為上市前的初創企業選擇正確的估值方法
已發表: 2022-03-112019 年，我們看到一些著名的私營初創公司最終通過 IPO 程序上市。 在公司生命的這個階段，公司估值可能是一個灰色地帶，我經常遇到對哪種方法最合適存在混淆的情況。 由於您沒有公開交易，因此您不能直接依賴市場。 所以，你可以做什麼？ 你怎麼能與投資者達成協議？
了解公司估值，無論是您自己的還是您客戶的，是您達成一筆好交易的關鍵。 它將影響你的投資者回報、公司治理、僱傭和留住人才的能力，以及你籌集未來融資的能力。
最終，您的估值將最終成為談判的結果。 根據投資者的定量和定性評估，這將是投資者願意支付的費用。 金融不是科學。 儘管如此，您越能通過嚴格、量化的方法展示您的業務價值，您就會做好更好的準備。 了解您的風險投資的價值將為討論奠定良好的基礎，為您提供可信度，並向投資者表明您關注他們的擔憂。 您的企業擁有的運營歷史越多，相關的量化方面就越多。
每個企業家都會在某一時刻面臨這些考慮。 我很清楚。 我正準備推出一家健康和保健初創公司。 然而，作為前併購銀行家、風險投資顧問和在國際仲裁法院製作證人證詞的金融專家，我有機會積累了一些商業估值知識，我很高興與大家分享一些知識，希望它會受益你。
未盈利初創公司的估值 101
在本文中，我將重點介紹後期估值方法。 然而，在開始之前，我想分享一些關於如何為年輕的、未有收入的初創公司創造品牌的建議。
- 除了您的市場潛力（TAM/SAM/SOM、趨勢、驅動因素）、競爭優勢（IP、合作夥伴、客戶、競爭對手）和消耗率之外，這一切都歸結為投資者對您的願景、經驗和能力的信任執行。
- 估值模板隨處可見，這對試圖評估其創業價值的創始人沒有太大幫助。
- 一種方法是“記分卡法”。 它依賴於天使在給定地理和行業中進行的輪次的平均估值。 由於信息是私人的，除非您是信息共享天使網絡的一部分，否則它是毫無用處的。 這裡的關鍵點是管理和機會規模最重要。
- 在我看來，“Berkus 方法”是一種武斷且不切實際的方法。 它將高達 500,000 美元分配給 5 個標準，從而將任何估值限制在 200 萬美元。
- 這給我們留下了對創始人進行收入前估值的唯一真正有用的方法：“風險投資法”。 簡而言之，它通過將倍數應用於未來收益來得出您的投後價值，並通過投資者的門檻利率折現到現在。 從那裡你減去籌集的輪次以獲得你的投資前估值。
現在讓我們深入探討如何在首次公開募股前對公司進行估值
如果你的企業有經營歷史、收入（比如 2-3 百萬美元），甚至是正現金流，那麼你就屬於不同的類別。 估算下一輪融資或通過併購或戰略合作退出的價值將是一項更加量化的工作。
您的目標是衡量貴公司的盈利能力和現金生成能力。 您可以使用三種主要的估值技術：(i) 可比公司分析，(ii) 先例交易分析，以及 (iii) 貼現現金流 (DCF) 分析。
第四種方法是槓桿收購 (LBO) 分析，用於估計私募股權 (PE) 基金將為公司支付的費用。 我不打算詳細審查這一點，因為它更適用於具有價值創造（EBITDA 擴張）機會的成熟企業。
在我向您介紹具體細節之前，您應該注意以下一些關鍵方面：
| 估值 | 方法 | 註釋 |
|---|---|---|
| 可比上市公司 |
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| 可比的先例交易 |
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| 現金流折現 |
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| 槓桿收購分析 |
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1. 可比上市公司分析
這種方法假設資本市場對可比公司的估值往往相對一致。 首先是篩選在您所在行業運營並具有與您的企業類似的運營模式的上市公司。 如果股票在美國交易，請閱讀他們的 10-K（年度 SEC 文件）來優化您的屏幕。 尤其要閱讀業務描述、競爭和管理討論與分析 (MD&A) 部分。
我現在將使用風力渦輪機部件製造商 TPI Composites 的 10-K 來說明這一分析。
業務描述
這以非常中立的方式提供了公司的總體概況，有助於就公司的業務以及與您的企業的可比性做出明智的決定。
評估企業認為它擁有的競爭對手也是另一個很好的相關性檢查。
管理層討論與分析 (MD&A) 評論
一個非常相關的部分是對當前影響業務的關鍵趨勢的評估。 如果這提到了您的企業正在解決的宏觀主題，那麼這又是一個標誌，表明該企業有基礎成為估值代理。
例如，在下面的摘錄中，TPI 承認太陽能定價在其風能領域內的緊急威脅。
您還可以在線查看任何文章和研究。 您將不得不依賴最新的文件。 與投資銀行家不同，您無法訪問 Capital-IQ 等數據庫來獲取研究分析師的未來收益預測。 查看雅虎財經了解潛在估計。 一旦你選擇了你的伴奏，真正的樂趣就開始了。 讓我們分解步驟。
股權價值
股票價值是您在公開股價旁邊看到的“市值”估值指標的更精確表示。 與市值不同，除普通股外，股權價值還將股東貸款（即優先股）計入等式。
股權價值 =（已發行稀釋普通股，或 DSO）x（每股價格）。 DSO 假設任何“實價”期權都將轉換為股票，公司從行權中獲得的收益用於以市場價格回購股票。
DSO =（流通在外的普通股；可在最新的 SEC 年度 10-K 或季度 10-Q 中找到，或者在非美國的外國文件中找到）+（期權股等值；使用國庫法計算）。 任何來自“實值”可轉換證券的股票等價物也應添加。
企業價值 (EV)
企業價值對於比較具有不同資本結構的公司很有用。 對於早期風險估值，它作為上市公司的代理非常有用，因為上市公司在其結構中擁有更多的債務資本。
EV = 股權價值 + 淨債務。 在最簡單的形式中，淨債務=金融負債（債務+少數股權）減去可用於償還負債的金融資產（現金/等價物）。
運營指標
您可以用來得出倍數的指標是收入、EBITDA、EBIT 和/或淨收入。 計算過去十二個月 (LTM) 中可用數據的這些指標。
如果最近提交的是 10-K，請使用該年度數字。 如果最近提交的是 10-Q，則需要計算 LTM。 例如：
LTM 收入 =（最近 10-K 的全年收入）+（最近中期的收入）-（上一年相應中期的收入）（均為最近 10-Q 的收入）
另一個關鍵是從這些指標中排除任何非經常性項目（例如一次性收益/損失、重組費用、註銷等）。 您可以在 MD&A、財務報表和腳註部分找到這些內容。
倍數
在這一點上，您計算了比較組的一些倍數，例如：
計算後，將它們應用於您公司的指標並得出其隱含價值。 無論您是應用平均數、中位數還是定制範圍，或者是否從比較中排除異常值，都是巧妙之處。最終，您的目標是盡可能地切合實際。 您還希望包含估值折扣，以說明您的股票的非流動性以及年輕的 IPO 前風險較高的風險狀況，通常隱含估值減少 20-30%。
2. 可比先例交易分析
該分析將使您了解過去像您這樣的公司被收購的估值。 它將幫助您了解為您所在行業的公司支付的倍數和控制溢價。 在許多情況下，目標是私有的，因此您可以將估值工作擴大到公開交易的參與者之外。
另一個好處是，它可以突出您所在行業在整合、買家、投資者和市場需求方面的趨勢。 從那裡您可以了解您的企業的退出可能是什麼樣的。 您從該分析中獲得的價值通常會高於可比公司分析的價值。
應該更詳細地研究您認為最具可比性的目標，以更好地了解導致這些估值的情況。 許多因素會影響目標公司的報價，包括買家之間的競爭環境、當時的市場狀況、收購方類型（受債務條款和目標現金流限制的 PE 與尋求協同效應和每股收益增長的戰略買家）、交易類型（例如 338 (h)(10) 選舉）和治理問題。
第一步是確定與您的業務最相關的交易。 我的經驗法則是回顧 5 或 6 年的頂部。 你越往後看，就市場狀況而言，潛在的脫節就越大。
要考慮的主要標準是目標的業務和規模。 盡可能選擇與您的公司規模接近的目標（如果沒有，沒關係，您只需考慮討論中的差距）。 為了得出有意義的結論，了解交易的背景和背景也很重要。
同樣，您很可能無權訪問主要數據庫。 要識別交易，沒有辦法繞過它。 您將不得不花時間搜索文章、演示文稿和研究。 您會驚訝於網上有多少可用。
一旦您確定了相關交易，為每個目標搜索支付的價格和公告時已知的最新運營指標（收入、EBITDA）。
對於公共目標，您可以在合併代理和要約收購文件（附表 14D）中找到詳細信息。 對於上市公司收購的私人目標，請查看 8-K 和 10-K。 對於其他交易，搜索文章和其他來源。
計算出交易倍數後，您可以評估哪些交易最相關，並將基準應用於您的企業指標以估計其價值。
3. 貼現現金流分析
這種方法與您的公司業績直接相關，因為估值主要基於您的預測，而不僅僅是市場因素。
有很多關於如何計算貼現現金流 (DCF) 的信息，它是從學士學位開始的財務通告的主要支柱。 簡而言之，估值包括 4 個步驟：
- 預測公司的自由現金流（FCF）
- 計算公司的貼現率（WACC）
- 估計終值（電視）
- WACC 打折 FCF + TV 獲得 EV
以下視頻對於初步了解 DCF 分析特別有用。
a) 尋找自由現金流
FCF 是資本提供者可用的現金流（債務+股權）。 如果為正，則可用於償債和分配給股東。 您通常希望將 FCF 預測超過 5 年。 如果您按月/季度進行預算，則每年合併您的財務狀況，然後擴大對外部年份的預測。
計算給定年份的 FCF 的簡單方法如下：
預測時的一些建議：
收入
您的增長應趨於長期可持續的速度。 如果您預計到第 5 年無法達到穩定的增長狀態，請延長您的預測，直到您認為自己會達到該目標，但請記住，您預測得越遠，它就越不現實。 無論如何，你已經在預測五年後的意大利面了。
邊距
投射你所期望的（必須是可辯護的）而不是過去的。
折舊和資本支出
除非您擁有具有不同資產類型的資本密集型業務，否則折舊通常被預測為銷售額的百分比。 請記住資本支出和折舊之間的關係。 當您達到穩定狀態時，資本支出應收斂於折舊佔銷售額的百分比。
營運資金
如果可以的話，分別預測每個組成部分（例如庫存、應收賬款、應付賬款），否則，您可以使用銷售額的百分比。
b) 發現折扣率
您的 WACC 應反映資本提供者（貸方和投資者）期望的稅後回報。 這種混合收益用於將您的 FCF 和電視折現至其現值。 WACC 包括權益成本（參見 CAPM 方法）和債務成本。 要計算股權成本，您必須估算貴公司的 Beta。 正如您所做的那樣，使用您為可比公司分析選擇的比較及其平均資本結構，而不是您公司的資本結構。
c) 確定終值
電視是您在預計期間之外的商業價值的代表。 根據情況，TV 可以代表 DCF 中 EV 的 3/4 或更多。 因此，其計算背後的假設必須經過深思熟慮。 TV 的計算方法有兩種：
- 退出倍數：在預測結束時將倍數應用於您的 EBITDA； 使用可比公司分析中計算的 LTM 倍數
- 永續增長：應用永續增長率，假設您的公司將產生永遠穩定增長的 FCF。
最重要的是交叉檢查兩種方法之間的結果。 計算退出倍數法得出的隱含增長率和永續增長法得出的隱含倍數。 它們必須對齊。
d) 達到最終價值
您現在可以通過使用 WACC 打折 FCF 和 TV 並添加它們來計算您的 EV。 請注意，DCF 分析通常會給出所有方法的最高估值。 做好準備； 投資者將梳理您的計劃並削減您的假設。 紐約大學的 Damodaran 教授是我在國際仲裁法庭工作過的專家證人的參考，他提供了許多可供您使用的模板。
在更新估值時保持警惕和靈活
根據您所在的行業，或者您的增長速度（例如 +50% 或 +1,000%/年？），您可能需要調整您的估值。 這些東西是有經驗的，但讓我舉個例子。
如果您快速增長，則將估值倍數應用於 N 年與 N+1 年的銷售額將導致巨大的差異。 在這種情況下，最好考慮一個運行率收入數字（將過去 3 個月年化，以獲得 LTM 估值的全年等值）。 同樣，如果您預計明年的利潤率會發生顯著變化（例如營銷支出將發生重大變化），請調整您的 LTM EBITDA。
估值如何影響投資者？
估值影響投資者的股權和回報。 估值越高，投資者份額越低，回報率越低。 如果您預計未來需要額外資金來推動您的增長，估值也會影響投資者的胃口，具體取決於您的計劃。 不斷增長的銷售額、市場滲透率和不斷增長的現金流將增加您的公司價值，並使您能夠以更高的估值籌集未來的輪次。 從投資者的角度來看，這很好，但是，考慮到在未來幾輪發行更多股票的稀釋效應，您當前的投資者將無法獲得全部的估值增長。 這被稱為發散效應。 因此，投資者將對他們進入的估值敏感，因為如果您未能達到目標並最終不得不籌集低於當前估值的資金，過高的投前估值可能會產生重大不利後果。
第二個關鍵方面是描述您的目標投資者以及原因。 根據您的業務、階段和市場，您可以接觸不同類型的投資者（朋友/家人、高淨值/家族辦公室、風險投資基金、影響力基金）。 每個都有不同的回報預期、投資期限和治理要求。 例如，風險投資家可能期望在 4-5 年內實現 10 倍的投資回報率，而致力於改善社會或環境成果的影響力投資者可能會在 8-10 年的較長投資期內將回報目標定在十幾歲。
達成交易
除了您的團隊、商業計劃和市場潛力之外，您的公司治理、資金結構和投資者的權利（例如跟單、拖拉、ROFR、ROFO）也會影響投資價值。 如果你和你的投資者之間的感知價值存在脫節，你可以做一些事情來彌合差距。 您可以發行具有清算優先權的優先股，這可以為投資者提供一些保護並有助於增加他們的回報。 你也可以向投資者提供認股權證，讓他們在未來以同樣的價格購買更多股票。 另一種選擇是發行可轉換票據，由於轉換前產生的利息，它提供了更多的優先權並增加了投資者的未來估值和股權。 如果您處於種子階段，您可以發行無息 SAFE 而不是票據。 兩種工具都可以帶有折扣、上限和最惠國。 在治理方面，您可以提供董事會代表，同意保護性條款，例如定義需要法定人數的決策範圍，或授予投資者否決權。
歸根結底，這將歸結為投資者對你的故事有多感興趣，以及你有多大的合作動機。 隨著市場和經濟進入一個更加不確定的階段，現在是探索貴公司價值並了解如何最好地駕馭籌資或退出機會的絕佳時機。 請記住在您的分析中結構化並祝您好運。