VC의 수익 기반 파이낸싱: 홈런에 대한 평균 플레이에 관한 연구

이 기사의 PDF 버전을 다운로드하려면 여기를 클릭하십시오

요약

2019년을 시작하는 흥미로운 토론은 벤처 캐피탈로부터의 자금 조달 개념을 점점 더 거부하는 신생 기업의 추세에 대해 논의한 New York Times에서 나왔습니다. 그러한 투자에는 급속한 성장을 달성하고 실제로 필요한 것보다 더 많은 자금을 조달해야 한다는 명백한 압력이 따른다는 개념이 있는데, 이를 "푸아그라 효과( foie gras effect)" 라고 합니다.

조기 확장: 수요 기반 성장 대신 수요를 예상하여 성장합니다. – 짐 피트코우

이러한 혐오감에는 장점이 있습니다. Startup Genome Report에서 실시한 가장 포괄적인 창업 실패 사후 연구 중 하나에 따르면 3,200개의 스타트업에 걸쳐 조기 규모 확장이 실패한 창업의 주요 원인이었습니다. 고성장 스타트업의 74%는 너무 빠른 확장으로 인해 파산했으며 초기 단계에서 필요한 것보다 2~3배 더 많은 투자 자본을 받았습니다.

개인적으로 나는 위험한 신생 기업에 초기 자본을 투자하는 것이 갑자기 속임수로 나왔다고 생각하지 않습니다. 어쨌든 최근 몇 년 동안 협상 역학이 더 공정해졌습니다. 투자자가 어느 정도의 수익을 기대하는 것은 정상이며 기업가는 테이블에 올려야 할 속담이 있다는 현실에 대해 경고해야 합니다. 교육과 기대치를 관리하는 것이 중요 하며 기금 모금자가 나에게 조언을 요청할 때마다 나는 그들에게 벤처 캐피털 방법 평가 공식을 배우라고 말합니다.

그러나 친숙함이 경멸을 낳는다면 그것에 대해 무엇을 할 수 있습니까?

수익 기반 금융이 더 공정한 대안입니까?

수익 기반 자금 조달은 NYT 기사에서 초기 종자 자금 조달이 필요하지만 자신의 의지에 따라 비즈니스의 미래 경로를 계획하기를 원하는 창업자에 대한 구제 수단으로 언급되었습니다. 이에 주목한 투자자로는 Indie.vc와 어니스트 캐피털이 있으며 후자는 SEAL이라는 어음 형식을 사용합니다.

이러한 투자 조건에 대한 개략적인 개요는 다음과 같습니다.

1. 대출로 구성되지 않고 상환 의무가 있는 부채입니다.
2. 부채는 미래의 기금 모금 라운드와 같은 이벤트가 발생하면 직접 자본으로 전환될 수 있습니다.
3. 수익은 원래 투자의 상한선 배수로 규정됩니다(예: 3배 상한선이 있는 $50,000 투자는 총 상환 의무가 $150,000가 됨). 투자 회수는 미래 날짜에 시작되며 손익 계산서 지표의 백분율에 따라 달라집니다.
4. 일단 상환되면 투자자는 초기 투자에 비례하여 잔여 지분을 남길 수 있습니다.

나는 이것이 흥미로운 개념이고 숨겨진 의도가 없는 것 같으며 냉소주의자들이 자선/마케팅 기믹으로 무시할 수 있는 어떤 것도 발견하지 못했습니다. 이런 투자를 하는 사람들은 단순히 수익만 추구하는 것보다 더 높은 목적에 의해 움직이는 것이지만, 이러한 투자가 인기를 얻으려면 초기에 공정하지 않고 공정한 투자가 수익 잠재력을 확신해야 합니다.

이것이 바로 다음 질문에 답함으로써 이 글을 통해 하고자 하는 것입니다.

1. 벤처 투자에서 평균을 낼 수 있는 방법이 있습니까?
2. 수익 기반 금융의 수익은 어떻게 누적됩니까?
3. 수익 기반 파이낸싱은 다른 포트폴리오 행동을 역학적으로 만들어 줍니까?

장타율과 스타트업 수익률

내가 벤처 캐피털 포트폴리오 전략에 대해 논의할 때 3가지 핵심 주제는 1) 새로운 개념을 평가할 때 추세에 역행하고, 2) 모든 투자를 고립된 상태로 취급하고, 3) 성공하기 시작하는 투자에 대한 파산이었습니다. 이제 포트폴리오 관리 각도에 대해 더 깊이 파고들어 보다 광범위한 투자 선택에서 매력적인 포트폴리오 수익을 얻을 수 있는지 알아보기 위해 이를 다시 살펴보고 싶습니다.

유명한 Correlation Ventures 데이터로 돌아가면 가상의 벤처 포트폴리오가 \(n\)번 투자하고 예상되는 결과를 얻는다면 어떻게 될지 볼 수 있습니다.

이 펀드("벤치마크")의 다중 수익("DPI")은 2.16배가 되며 이는 투자된 원래 자본의 두 배입니다. VC 펀드가 투자자에 대한 전체 수익을 벤치마킹해야 하는 측면에서 일반적으로 말해서 3배 및/또는 20%의 IRR은 존경할만한 목표로 간주됩니다. 우리의 경우 보수적인 50x "유니콘 브래킷" 가중치는 전체 수익률에 대해 20bp의 델타를 갖습니다. 따라서 다른 변수가 일정하게 유지되면 이 포트폴리오를 3배로 만들기 위해 "홈런"에서 260배의 수익률이 필요합니다.

벤치마크 포트폴리오를 보면 이미 원하는 출구 수익률 배수에서 실적이 저조했지만 시간-가치 기준으로 수익률을 더 빨리 실현한다면 여전히 20%의 장애물을 충족할 수 있습니다. 같은 해).

우리의 벤치마크는 20% IRR 목표를 달성하는 데 4년이 필요하며, 이는 목표 3배 포트폴리오보다 2배 적습니다. 이 시간 압력 요인은 기업가가 투자자로부터 규모에 대한 압력을 받는 이유를 보여줍니다. 펀드의 법적 수명은 유한하며(대부분 최대 10년), 이 기간 동안 투자는 다중 기반 가치 평가를 높이기 위해 더 빠른 속도로 성장한 다음 유동성을 실현하기 위해 매각되거나 공개되어야 합니다.

시간은 당신의 적입니다. 포트폴리오 회사는 항상 두 배의 자본과 두 배의 시간이 소요됩니다. 초기 단계의 회사는 계획대로 이정표를 거의 달성하지 못하고 항상 예상보다 빨리 현금을 소진합니다. – 마헨드라 람싱가니

이것은 좁은 창이며, 연장될 경우 비유동 증권을 LP로 이전하거나, 유통 시장에서 헤어컷으로 판매하거나, 기념식 가격을 받고 스타트업으로 돌아가는 불편한 상황으로 끝날 수 있습니다.

평균을 재생하면 어떻게됩니까?

시작 실패율이 ⅔ 표시 주위를 맴도는 상황에서 작은 히트를 기록하여 총 3배 수익을 형성하는 것은 비현실적인 것으로 간주됩니다. 큰 이익을 얻으려는 투자자들의 본능과 야망이 있으며, 실제로 투자가 이루어지면 그 운명은 어찌됐든 그들의 손을 벗어나는 것입니다. 아래 매트릭스는 상당한 포트폴리오 수익을 얻기 위해 유니콘 사냥의 필요성을 보여줍니다. 투자의 70%가 실패하면 나머지 10배가 필요하므로 총 3배에 도달합니다.

(끝나지 않는) 야구 비유를 계속하기 위해 포트폴리오 전반에 걸쳐 보다 둥근 수익을 목표로 하는 "장타율"을 추구하는 것은 후기 단계의 벤처 캐피털(대략적으로 성장 자본이라고 함)에서 더 가능합니다. 이 시점에서 배는 방대하고 순항 중입니다. 방향에서 벗어나게 하는 것은 엉망이 되기 매우 어려운 일입니다. 결과적으로 이 단계의 수익은 감소된 위험으로 인해 더 작은 배수 범위를 갖지만 수익 변동이 적고 가장 중요한 것은 더 낮은 실패율(29%)이 있습니다.

따라서 나중에 덜 위험한 자산에 투자하면 평균을 내는 것이 가능합니다. 그러나 초기 단계의 벤처 캐피털 투자의 경우 스타트업 결과가 너무 불규칙 해서 대부분의 투자자가 생존자 전체를 혼합 관리하는 것보다 50배 이상의 유니콘 하나를 찾는 데 집중하는 것이 더 쉽다고 말하는 것은 터무니없는 일이 아닙니다. 7배 이상의 수익률.

높은 실패율이 문제입니다. 이것을 어떻게 완화할 수 있습니까?

수익 기반 금융이 매력적인 수익을 제공합니까?

수익 기반 재정 구조에 대한 Indie.vc의 오픈 소스 법률 규칙에 대한 나의 해석을 사용하여 잠재적인 결과에 대한 다음과 같은 의사 결정 트리를 제시했습니다. 노드가 하나만 있는 기존 벤처 투자와 달리 이 수익 기반 모델은 스타트업이 추가 자금 조달 라운드를 모으는지 여부에 대한 첫 번째 노드에 의해 지시되는 다양한 재무 시나리오를 발생시킵니다.

재정적 수익의 세 가지 잠재적인 소스가 있기 때문에 이것은 흥미롭습니다.

1. 자본으로 전환된 투자로부터의 엑시트(IPO/M&A).
2. 자본으로 전환되지 않은 투자의 원금 상환 상한선.
3. 원금을 상환한 기업에 남아 있는 잔여 자본 포지션(초기 자본의 ~10%).

이제 이론을 다루면서 이것이 실제로 어떻게 작용할 수 있는지 살펴보겠습니다.

스타트업이 이 비용을 감당할 수 있을까요?!

수익 기반 금융은 투자한 기업이 상환 능력이 있는 경우에만 작동합니다. 투자의 최대 3배를 상환하는 것은 벅찬 전망으로 보일 수 있으며 이는 잉여 현금 흐름의 기회 비용 사용으로 간주될 수 있습니다. 이를 위해 그러한 자금 조달은 스타트업이 이미 수익을 낼 수 있는 위치에 있고, 숨을 쉴 수 있는 충분한 유예 기간이 있고, 과도하지 않은 상환 "컷"이 있는 경우에만 실제로 작동합니다.

내가 업계의 몇몇 친구들에게 이것을 언급했을 때 나는 약간 웃음을 얻었습니다. 대부분 "스타트업이 투자의 3배를 갚는 방법은?!" 이것은 아마도 수익을 내는 것이 이상한 희귀종으로 격하된 우리 시대에 대해 더 많은 것을 말해줍니다.

여기에는 몇 가지 수학이 있으며 기대 수익과 수익이 이것의 중요한 결정 요인이므로 초기 투자는 현재 ARR에 비례하는 허용 가능한 규모를 가져야 합니다. 아래 공식은 전체 수익 시나리오를 자세히 설명하고 \(n\)에 대한 해결은 전체 수익이 실현될 수 있는 시기에 대한 초기 추정치를 제공합니다. (m = 유예 기간 종료)

결과를 더 잘 시각화하기 위해 다음 가정을 기반으로 몇 가지 시나리오를 모델링했습니다.

1. $50,000의 0년 ARR의 3배를 기준으로 $150,000의 투자.
2. 24개월의 유예 기간.
3. 반환 장애물이 3배이므로 총 반환 의무는 $450,000입니다.
4. 이 VentureBeat 설문 조사에 따르면 120% Y1, 82% Y2 및 60%의 수익 성장.
5. 월별 수익 상환 "절감" 범위는 5, 7.5% 및 10%입니다.

보시다시피, 그러한 시나리오에서 투자는 약 8년의 중간 기간 내에 편안하게 상환되며, 5% 또는 10%의 컷 범위 사이의 약 1년 델타가 있습니다. 이것은 보수적인 시나리오이지만 폐쇄형 펀드의 수명에 해당하는 시간 척도가 있는 시나리오입니다.

어쨌든 이것은 수익과 복리의 힘을 보여줍니다. 초기 MRR의 $4,167는 10년 시점까지 ~$720,000에 이릅니다. 이것은 이러한 매개변수 내에서 $450,000의 상환이 어떻게 쉽게 가능한지 보여줄 뿐만 아니라 약간의 시간과 인내로 소규모 비즈니스가 수익성 있는 회사로 성장할 수 있는 방법을 보여줍니다. 유예 기간도 완벽하게 맞춰져 있습니다. 처음 2년 동안에는 수익 증가의 완전한 복합 효과가 아직 적용되지 않았기 때문에 여기에서 삭감을 청구하는 것은 무의미한 영향을 미치기 때문입니다.

반품은 어떻게 누적됩니까?

수익 기반 금융으로 어떻게 돈을 벌 수 있는지 살펴보았지만 이제 무엇 을 만들 수 있는지 살펴보겠습니다.

의사 결정 트리 결과에 대한 Correlation Ventures 반환 데이터를 사용하여 수익 기반 금융에 대한 수익 시나리오를 모델링하여 "벤치마크"와 비교할 수 있습니다. 이 경우 두 번째 라운드를 레이즈했기 때문에 3배를 수익률 상한선으로, 48%를 스트레이트를 자기자본으로 전환하는 비율로 사용했습니다.

초기 결과는 흥미로웠습니다.

이 시나리오에서 수익 기반 포트폴리오는 1.70배를 반환하며 이는 벤치마킹된 수익률보다 0.46배 낮습니다. 부족분은 포트폴리오의 수익 상환 측면의 상한선 수익률로 인해 발생하기 때문에 이는 예상된 결과입니다. 포트폴리오의 이 측면에서 받은 3배 이상의 유일한 상승은 원금 상환 후에 남아 있는 10%의 잔여 주식 포지션에 대한 것입니다.

이러한 수익의 시간 가치를 살펴보면 수익 기반 금융은 상환된 원금에서 더 일찍 현금 유입을 받는 효과로 인해 꼬리 부분의 벤치마크로 수렴하는 더 평평한 곡선을 가지고 있습니다. 벤치마크에 대한 "손익분기점"을 찾기 위한 변수로 상환 한도를 사용하는 것은 거의 무의미합니다. 어쨌든 3x는 실패를 제외한 모든 것이 상환 능력을 가질 수 있다는 확신을 주기 때문에 이미 최적입니다.

이것은 수익 기반 수익이 이론적으로 전통적인 벤처 투자 스타일보다 낮다는 결론을 내리는 양적 각도를 제공합니다. 그러나 여기에서 흥미로운 시간 가치의 화폐 구성 요소와 다양한 유형의 투자 결과에 대한 의심할 여지 없는 잠재력이 있다는 사실은 가려움을 남깁니다.

이러한 수익을 향상시키는 요인은 무엇입니까?

0x 거래의 실패율을 낮추는 데 도움이 될 수 있는 수익 기반 금융의 특성에 대해 알려진 몇 가지 알려지지 않은 사항이 있습니다. 상환된 투자에 대한 거래 상한선이 있는 경우 실패한 거래의 수를 줄이는 것이 포트폴리오 수익을 최대화하기 위해 집중해야 할 영역입니다.

1. 자본재활용

일부 VC 펀드는 더 많은 타석을 제공하기 위해 실현 수익을 새로운 투자에 재배치할 수 있습니다. 폐쇄형 "전통적인" 펀드 시나리오에서 이러한 기회의 창은 일반적으로 발생하는 데 약간의 시간이 걸리는 IPO 또는 M&A를 통해서만 들어오는 현금 유입의 시간 제약으로 인해 좁을 수 있습니다.

수익 기반 금융 구조의 경우 우리가 본 것처럼 원금 상환 일정으로 인해 더 많은 현금 유입 시나리오가 있습니다. 이러한 상황이 발생하기 시작하면 펀드 매니저는 비록 적은 양이지만 정기적인 자본 유입을 경험하게 됩니다.

이 돈을 다시 사용할 수 있는 가능성은 분명합니다. 수익 기반 펀드의 기본 시나리오로 돌아가면 수익의 0.55배가 원금 상환에서 나옵니다. 이 자본을 다시 투자하면 1.7배의 승수 효과가 복제되므로 수익을 유입경로로 되돌리면 총 포트폴리오에 0.93배의 추가 수익이 발생하여 총 수익은 2.63배가 됩니다.

2. 포트폴리오 혼합

차기 Uber/Airbnb/WeWork를 찾지 않는다는 명제를 가지고 투자하는 것은 실제로 투자자를 아직 미개척되고 사랑받지 못하는 생존 가능한 비즈니스의 세계에 노출시킬 수 있습니다.

나는 정기적으로 원격으로 일하고 전자 상거래, 컨설팅 및 SaaS와 같은 영역에서 성공적인 원격 마이크로 비즈니스를 가진 기업가와 교차합니다. 그들은 초고속 성장을 원하지 않을 수도 있지만 비즈니스는 일반적으로 더 측정된 기대치, MVP 허슬 및 린 운영의 조합을 통해 처음부터 현금 흐름을 생성합니다.

여기에 투자할 대상에 대한 단서를 제공하는 양적 데이터는 설계상 많은 돈을 모으지 않은 자급자족 기업이 주목을 받지 않는 경향이 있기 때문에 까다롭습니다. 그러나 주요 스타트업 업종을 살펴보고 중간 수익으로 조성된 자본의 중간 수준을 플롯하면 몇 가지 단서를 얻을 수 있습니다. 살펴보고 이상치를 제거합시다.

카셰어링 자체만으로는 놀라운 일이 아니지만 애완동물 기술은 놀라울 정도로 수익성이 좋은 산업입니다! 그런 다음 축의 바닥, 특히 모금액이 200만 달러 미만이지만 중간 수익이 100만 달러를 넘는 축의 바닥을 파헤친다면 여기에서 어떤 부문이 효과가 있을지 살펴보기 시작할 수 있습니다.

이것은 매우 이질적인 버티컬 그룹으로, 일부는 스타트업 "충실한" 기업으로 분류될 수 있고 다른 일부는 나노기술과 같은 틈새 시장으로 분류될 수 있습니다. 이 선택에서 몇 가지 결론을 도출할 수 있다면 이러한 카테고리는 반복 구매 가능성 이 있고 시장 규모가 크며 사치품보다 필요에 더 가깝다는 것입니다.

3. 다른 확률

언급한 바와 같이, 거래를 둘러보고 투자자들 사이에서 선택할 수 있는 기업가에 대한 협상 레버리지가 전반적으로 증가했습니다. 다른 채널, 풀 정보를 활용하는 것이 더 쉽고 이미 실행 및/또는 눈에 띄는 견인력이 있는 사람들의 경우 일반적으로 케이크를 먹고 먹을 수 있습니다.

수익 기반 금융과 같이 기업가에게 더 많은 유연성과 옵션을 제공하는 모든 자금 조달 모델이 레이더에 나타나기 시작할 것입니다. 이것은 이론적으로 최상의 거래를 위해 적절한 펀드 매니저를 더미 맨 앞으로 이동할 수 있습니다. 이러한 A+ 연산자를 과성장을 추구하지 않는 가벼움/방법론적 유형과 혼합하면 포트폴리오 구성의 매우 흥미로운 역학이 남게 될 수 있습니다.

3년 전 Indie.vc가 시작되었을 때 일주일에 2~3건의 지원을 받았으며 대부분 벤처 캐피탈이 거부했습니다. 이제 일주일에 최대 10건의 신청서를 받습니다. 대부분 벤처 자본을 조달할 수 있지만 원하지 않는 회사로부터 – Bryce Roberts, Indie.vc

그러한 집단에 대한 투자 수익 다중 곡선은 결과의 더 정규 분포를 따를 수 있습니다. 이에 대한 데이터는 없지만 장점이 있는 가정입니다. 고려해야 할 몇 가지 사항: 수익 기반 금융 포트폴리오에 대한 기본 시나리오에서 0-1x 및 1-5x 시나리오의 확률이 전환되고 다른 모든 가정이 유지되는 경우 전체 포트폴리오의 수익은 탐나는 3배에 도달할 것입니다. .

이러한 방식으로 투자할 때의 어려움은 무엇입니까?

운영상 수익 기반 투자 수단을 운영하려면 징수 및 회계와 관련하여 보다 실질적인 요소가 필요합니다. 분명히, 그것은 물리적 수집 대리인 등이 있는 전통적인 대출 장부처럼 운영되지 않을 것입니다. 내가 모은 것에서 상환은 부드럽게 처리되고 연체는 집행관을 부르라는 지시에 따라 개입하여 도움을 제공하는 호박 빛처럼 취급됩니다. 그러나 그럼에도 불구하고 이러한 방식으로 투자하면 펀드에 보다 다양한 현금 흐름 프로필을 제공할 수 있으며 관리해야 하는 운영상의 부담이 더 커집니다.

또한 펀드의 포지셔닝 및 실행 가능성 측면에서 LP에 대한 판매가 어려울 수 있습니다. 초심자에게 그들은 그러한 투자를 자선 활동이나 야심 차지 않은 것으로 생각할 수 있습니다. 둘 다 사실이 아닙니다. 따라서 이 투자가 타겟에 매력적인 하위 부문인 이유에 대한 명확한 설명이 필요합니다. 그래서 이 글을 쓰게 된 것입니다.

또한 삶의 춥고 힘든 현실에서 지름길을 찾는 사람들이 항상 있으며 일부 기업가는 수익 기반 금융에 내장된 풋 옵션을 시도하고 차익거래를 시도할 수 있습니다. 예를 들어 후드티를 입은 늑대는 자금이 확보되면 빠르게 사라지고 보다 고도성장에 초점을 맞춘 계획으로 다시 활성화되는 지속 가능한 사업 계획을 전제로 제기할 수 있습니다.

차별화 및 재정렬: 어떤 투자자에게 적합할까요?

수익 기반 파이낸싱은 새로운 관리자 또는 새로운 틈새 시장을 공략하기 위해 다른 관점에 의해 추진되는 관리자에게 기회를 제공합니다. 이것이 효과가 있다고 생각하는 일부 유형의 투자자:

1. 제너럴리스트 부문 관점을 갖고 있고 "유명인사"가 없는 신규 VC 투자자 . 핫딜에 들어갈 수 있는 능력은 가격(더 많이 지불함) 및/또는 속도(운이 큰 요소임)로 정의됩니다. 수익 기반 자금 조달은 그들에게 더 매력적인 차별화 요소가 될 수 있습니다.
2. 다양한 투자 테마를 전개하기 위해 더 작은 보조 펀드 형식으로 실험하고자 하는 설립된 VC 펀드 . 이것은 그들에게 더 넓은 시야와 다양한 회사 유형으로부터 배울 수 있는 기회를 제공할 수 있습니다.
3. 순수한 자본 이득보다 새로운 제품/고객 판매점을 찾는 데 더 많은 동기를 부여받은 기업 투자자 는 이러한 방식으로 투자하여 그들이 간섭하려는 신생 기업과 공동 투자자를 겁주는 것을 피할 수 있습니다.
4. 계획 결과 및 정량화 가능한 영향에 만족하지 않는 정부/초국가적 보조금 프로그램
5. 소유권의 권한 부여를 사명의 핵심 교리로 간주하는 소셜 임팩트 펀드

친구, 가족, 바보에 대한 송가

따라서 언론을 기다리십시오. 벤처 캐피탈 포트폴리오 전략은 여전히 ​​​​실제로 홈런 게임이며 바뀌는 것처럼 보이지 않습니다. 더 큰 거래와 더 큰 자금으로 왜곡이 더 왜곡되는 것으로 보입니다.

그러나 이러한 문화는 상업적으로 실행 가능한 기업을 구축하기를 원하지만 조기 확장의 위험이 있는 초성장 모델에서는 원하지 않는 체인의 일부를 소외시켰습니다. 벤처 캐피탈에 대한 자금 조달 대안이 없기 때문에 많은 기업가들이 결국 후회하게 된 것에 가입했습니다.

종종 "친구, 가족, 바보"라는 비난을 받으며 순전히 신뢰/혈통의 유대를 바탕으로 위험한 벤처에 초기 종자 자본을 제공하는 목적을 달성했습니다. 일부는 이자가 붙지 않은 비공식 대출을 통해 이 작업을 수행합니다. 관대함과 금욕주의의 이 표시는 종종 다른 사람의 돈을 지출하는 "성장 또는 귀국" 유형 투자자에게 수익을 제공하는 것보다 기업가의 관점에서 상환해야 하는 재정적 의무를 훨씬 더 중요하게 만들 수 있습니다.

아마도 수익 기반 금융은 목표가 상당한 재정적 수익과 자율성으로의 복귀 인센티브인 둘 사이의 행복한 중간 지점일 것입니다.