового ARR в размере 50 000 долларов США.
2. Льготный период 24 месяца.
3. Препятствие для возврата в 3 раза, поэтому общее обязательство по возврату составляет 450 000 долларов.
4. Согласно этому опросу VentureBeat, выручка выросла на 120 % за первый год, 82 % за второй год и затем на 60 %.
5. Ежемесячное погашение выручки «урезано» в диапазоне 5, 7,5% и 10%.

Как вы можете видеть, в таком сценарии инвестиции окупаются в среднем в течение восьми лет с разницей примерно в один год между диапазонами сокращения в 5 или 10%. Это консервативный сценарий, но с временными масштабами, которые соответствуют жизни закрытого фонда.

Во всяком случае, это показывает силу дохода и сложных процентов: 4 167 долларов начального MRR достигает ~ 720 000 долларов к десятилетнему рубежу. Это не только показывает, как легко возможно выплатить 450 000 долларов США при таких параметрах, но и то, как малый бизнес может превратиться в прибыльный, приложив немного времени и терпения. Льготный период также идеально выровнен, потому что в течение первых двух лет полный совокупный эффект роста доходов еще не проявился, поэтому взимание сокращения здесь будет иметь несущественный эффект.

Как складываются возвраты?

Мы видели, как вы можете зарабатывать деньги на финансировании на основе доходов, но теперь давайте посмотрим, что вы можете сделать.

Используя данные о доходности Correlation Ventures по результатам дерева решений, мы можем смоделировать сценарий доходности для финансирования на основе доходов, чтобы сравнить его с «эталоном». В этом случае я использовал 3x в качестве предела возврата и 48% в качестве коэффициента, который напрямую конвертируется в капитал из-за поднятия второго раунда.

Первые результаты были интригующими:

В этом сценарии доходность портфеля, основанного на доходах, составит 1,70x, что на 0,46x ниже ориентировочной доходности. Этого следовало ожидать, так как дефицит объясняется ограниченной доходностью на стороне доход-погашение портфеля. Единственный потенциал роста, превышающий 3x, полученный на этой стороне портфеля, - это 10% остаточных позиций в акционерном капитале, которые остаются после погашения основной суммы.

Глядя на временную стоимость этих доходов, финансирование на основе доходов имеет более пологую кривую, которая сходится к контрольному показателю в хвостовой части из-за эффекта получения более ранних денежных притоков от погашенных основных частей. Использование предела погашения в качестве переменной для нахождения «безубыточности» по отношению к контрольному показателю почти бессмысленно, потому что постепенно увеличивающийся предел фактически «максимально увеличивает» нижние группы доходности портфеля. Во всяком случае, 3x уже оптимален, потому что он дает уверенность в том, что все, кроме неудач, сможет окупиться.

Это дает нам количественный аспект, из которого делается вывод, что прибыль, основанная на доходах, теоретически ниже, чем при традиционном стиле венчурного инвестирования. Но это также оставляет зуд, что здесь есть интересный компонент временной стоимости денег, с которым можно поиграть, и несомненный потенциал для различных типов инвестиционных результатов.

Какие факторы повысят эти доходы?

Есть некоторые известные неизвестные характеристики финансирования на основе доходов, которые могут помочь снизить процент неудач сделок 0x. Поскольку потенциал сделки ограничивается погашенными инвестициями, уменьшение количества неудачных сделок, безусловно, является областью, на которой следует сосредоточиться, чтобы обеспечить максимальную доходность портфеля.

1. Переработка капитала

Некоторым венчурным фондам разрешено перераспределять реализованную прибыль в новые инвестиции, чтобы дать больше прибыли. В сценарии закрытого «традиционного» фонда окно таких возможностей может быть узким из-за временных ограничений притока денежных средств, поступающих только от IPO или M&A, которые обычно происходят через некоторое время.

Для структуры финансирования, основанной на доходах, как мы видели, существует больше сценариев притока денежных средств из-за графиков погашения основной суммы долга. Как только это начнет происходить, управляющий фондом будет испытывать регулярные притоки капитала, хотя и частями.

Потенциал использования этих денег снова очевиден. Если мы вернемся к базовому сценарию доходного фонда, 0,55x его дохода приходится на выплаты основной суммы долга. Повторное реинвестирование этого капитала повторит эффект мультипликатора 1,7x, поэтому возврат прибыли в воронку принесет дополнительную прибыль в 0,93x от общего портфеля, в результате чего его совокупная доходность составит 2,63x.

2. Смесь портфолио

Инвестирование с тезисом о том, что не нужно искать следующий Uber/Airbnb/WeWork, может на самом деле открыть для инвестора неиспользованный и нелюбимый мир жизнеспособных предприятий.

Я регулярно работаю удаленно и пересекаюсь с предпринимателями, у которых есть успешный удаленный микробизнес в таких областях, как электронная коммерция, консалтинг и SaaS. У них может не быть стремления к сверхросту, но обычно предприятия генерируют денежный поток с самого начала за счет сочетания более взвешенных ожиданий, суеты MVP и более экономичных операций.

Количественные данные, чтобы дать представление о том, во что здесь инвестировать, сложны, поскольку по замыслу самодостаточные предприятия, которые не привлекли много денег, как правило, не стремятся быть в центре внимания. Но если мы посмотрим на основные вертикали стартапов и нанесем медианные уровни капитала, привлеченного к среднему доходу, мы сможем получить некоторые подсказки. Давайте посмотрим и уберем лишнее.

Нет ничего удивительного в том, что каршеринг существует сам по себе, но технологии для домашних животных — это удивительно прибыльная отрасль! Если мы затем углубимся в нижнюю часть осей, в частности, те, которые привлекли менее 2 миллионов долларов, но имеют средний доход более 1 миллиона долларов, мы можем начать смотреть на то, какие секторы могут работать здесь.

Это очень несоизмеримая группа вертикалей, некоторые из которых можно отнести к разряду стартапов, а другие, такие как нанотехнологии, относятся к более нишевым. Если бы я мог сделать какие-то выводы из этого выбора, я бы сказал, что это вертикали с потенциалом повторных покупок , большими размерами рынка и более в сторону необходимости, а не роскоши .

3. Различные вероятности

Как уже упоминалось, наблюдается общее увеличение рычагов влияния на переговорах по отношению к предпринимателям, которые могут заключать сделки и выбирать между инвесторами. Легче подключаться к различным каналам, объединять информацию, а для тех, у кого уже есть послужной список исполнения и / или видимая тяга, они, как правило, могут получить свой пирог и съесть его.

Любая модель финансирования, которая предоставляет предпринимателям больше гибкости и возможностей, например финансирование на основе доходов, начнет появляться на их радарах. Теоретически это могло бы вывести соответствующего управляющего фондом на первое место в списке лучших сделок. Если вы смешаете этих операторов A+ с более компактными/методичными типами, которые не стремятся к быстрому росту, вы можете получить очень интересную динамику состава портфеля.

Когда Indie.vc запустился три года назад, он получал две или три заявки в неделю, в основном от отказов от венчурного капитала. Теперь он получает до 10 заявок в неделю, в основном от компаний, которые могли бы привлечь венчурный капитал, но не хотят, — Брайс Робертс, Indie.vc.

Множественные кривые доходности инвестиций для таких когорт могут соответствовать более нормальному распределению результатов. У меня нет данных для этого, но это предположение имеет смысл. В качестве пищи для размышлений: в нашем базовом сценарии для портфеля финансирования на основе выручки, если вероятности сценариев 0-1x и 1-5x поменяются местами, а все остальные предположения останутся в силе, доходность всего портфеля достигнет заветного 3x. .

Каковы проблемы инвестирования таким образом?

С оперативной точки зрения, управление инвестиционным механизмом, основанным на доходах, потребует более практического элемента в отношении сбора и учета. Ясно, что она не будет вестись как традиционная кредитная книга, с физическими агентами по сбору платежей и так далее. Из того, что я понял, погашение осуществляется мягко, а задолженность рассматривается скорее как янтарный свет, чтобы вмешаться и предложить помощь, а не указание позвонить судебным приставам. Но, тем не менее, инвестирование таким образом даст фонду более разнообразный профиль денежных потоков, что повлечет за собой более тяжелую операционную нагрузку на управление.

Это также может быть сложной задачей для LP с точки зрения позиционирования и жизнеспособности фонда. Для непосвященных они могут представить такое инвестирование как благотворительность или нечестолюбие, ни то, ни другое не соответствует действительности. Таким образом, потребуется четкое объяснение того, почему это инвестирование является привлекательным подсегментом для целевого использования. Поэтому я написал эту статью.

Кроме того, в холодных суровых реалиях жизни всегда есть те, кто ищет более короткий путь, и некоторые предприниматели могут попытаться арбитражировать свой встроенный опцион пут в рамках финансирования, основанного на выручке. Волк, одетый, так сказать, в толстовку с капюшоном, мог бы расти на основе устойчивого бизнес-плана, который быстро исчезает, а затем реанимируется как план, более ориентированный на гиперрост, как только будет обеспечено финансирование.

Дифференциация и реорганизация: для каких инвесторов это может подойти?

Финансирование на основе доходов дает возможность новому менеджеру или менеджеру, руководствующемуся другой точкой зрения, занять новую нишу. Некоторые типы инвесторов, для которых, я думаю, это может сработать:

1. Новые венчурные инвесторы , которые имеют общий отраслевой взгляд и не имеют «знаменитости». Их способность участвовать в горячих сделках будет определяться ценой (больше платить) и/или скоростью (большим компонентом которой является удача). Финансирование на основе доходов может стать для них более привлекательным отличием.
2. Созданные венчурные фонды , которые хотят поэкспериментировать с форматом вторичного фонда меньшего размера, чтобы использовать различные инвестиционные темы. Это может предложить им более широкий кругозор и возможность учиться у разных типов компаний.
3. Корпоративные инвесторы , которые больше заинтересованы в поиске выхода для новых продуктов/клиентов, чем в чистом приросте капитала, могут инвестировать таким образом, чтобы не пугать стартапы и соинвесторов тем, что они собираются вмешиваться.
4. Государственные/наднациональные грантовые программы , которые недовольны результатами схемы и измеримым воздействием
5. Фонды социального воздействия , которые рассматривают расширение прав собственности как основной принцип своей миссии.

Ода друзьям, семьям и дуракам

Итак, придержите прессу, стратегия портфеля венчурного капитала по-прежнему остается игрой в хоум-раны, и не похоже, что она изменится. Во всяком случае, искажение, похоже, искажается еще больше, с еще большими сделками и большими фондами.

Эта культура, тем не менее, оттолкнула некоторые звенья цепочки, которые хотят строить коммерчески жизнеспособные предприятия, но не в модели гиперроста, которая рискует преждевременным масштабированием. Из-за отсутствия финансовых альтернатив венчурному капиталу многие предприниматели в конечном итоге подписались на то, о чем в конечном итоге пожалели.

Часто оклеветанный раунд «друзей, семьи и дураков» служил цели на протяжении поколений, предоставляя первоначальный начальный капитал для рискованных предприятий исключительно на основе доверия/родословной. Некоторые делают это с помощью неформальных кредитов без процентов, не говоря уже о каком-либо росте капитала. Этот признак как щедрости, так и стоицизма часто может сделать это финансовое обязательство гораздо более важным для погашения в глазах предпринимателя, чем предоставление прибыли инвестору типа «вырасти или уйди домой», который тратит чужие деньги.

Возможно, финансирование, основанное на доходах, является золотой серединой между ними, где целью является приличная финансовая отдача и стимул для возврата к автономии?