Выбор правильного метода оценки для стартапов перед IPO

В 2019 году мы видим, как некоторые известные частные стартапы, наконец, становятся публичными в процессе IPO. Оценка компании на этом этапе жизни компании может быть серой зоной, и я часто сталкиваюсь с ситуациями, когда возникает путаница в отношении того, какой метод является наиболее подходящим. Поскольку вы не торгуетесь публично, вы не можете напрямую полагаться на рынок. Так что ты можешь сделать? И как договориться с инвесторами?

Понимание оценки компании, вашей собственной или вашего клиента, является ключом к вашей способности заключить выгодную сделку. Это повлияет на ваши доходы инвесторов, корпоративное управление, способность нанимать и удерживать таланты, а также вашу способность привлекать будущие раунды.

В конечном итоге ваша оценка станет результатом переговоров. Это будет то, за что инвесторы готовы платить, исходя из их количественной и качественной оценки. Финансы — это не наука. Тем не менее, чем больше вы сможете продемонстрировать ценность своего бизнеса с помощью строгих количественных методов, тем лучше вы будете подготовлены. Понимание того, сколько может стоить ваше предприятие, создаст хорошую основу для дискуссий, придаст вам авторитет и покажет инвесторам, что вы помните об их опасениях. Чем больше истории деятельности вашего предприятия, тем более актуальными будут количественные аспекты.

С этими соображениями рано или поздно сталкивается каждый предприниматель. Я хорошо знаю. Я готовлюсь запустить стартап в сфере здоровья и хорошего самочувствия. Тем не менее, как бывший банкир по слияниям и поглощениям, венчурный консультант и финансовый эксперт, готовящий свидетельские показания в международных арбитражных судах, у меня была возможность получить некоторые знания об оценке бизнеса, которыми я рад поделиться с вами в надежде, что это принесет пользу. ты.

Оценка 101 для стартапов до получения дохода

В этой статье я сосредоточусь на методах оценки более поздних стадий. Однако, прежде чем перейти к этому, я хотел бы поделиться некоторыми советами о том, как создать марку для более молодых стартапов до получения дохода.

1. Помимо вашего рыночного потенциала (TAM/SAM/SOM, тенденции, движущие силы), конкурентного преимущества (ИС, партнерские отношения, клиенты, конкуренты) и скорости выгорания, все сводится к доверию инвесторов к вашему видению, опыту и способности выполнять.
2. Существуют шаблоны оценки, которые не очень помогают основателям, пытающимся оценить стоимость своего стартапа.
   1. Одним из подходов является «метод оценочной карты». Он основан на средней оценке раундов, совершенных ангелами в данной географии и секторе. Поскольку информация является частной, она практически бесполезна, если вы не являетесь частью сети ангелов по обмену информацией. Ключевым выводом здесь является то, что управление и размер возможностей имеют наибольшее значение.
   2. «Метод Беркуса», по моему скромному мнению, метод произвольный и непрактичный. Он выделяет до 500 000 долларов по 5 критериям, тем самым ограничивая любую оценку в 2 миллиона долларов.
   3. Что оставляет нам единственный действительно полезный подход к основателям для оценки до получения дохода: «метод венчурного капитала». В двух словах, он выводит вашу стоимость после получения денег, применяя мультипликатор к будущим доходам, дисконтированным обратно к настоящему с помощью пороговой ставки инвестора. Оттуда вы вычитаете раунд, поднятый, чтобы получить оценку до получения денег.

Теперь давайте углубимся в то, как оценить компанию перед IPO

Если у вашего предприятия есть операционная история, доходы (скажем, 2-3 миллиона долларов) или даже положительные денежные потоки, вы относитесь к другой категории. Оценка стоимости вашего следующего раунда финансирования или выхода через слияния и поглощения или стратегическое партнерство будет гораздо более количественным упражнением.

Ваша цель состоит в том, чтобы измерить доходность и способность генерировать денежные потоки вашей компании. В вашем распоряжении три основных метода оценки: (i) анализ сопоставимых компаний, (ii) анализ предшествующих сделок и (iii) анализ дисконтированных денежных потоков (DCF).

Существует четвертый метод, анализ выкупа с привлечением заемных средств (LBO), который используется для оценки того, сколько фонд прямых инвестиций (PE) заплатил бы за компанию. Я не буду подробно рассматривать это, поскольку это больше применимо к зрелым предприятиям с возможностями создания стоимости (расширения EBITDA).

Прежде чем я расскажу вам о деталях, вот несколько ключевых аспектов, о которых вы должны знать:

оценка	Методология	Комментарии
Сопоставимые публичные компании	Анализ торговых и операционных показателей сопоставимых публичных компаний. Примените мультипликаторы, полученные из общедоступных отчетов, к показателям вашей компании.	Ключом к этому методу является выбор компаний, наиболее сопоставимых с вашей. Потратьте время, чтобы оценить все переменные. Скидка при оценке обычно применяется для учета неликвидности и более высокого профиля риска частного предприятия. Как правило, в нижней части диапазона оценки.
Сопоставимые прецедентные сделки	Определите ориентир оценки для прошлых приобретений сопоставимых компаний. Примените множители транзакций к показателям вашей компании.	Вам нужно будет учитывать сопоставимость компаний, рыночные условия в то время, синергию сделок и структуру сделок, поскольку все они влияют на оценку. Включает премию за контроль, уплачиваемую покупателем целевым акционерам сверх стоимости акционерного капитала.
Дисконтированный денежный поток	Прогнозируйте свои денежные потоки до 5 лет Оцените «конечную стоимость» на 5-й год, чтобы отразить непрерывность деятельности вашего бизнеса. Дисконтируйте денежные потоки и конечную стоимость на стоимость капитала (которую вам необходимо рассчитать).	В отличие от предыдущих методов, основанных на рыночных ориентирах, этот анализ основан главным образом на ваших будущих бизнес-предположениях. Как правило, это верхняя граница ценового диапазона.
LBO-анализ	Расширьте прогнозы еще на 3+ года сверх 5-летнего прогноза, используя простые разумные предположения. Оцените диапазон цен, который PE может заплатить за компанию на основе ожидаемой доходности и структуры капитала.	На оценку влияют денежные потоки объекта, его способность погасить долг и предположения о выходе инвестора (продаже компании в будущем).

1. Сравнительный анализ публичных компаний

Этот метод предполагает, что сопоставимые компании, как правило, оцениваются рынками капитала с относительной согласованностью. Во-первых, необходимо найти публичные компании, которые работают в вашем секторе и имеют операционные модели, аналогичные вашему предприятию. Чтобы уточнить свой экран, прочитайте их 10-K (ежегодные отчеты SEC), если акции торгуются в США. В частности, прочтите разделы «Описание бизнеса», «Конкуренция» и «Обсуждение и анализ управления» (MD&A).

Теперь я проиллюстрирую этот анализ на примере 10-K компании TPI Composites, производителя компонентов ветряных турбин.

Описание деятельности

Это дает общий обзор компании в очень нейтральной форме, что помогает принять обоснованное решение о том, чем она занимается и насколько она сопоставима с вашим предприятием.

Оценка конкурентов, которые, по мнению бизнеса, у него есть, также является еще одной проверкой релевантности здравого смысла.

Обсуждение и анализ руководства (MD&A) Комментарий

Очень уместным разделом для рассмотрения является оценка ключевых тенденций, влияющих на бизнес в настоящее время. Если в нем упоминаются макротемы, которыми занимается ваше предприятие, то это еще один признак того, что у бизнеса есть основания быть прокси-оценщиком.

Например, в приведенном ниже отрывке TPI признает возникающую угрозу ценообразования на солнечную энергию в своем секторе ветроэнергетики.

Вы также можете проверить любые статьи и исследования в Интернете. Вам придется полагаться на самые последние документы. В отличие от инвестиционных банкиров, вы не можете получить доступ к базам данных, таким как Capital-IQ, чтобы получить оценки будущих доходов аналитиков-исследователей. Проверьте Yahoo Finance для возможных оценок. Как только вы выбрали свои композиции, начинается настоящее веселье. Давайте разберем шаги.

Собственная стоимость

Стоимость акционерного капитала — это более точное представление метрики оценки «рыночной капитализации», которую вы видите рядом с публичными ценами на акции. В отличие от рыночной капитализации, стоимость собственного капитала включает в уравнение ссуды акционеров (т.е. привилегированные акции) в дополнение к обыкновенным акциям.

Стоимость собственного капитала = (разводненные обыкновенные акции в обращении или DSO) x (цена за акцию). DSO предполагает, что любые опционы «в деньгах» конвертируются в акции, а доходы, которые компания получает от их реализации, используются для выкупа акций по рыночной цене.

DSO = (обыкновенные акции в обращении; найдено в последнем годовом отчете SEC за 10-K или квартальном 10-Q, или в иностранных документах, если они не в США) + (эквивалент опционных акций; рассчитан с использованием казначейского метода). Любые эквиваленты акций конвертируемых ценных бумаг «в деньгах» также должны быть добавлены.

Ценность предприятия (EV)

Стоимость предприятия полезна для сравнения фирм с различной структурой капитала. Для оценки предприятия на ранней стадии он очень полезен в качестве представителя публичной компании, поскольку публичные компании имеют больше заемного капитала в своих структурах.

EV = стоимость собственного капитала + чистый долг. В своей простейшей форме чистый долг = финансовые обязательства (долг + доли меньшинства) минус финансовые активы (денежные средства/эквиваленты), доступные для погашения обязательств.

Операционные показатели

Метрики, которые вы можете использовать для получения мультипликаторов, — это выручка, EBITDA, EBIT и/или чистая прибыль. Рассчитайте эти показатели за последние двенадцать месяцев (LTM), для которых доступны данные.

Если самая последняя заявка — 10-K, используйте годовую цифру. Если самая последняя заявка представляет собой 10-Q, вам необходимо рассчитать LTM. Например:

Доходы LTM = (доход за полный год в последних 10-к) + (доход за последний промежуточный период) – (выручка за соответствующий промежуточный период в предыдущем году) (оба в последних 10-кварталах)

Другим важным моментом является исключение из этих показателей любых неповторяющихся элементов (например, единовременных прибылей/убытков, затрат на реструктуризацию, списаний и т. д.). Вы можете найти их в разделах MD&A, финансовых отчетов и сносок.

Мультипликаторы

На этом этапе вы вычисляете несколько множителей для набора композиций, например:

После расчета примените их к показателям вашей компании и получите подразумеваемую ценность. Независимо от того, применяете ли вы среднее значение, медиану или индивидуальный диапазон, или исключаете выбросы из набора вычислений, в этом и заключается тонкость. В конечном счете, ваша цель состоит в том, чтобы быть как можно более реалистичным. Вы также хотите включить оценочную скидку, чтобы учесть неликвидный характер ваших акций и более высокий профиль риска молодого предприятия до IPO, как правило, 20-30% скидки на подразумеваемую оценку.

2. Анализ сопоставимых прецедентных сделок

Этот анализ даст вам представление об оценке, по которой такие компании, как ваша, были приобретены в прошлом. Это поможет вам понять мультипликаторы и контролировать надбавки, выплачиваемые компаниям в вашем секторе. Во многих случаях цели являются частными, поэтому вы можете расширить свою оценку за пределы публично торгуемых игроков.

Еще одно преимущество заключается в том, что он может выявить тенденции в вашей отрасли с точки зрения консолидации, покупателей, инвесторов и рыночного спроса. Оттуда вы можете получить представление о том, как может выглядеть выход для вашего предприятия. Ценность, которую вы извлечете из этого анализа, как правило, будет выше, чем у сопоставимого анализа компании.

Цели, которые вы считаете наиболее сопоставимыми, должны быть изучены более подробно, чтобы лучше понять обстоятельства, приведшие к таким оценкам. На цену, предлагаемую за цель, могут влиять многие факторы, включая конкурентную среду среди покупателей, рыночные условия в то время, тип приобретателя (PE, ограниченный условиями долга и целевыми денежными потоками, по сравнению со стратегическим покупателем, стремящимся к синергии и увеличению EPS), тип сделки (например, 338). (h)(10) выборы) и вопросы управления.

Первым шагом является определение транзакций, наиболее важных для вашего бизнеса. Мое эмпирическое правило — оглядываться назад максимум на 5 или 6 лет. Чем дальше назад вы смотрите, тем больше потенциальное отключение с точки зрения рыночных условий.

Основными критериями, которые следует учитывать, являются бизнес и размер целей. Насколько это возможно, выбирайте цели как можно ближе к размеру вашей компании (если нет, ничего страшного, вам просто придется учитывать пробел в ваших обсуждениях). Важно также понимать предысторию и контекст сделок, чтобы делать значимые выводы.

И здесь у вас, скорее всего, нет доступа к основным базам данных. Для выявления сделок нет никакого способа обойти это. Вам придется посвятить время поиску статей, презентаций и исследований. Вы будете удивлены, как много всего доступно онлайн.

После того, как вы определили соответствующие транзакции, для каждой цели найдите уплаченную цену и самые последние операционные показатели, известные на момент объявления (выручка, EBITDA).

Подробную информацию о публичных объектах вы можете найти в доверенностях на слияние и тендерных предложениях (Приложение 14D). Для частных целей, приобретенных публичными компаниями, посмотрите на 8-K и 10-K. Для других транзакций ищите статьи и другие источники.

После того, как вы рассчитали множители сделок, вы можете оценить, какие сделки наиболее релевантны, и применить эталон к показателям вашего предприятия, чтобы оценить его ценность.

3. Анализ дисконтированных денежных потоков

Этот метод напрямую связан с эффективностью вашей компании, поскольку оценка основана в первую очередь на ваших прогнозах, а не исключительно на рыночных факторах.

Существует много информации о том, как рассчитать дисконтированный денежный поток (DCF), и это является основой финансового циркуляра, начиная со степени бакалавра. В двух словах, оценка включает в себя 4 этапа:

1. Прогноз свободных денежных потоков фирмы (FCF)
2. Рассчитайте ставку дисконтирования фирмы (WACC)
3. Оценочная терминальная стоимость (TV)
4. Скидка FCF + TV от WACC для получения EV

Следующее видео особенно полезно для первоначального понимания анализа DCF.

а) Найдите свободный денежный поток

FCF — это денежный поток, доступный поставщикам капитала (долг + собственный капитал). В случае положительного результата он может быть использован для обслуживания долга и распределения среди акционеров. Как правило, вы хотите спроецировать свои FCF на 5 лет. Если вы составляете бюджет на ежемесячной/ежеквартальной основе, консолидируйте свои финансовые показатели ежегодно, а затем расширяйте прогнозы на последующие годы.

Простой способ расчета FCF в данном году выглядит следующим образом:

$EBIT$
- (налоговая ставка x EBIT)
+ Амортизация
- Капитальные затраты
- Увеличение оборотного капитала
= FCF для фирмы

Несколько советов по прогнозированию:

Доход

Ваш рост должен приближаться к долгосрочным устойчивым темпам. Если вы не ожидаете стабильного состояния роста к 5 году, расширяйте свои прогнозы до тех пор, пока не решите, что достигнете этого, но помните, чем дальше вы прогнозируете, тем менее реалистичным он будет. Вы уже швыряете спагетти об стену, прогнозируя будущее на пять лет вперед.

Поля

Проектируйте то, что вы ожидаете (должно быть оправдано), а не то, что было.

Амортизация и капитальные затраты

Если у вас нет капиталоемкого бизнеса с различными типами активов, амортизация часто прогнозируется как % от продаж. Имейте в виду взаимосвязь между капитальными затратами и амортизацией. Капитальные расходы должны приближаться к амортизации в процентах от продаж по мере достижения устойчивого состояния.

Рабочий капитал

Если вы можете, спроектируйте каждый компонент отдельно (например, запасы, дебиторскую и кредиторскую задолженность), в противном случае вы можете использовать % от продаж.

б) Раскройте ставку дисконтирования

Ваш WACC должен отражать доход после уплаты налогов, ожидаемый поставщиками капитала (кредиторами и инвесторами). Этот смешанный доход используется для дисконтирования ваших FCF и TV до их текущей стоимости. WACC включает стоимость собственного капитала (см. метод CAPM) и стоимость долга. Чтобы рассчитать стоимость собственного капитала, вы должны оценить бета-версию для вашей компании. При этом используйте показатели, которые вы выбрали для анализа сопоставимых компаний, и их средние структуры капитала, а не структуру капитала вашей компании.

c) Принятие решения о конечной стоимости

Телевидение является показателем ценности вашего бизнеса за пределами прогнозируемого периода. В зависимости от ситуации TV может представлять 3/4 или более EV в DCF. Следовательно, предположения, лежащие в основе его расчета, должны быть хорошо продуманы. TV рассчитывается двумя способами:

• Выход из мультипликатора : применение мультипликатора к вашему EBITDA в конце прогноза; используйте мультипликатор LTM, рассчитанный в анализе сопоставимых компаний
• Бессрочный рост : применение бессрочного темпа роста, предполагая, что ваша компания будет генерировать свободный денежный поток, постоянно растущий.

Самое главное — перепроверить результаты между двумя подходами. Рассчитайте подразумеваемый темп роста, полученный с помощью метода выходного мультипликатора, и подразумеваемый мультипликатор, полученный с помощью метода бессрочного роста. Они должны быть выровнены.

г) Получение конечного значения

Теперь вы можете рассчитать EV, дисконтируя FCF и TV с WACC и добавляя их. Обратите внимание, что анализ DCF, как правило, дает самую высокую оценку из всех методов. Будь готов; инвесторы будут тщательно изучать ваш план и сокращать ваши предположения. Профессор Дамодаран из Нью-Йоркского университета, референт среди свидетелей-экспертов, с которыми я работал в международных арбитражных судах, предлагает множество шаблонов, с которыми вы можете поиграть.

Будьте бдительны и гибки при обновлении вашей оценки

В зависимости от вашей отрасли или, например, от того, насколько быстро вы растете (+50% или +1000% в год?), вам, возможно, придется скорректировать свою оценку. Эти вещи приходят с опытом, но позвольте мне привести пример.

Применение оценочного мультипликатора к продажам в году N по сравнению с годом N+1 приведет к огромной разнице, если вы быстро растете. В этом случае хорошо учитывать показатель дохода от скорости выполнения (укажите в годовом исчислении ваши последние 3 месяца, чтобы получить эквивалент полного года для оценки LTM). Точно так же скорректируйте LTM EBITDA, если вы ожидаете заметного изменения маржи в следующем году (скажем, расходы на маркетинг существенно изменятся).

Как оценка влияет на инвесторов?

Оценка влияет на долю собственности инвесторов и доходность. Чем выше оценка, тем ниже доля инвесторов и ниже их норма прибыли. Оценка также повлияет на аппетит инвесторов в зависимости от вашего плана, если, скажем, вы предполагаете, что в будущем вам потребуется дополнительный капитал для стимулирования вашего роста. Растущие продажи, проникновение на рынок и растущий денежный поток увеличат стоимость вашей компании и позволят вам увеличить будущие раунды с более высокой оценкой. С точки зрения инвестора это хорошо, однако, учитывая разводняющий эффект от выпуска большего количества акций в будущих раундах, ваши нынешние инвесторы не получат полного увеличения стоимости. Это известно как эффект дивергенции. В результате инвесторы будут чувствительны к оценке, по которой они входят, поскольку чрезмерно высокая предварительная оценка может иметь серьезные неблагоприятные последствия, если вы не достигнете своих целей и в конечном итоге вам придется привлекать средства ниже вашей текущей оценки.

Второй ключевой аспект — определить, на каких инвесторов вы ориентируетесь и почему. В зависимости от вашего бизнеса, стадии и рынка вы можете обращаться к разным типам инвесторов (друзья/семья, HNW/семейные офисы, фонды венчурного капитала, фонды воздействия). Каждый из них имеет разные ожидания по доходности, инвестиционные горизонты и требования к управлению. Например, венчурные капиталисты могут рассчитывать на 10-кратный возврат инвестиций в течение 4-5 лет, в то время как импакт-инвесторы, заинтересованные в улучшении социальных или экологических результатов, могут нацеливаться на доход в среднем подростковом возрасте в течение более длительного инвестиционного периода в 8-10 лет.

Получение сделки по линии

Помимо вашей команды, бизнес-плана и рыночного потенциала, на стоимость инвестиций будут влиять ваше корпоративное управление, структура финансирования и права инвесторов (т. Если между вами и вашими инвесторами существует разрыв в восприятии ценности, вы можете сделать несколько вещей, чтобы преодолеть этот разрыв. Вы можете выпускать привилегированные акции с преференциями при ликвидации, которые дают инвесторам некоторую защиту и помогают увеличить их прибыль. Вы также можете предложить инвесторам варранты на покупку дополнительных акций в будущем по той же цене. Другим вариантом является выпуск конвертируемой облигации, которая предлагает более высокий приоритет и увеличивает будущую оценку и долю инвестора в результате начисления процентов до конвертации. Вы можете вместо векселя выпустить беспроцентный SAFE, если вы находитесь на посевной стадии. Оба инструмента могут иметь скидку, ограничение и режим наибольшего благоприятствования. Что касается управления, вы можете предложить представительство в правлении, согласиться с защитными положениями, такими как определение объема решений, требующих кворума, или предоставить инвесторам право вето.

В конечном счете все сводится к тому, насколько инвесторы заинтересованы в вашей истории и насколько вы мотивированы на партнерство. Поскольку рынок и экономика вступают в более неопределенный этап, сейчас самое время изучить ценность вашей компании и понять, как лучше всего ориентироваться в возможностях сбора средств или выхода из нее. Не забывайте структурировать свой анализ и желаю удачи.